27 декабря 2016 Промсвязьбанк
В один слайд: наш стратегический view на 2017 год
Мировая экономика. По нашим оценкам, предвыборная программа Д. Трампа, нацеленная на стимулирование промышленности и инвестиций и оцениваемая в 4 трлн долл. в ближайшие 10 лет, затянет текущий экономический цикл в США – риски рецессии отодвигаются, скорее, на 2018 год. Благодаря «фактору Трампа» мы ждем, что рост ВВП США в 2017 г. составит 1,7%, чуть выше, чем в 2016 г. Мы также ожидаем небольшое замедление темпов роста ВВП еврозоны и нормализацию инфляционного фона при умеренном замедлении Китая, - последнее будет сопровождаться девальвацией юаня и усилением оттока капитала.
Глобальные рынки. Кривые UST и LIBOR USD на фоне роста инфляционных ожиданий и повышения ставки ФРС практически параллельно сместились вверх, что повышает привлекательность номинированных в американской валюте активов в 2017г. Рынки акций DM, в большей степени ориентированные на «фактор Трампа», еще продолжат переоцениваться вверх как за счет растяжения мультипликаторов, так и ожидаемого роста прибыли на акцию. Кредитные спрэды IG, HY и EMBI могут остаться на текущем уровне или сузиться по мере выпрямления кривой UST и снижения кредитного риска по сырьевому сектору. Мы достаточно сдержанно оцениваем потенциал укрепления валют EM в 2017 году: риски по долларовым ставкам и потенциал инерционного роста доходностей в США в течение года будут снижать привлекательность активов ЕМ, в то время как перспективы ускорения мировой торговли, бенефициарами которой являются ЕМ, остаются ограниченными из-за Китая.
Российская экономика. Экономика постепенно переходит к фазе восстановления, и мы ждем положительных темпов роста уже с 1 кв. 2017 г. В целом, по итогам 2017 г. российский ВВП вырастет на 1,1% г/г. Мы прогнозируем дальнейшее оживление инвестиционной активности по мере снижения долговой нагрузки компаний, улучшения кредитных условий и роста потребительской уверенности. На горизонте следующего года мы рассчитываем на то, что при ценах на нефть в диапазоне 50-57 долл./барр. пара доллар/рубль проведет большую часть года в коридоре 58-66 руб./долл., со среднегодовой ценой вблизи 62 руб./долл., риском нахождения ниже 60 руб./долл. в 1 полугодии 2017 г. и возвратом к верхней границе диапазона к концу года.
Российский рынок акций. В 2017г. рынок сохраняет фундаментальный потенциал для роста, связанный как с восстановлением цен на нефть, так и с положительной переоценкой рынка в условиях ожидаемого притока капитала нерезидентов. Фундаментально обоснованный уровень по индексу ММВБ, согласно нашим моделям, составляет 2760 пунктов. Но, учитывая большое количество рисков в 2017г., мы устанавливаем более консервативный ориентир движения индекса ММВБ - 2570 пунктов.
Мировая экономика
Экономика США: «Фактор Трампа» затянет цикл роста
Экономика США находится в фазе роста, длящейся уже 7 лет, благодаря устойчивой потребительской активности и развивающемся сектору услуг, в то время как подъем промышленности в целом завершен ввиду окончания активной фазы «сланцевой революции», - следствия более низких цен на нефть и крепкого доллара, а также отсутствия свободного доступа производителей энергоносителей США на внешние рынки. Начавшаяся в этом году инвестиционная пауза, отсутствие новых технологических прорывов и внешних рынков сбыта, а также высокая база потребления и длительность цикла роста дают нам основание для консервативного взгляда на перспективы новой волны ускорения экономического роста в стране. Однако в 2017 году будут действовать два ключевых фактора, которые смогут поддержать умеренный рост ВВП страны: - Приемлемые для сланцевиков цены на нефть, уже способствующие оживлению в добывающей промышленности и инвестициях; - Победа Д. Трампа на президентских выборах, что можно расценивать как ключевой позитивный фактор 2017 года.
По нашим оценкам, предвыборная программа Д. Трампа, нацеленная на стимулирование промышленности и инвестиций и оцениваемая в 4 трлн долл. в ближайшие 10 лет, затянет текущий экономический цикл – риски рецессии отодвигаются, скорее, на 2018 год. Пока сложно полностью учесть все его программные установки, так как они требуют резкого расширения госдолга, и так весьма объемного, для чего сейчас не очень подходящее время – ряд стран (КНР, арабские страны) сокращает вложения в госбумаги США. Но мы исходим из того, что Конгресс, где у республиканцев большинство, одобрит такие меры, как резкое снижение налоговых ставок и разовые льготы для репатриации капитала (в 2017г.), частично ослабит регулирование для добывающей промышленности и финсектора и запустит инфраструктурные проекты (последние, скорее, с 2018 г.). Однако возможное совокупное влияние этих решений на экономику мы оцениваем как умеренное, ввиду разового характера ряда мер и ограниченности роста благосостояния и потребления и рисков по ставкам.
Благодаря «фактору Трампа» мы ждем, что рост ВВП США в 2017 г. составит 1,7%, чуть выше, чем в 2016 г. Мы остаемся заметно более консервативными, чем консенсусы Bloomberg и Reuters, на 2017-2018 гг. В прогнозе мы не учитываем угрозы торговых войн с КНР, которые являются серьезным риском для всего нашего стратегического вью
По итогам 3-го квартала ситуация в экономике США улучшилась благодаря как устойчивости потребления, способствовавшей фазе восполнения запасов, и более сдержанной, чем мы ожидали, инфляции, так и разовым факторам – внешний спрос на продукцию сельского хозяйства в условиях крепкого доллара обеспечил положительный вклад чистого экспорта в ускорение роста аннуализированного квартального ВВП на 3,5%. Последний фактор уйдет в 4-м квартале, что приведет, по нашей оценке, к торможению квартального ВВП до 1,9%-2,1% в 4-м квартале. Таким образом, по итогам 2016 года рост ВВП США может составить 1,6%, что несколько выше нашего прогноза, данного в предыдущей Стратегии.
Ситуация в промышленности улучшается (за счет добывающей отрасли, реагирующей на ралли в нефти), но остается по-прежнему непростой. Обеспеченность складскими запасами остается высокой по историческим меркам, причем рост ставок, пусть пока и не очень выразительный, а также крепкий доллар и ограниченность ресурсов ускорения внутреннего спроса и цен ограничивают фазу дестокинга и инвестиции.
Пока нет и драйверов для опережающего роста экспорта, - крепкий доллар, напротив, располагает к росту торгового дефицита США.
Промышленность США – по-прежнему в тупике
Напомним, что оживление в промышленности, которое наблюдалось в 2012-2015 гг. и было обусловлено т.н. «сланцевой» революцией,
фактически сошло на нет. Новых технологических прорывов и рынков пока нет, что требует госстимулов. А ситуация с инвестициями, особенно учитывая затягивающуюся фазу экономического роста, - опасно напоминает конец 2006 -2007 гг., что отчасти объясняет «феномен Трампа».
Основа крепости ВВП США-потребительская активность
А вот потребительская активность выглядит по-прежнему намного лучше промышленной. Крепость сектора услуг, остающегося центром спроса на людские ресурсы и драйвером повышения зарплат, способствует на фоне наблюдающегося снижения реальных ставок, покупкам товаров длительного пользования. Как позитивный сигнал в части готовности банков кредитовать потребителя отметим и снижение уровня «проблемных» кредитов в США, - «просрочка» растет только в корпоративном секторе, что вызвано проблемами в промышленности.
Рынок труда в Америке также остается сильным
Мы видим преобладание позитивных настроений у американского потребителя, что на фоне остающейся пока слабо положительной динамики реальных зарплат поддерживает потребкредитование.
Рынок труда США выглядит по-прежнему сильно: уровень безработицы опустился до 4,6%, вплотную подойдя к минимуму предыдущего эк. цикла (4,4%), доля безработных и работников с неполной занятостью опустилась к 9,5%. Число вновь создаваемых рабочих мест достаточно высоко, отражая темпы найма в секторе услуг, уровень вовлеченности в рабочую силу также несколько повысился (средняя за 6 мес.: 62,8%, что соответствует 1П2015г.). Рынок труда еще имеет определенный потенциал для улучшения, на что указывает, в частности, такой индикатор спроса на труд в США, как средняя по кадровым компонентам индекса ISM. Мы ожидаем, что общий уровень безработицы в 2017 г. опустится к 4,3-4,5%. Ниже идти будет уже сложно. Основной ограничитель сильного укрепления рынка труда – слабость найма в промышленности, способной, благодаря роботизации и автоматизации, наращивать загрузку мощностей без привлечения людских ресурсов. Более низкие уровни уже будут свидетельствовать, по нашему мнению, о перегреве рынка труда и грозят заметным ускорением роста зарплат и инфляции, что мы считаем менее вероятным.
