Европа: анабиоз экономики и спячка ЕЦБ
В 2008 г. нас ожидает рост экономики ниже уровня тренда
Мы понижаем наш прогноз по темпам роста ВВП Еврозоны в 2008 г. с 2.4% дo 2.0%, исходя из снижения спроса со стороны США и умеренного кризиса кредитования в Европе. Мы также слегка подкорректировали наш прогноз по ВВП на 2007 г. - с 2.7% дo 2.6%. На наш взгляд, замедление темпов роста в Европе будет временным, после чего в 2009 г. за ним последует стремительное восстановление экономики, а темпы роста ВВП превысят трендовое значение и достигнут 2.5%. Мы слегка пересмотрели и свой инфляционный прогноз на 2008 г.в сторону понижения - теперь он составляет 2.0% вместо 2.2% - поскольку цены изменяются медленнее, чем показатели объемов производства.
В последнее время ощутимо усилились два встречных ветра макроэкономики
• Во-первых, экономика США слабеет, и продолжит слабеть, опережая наши прежние прогнозы, поскольку спад на рынке жилья начинает распространяться по другим секторам экономики, о чем свидетельствует последнее снижение показателей занятости. Кроме того, экспортный портфель Европы сейчас гораздо более диверсифицирован, чем 10 лет назад. Объемы делового сотрудничества экспортеров ЕС с Азией и странами-экспортерами нефти сейчас в 4 раза превышают контакты с США. Последствия замедления экономики США для международной торговли продолжают оставаться существенными. По нашим оценкам, снижение темпов роста ВВП США на 1% может стоить экономике Еврозоны 0.2-0.3% собственного роста. Поскольку наши американские коллеги понижают свой среднегодовой прогноз по ВВП на 2008 г. с 2.6% дo 2.0%, в результате это может лишить европейскую экономику около 0.2% роста.
• Во-вторых, хотя кризис ликвидности, охвативший США и Европу, и был приостановлен благодаря быстрой реакции ЕЦБ, все же он приведет к ужесточению условий кредитования в предстоящие кварталы, даже если неликвидные в настоящий момент рынки (коммерческих ценных бумаг и межбанковские) стабилизируются в ближайшие недели. Конечно, последствия кризиса, зародившегося в секторе новых финансовых инструментов, с трудом поддаются определению, нам представляется, что ожидаемый нами умеренный кризис кредитования может в следующем году отхватить от ВВП еще 0.2%.
EM>Замедление темпов роста экономики США или даже небольшая рецессия не должны вызвать рецессии в Европе
Мы полагаем, что катализаторами внешнего спроса на товары европейского производства являются, в первую очередь, инвестиции в основной капитал богатых наличностью развивающихся экономик вроде Китая и стран-экспортеров нефти. В связи с тем, что инвестиционные потребности этих экономик, особенно в секторе инфраструктуры, имеют мало общего с экономическими циклами США, мы не тревожимся за уровень внешнего спроса, хотя и не можем проигнорировать тот факт, что импорт в США уже второй год пребывает в состоянии застоя. Впрочем, в случае гораздо более плачевного исхода для экономики США - наподобие рецессии в секторе обрабатывающей промышленности а-ля 2001 г. - мы получим более выраженные последствия для мировой экономики, а значит и для Европы, которая очень чутко реагирует на состояние международной торговли.
Доллар падает, евро растет... Это проблема?
Мы прогнозируем, что доллар США продолжит обесцениваться, и в ближайшие месяцы EUR/USD достигнет отметки 1.40, а, возможно, отметит и пиковый максимум на 1.45. Стремительный взлет евро может спровоцировать ряд представителей ЕЦБ на официальное проявление недовольства, но, вероятно, не в такой степени, как это было в конце 2004 г. Тогда экономика была слабее и уязвимее перед динамикой валютных курсов. Сейчас базовой причиной ее жизнестойкости является, на наш взгляд, спрос на изготовленные в Европе товары производственного назначения (образующие основную статью экспорта Еврозоны), который значительно опережает производственный потенциал. Для этого перегретого сектора не существует такого понятия как конкурентоспособность цен. Такая ситуация не может длиться вечно: на рынках идет борьба за первенство, и затяжной период "перелета" в контексте нисходящей номинальной оплаты труда, страдающей ригидностью (в Европе), закончится тем, что американские, японские и корейские компании не преминут воспользоваться преимуществами такого подарка судьбы - слабые валюты и ограниченные производственными возможностями конкуренты - за счет европейских производителей. Впрочем, все это - долгосрочные эффекты, которые могут разжечь политические дебаты в Европе, но вряд ли ощутимо повлияют на монетарную политику.
