5 сентября 2007 Архив
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
За державу обидно.
Основное внимание сегодняшнего дня было приковано к РАО, которое торговалось первый день без ОГК-5 и ТГК-5. Отдельные аналитики из уважаемых копаний подтвердили сегодня свои цели по РАО на уровне 2$, мотивируя тем, что РАО торгуется дешевле входящих в него составных частей (ОГК, ТГК и т.п.). Не соглашусь с этой точкой зрения.
Во-первых. Большинство ОГК и ТГК пере-пере-переоценены. В два-пять раз. Причиной этому, как правило, стратегические покупатели, для которых не существенна стоимость отдельных генерирующих компании. Стратеги (в основном перерабатывающие компании) готовы платить за контроль над отдельными энегоактивами любые деньги, т.к. эти генерирующие компании, де факто, являются частью их производственной структуры, и вопрос жизни и смерти сохранить контроль над основной статьей затрат - над электроэнергией. Переплачивая сейчас за генерацию, стратеги окупят генерацию тансфертными ценами. А так же тем, что защитят свой основной бизнес, сделают его более независимым. (Однако это видится лишь временной мерой защиты, т.к. еще необходимо получить доступ к нефти, газу или углю, которые будут использоваться для генерации. ГидроОГК отдельная тема.)
Сравним мультипликаторы российской и европейской генерации между собой, и увидим, что российские генерирующие компании переоценены в три-четыре раза, по сравнению с аналогами на развитых рынках.
А сравнивая непосредственно энергохолдинг РАО ЕЭС с сопоставимыми по капитализации компаниями (ENEL, SUEZ, E.ON, EDF) увидим, что недооцененность РАО миф. Мультипликаторы РАО адекватны европейскими аналогами, и находятся в рамках отраслевого разброса.
При этом в таблице я не учитываю дисконт за страновой риск, а это еще порядка 10-15% минус.
Единственное, что могут возразить мне оппоненты. Это рост денежных потоков в генерации, по мере повышения тарифов на электроэнергию. Однако, тарифы на электроэнергию регулируются государством. Проблема в том, что платежеспособность потребителей ограничена, и соответственно ограничен потенциал повышения энерготарифов.
Применительно к населению, чтобы повышать тарифы до мировых уровней и при этом сохранить адекватным баланс затрат на электроэнергию в семейном бюджете, средняя з/плата должна вырасти в 5-10 раз. Что не реально в обозримом будущем.
Для промышленных же потребителей повышение тарифов выльется в резкое повышение себестоимости продукции и потерю конкурентоспособности на внутреннем и мировом рынке, а это опять не в интересах российской экономической политики.
Во-вторых. Ключевой момент. РАО было ценно именно тем, что являлось отраслевой монополией. Именно за монопольное положение акционеры РАО, как стратегические, так и миноритарные готовы были платить премию к цене акции.
Монополия - очень существенное конкурентное преимущество. Теперь же, это преимущество тает на глазах. При этом премия не перейдет на генактивы и сети, а растворится в воздухе.
Еще лет десять назад аргументом разукрупнения компаний была задача повысить контроль над производственным процессом, и эффективность менеджмента. Однако сейчас новая эра. Эра информатизации. За десять лет существенно выросли возможности вычислительной техники. Стали доступны мощные компьютеры, программное обеспечение, новые технологии телеметрии и автоматики. Разработаны и успешно внедрены по всему миру сопоставимые по масштабам CRM и ERP системы. На сегодняшний день, ни теоретически, ни практически нет проблем в контроле над деятельностью предприятия любого масштаба. Масштаба РАО в том числе.
Процесс демонополизации, который мы сейчас наблюдаем в российской электроэнергетике точно противоположен процессу укрупнения, который идет на развитых рынках. Яркий пример это произошедшее во Франции на днях объединение Gaz de France (GDF) и Suez. При этом Франция сохранит 40% акций в объединенной компании.
Почему-то мы видим увеличение государственного контроля в нефтегазовой отрасли, и в тот же момент не менее стратегическая электроэнергетическая отрасль разукрупняется. Никакой логики. Противоречие. Экономическая целесообразность отрицательная. Видится, процесс демонополизации в электроэнергетике идет вопреки государственными интересами.
Не нужно быть проницательным, чтоб понять, что процесс реформирования электроэнергетики запущенный несколько лет назад преследует не государственные интересы, а исключительно интересы нескольких крупных промышленных групп, которые, просто-напросто, решили поделить большой пирог между собой. Хотя процесс «реформирования» электроэнергетики был запущен еще до перехода России к «новой экономической политике», нынешняя власть не проявила ни политической воли, ни государственной мудрости, ни экономической дальновидности.
Что будет с акциями РАО?
Наиболее вероятный сценарий развития событий в секторе, это снижение капитализации РАО до нуля по мере вывода из нее актив, т.е. по 5-10% в месяц.
Высоко вероятно снижение котировок ОГК, ТГК в два-три раза, до адекватной рыночной стоимости, сопоставимой со стоимостью зарубежной генерации.
Расформирование РАО просто-напросто пустит текущую капитализацию электроэнергетического сектора на ветер.
P.S.
Отдельно стоит отметить роль личности.
Анатолий Чубайс оказался на высоте. Противопоставив интересы небольшой группы лиц, интересам государства, он добился полной капитуляции государства. Жаль, что Чубайс не президент России. Будь он президентом, перед Россией бы отступили бы многие нынешние враги.