Рост ставок в США пока приемлем для потребителя
На фоне более сдержанных, чем мы ожидали, инфляционных процессов, а также ввиду роста финрынков динамика реально располагаемых доходов также несколько ускорилась, поддерживая динамику потребления. Однако потребительского бума мы не видим и не ожидаем, - склонность к сбережению остается высокой (норма сбережений около 6% в этом году), по историческим меркам, что связано с текущей спецификой рынка труда (силен сектор услуг, обеспечивающий неполную занятость, и дающий меньше соцгарантий), а база для повышения зарплат уже высока. Рост ставок, который мы наблюдаем с середины этого года, пока вполне приемлем для потребителя. Так, 30-летняя ипотечная ставка, хотя и взлетела до максимумов за 2 года, в реальном выражении не дошла даже до уровней начала года. Несмотря на опережающий инфляцию рост ставок, потребитель готов терпеть повышение процентных расходов в определенных рамках, не повышая склонность к сбережению. Но мы считаем, что у реальных ставок потенциал повышения, не изменяющий модель потребления, ограничен еще лишь 30-40 б.п. (по ипотечной ставке и реальной ставке «длинных» UST). В противном случае ФРС может столкнуться с риском резкой смены настроений и ухудшением ситуации на емких рынках автомобилей и жилья, хотя он, скорее, переносится, благодаря «фактору Д. Трампа», на 2018 г. Мы выделяем важность для ФРС на данном этапе контролировать темпы повышения долларовых ставок.
Рынки автомобилей и жилья сильны, но близки к максимумам
Капиталоемкие сегменты потребительского рынка, автомобильный рынок и рынок жилья, по нашему мнению, достигли оптимального размера и дальше расти им уже сложно. А рост ставок и эффект «высокой базы» все же располагают к некоторому охлаждению спроса, - на такие риски уже указывают отдельные участники рынка, в первую очередь, автомобильного.
Однако в октябре было зафиксировано ускорение расходов на строительство жилья (до 4,6% г/г). Учитывая «фактор Трампа», можно ожидать дальнейшего оживления стройсектора, что создает предпосылки для роста складских запасов домов в следующем году. Интенсивность этого зависит от политики новой президентской администрации в США и ФРС. Впрочем, пока уровни складских запасов, по официальным данным, крайне низки, на минимумах пика предыдущего экономического цикла (2003-2005 гг.). Так что новый кризис рынка недвижимости в США до конца 2017 года мы не ждем (о перегреве говорить явно рано). Лишь опасаемся вскоре увидеть дальнейшее торможение цен (с текущих 5-6% г/г) и, к середине года, - начало фазы ухудшения оборачиваемости в случае, если программа Д. Трампа окажет не столь благоприятное влияние на экономику, как нам представляется.
Фаза восстановления инфляционного фона продолжится
Фаза восстановления инфляционного фона в США продолжается: фактором внутреннего спроса и давления на цены остаются сильное состояние потребителя и рост зарплат, обуславливающие комфортные условия кредитования и возможность для роста цен на услуги. Однако динамика почасовой оплаты труда достаточно сдержанная, потребкредитования, - тоже. Поэтому динамика базовой инфляции в Америке остается достаточно сдержанной и останется таковой в 2017 году: мы по- прежнему видим предпосылки для завершения фазы роста зарплат и снижения уровня потребуверенности и кредитования. Однако, учитывая ожидаемые стимулы от Д. Трампа, мы видим резон ждать переноса затухания потребактивности на конец 2017 – 2018 гг. В 2017 г. базовый ИПЦ, как мы ожидаем, останется в диапазоне 2,0%-2,5% г/г., базовый РСЕ – выйдет в 1,8-2% . В 2017 г. ждем фазы временного ускорения общей инфляции в США, вслед за ценами на бензин и нефть, но рассчитываем, что фаза повышенной инфляции завершится к концу года и вернет общий ИПЦ к 2,0-2,2%. Среднесрочных рисков существенного усиления инфляции в США по-прежнему не видим.
Мировая торговля и DM/EM
Темпы роста мировой экономики в 2016 г. снижаются до 3,1% г/г, ЕМ опережают DM, а разница между их темпами роста впервые с 2011 г. увеличивается – до 2,2% г/г. Это в основном связано с более низкими темпами роста экономик США и Европы в 2016 г. Развивающиеся же страны в этом году обеспечат три четверти прогнозируемого мирового роста. В 2017 г. ожидаем, что разница между темпами роста EM и DM продолжит увеличиваться – до 2,6% г/г – также за счет развивающихся экономик: ждем перехода к росту российской экономики (+1,1% г/г), при лишь плавном замедлении Китая до 6,3-6,5% г/г. В развитых же странах ожидается некоторое восстановление экономики США, но не Европы, чьи перспективы на фоне Brexit ухудшились. Динамика мировой торговли в 2016 г. останется вялой – на уровне 2,2% г/г и 2 год подряд ниже темпов роста мировой экономики, что порождает различные исследования на тему завершения периода глобализации. Мы не разделяем столь пессимистичных оценок, причем прогнозируем, что уже в 2017 г., по мере оживления мировой экономики и инвестиций, восстановятся и темпы роста мировой торговли, до 3,5-3,7% г/г.
Китай: в 2017 г. замедлится до 6,3-6,5%
Стимулы китайского правительства и бум продаж на рынке недвижимости обеспечили в 2016 году флэт по темпам роста экономики на уровне 6,7% г/г вопреки нашим ожиданиям некоторого торможения. Тем не менее, на 2017 год мы не закладываем удержание таких темпов роста, ожидая все же увидеть замедление к 6,3-6,5% г/г, поскольку хотя возможности для стимулирования экономики у китайского правительства еще есть, но они все же будут в следующем году ограничены решением таких ключевых задач как:
- Чрезмерный рост кредитов. Общий леверидж в Китае уже достиг 276% от ВВП, причем постепенно проблемы перегруженности долгом переходят от корпоративного сектора к домохозяйствам: так, долг домохозяйств к ВВП вырос уже до 32% с 27% год назад, а доля в общем долге подскочила с 10% до 12%. Соответственно, продолжающийся рост левериджа привел к тому, что для роста ВВП на 1 п.п. требуется уже 8 п.п. долга (для сравнения, 10 лет назад требовалось всего 1,5 п.п. долга)!
- Снижение эффективности инвестиций. По-прежнему основной рост инвестиций обеспечивают государственные предприятия (за счет стимулов правительства), тогда как частные инвестиции показывают практически околонулевые темпы роста. Тем не менее, уже давно известно, что государственные предприятия Китай куда менее эффективны, чем частные компании: у них ниже рентабельность активов и выше соотношение долга к активам.
Ждем дальнейшего ослабления юаня к 7,2-7,4
Учитывая, что в конце 2017 г. пройдет XIX съезд Коммунистической партии, где состоится ротация политического руководства в Китае (завершится 5-летний политический цикл), мы считаем, что правительство будет сосредоточено на сохранении стабильности и будет продолжать поддерживать экономический рост фискальными стимулами (инвестиции в инфраструктурные проекты). Именно за счет умеренных фискальных стимулов мы ожидаем, что экономика Китая вырастет на 6,3-6,5% в 2017 г. Поддержки со стороны сектора недвижимости в 2017 г. не прогнозируем, поскольку он, вероятнее всего, начнет «охлаждаться». Власти в конце 2016 г. приняли меры для обуздания роста цен на недвижимость из-за страха появления "пузыря" и роста кредитного плеча.
Что касается валюты, то мы прогнозируем дальнейшее ослабление юаня относительно доллара, к 7,2-7,4, на фоне продолжающегося оттока капитала. Основными причинами для оттока капитала выступают продолжающееся снижение отдачи от инвестиций в Китай и дивергенция между ДКП Китая и США. Также в случае появилась угроза реализации протекционистской политики Д.Трампа (введение 45% пошлины на китайские товары), что может усилить отток капитала: политический «фактор Трампа» может привести к снижению экспорта Китая в США, в негативном сценарии, на 60-70% (230-270 млрд долл.), что, в свою очередь, отразится в снижении темпов роста китайской экономики до 5,5-5,7% в 2017 г.
