Нетрадиционные политические решения с позиции США и Японии
Ранее звучало предположение о том, что ФРС может приобрести ценные бумаги, обеспеченные активами (ценные бумаги ABS). Такое заявление было явным преувеличением и требует некоторой поправки. Вероятность того, что ФРС абсорбирует кредитный риск корпораций в своих балансовых счетах, крайне низка. В процессе исследования аналитики выявили ряд существенных расхождений, касающихся использования нетрадиционных политических мер в США и Японии.
Согласно действующему законодательству, у ФРС не так много альтернатив в плане политики, при этом эффективность имеющихся вариантов ограничена. Существуют следующие способы избегания сужения кредитного рынка "коммерческих бумаг": 1) принятие коммерческой бумаги с разницей между ценой соглашения и текущей рыночной ценой в качестве обеспечения за предоставление ликвидности и 2) предоставление опциона, гарантирующего привлечение средств первичными дилерами с дополнительной платой, в качестве резервного финансирования. Первая мера вступила в силу, когда ФРС объявила, что коммерческие бумаги, обеспеченные активами (ABCP), могут быть использованы в качестве гарантии по кредитам, выданным ФРС. И все же последние данные по дисконтному кредитованию ФРС говорят о том, что такая услуга не пользуется спросом.
По мнению наших коллег в США, единственным альтернативным способом решения проблемы может стать расширение диапазона активов, принимаемых в качестве обеспечения в рамках краткосрочного финансирования (сейчас оно сводится к американским казначейским облигациям, облигациям агентств и гарантированным агентствами ценным бумагам, обеспеченным закладными (MBS). Для использования ценных бумаг ABCP в таких операциях потребуются изменения в законодательстве. ФРС еще более осторожна в отношении покупки рискованных активов и до сих пор не купила ни одной облигации агентств, ни гарантированной агентством ценной бумаги MBS. Следовательно, вероятность того, что ФРС купит бумаги ABCP, крайне низка.
Как бы то ни было, варианты, доступные ФРС в рамках текущей системы, ограничены. Кроме того, дело в том, что свою финансовую помощь они адресуют финансовым институтам, а не компаниям вне финансового сектора. Центральный банк - это всем банкам банк, и мы понимаем, почему они отрицают нетрадиционные меры, которые могут подвергнуть балансовые отчеты кредитному риску. Япония в прошлом тоже придерживалась такого курса. Однако, как только сужение кредитного рынка достигает критической отметки, помощь Центробанка посредством финансирования коммерческих банков теряет свою эффективность. Более того, если финансовая система дала сбой, могут возникнуть сложности даже с использованием подобной помощи. Таким образом, японские участники рынка, знающие, что такое сужение кредитного рынка, парализующее инструменты финансового посредничества, не понаслышке, по-прежнему полагаются на применение нетрадиционных мер в США, при этом различное восприятие таких мер в Японии и США заслуживает особого внимания. Мы считаем, что эта разница частично кроется в благоприятных отзывах о твердом решении Японии внедрять нетрадиционные политические меры. Участники японского рынка полагали, что г-н Бернанке, заняв пост управляющего, при необходимости, будет активно расширять спектр операций, осуществляемых ФРС
Причины различного восприятия нетрадиционных политических мер в США и Японии
Мы приписываем несоответствие следующим факторам: 1) различиям в системе, 2) наличию альтернативных мер и 3) степени беспокойства. Действующий Закон Банка Японии (Статья 43) позволяет банку, с одобрения министра финансов и премьер-министра, поглощать кредитные риски, если это необходимо для реализации поставленных целей. Однако ФРС требуется изменение в законодательстве, чтобы принять такого рода риск на себя, поэтому Банк не может оперативно воспользоваться этой мерой. У ФРС есть причина оберегать качество своих балансовых отчетов. Действительно, ЦБ не может ставить под его сомнение, поскольку доверие к балансовому отчету и валюте центрального банка жизненно необходимы для устойчивости государственного долга с огромным дефицитом баланса текущего счета. Нетрадиционные меры являются единственным спасением для Банка Японии, который потерял свой основной инструмент управления монетарной политикой в виде процентной ставки еще в 1999 году (а, фактически, с 1995 года, когда он понизил учетную ставку до 0.5%). Это отличает его от ФРС, которая обладает относительной свободой действий в плане снижения процентной ставки, которая сейчас составляет 5.25%.
В действительности, Япония получила хороший урок кризиса ликвидности, пережив цикл падения цен на акции и полноценный кредитный кризис в 1997-98 годах, вызванный дефолтами на созываемом рынке в ноябре 1997 года. Даже ведущие банки и крупные компании столкнулись с риском банкротства по причине ликвидности в период этого кризиса. Это дает участникам японского рынка возможность предугадывать реакцию центрального банка на кризис ликвидности. На американском краткосрочном денежном рынке такой тип кризиса не вызывает сильного беспокойства. Причина заключается в том, например, что ведущие банки ограничили использование дисконтных займов ФРС, которые применялись по просьбе ФРС в рамках "пробного кредитования", и эта система широко не используется. Похоже, что цепочка банкротств корпораций в результате кредитного кризиса, связанных с трудностями рефинансирования коммерческих бумаг, не представляет собой неизбежный риск.
Япония может испытать разочарование
Финансовые рынки немного успокоились после того, как администрация правительства США пообещала заняться проблемой субстандартного сектора, а так же на фоне возникших предположений о том, что ФРС может снизить учетную ставку, если это понадобится. Мы будем внимательно следить за дополнительными мерами, предложенными демократами. Несмотря на то, что ФРС уже продемонстрировала намерение понизить процентную ставку, если возрастет риск экономического спада, опыт Японии показывает, что изменения ставки неэффективны в условиях настоящего кризиса ликвидности. Рыночные игроки удерживают при себе наличные средства не зависимо от уровня процентной ставки и не кредитуют внешние стороны в период скачка кредитного риска. Если посреднический канал будет нарушен, то не удастся и стимулировать кредитование в банковском секторе. Следовательно, нефинансовые компании могут столкнуться с трудностями рефинансирования краткосрочных задолженностей и риском банкротства, из-за проблем с ликвидностью. В таких условиях ФРС все еще может предложить различные дополнительные меры в зависимости от серьезности финансовой ситуации в корпоративном секторе. И все же вариант прямого взваливания на себя корпоративного кредита в данном случае не является очевидным. Некоторые игроки на японском рынке рассчитывали на то, что ФРС использует нетрадиционные меры, и могут разочароваться, если ожидания не оправдаются. Основной риск тесно связан с традиционными мерами до тех пор, пока кризис ликвидности не усугубится, и не возникнут реальные опасения в отношении банкротств корпораций по причине нехватки ликвидности. И хотя некоторые комментарии политических властей гласили о возможной потере доверия в случае использования денежно-кредитной политики для того, чтобы спасти инвестиционные фонды и финансовые предприятия, которые зашли слишком далеко в условиях спекулятивного пузыря, такие беспокойства не должны становиться на пути защиты финансовой системы. Мы полагаем, что власти смогут найти нужный компромисс.
Такехиро Сато,
Morgan Stanley