Прогноз по капиталовложениям урезан на 2%
Капитальные инвестиции - это компонент внутреннего спроса, наиболее чутко реагирующий на условия кредитования и макроэкономическую неопределенность. Скорее всего, их показатель заметно снизится в ближайшие 2-3 квартала. Попадут под удар и инвестиции в недвижимость, поскольку цены на нее повсеместно падают, а ипотечные спрэды расширяются. В целом мы понизили свой прогноз по инвестициям в жилье на 2008 г. с 3.7% дo 1.7%.
Потребители окажутся более жизнестойкими
Снижение темпов роста валовой прибыли не длится более пары кварталов, поэтому домохозяйства, скорее всего, не пострадают от ослабления экономики. Практикуемое компаниями поддержание избыточной численности персонала и очень ограниченная подверженность рискам кредитования должны защитить потребителей, даже несмотря на то, что темпы создания новых рабочих мест в экономике могут замедлиться. Мы лишь на одну десятую урезали наш прогноз личного потребления, и полученный показатель 2.1% продолжает удерживаться чуть выше уровня тренда.
Грядет снижение инфляции, но опасайтесь цен на продукты
Падение цен на нефть, укрепление евро и некоторое снижение ограниченности производственных мощностей в секторе обрабатывающей промышленности должны помочь удержать инфляцию под контролем. С другой стороны, рост цен на продукты питания может превзойти наши прогнозы из-за динамики цен на сырье на мировых товарных рынках, а также в связи с некоторыми токсическими эффектами единой сельскохозяйственной политики ЕС (например, искусственно вызванным дефицитом пшеницы и молочных продуктов). Соответственно, мы понизили инфляционный прогноз на 2008 г. лишь на 0.2% - с 2.2% г/г до 2.0%, что в целом совпадает с целевым уровнем ЕЦБ.
ЕЦБ пробудет в спячке добрую половину 2008 г.
Выжидательная позиция Банка, связанная со смутой на межбанковском рынке, не продлится долго. Мы ожидаем, что ЕЦБ будет вынужден признать негативное влияние замедления экономики США и кризиса ликвидности на реальную экономику и прийти к выводу, что инфляционные риски в ближайшие 12-18 месяцев будут незначительными. Соответственно, Управляющий совет банка будет удерживать ставку рефинансирования на уровне 4.0% до тех пор, пока экономика не начнет подавать явно различимые сигналы о том, что она вновь начала ускорять темпы роста - а произойдет это, на наш взгляд, во втором полугодии 2008 г. Пик цикла ужесточения, который мы по-прежнему оцениваем как 4.5%, придется отложить до 2009 г.
Фискальная политика должна стать слегка "контрациклической"
Государственные налоговые политики не должны еще больше усугубить спад - напротив, они могут даже ослабить давление, хотя бы чуть-чуть. Во-первых, мы ожидаем, что правительства позволят свободно вступить в игру так называемым автоматическим стабилизаторам, таким как облегчение налогового бремени в связи со снижением доходов, или повышение расходов на соцобеспечение и выплату государственных пособий в случае чрезмерного роста безработицы. Во-вторых, две крупнейшие экономики Еврозоны - Германия и Франция - уже выступили с рядом бюджетных стимулов, которые еще проявят себя.
Резкое восстановление в 2009?
В последующие 9 месяцев ФРС может понизить ставку на 100 б.п., в то время как ЕЦБ будет удерживать реальные краткосрочные ставки в районе 2% (вблизи нейтрального уровня) на фоне благоприятной фискальной политики в регионе. В этой связи мы ожидаем лишь временного замедления экономики, после чего темпы роста вновь ускорятся к концу 2008 г. На данном этапе макроэкономическая неопределенность настолько высока, что любые фундаментальные прогнозы на 2009 г. являются весьма и весьма приблизительными (сейчас мы оцениваем рост ВВП в 2009 как 2.5%).
Риски слегка смещены вниз
Оба фактора, побудившие нас понизить прогноз по ВВП - экономика США и условия кредитования - окружены густым туманом. Быстрая нормализация финансовых рынков и стабилизация (вместо падения) цен на жилье в США могут создать более благоприятные макроэкономические условия. В таких обстоятельствах экономика вряд ли сможет пострадать, а инфляционные риски быстро вынырнут на поверхность, и ЕЦБ может повысить ставку быстрее, чем мы думали. С другой стороны, продолжающийся кризис доверия, охвативший финансовые рынки, может вынудить компании списывать еще больше средств по банковским кредитным линиям, что может еще более усугубить кризис кредитования. Кроме того, если рецессия в США развернется в полную силу, ее последствия для корпоративных решений в отношении капиталовложений и численности персонала могут оказаться более чем чрезмерными. Наложение двух этих факторов друг на друга повысит риски рецессии в Еврозоне и может стать для ЕЦБ убедительным доводом в пользу снижения ставки.
Эрик Чейни,
Morgan Stanley