Тем не менее, в качестве базового сценария мы не рассматриваем данный вариант, поскольку во-первых, это были обозначенные в ходе президентской гонки планы, а, значит, совершенно не факт, что они реализуются; во-вторых, есть ощущение, что прежде, чем вводить сразу пошлину в 45%, администрация Трампа может провести переговоры или установить сначала меньшую пошлину, например, 10-20% против текущей пошлины 2,8%. Также на фоне крайне низкой маржи китайских экспортеров (5%) любые возможные изменения в тарифах будут передаваться через экспортные цены, что может привести к ослаблению экспорта на 5-15 п.п. Это, в свою очередь, приведет к еще большему ослаблению юаня параллельно с ужесточением требований к выводу капитала.
Еврозона: временная стабильность
Темпы роста экономики еврозоны в 2016 г. оказались довольно устойчивыми, несмотря на неожиданное решение Великобритании выйти из ЕС, и держались на уровне 1,7% г/г, что превысило ожидания. Тем не менее, мы считаем, что в 2017 г. еврозоне будет уже сложнее удержать эти темпы роста и прогнозируем замедление до 1,2-1,4% г/г на фоне замедляющегося потребительского спроса (на это также указывает и снижение темпов роста денежной массы М1), вялой инвестиционной активности, прохождения пиков по кредитованию. Однако частично сгладить это позволит сильный экспорт, который, по нашим расчетам, вырастет на 2,5-3% благодаря слабому евро и восстановлению темпов роста мировой экономики и мировой торговли. На фоне ожидаемого нами роста цен на нефть в 2017 г. инфляция в еврозоне наконец перейдет в зону устойчивого роста – по оценкам, 1,2-1,4% г/г. Тем не менее, достичь таргета ЕЦБ в 2% в 2017 г. не удастся.
Политическая напряженность будет доминировать
Несмотря на то, что экономика еврозоны демонстрирует стабильность в 2016 г., мы выделяем растущие политические разногласия и рост евроскептицизма. Ближайший год будет насыщен событиями: ключевые выборы во Франции (апрель-май), Германии (август- сентябрь), Нидерландах (март), Австрии (март), где все большую силу набирают ультраправые силы; возможны досрочные выборы в Италии (1-я половина года) и региональные выборы в стране басков и возможный референдум в Каталонии в сентябре. Также в марте планируется приведение ЕС в действие статьи 50 Лиссабонского договора, что даст начало процессу прекращения членства Великобритании в ЕС. Хотя, учитывая опыт 2016 г., инвесторы могут быть более устойчивыми к политическим шокам в 2017 г., на наш взгляд, этот фактор нельзя недооценивать, поскольку после решения по Brexit целостность еврозоны заметно пошатнулась, уже растут риски и Italexit, что по сути сводит на нет все усилия ЕЦБ по интеграции финсектора, а также способствует разрастанию кризиса недоверия власти (это объясняет активизацию ультраправых сил). Помимо политической нестабильности в еврозоне в 2017 г. существуют риски и банковского кризиса: мы обозначали это в предыдущей Стратегии. Здесь наиболее слабым звеном по-прежнему выступает Италия: на балансе ее банков объем плохих долгов уже составляет 350 млрд евро. Среди них хуже всего «чувствует» себя Monte dei Paschi di Siena – 3 по величине активов и старейший банк Италии, на чьем балансе числится более 50 млрд евро плохих долгов. Ещё в помощи нуждаются 3 средних банка – Popolare di Vicenza, Veneto Banca, Carige и 4 мелких банка - Banca Etruria, CariChieti, Banca delle Marche и CariFerrara, помощь которым была предоставлена в 2015 г. Крупнейшим по активам в Италии является банк UniCredit и хотя он не входит в официальный «черный список», но ему также остро необходимо «финансовое оздоровление»: он проводит масштабную реструктуризацию на 13 млрд евро.
Монетарная политика и глобальные рынки капитала
Действия «большой четверки» мировых ЦБ
• ФРС повысило процентную ставку один раз и продолжает проводить умеренно-жесткую денежно-кредитную политику. На этом фоне долларовые ставки (кривая LIBOR) продолжили смещаться вверх , 3-мес. ставка LIBOR USD превысила в декабре психологический барьер в 1%. Сочетаемое со сдвигом базисной кривой ускорение инфляционных ожиданий, связанное с ожиданиями президентства Д.Трампа, ускорило рост доходностей по казначейским облигациям, сдвиг кривой вверх за последние 12 месяцев составил около 30 б.п.
• Несмотря на переход ФРС к умеренно жесткой монетарной политике, большинство мировых центробанков продолжают внедрять механизмы стимулирования и удерживать ставки на сверхнизком уровне. ЕЦБ понизил ставку рефинансирования до 0% (с 0.05% и депозитную ставку еще на 10 б.п. до -0.4%, а также расширил программу выкупа активов и включил в перечень доступных для выкупа новые финансовые инструменты, испытав дефицит бумаг в середине года. Банк Японии в целях побороть дефляцию также понизил балансовую ставку в отрицательную область до -0.1% (с 0.1% в начале года) и перешел к таргетированию формы кривой госбумаг. Банк Англии вскоре после референдума по Brexit также опустил официальную ставку до 0.25% (с 0.5%) и заметно расширил свой баланс в середине года. Таким образом, большинство мировых центробанков продолжает проводить стимулирующую политику, которая позитивно влияет на состояние финансовых рынков, но, к сожалению, пока малорезультативно в отношении экономики.
• Активы ведущих мировых ЦБ в 2016г. продолжили рост, увеличившись за последние 12 месяцев на 1,8 трлн долл. (+16%). Больше всего в этом преуспел Банк Японии, увеличивший активы на 1.02 трлн долл., за ним следует ЕЦБ (+0.917 трлн долл.). Балансы ФРС (-31 млрд долл.) и Банка Англии (-103 млрд долл.) немного сократились (в случае БА это произошло из-за девальвации британского фунта).
• В 2017г. мы не ожидаем от центральных банков резкого изменения монетарного курса и ждем 2-х кратного повышения ставки ФРС при сохранении текущих условий политики ЕЦБ, Банка Англии и Банка Японии, но отмечем риск перехода к нормализации ДКП в случае ускорения инфляционных процессов.
Действия ЦБ развивающихся стран и НБК
• Народный Банк Китая в 2015г. перешел к политике ослабления с целью стимулирования экономического роста и достижения целевого показателя роста ВВП в 7%. В течение 2016г. ключевые ставки не менялись. Умеренный рост потребительских цен и дефляция цен производителей предоставил регулятору пространство для маневра.
• Целью проводимой НБК политики остается облегчение доступа корпоративного сектора к заемному финансированию, а также снижение давления на банковский сектор со стороны обязательного резервирования на фоне ухудшения качества активов. Мы полагаем, что китайский ЦБ не пойдет на дальнейшее снижение ставок ввиду оттока капитала и плавной девальвации юаня.
• Давление на развивающиеся экономики вновь возросло после сообщения о победе Д.Трампа на президентских выборах – инвесторы опасаются, что протекционистская политика замедлит рост объемов мировой торговли и негативно повлияет на состояние платежных балансов, а также будет способствовать оттоку капитала. Давление на местные валюты EM возобновилось с новой силой в ноябре-декабре и может продлиться в ближайшие 12 месяцев из-за роста долларовых ставок и ожидаемого укрепления курса доллара. На этом фоне центробанки EM, как ожидается, продолжат проводить умеренно жесткую монетарную политику – понижение ставок Резервного Банка ЮАР в 2017г. не ожидается, а ЦБ Турции может ее даже повысить.
• Особняком пока стоит Банк России и Центральный Банк Бразилии. По прогнозам, плавное понижение ключевых ставок продолжился в течение 2017г., что станет следствием стабилизации валютных курсов, снижения темпов оттока капитала и понижения инфляционных ожиданий. Согласно нашим ожиданиям, ключевая ставка Банка России на конец 2017г. составит 8.75-9.0%.
Долговой рынок, динамика кредитных спрэдов и ставок денежного рынка
•Кривая UST в течение 2016г. продемонстрировала параллельный сдвиг вверх на фоне повышения базовой ставки и роста инфляционных ожиданий, на долговом рынке усилились ожидания роста ставки Fed Funds. В 2017г. ожидаем дальнейшее выпрямление кривой, преимущественно за счет роста ставок на коротком участке.
• Ставки LIBOR сместились на более высокие уровни, как и в случае c UST это движение было практически параллельным вдоль кривой, хотя короткие ставки выросли немного интенсивнее. Ожидаем рост ставок LIBOR USD в 2017 году.
• Кредитные спрэды по облигациям, номинированным в USD, в 2016г. плавно сужались на фоне преобладания высокой склонности к риску, роста мировых цен на нефть, что ослабило давление на энергетический сектор. В ноябре-декабре сужение спрэдов ускорилось на фоне непропорционального роста доходностей по рисковым бумагам относительно сдвига базисной кривой UST. EMBI Plus спрэд, отслеживающий динамику спрэдов на развивающихся рынках, напротив, продемонстрировал расширение в конце года, на фоне распродаж на «факторе Трампа». Мы не видим значительного потенциала для их сужения в 2017г.
Мировые рынки акций: топ регионов
• Индекс MSCI EM незначительно вырос в 2016г., 70% страновых индексов MSCI стран с развивающейся экономикой продемонстрировало положительную динамику. Среди основных лидеров – рынки Перу, Бразилии и России, т.е. экономик, который в значительной степени ориентированы на экспорт сырья.
• Среди developed markets лучшие результаты были достигнуты по рынкам Канады, Австралии, Новой Зеландии, что также связано с сырьевой ориентацией экономик. Кроме того, в пятерку лучших рынков по возврату на инвестированный капитал вошли США, во многом благодаря ралли по итогам президентских выборов.
• Среди фронтирных рынков лучший результата у индексов MSCI Пакистана, Марокко и Зимбабве, Хорватии и Болгарии.
Мировые рынки акций: цикличность оценок отраслей
• В 2016г. мультипликаторы основных отраслей продолжили преимущественно растягиваться по мере роста рынков, который не вполне был обеспечен органическим повышением прибыли.
•Наиболее значительное повышение рыночных отраслевых мультипликаторов произошло по акциям транспортных компаний и потребительскому сектору, отражая устойчивые ожидания роста мировой экономики и потребления.
•Снижение оценок по EV/EBITDA по P/CF наблюдалось по нефтегазовому сектору и металлургическому секторам: по этим секторам наблюдалось повышение EBITDA margin на фоне роста цен на металлы и нефть со второй половины 2017г.
Валютные рынки: фаза крепкого доллара затягивается
•DXY в 4-м квартале смог преодолеть отметку в 100 пунктов, обновив максимумы за последние 13 лет на неожиданном избрании новым Президентом США Д. Трампа, после которого начали расти инфляционные ожидания (т.н. «Трампфляция»), и решении ФРС возобновить цикл повышения ключевой ставки. Впрочем, стоит отметить, что рыночные инфляционные ожидания лишь вернулись в комфортную для ФРС зону 1,8-2,2%, а инфляционные ожидания американцев, согласно опросам ун-та Мичигана, напротив, снижаются, неся риски роста реальных долл. ставок. Поддержку доллару отказывает и непростая ситуация в экономике ЕС, отягощаемой проблемами в банковском секторе, грядущим Brexit и выборами в ряде стран на фоне усиления евроскептиков, и контрцикличность политики ЦБ Европы и Японии.
•Инфляционные процессы в США пока действительно опережают те же процессы в развитых странах, что активно «прайсится» рынками. Мы, однако, считаем, что инфляционные процессы, начиная со 2-го квартала, начнут сближаться, что ограничит фазу укрепления доллара по амплитуде и времени.
• Мы рассчитываем, что DXY будет крепнуть в 1П2017 г., но вернется в диапазон 95-100 пунктов к концу следующего года на фоне снятия неопределенности относительно процедуры Brexit и сближения политик ведущих центробанков в случае отсутствия шоков в финсекторе ЕС.
Европейские валюты: евро может сходить в паритет
• «Фактор Трампа» привел к росту спрэда ставок в Европе и США, обеспечив на фоне провала конституционного референдума в Италии более негативную, чем ожидали, динамику пары евро-доллар. В целом политика ФРС и новой президентской администрации в США, а также риски «жесткого» Brexit’a и укрепление позиций евроскептиков, угрожающие целостности общеевропейского экономического пространства и инвестиционной и кредитной активности, а также уязвимость крупных банков (в первую очередь, в Италии) заставляют более негативно оценивать перспективы европейской валюты в 1П2017г. и ожидать дисконта к инфляционному дифференциалу США-ЕС.
•Мы ожидаем, что пара UERUSD удержится выше паритета в терминах средних и сможет к концу года вернуться в зону 1,08-1,10. В своем базовом сценарии мы исходим из того, что ситуация в банках Европы не ухудшится: проблемные банки Италии смогут нарастить капитал с помощью Правительства, а рост дифференциала ставок в течение будет сдержан ростом доходностей в Европе после сжатия программы QE и ввиду естественного ускорения инфляции. А политические шоки не реализуются
•По фунту стерлингов сохраняем консервативный взгляд: внутри 2017 года видим перспективу отката к 1,10-1,20 на факторе Brexit, по его итогам рассчитываем на возврат к нижней границе зоны (1,25-1,35) .
Валюты ЕМ и сырьевые валюты: 2017 г. будет тяжелее
• Для корзины валют развивающихся стран 2016 год оказался на удивление достаточно неплохим, чему способствовало заметное улучшение ситуации на товарных рынках и признаки стабилизации экономической ситуации при привлекательных, с точки зрения carry-trade ставках. Исключение среди ключевых валют развивающихся стран составили турецкая лира и китайский юань, испытывающие отток капитала на фоне, соответственно, геополитических проблем и исчерпания драйверов ускорения экономического роста.
•Мы достаточно сдержанно оцениваем перспективы их укрепления в 2017 году: риски по долларовым ставкам и потенциал инерционного роста доходностей в США в течение года будут снижать привлекательность активов ЕМ, в то время как перспективы ускорения мировой торговли, бенефициарами которой являются ЕМ, остаются ограниченными из-за Китая, а спрэды – уже достаточно узки. Слабыми, по нашему мнению, в 2017 году останутся позиции юаня, который по итогам года будет находиться под давлением и может ослабнуть к 7,2- 7,4 в паре с долларом.
• Сырьевые валюты будут выглядеть получше валют ЕМ в 1П2017 вслед за сырьем, но могут ослабнуть по итогам 2017 г.
Товарные рынки
Нефть: фундаментал улучшится в 1-м полугодии 2017 г.
По итогам 2016 года рынок все еще останется перенасыщенным нефтью: предложение превышает спрос ( в среднем по году на 0,6 млн барр./день), однако уже в 4 квартале рынок может практически сбалансироваться (символический избыток предложения составит, по нашим оценкам, 0,1 млн барр./день) при устойчивых темпах роста мирового спроса (+1,9% г/г в среднем в 4 кв.).
В конце 2016 г. страны ОПЕК+ пришли к соглашению снизить добычу нефти суммарно на 1,1 млн барр./день (ОПЕК снижают на 0,5 млн барр./день с учетом распределения между ними квоты Индонезии, которая вышла из состава картеля, а Россия и другие 10 стран снижают добычу на 0,58 млн барр./день). Соглашение продлится полгода и вступит в силу с 01 января 2017 г. На наш взгляд, данное соглашение, хотя и с некоторыми оговорками, стало неплохим подспорьем для отскока цен на нефть и способствует дополнительному улучшению фундаментала в начале 2017 г. (без учета этого соглашения мы также ждали бы избытка спроса, но чуть меньшего). По итогам 1 полугодия ждем дефицита предложения, в том числе и ввиду паузы в наращивании добычи в США.
Со 2-го полугодия, по нашим оценкам, рынок вновь вернется в фазу избытка предложения, что будет связано с активным восстановлением добычи сланцевой нефти в США (как следствие более высоких цен) при реанимировании добычи странами ОПЕК+ (продления соглашения на 2-ю половину года мы пока не ожидаем, кроме того Ливия и Нигерия выведены за его рамки). Избыток спроса в 1-м полугодии неплохо компенсирует избыток предложения во 2-м полугодии, и в результате получаем, что в 2017 году рынок будет практически сбалансирован: профицит предложения составит 0,03 млн барр./день.
Тем не менее, основным риском в 2017 г. выступает активное наращивание добычи американскими сланцевиками. Также под вопросом соблюдение квот странами ОПЕК (в особенности Иран и Ирак), поскольку исторически квота существовала лишь формально. Подробности исполнения соглашения будут понятны в 1 квартале 2017 года.
Нефть: ждем 54 долл./барр. в 2017 г.
Наш базовый прогноз на 2017 год предполагает, что среднегодовая цена на нефть марки Brent составит 54 долл./барр. Ключевым риском нашему прогнозу считаем восстановление добычи нефти на сланцевых месторождениях в Америке. Прежде всего, отметим, что темпы снижения добычи в 2016 г. замедлились до 4% г/г, а если смотреть с июля 2016 г., то добыча вовсе выросла на 360 тыс. барр./день – до 8,79 млн барр./день. Соглашение ОПЕК+ дает нефти некоторый повод для роста, что, в свою очередь, приводит к активизации сланцевых производителей в США: так, число активных буровых установок начало расти с середины 2016 года и уже практически сравнялось с уровнями начала года. По нашим расчетам, уже с мая-июня 2017 г. добыча нефти в США перевалит за 9 млн барр./день. Многие сланцевые производители планируют нарастить CapEx в 2017 г.: так, по самым консервативным прогнозам, расходы на разведку и добычу вырастут на 24,3% г/г – до 82,7 млрд долл. Отдельно отметим и предвыборные планы Д.Трампа - снять ограничения на добычу нефти и бурение скважин на землях, находящихся в фед.собственности и содействовать строительству нефтегазовой инфраструктуры - трубопроводов. Издержки сланцевиков в 2016 г. снизились до 30 долл./барр., но потенциал дальнейшего их снижения уже минимален, мы прогнозируем рост себестоимости до 34 долл./барр. в 2017 г.
Трамп и промышленные металлы
Сложно просчитать, какой эффект будет от действий Д. Трампа, но экономике США есть куда расти с точки зрения пром. металлов, если анализировать их потребление в прошлом. Сейчас доля США по потреблению металлов оценивается в 8%-9,5% (по стали – 6,5%), за счет роста КНР она сокращается. Пика потребления в нат.выражении Америка достигла в 2000-х гг. Если за базу брать этот период, то для его достижения при 4-л. сроке Трампа потребление металлов должно расти в среднем на 7,7-8% в год (по меди на 14%), при 8-ми летнем – на 3,8%-4% (по меди 6,8%). При этом рост доли США, скорее всего, будет происходить за счет уменьшения веса других стран, т.е. положительный эффект на цены будет, но менее очевидный. К тому же в стране хорошо развита система вторичной переработки, которая увеличивает обеспеченность страны пром. металлами.
Промышленные металлы: ждем роста в никеле и алюминии и коррекции в меди
Никель:. Низкие цены на металл (средняя цена с начала года ниже издержек 90-го перцентиля на 27%) провоцирует снижение его предложения, что ведет к дефициту. Пока он покрывается запасами (их хватит в среднем на 3 месяца потребления), но и они постепенно сокращаются. В будущем году мировое предложения никеля может упасть на 1,7%, а спрос - увеличиться на 2,2%. На этом фоне мы ждем увеличения цен на металл до уровня, позволяющего сбалансировать рынок, т.е. 12 000-12 500 $/т в терминах среднего за 2017 год. Медь: Цена на металл по-прежнему комфортна для производителей (средняя цена с начала года выше издержек 90-го перцентиля на 14%), что ведет к профициту предложения, который можно наблюдать на протяжении последних двух лет. В следующем году мы ожидаем ситуации, когда динамика производства меди будет превышать ее спрос. В этой связи котировки меди будут под давлением. Мы ожидаем средний ориентир по 2017 году на уровне 5 000 – 5 500 $/т. Алюминий: Ситуация на рынке алюминия наиболее сбалансированная. Мы ожидаем, что в 2017 году из-за роста цен на уголь несколько сократит предложение Китай, что позволит ценам all-in подняться до 2 000 $/т, при средней премии 100-150 $/т. Т.е. на спотовом рынке средний ориентир по году может быть на уровне 1 850 – 1 900 $/т.
Уголь и сталь: инерционный рост с последующей коррекцией
Реформы, проводимые в угольной отрасли Китая, привели к сильному росту цен на коксующийся уголь (за год его цена почти утроилась). Страна стала вновь наращивать его импорт. Это привело к увеличению стоимости корзины сырья для металлургов и как следствие подъему отпускных цен на прокат с их стороны. Фактор Китая на рынке угля будет ощутим и в 2017 году. Тем не менее, текущие цены на коксующийся уголь кратно выше издержек производителей, что приведет к наращиванию предложения и коррекции цен до 120 $/т к концу года.
Мы ждем сохранения сдержанного спроса на сырье для выплавки стали со стороны Китая: это, по нашему мнению, долгосрочный тренд. Связано это будет с более слабой динамикой выплавки чугуна по сравнению со сталью из-за большего ввода в оборот лома. При этом производство стали также будет снижаться из-за сокращения ее потребления.
На этом фоне в 2017 году из-за все еще высоких цен на коксующийся уголь в первой половине года годовые средние цены на прокат будут выше уровней 2016 года (на 2-5%). При этом корзина сырья покажет больший рост (+20%), что негативно отразится на марже сталелитейного бизнеса. Однако к 2018 году можно ожидать снижения средних цен как на сталь, так и корзину сырья.
Драгоценные металлы: нет драйверов для сильного роста, кроме палладия
Золото: После роста цен в первой пол.года к концу 2016 г. металл заметно скорректировался. Падение котировок было связано с повышением реальных ставок в США, а высокая волатильность – высокой долей инвестиционного спроса в золоте: в 2016 году он был максимальным и составил почти 50% от предложения. В 2017 году движение цены будут определять реальные ставки в США. Мы ожидаем их в коридоре в пределах 0,2-0,4%, что дает ориентир средней цены на золото в 1 260 $/унц. Серебро: на 2017 г. мы не видим отдельных драйверов в серебре, которые могли бы обеспечить его динамику, заметно отличающуюся от золота. По нашим оценкам, средний коэффициент золото/серебро будет на уровне 74, что дает годовой ориентир по металлу в 17 $/унц. МПГ: Определяющим фактором для спроса на МПГ будет состояние автомобильной отрасли. Продажи легковых автомобилей в мире находятся на максимальных значениях за всю историю благодаря Китаю, растущему в среднем на 10-15% в год. Это должно обеспечить стабильно высокое потребление МПГ. Однако, если по платине предложение опережает спрос (в том числе и из-за дизельного скандала), то по палладию ситуация обратная. В этой связи в 2017 г. палладий будет чувствовать себя лучше, чем платина. Наш ориентир по платине на следующий год 1000 $/унц., по палладию - в 750 $/унц.
Минеральные удобрения: ждем восстановления цен в 2017 году
Высокий урожай и избыток предложения удобрений стал причиной заметной коррекции цен на этот вид сырья. Особенно сильно «пострадали» калийные удобрения, где низкие контрактные цены с Китаем и Индией со стороны Беларуськалия стали бенчмарком для всего рынка. Азотные удобрения также имели факторы для снижения, связанные с падением средних цен на газ.
Тем не менее, мы видим несколько факторов для восстановления цен на минеральные удобрения в 2017 году. Первый – связан с наличием существенного спрэда между индексом цен на с/х продукцию и удобрения. Это дает хорошую маржу фермерами и они будут готовы увеличивать затраты на удобрения для повышения эффективности. Второй – низкое потребление удобрений в предыдущие годы и высокие урожаи, которые истощили почву (особенно это актуально для Северной Америки), и фермеры для ее восстановления будут вынуждены увеличить закупки удобрений
Российская экономика
Россия: переходим к росту
В 2016 г. темпы снижения российской экономики замедлились до -0,6% г/г главным образом за счет восстановления истощенных запасов, производственной (добывающие производства + производство инвест.товаров и товаров потребит.назначения – мет.изделия, бытовая техника, мебель, фарм.продукция) и инвестиционной активности. Экономика постепенно переходит к фазе восстановления, и мы ждем положительных темпов роста уже с 1 кв. 2017 г. В целом, по итогам 2017 г. российский ВВП вырастет на 1,1% г/г. Мы прогнозируем дальнейшее оживление инвестиционной активности (в фокусе – ТЭК на фоне прогнозируемого нами роста цен на нефть; строительство – на общем благоприятном экономическом фоне) по мере снижения долговой нагрузки компаний, улучшения кредитных условий, появления большей уверенности компаний в восстановлении экономики. Темп роста инвестиций в основной капитал составит 4,1% г/г в 2017 г. Темпы роста промышленности на 2017 г. мы закладываем в 1,7% г/г. Если говорить в разрезе вкладов компонентов в прирост ВВП, то инвестиции в основной капитал и запасы суммарно обеспечат 2 п.п. прироста ВВП.
Потребительский спрос – основной драйвер в 2017 г.
В течение 2016 г. потребительский спрос оставался крайне слабым, компонент потребления домохозяйств обеспечил 1 п.п. снижения ВВП. Из положительных моментов отметим только остановку падения реальных зарплат. Однако при этом реальные располагаемые доходы продолжали сокращаться, что вкупе с ростом депозитов физлиц и достаточно низкими темпами роста кредитования это указывает на то, что в 2016 г. сберегательная модель поведения населения все еще оставалась доминирующей. Реальные розничные продажи в 2016 г. так и не смогли выйти на устойчивый положительный тренд. Тем не менее, мы считаем, что восстановление потребительского спроса может стать основным драйвером роста экономики в 2017 г. По нашим расчетам, потребление домохозяйств обеспечит 3 п.п. роста ВВП. Мы закладываем продолжение роста реальных зарплат – на 2,4% г/г. Реальные располагаемые денежные доходы также перейдут в область положительных значений (+ 0,6% г/г) за счет индексации пенсий и запланированной в 2017 г. единовременной выплаты всем пенсионерам по 5000 руб. На этом фоне мы ожидаем, что население будет постепенно отходить от тенденции к сбережениям, хотя и сохранение положительных реальных ставок в следующем году будет препятствовать этому процессу. Ожидаем рост реальных розничных продаж на 3,5% г/г. На фоне более сдержанных темпов роста экспорта (внешний спрос на российские товары вряд ли существенно вырастет, а на фоне решения ОПЕК+ темпы роста российского нефтяного экспорта могут слегка замедлиться) и опережающего роста импорта, мы ждем, что вклад чистого экспорта в ВВП перейдет в область отрицательных значений (-4,7 п.п.). Сальдо торгового баланса, по нашим расчетам, в 2017 г. вырастет благодаря росту цен на энергоносители и составит 92,7 млрд долл.
Рубль: ждем 62 руб./долл. в среднем по 2017 г.
На горизонте 2016 года российская валюта продемонстрировала сильную динамику, прибавив более 20% против в паре с долларом. Поддержка для рубля исходила, в первую очередь, от восстановления нефтяных котировок, привлекательных ставок и относительно высокого спроса на риск на глобальных долговых рынках.
На горизонте следующего года мы рассчитываем на то, что при ценах на нефть в диапазоне 50-57 долл./барр. пара доллар/рубль проведет большую часть года в коридоре 58-66 руб./долл., со среднегодовой ценой вблизи 62 руб./долл., риском нахождения ниже 60 руб./долл. в 1 полугодии 2017 г. и возвратом к верхней границе диапазона к концу года.
Отмечаем проблемы значительного дефицита бюджета (2,753 трлн. руб. в проекте бюджета на 2017 год; 2,011 трлн. руб. и 1,142 трлн. руб. в 2018 и 2019 году соответственно) как фактор риска для рубля. Согласно проекту бюджета, Резервный фонд будет полностью исчерпан уже в 2017 году. При текущей скорости трат объемы ФНБ могут к концу 2018 года сократиться до 2,3-2,5 трлн. руб. (из них около 1,6 трлн. руб. находятся в относительно низколиквидных активах, либо стратегических проектах).
На наш взгляд, на горизонте следующего года в случае благоприятного внешнего фона (рост нефтяных цен, благоприятный спрос на риск) есть вероятность возобновления покупок иностранной валюты для пополнения резервов, что будет сдерживать укрепление рубля.
ИПЦ будет снижаться, ЦБР сохранит жесткую ДКП
Ситуация с инфляционными процессами остается благоприятной: крепкий рубль и эффект высокой базы способствуют ослаблению ценового давления. Продовольственная инфляция остается ниже общего ИПЦ ввиду импортозамещения и сезонности (хорошего урожая), но уже несильно. Ввиду заметно более крепкого, чем мы ожидали, рубля при стабильности экономических ожиданий динамика ИПЦ по итогам года составит 5,6%-5,7% г/г. На 2017 г. мы смотрим также в целом позитивно, - экономические и валютные факторы располагают к дальнейшему торможению потребительской инфляции, к 5,1% г/г по итогам 2017 г. Несмотря на торможение инфляции, Банк России намерен сохранять приверженность жесткой ввиду низкого (и по- прежнему труднодостижимого, по нашему мнению) целевого ориентира по ИПЦ (4% г/г на конец 2017 г.), консервативной оценки инфляционных ожиданий и рисков роста госрасходов и тарифов. В 2017 г. мы ждем от ЦБ 2 снижений по 50 б.п., но не исключаем дополнительного, более сдержанного снижения (на 0,25%) ставки в самом конце года в случае высоких цен на нефть.
Профицит ликвидности у банков способствует дальнейшему снижению ставок
Ситуация с ликвидностью в банковском секторе продолжает улучшаться – профицит ликвидности в системе, вызванный стабилизацией ситуации в банковской сфере, склонностью экономических агентов к сбережению и слабым спросом на кредит в экономике, распространяется по системе, обеспечивая спрос на рублевые облигации и поддерживая склонность банков к снижению рублевых ставок.
Состояние внутреннего финансового рынка остается хорошим. Кривая доходностей ОФЗ остается заметно ниже ставки ЦБ, но спрэд дальше не расширяется, отражая стабилизацию ожиданий по ставкам. Ставки МБК находятся вблизи ключевой ставки.
Процесс постепенного распространения избыточной ликвидности по банковской системе, по нашему мнению, продолжится и в следующем году как минимум, в условиях замедления инфляции и уверенности в дальнейшем понижении ключевой ставки, создавая условия для улучшения условий кредитования для реального сектора и домохозяйств.
Российский рынок акций
Перспективы рынка акций в 2017г.
ВОЗМОЖНОСТИ:
• Относительно невысокие фундаментальные оценки рынка и цикличность. Российский рынок акций, несмотря на рост рублевых цен, привлекателен для инвесторов, ориентированных на классическое понимание стоимости. Компании, формирующие базовые индексы, «дешевы» по мультипликаторам и при этом предлагают самую высокую среди EM дивидендную доходность при ожидаемых положительных темпах роста прибыли на акцию и, в большинстве своем, солидном свободном денежном потоке.
• Цикличность динамики оценок. По динамике основных мультипликаторов, мы находимся примерно в середине восстановительного цикла. Потенциал для сужения есть как по дивидендной доходности, так и доходности свободного денежного потока (за счет повышения капитализации рынка). У российского рынка солидный потенциал для органического роста EV/EBITDA и сближения со средними оценками.
• Дивидендный фактор. В 2016г. коэффициент дивидендных выплат по индексу MSCI Russia повысился до 41% и имеет потенциал для увеличения в 2017-2018гг. на фоне вероятного внедрения обязательной нормы выплат дивидендов в размере 50% от чистой прибыли для госкомпаний.
• Финрезультаты российских компаний. В ближайшие 12 месяцев, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, прибыль на акцию по компаниям, входящим в индекс ММВБ, может увеличиться на 46% г/г.
• Потоки капитала. Отток капитала из России замедлился; дивиденды и дешевизна рынка могут продолжить привлекать спекулянтов в начале года под понижение ключевой ставки Банком России.
•Приватизация и IPO. В 2017г. на первичный рынок может выйти множество интересных корпоративных историй, как в рамках приватизации, так и первичных частных размещений.
РИСКИ:
• Страновая премия за риск. В 2017г. мы ожидаем увидеть стабилизацию уровня страновой премии за риск на уровнях конца 2016г. Поскольку мы не ожидаем ее заметного сужения, российский рынок, скорее, лишится в 2017г. фактора роста, связанного с понижением рисков.
• Ограниченный фундаментальный потенциал роста по рыночным оценкам (согласно консенсус-прогнозу). К концу ноября 2016г. российский рынок акций приблизился к области фундаментально обоснованных значений, согласно консенсус-оценкам по отдельных бумагам в Bloomberg (2255 пунктов). В 2017г. имеются предпосылки для пересмотра фундам. ориентиров вверх, по мере выхода российской экономики на положительную динамику, но текущая база индекса ММВБ уже достаточно высока.
• Санкции и геополитика. Как показала ситуация последних лет, в условиях геополитической напряженности часто возникают события, которые мгновенно меняют восприятие странового риска. Мы не видим сильных предпосылок для появления этих событий в 2017г., но все же считаем, что они могут затруднить рост рынка, если материализуются. Причем больше нас беспокоит риск ухудшения отношений США и КНР, чем отношения стран Запада к России.
• Рынок нефти. Мы не ждем в базовом сценарии, что цены на нефть заметно упадут в 1П2017 г. Но во 2П2017 г. исключать это мы не можем на фоне целого ряда рисков, способных воспрепятствовать устойчивому улучшению ситуации на рынке: слабая дисциплина в части сокращения добычи странами ОПЕК и вне-ОПЕК, перспектива роста добычи (и экспорта) нефти в США, девальвация валют стран Персидского залива с удешевлением ее добычи, завершение мега-сделки по IPO Saudi Aramco (до которого СА будет заинтересована в стабильности цен). Мы весьма консервативны в отношении динамики цен во второй половине года.
• Внешние глобальные события. Глобальные события, связанные с политическими движениями и выборами в Европе и состоянием финсектора, а также замедлением экономики Китая при усилении оттока капитала могут повысить риски по мировой экономике и оказать сильное влияние на аппетит к риску.
ВОЗМОЖНОСТИ: фундаментальная привлекательность, основанная на низких сравнительных оценках
Российский рынок акций, несмотря на существенный рост в 2016 г., остается относительно недорогим при сравнении с другими развивающимися рынками по ключевым сравнительным оценкам.
• Российские компании, акции которых включены в структуру индекса MSCI Russia, демонстрируют достаточно высокое отношение Капитальные затраты/Амортизация, т.е. имеют обширные инвестпрограммы. Вместе с тем, отношение рыночной капитализации к свободному денежному потоку ниже, чем в среднем по выборке сопоставимых страновых индексов, а дивидендная доходность – существенно выше, чем в Польше, Бразилии и Турции.
• Российские компании демонстрируют рекордно высокий агрегированный показатель рентабельности EBITDA при низких оценках по базовому мультипликатору P/E. Вместе с тем, ожидаемые темпы роста чистой прибыли в след. 5 лет довольно скромные.
• За минувший год показатель доходности прибыли (Earnings Yield) существенно снизился, но по-прежнему остается выше среднего рынков-аналогов и имеет потенциал для дальнейшего сужения.
ВОЗМОЖНОСТИ: цикличность оценок рынков
По динамике основных мультипликаторов мы находимся примерно в середине восстановительного цикла. Потенциал для сужения есть как по дивидендной доходности, так и доходности свободного денежного потока (за счет повышения капитализации рынка). У российского рынка солидный потенциал для органического роста EV/EBITDA и сближения со средними оценками.
ВОЗМОЖНОСТИ: цикличность оценок отраслей
В конце 2016г. оценки индекса ММВБ по P/E сместились к отметке 9.7x, но по-прежнему все еще ниже медианы диапазона, который мы считаем устойчивым в долгосрочной перспективе. В среднесрочном периоде мы ожидаем увидеть положительную переоценку рынка, которая позволит вернуть мультипликатор в район 10-12x, что выглядит справедливым по историческим меркам. Оценки секторов по базовым мультипликаторам циклически не выглядят высокими и обладают потенциалом для расширения.
ВОЗМОЖНОСТИ: дивиденды как фактор поддержки рынка
• В 2016г. коэффициент дивидендных выплат по индексу MSCI Russia повысился до 41%, что соответствует среднему значению для emerging markets (MSCI EM). Вместе с тем, этот показатель по российскому рынку все еще остается ниже аналогичных по ЮАР (58%) и Бразилии (78%) и имеет потенциал для увеличения в 2017-2018гг. на фоне вероятного внедрения обязательной нормы выплат дивидендов в размере 50% от чистой прибыли для госкомпаний.
• При этом, даже при текущем, относительно невысоком, коэффициенте выплат, дивидендная доходность российского рынка выше, чем у основных страновых аналогов. Высокая дивидендная доходность – одна из основных инвестиционных идей, которая позволит в 2017г. раскрыть потенциал стоимости.
• Совокупный дивидендный пул российских публичных компаний в текущем году составил 1,246 трлн руб. и в 2017г. может увеличиться, по нашим расчетам, до 1,493 трлн руб. (+19.8% г/г). Доля нефтегазового сектора сократится на 6.4%, но останется высокой (54.5%, 814 млрд руб.). Вторым по значимости станет металлургический сектор (18.4% от совокупного пула, 274 млрд руб.), финансы (125 млрд руб.) и электроэнергетика (113 млрд руб.).
ВОЗМОЖНОСТИ: потоки капитала и распределение торговых объемов
• В текущем году на уровне притока-оттока капитала в биржевые фонды, ориентированные на российский рынок акций, наблюдалась выраженная цикличность. Робкий приток капитала в первые месяцы 2016г. сменился в середине года масштабным оттоком средств, практически достигавшим 900 млн долл. в конце октября (накопленным итогом с начала года). Вместе с тем, в ноябре-декабре отношение к российским активам резко улучшилось после того, как победу на президентских выборах в США одержал Д.Трамп, а также прошло заседание ОПЕК, на котором впервые за многие годы было принято решение о сокращении добычи, причем позднее к нему присоединилось 11 государств, не входящих в Организацию. Мы полагаем, что в 2017г. цикличность сохранится, но нетто-приток будет преобладать, учитывая фундаментально сильные характеристики рынка, высокую дивидендную доходность и приватизацию госактивов.
• Торговая активность остается пока невысокой. Среднедневной оборот торгов на Московской бирже снизился в 2016г. на 3.1% г/г до 32.27 млрд руб. с 33.32 млрд руб. годом ранее. При этом торговая активность немного возросла на зарубежных площадках, оборот на LSE увеличился на 0.6% г/г в рублевом выражении до 25.02 млрд руб. Пиковая торговая активность как на внутреннем, так и внешнем рынках, была зафиксирована в марте-апреле и ноябре-декабре. Доля Московской биржи в суммарном обороте торгов акциями и депозитарными расписками российских компаний на LSE сократилась в 2016г. на 160 б.п. до 57.7%. Мы видим перспективы роста торговой активности по мере выхода экономики на траекторию роста, способствующую улучшению перспектив российских компаний
ВОЗМОЖНОСТИ: приватизация, IPO
• В 2016г. российскими эмитентами было проведено: 2 приватизационные сделки (Алроса и Роснефть), 2 первичных размещения акций (РуссНефть и ФГ Будущее), а также 2 SPO (Европлан и НПК ОВК). Суммарный объем привлечения составил 827 млрд руб., а без учета мегасделки по приватизации Роснефти – 116 млрд руб. Объем привлечения капитала российскими компаниями (12.2 млрд долл.) стал максимальным с 2007г., а без учета сделки по продаже пакета Роснефти – с 2013г. (1.7 млрд долл.).
• В 2017г. в списке приватизации Совкомфлот, ВТБ и НМТП, а среди частных компаний с размещением на рынок могут выйти Юлмарт, Совкомбанк, Банк Югра, Детский мир, НДВ Групп.
РИСКИ: отсутствие потенциала сужения страновой премии
• Российская страновая премия в 2016г. нормализовалась, вернулась к уровням 2013г. Снижение страновой премии стало значимым двигателем для рынка в текущем году, но влияние этого фактора снижается, ввиду ограниченного потенциала для ее дальнейшего снижения – эта премия уже соответствует «нормальному» восприятию российского странового риска, причем, на наш взгляд, уже частично учитывает более высокий страновой рейтинг. Текущее ее значение в абсолютном выражении ниже, чем у сопоставимых рынков акций.
• Мы полагаем, что в условиях повышения инфляционных ожиданий и ожиданий повышения ставки ФРС потенциал для снижения доходности к погашению евробонда Russia’23 будет ограничен в 2017г. Другой значимый компонент расчета страновой премии – волатильность – также прошла через локальные минимумы и уже не обладает сильным потенциалом снижения.
• Таким образом, в 2017г. мы ожидаем увидеть стабилизацию уровня страновой премии за риск на уровнях конца 2016г. Поскольку мы не ожидаем ее заметного сужения, российский рынок, скорее, лишится в 2017г. фактора роста, связанного с понижением рисков.
РИСКИ: фундаментальный потенциал роста рынка и геополитический риск
• Ограниченный фундаментальный потенциал роста (согласно консенсус-прогнозу). К концу ноября 2016г. российский рынок акций приблизился к области фундаментально обоснованных значений, согласно консенсус-оценкам по отдельных бумагам в Bloomberg (2255 пунктов). В 2017г. имеются предпосылки для пересмотра фундам. ориентиров вверх, по мере выхода российской экономики на положительную динамику, но текущая база индекса ММВБ уже достаточно высока.
• Санкции и геополитика. Как показала ситуация последних лет, в условиях геополитической напряженности часто возникают события, которые мгновенно меняют восприятие российского странового риска. Мы не видим предпосылок для появления этих событий в 2017г., но все же считаем, что они могут затруднить рост рынка, если материализуются. Отметим, что в следующем году больше нас беспокоит риск ухудшения отношений США и КНР, чем отношения стран Запада к России.
Прогноз на 2017г.: 2570 ММВБ и 1490 РТС
Фундаментально обоснованный уровень по индексу ММВБ, согласно нашим моделям, составляет 2760 пунктов по индексу ММВБ и 1530 пунктов по РТС. Однако учитывая большое количество рисков в 2017г., мы устанавливаем более консервативный ориентир движения рынка на уровне 2570 пунктов ММВБ.
Bottom-Up подход Подход «снизу вверх» предполагает расчет состояния полной фундаментальной оцененности всех акций, включенных в структуру биржевых индексов ММВБ и РТС (база расчета одинаковая) в ближайшие 12 месяцев. Фундаментальный ориентир, полученный этим методом, составляет 2666 пунктов по индексу ММВБ. Основным драйвером для роста индекса станет переоценка акций нефтегазового банковского и металлургического секторов, а также акций компаний, ориентированных на внутренний спрос.
Подход на основе прогнозного EPS Мы полагаем, что российский фондовый рынок находится в фазе положительной переоценки по базовым мультипликаторам, движимой ростом цен на нефть, позитивным прогнозом по динамике прибыли на акции и движению капитала. С учетом ожидаемого в следующем году расширения мультипликатора P/E до 11x и прогнозируемого роста прибыли на акцию, значение индекса РТС на конец года может составить 1612 пунктов, индекса ММВБ – 2968 пунктов.
Линейная регрессия Трехфакторная линейная регрессия является одним из методов прогнозирования динамики индексов. Мы ориентируемся на базовые экзогенные переменные, влияющие на состояние фондового рынка России (см. таблицу выше).
Сектора, которые «прайсят» дальнейший эк. рост vs ВВП
Мы отмечаем, что ряд внутренних секторов, традиционно неплохо коррелирующих с динамикой экономики страны, и сейчас хорошо отражают позитивный взгляд инвесторов на рынке акций в дальнейшее улучшение ситуации. Наиболее осторожны инвесторы в машиностроительный сектор, который на данном этапе экономического цикла не вполне востребован и наиболее уязвим по финпоказателям
«Защитные» сектора и экспортеры vs ВВП
Телекомы и потребсектор выглядят несколько безыдейно, что, как и в случае с машиностроением, в целом понятно: несмотря на неплохое состояние бизнеса (а в случае с телекомами и дивиденды), слабость потребления и конкуренция (негатив для динамики финпоказателей) и ужесточение регулирования (контроль за ценами, «закон Яровой») снижают их текущий инвестиционный потенциал, но сохраняют перспективы роста в случае укрепления экономики.
Ожидания по рынку и торговые идеи
Инвестидеи-2017 в «фишках»: фундаментальная стоимость
В 2017г. рынок сохраняет фундаментальный потенциал для роста, связанный как с восстановлением цен на нефть, так и положительной переоценкой рынка в условиях ожидаемого притока капитала нерезидентов. По нашим базовым ожиданиям, рост индекса ММВБ в 2017г. продолжится к отметке 2570 пунктов, но распределение по бумагам не будет равномерным. Нам нравятся акции компаний, обладающих крепким инвестиционным профилем. В частности, мы отдаем предпочтение акциям компаний, которые продолжат генерировать высокую рентабельность EBITDA/ROAE и обладают положительными ожидаемыми темпами роста финпоказателей ближайшие 5 лет. Важным критерием для нас является высокое качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов, высокая ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
Сбербанк (P/BV’17 1.23x; P/E’17 6.5x; CAGR прибыли’15-20: 43%). Мы позитивно оцениваем перспективы акций Сбербанка и ожидаем увидеть положительную переоценку на фоне роста прибыли по мере снижения стоимости риска. Устойчивому росту прибыли способствует увеличение чистого процентного и комиссионного доходов, а также рост кредитного портфеля по мере выхода динамики ВВП России на положительную динамику. Ожидаемый рост чистой прибыли в ближайшие 4 года и поэтапное увеличение нормы дивидендных выплат (в следующем году мы ожидаем выплаты на уровне 20% от чистой прибыли) приведут к повышению дивидендной доходности.
НорНикель (EV/EBITDA’16 7.5x; EBITDA margin’16: 49%; CAGR выручки’15-20: 6%). Мы полагаем, что акции сохраняют конъюнктурную привлекательность на ожиданиях усиления роста цен на промышленные металлы, щедрых дивидендов и отсутствия значительного потенциала укрепления курса рубля, по нашим оценкам.
Газпром (EV/EBITDA’16 3.5x; EBITDA margin’16: 24%; CAGR выручки’15-20: 3%). Акции Газпром дешевы по базовым мультипликаторам и при утверждении обязательной нормы дивидендов могут предложить инвесторам двузначную доходность в 2017-2018гг. Газпром является «прокси» на российский рынок и одним из бенефициаров при снятии санкций.
Аэрофлот (EV/EBITDA’17 4.1x; EBITDA margin’16: 14%; CAGR выручки’15-20: 12%). Укрепление позиций на рынке авиаперевозок способствовало позитивной динамике пассажиропотока. При постепенном повышении потребительской уверенности и замедлении инфляции, спрос на туристические поездки может повыситься и загруженность кресел авиакомпаний Группы возрастет. Увеличение свободного денежного потока и подпадание в список государственных компаний может вынудить Аэрофлот перейти к распределению на выплату дивидендов 50% чистой прибыли по МСФО. Если это случится, Аэрофлот выплатит, по нашим оценкам, около 9.6 руб./акцию, что формирует дивидендную доходность 6.3%.
ЛУКОЙЛ (EV/EBITDA’16 3.7x; EBITDA margin’16: 14%; CAGR выручки’15-20: 11%). Фундаментальный профиль компании остается крепким, дивидендная доходность в рублях высока, ограничение добычи нефти в соответствии с договоренностями не окажет сильного давления на динамику операционных показателей. Оценки компании по-прежнему очень низки с учетом перспектив дальнейшего восстановления цен на нефть. Учитывая рост наших модельных справедливых цен на нефть, ожидаем дальнейшую положительную переоценку акций.
Инвестидеи на 2017г.: дивидендный портфель
• Совокупный дивидендный пул российских публичных компаний в текущем году составил 1,246 трлн руб. и в 2017г. может увеличиться, по нашим расчетам, до 1,493 трлн руб. (+19.8% г/г). Доля нефтегазового сектора сократится на 6.4%, но останется высокой (54.5%, 814 млрд руб.). Вторым по значимости станет металлургический сектор (18.4% от совокупного пула, 274 млрд руб.), финансы (125 млрд руб.) и электроэнергетика (113 млрд руб.).
• Текущая дивидендная доходность индекса ММВБ в следующие 12 месяцев оценивается в 4.38%. При этом ряд акции ряда секторов могут выплатить дивиденды, значительно превышающие среднерыночный уровень доходности. Лидируют по уровню дивидендной доходности, по нашим оценкам, электроэнергетика (8.7%), строительство (7.6%), транспорт (6.4%), телекоммуникации (5.2%).
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу