25 сентября 2007 Архив
Базовые концепции
В настоящее время мир переживает беспрецедентный демографический сдвиг, поскольку и (1) рождаемость, и (2) смертность сокращаются. Наиболее отчетливо эта тенденция просматривается на примере развитых стран.
До 1900 года темпы роста населения в мире были относительно низкими, а возрастная структура характеризовалась стабильностью. В первую очередь это было связано с тем, что немногие жили дольше 65 лет, а показатели детской смертности были довольно высокими. В 20 веке население стало активно прибывать на фоне растущей средней продолжительности жизни. (В 1975 году вероятность того, что хотя бы один из супругов в возрасте 60-65лет доживет до 90 лет, составляла 38%. Сегодня этот процент достигает значения 60%). Несмотря на то, что в первой половине двадцатого столетия существенных изменений в возрастной структуре населения не отмечалось, вторая ознаменовалась резким падением уровня рождаемости (почти в два раза). И, хотя при этом также значительно сократилась и детская смертность, темпы роста населения начали замедляться. Согласно последним прогнозам ООН, такая тенденция сохранится в ближайшее время. Ожидается, что к 2050 году темпы роста населения в мире снизятся с 1,25% в настоящий момент до 0,25%.
Изначально, снижение уровня рождаемости приносило так называемые "демографические дивиденды", поскольку росла численность работающего населения в процентном отношении к общему числу людей. На самом деле, последствия этого явления настолько существенны, что половина всех изменений темпов роста дохода на душу населения в США, начиная с 1960 года, можно объяснить именно демографической структурой страны. Два крупных демографических тренда - снижение рождаемости и снижение смертности - не только влекут за собой замедление темпов роста населения, но также ведут к его старению, то есть, доля молодежи сокращается, в то время как доля пожилых людей растет. Эти перемены повлияют на модели национальных сбережений, инвестиций и международных потоков капитала. Но, что еще более важно, старение демографической структуры будет оказывать нешуточное давление на финансовое положение правительств и на пенсионные фонды в частности.
Надо отметить, что в разных странах ситуация складывается неодинаково. Самой быстро стареющей нацией считается Япония. В 2005 году было зафиксировано первое сокращение общего числа населения, тогда как снижение работающего населения началось еще в 1996 году. Таким образом, демографическое бремя Японии тяжелее, чем в других странах развитого мира. Коэффициент зависимости, который рассчитывается как доля населения старше 65 лет в процентном отношении к работающему населению (в возрасте от 15 до 64 лет), согласно прогнозам, в Японии будет расти головокружительными темпами. Европа также, вероятно, будет переживать резкий рост коэффициента зависимости, в основном из-за низкого уровня рождаемости, а не из-за долгожительства. Однако в европейских странах ситуация также развивается неодинаково. Так, в Швеции уровень рождаемости приближается к коэффициенту воспроизводства, тогда как в Италии и Испании, он очень низок. К 2050 году, по данным ООН, в некоторых странах Восточной Европы численность населения может сократиться на 30%, в Италии - на 22%, а в Японии - на 14%.
Китай - одна из немногих развивающихся стран с аналогичной проблемой старения. Отвесное падение показателя рождаемости, начавшееся в конце 70-х как результат политики "одного ребенка", повлекло за собой не менее отвесный рост коэффициента зависимости. В Китае число детей на одну женщину сократилось с шести в 1950-х до менее двух в 1990-х. (Политика одного ребенка насаждалась в крупных городах, в селах разрешалось иметь двух детей. На самом деле, официальная статистика не может дать четкого ответа на вопрос об уровне рождаемости в сельской местности, возможно, недооценивает общую численность населения в стране на 60-100 млн).В то же время продолжительность жизни возросла благодаря улучшению качества медицинского обслуживания и питания.
Экономические и финансовые последствия
Эти демографические тренды могут повлечь за собой ряд экономических и финансовых последствий. Выделим некоторые их них:
Последствие 1. Изменение финансовых прогнозов по странам повлияет на уровень долгосрочных процентных ставок. Потенциальные темпы экономического роста меняются вместе с демографическими трендами. Это совершенно очевидно. Так, темпы роста экономики, скорее всего, замедлятся в странах с высоким коэффициентом зависимости. Снизится не только численность рабочей силы - что сейчас и происходит в США и Японии - но и интерес к накоплению капитала в стареющей стране. (В теории, инвестиции в производительность могут обеспечивать высокие объемы производства даже при уменьшении численности рабочей силы). Далее, по мере старения нации, при прочих равных, может сократиться совокупный объем заработной платы, что будет означать меньше налоговых сборов. В то же время, расходы на медицину и здравоохранение в целом могут вытеснить расходы на образование, необходимые для повышения производительности. В конечном счете, получаем сужающуюся налоговую базу и растущие бюджетные расходы. Большинство финансируемых государством пенсий построены по принципу солидарной пенсионной системы, или на основе немедленной платы расходов, и только незначительная часть является полностью финансированной. На фоне растущего коэффициента зависимости солидарная система себя изживет. Более того, нефинансированные пенсионные обязательства в некоторых развитых странах уже достигли огромных размеров. В США масштаб нефинансированных пенсий не столь значителен, как в Европе. так, если в Штатах их размер достигает 100% от ВВП, то в некоторых европейских странах он в два с половиной раза превышает размер экономики. Если возраст выхода на пенсию и процент использования женского труда останется прежним, уровень реальных процентных ставок в таких странах может превысить оправданные с экономической точки зрения показатели, поскольку потребность госсектора в заимствованиях будет расти, а пенсионеры будут между тем активно изымать средства.
Последствие 2. Кривые доходности должны выпрямится в странах со стареющим населением, и вырасти в странах с молодым населением. С учетом вышесказанного, нельзя исключать и вероятности изменения кривых доходности. Монетарная политика большинства Центробанков ориентирована на инфляционные показатели, однако, демографические тренды могут исказить форму кривых доходности. В странах со стареющими нациями (например, в США), в краткосрочной перспективе ФРС нужно поднимать ставки, чтобы стабилизировать инфляцию, несмотря на замедление роста. Иными словами, ЦБ будет более активно реагировать на инфляционное давление для каждого отдельно взятого показателя роста совокупного спроса. Однако в долгосрочной перспективе процентные ставки должны согласовываться с новыми, потенциально сниженными показателями роста и, следовательно, быть ниже, несмотря на вероятность роста стоимости заемных средств, о которой мы упоминали ранее. Это подразумевает выпрямление кривой в США. Аналогичная логика применима и к потенциальному росту в молодых странах, в рамках которой кривая изогнется вверх.
Последствие 3. Старение может повлиять на структуру финансовых портфелей. У разных поколений разное отношение к риску. Существуют две противоречивые теории. С одной стороны, предполагается, что всемирное старение может привести к росту премии на акции, поскольку пожилые домохозяйства не захотят просто так рисковать. В результате, это пойдет на пользу рынку облигаций по сравнению с рынком акций. На самом деле, подобный исход удовлетворил бы большинство ученых. Однако события в Японии указывают на существование интересной альтернативной гипотезы. Фиксированный возраст выхода на пенсию на фоне постоянно растущей средней продолжительности жизни, влечет за собой "риск долгожительства", когда пенсионеры уже не могут быть уверены в том, что сумеют сохранить свой образ жизни, если они проживут дольше, чем предполагалось на момент выхода на пенсию. В случае с Японией это привело к более активному участию в риске, поскольку пенсионеры стремились повысить доходы от инвестиций. Таким образом, альтернативная теория указывает на вероятность роста спроса на акции.
Последствие 4. Асинхронные модели старения в разных частях света повлияют на дисбалансы текущих счетов. По большому счету, дисбаланс текущего счета - это разрыв между инвестициями и сбережениями. Если в стране модель сбережений определяется демографическим трендом, то и текущий счет тоже должен испытывать на себе его влияние. Гипотеза постоянного дохода гласит, что очень молодые и очень старые нации склонны к растратам сбережений, тогда как нации с низким коэффициентом зависимости больше сберегают. Это значит, что, например, в Японии, по мере старения нации, норма сбережений должна начать падать, поскольку пенсионеры будут изымать часть средств. Эти процессы могут начаться уже скоро. Учитывая высокий показатель профицита текущего счета (4% от ВВП), это не должно доставить Японии хлопот. Однако такой же аргумент применим и к США с дефицитом в размере 5.5% (на 2 кв. 2007 года), похоже, что у американцев уже особенно и нечего тратить. Две страны с самыми большими профицитами (Япония и Китай) столкнулись с давлением, которое оказывает старение населения. Последствия подобных процессов для доллара будут определяться тем, насколько быстро будут меняться нормы сбережения в США по сравнению с остальным миром.
Выводы
Демографические тренды влекут за собой важные экономические и финансовые последствия. Без решительных действий мировое старение в развитых странах приведет к росту реальных процентных ставок, выпрямлению кривых доходностей, росту акций за счет облигаций и обесценению доллара.
Стивен Иен
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В настоящее время мир переживает беспрецедентный демографический сдвиг, поскольку и (1) рождаемость, и (2) смертность сокращаются. Наиболее отчетливо эта тенденция просматривается на примере развитых стран.
До 1900 года темпы роста населения в мире были относительно низкими, а возрастная структура характеризовалась стабильностью. В первую очередь это было связано с тем, что немногие жили дольше 65 лет, а показатели детской смертности были довольно высокими. В 20 веке население стало активно прибывать на фоне растущей средней продолжительности жизни. (В 1975 году вероятность того, что хотя бы один из супругов в возрасте 60-65лет доживет до 90 лет, составляла 38%. Сегодня этот процент достигает значения 60%). Несмотря на то, что в первой половине двадцатого столетия существенных изменений в возрастной структуре населения не отмечалось, вторая ознаменовалась резким падением уровня рождаемости (почти в два раза). И, хотя при этом также значительно сократилась и детская смертность, темпы роста населения начали замедляться. Согласно последним прогнозам ООН, такая тенденция сохранится в ближайшее время. Ожидается, что к 2050 году темпы роста населения в мире снизятся с 1,25% в настоящий момент до 0,25%.
Изначально, снижение уровня рождаемости приносило так называемые "демографические дивиденды", поскольку росла численность работающего населения в процентном отношении к общему числу людей. На самом деле, последствия этого явления настолько существенны, что половина всех изменений темпов роста дохода на душу населения в США, начиная с 1960 года, можно объяснить именно демографической структурой страны. Два крупных демографических тренда - снижение рождаемости и снижение смертности - не только влекут за собой замедление темпов роста населения, но также ведут к его старению, то есть, доля молодежи сокращается, в то время как доля пожилых людей растет. Эти перемены повлияют на модели национальных сбережений, инвестиций и международных потоков капитала. Но, что еще более важно, старение демографической структуры будет оказывать нешуточное давление на финансовое положение правительств и на пенсионные фонды в частности.
Надо отметить, что в разных странах ситуация складывается неодинаково. Самой быстро стареющей нацией считается Япония. В 2005 году было зафиксировано первое сокращение общего числа населения, тогда как снижение работающего населения началось еще в 1996 году. Таким образом, демографическое бремя Японии тяжелее, чем в других странах развитого мира. Коэффициент зависимости, который рассчитывается как доля населения старше 65 лет в процентном отношении к работающему населению (в возрасте от 15 до 64 лет), согласно прогнозам, в Японии будет расти головокружительными темпами. Европа также, вероятно, будет переживать резкий рост коэффициента зависимости, в основном из-за низкого уровня рождаемости, а не из-за долгожительства. Однако в европейских странах ситуация также развивается неодинаково. Так, в Швеции уровень рождаемости приближается к коэффициенту воспроизводства, тогда как в Италии и Испании, он очень низок. К 2050 году, по данным ООН, в некоторых странах Восточной Европы численность населения может сократиться на 30%, в Италии - на 22%, а в Японии - на 14%.
Китай - одна из немногих развивающихся стран с аналогичной проблемой старения. Отвесное падение показателя рождаемости, начавшееся в конце 70-х как результат политики "одного ребенка", повлекло за собой не менее отвесный рост коэффициента зависимости. В Китае число детей на одну женщину сократилось с шести в 1950-х до менее двух в 1990-х. (Политика одного ребенка насаждалась в крупных городах, в селах разрешалось иметь двух детей. На самом деле, официальная статистика не может дать четкого ответа на вопрос об уровне рождаемости в сельской местности, возможно, недооценивает общую численность населения в стране на 60-100 млн).В то же время продолжительность жизни возросла благодаря улучшению качества медицинского обслуживания и питания.
Экономические и финансовые последствия
Эти демографические тренды могут повлечь за собой ряд экономических и финансовых последствий. Выделим некоторые их них:
Последствие 1. Изменение финансовых прогнозов по странам повлияет на уровень долгосрочных процентных ставок. Потенциальные темпы экономического роста меняются вместе с демографическими трендами. Это совершенно очевидно. Так, темпы роста экономики, скорее всего, замедлятся в странах с высоким коэффициентом зависимости. Снизится не только численность рабочей силы - что сейчас и происходит в США и Японии - но и интерес к накоплению капитала в стареющей стране. (В теории, инвестиции в производительность могут обеспечивать высокие объемы производства даже при уменьшении численности рабочей силы). Далее, по мере старения нации, при прочих равных, может сократиться совокупный объем заработной платы, что будет означать меньше налоговых сборов. В то же время, расходы на медицину и здравоохранение в целом могут вытеснить расходы на образование, необходимые для повышения производительности. В конечном счете, получаем сужающуюся налоговую базу и растущие бюджетные расходы. Большинство финансируемых государством пенсий построены по принципу солидарной пенсионной системы, или на основе немедленной платы расходов, и только незначительная часть является полностью финансированной. На фоне растущего коэффициента зависимости солидарная система себя изживет. Более того, нефинансированные пенсионные обязательства в некоторых развитых странах уже достигли огромных размеров. В США масштаб нефинансированных пенсий не столь значителен, как в Европе. так, если в Штатах их размер достигает 100% от ВВП, то в некоторых европейских странах он в два с половиной раза превышает размер экономики. Если возраст выхода на пенсию и процент использования женского труда останется прежним, уровень реальных процентных ставок в таких странах может превысить оправданные с экономической точки зрения показатели, поскольку потребность госсектора в заимствованиях будет расти, а пенсионеры будут между тем активно изымать средства.
Последствие 2. Кривые доходности должны выпрямится в странах со стареющим населением, и вырасти в странах с молодым населением. С учетом вышесказанного, нельзя исключать и вероятности изменения кривых доходности. Монетарная политика большинства Центробанков ориентирована на инфляционные показатели, однако, демографические тренды могут исказить форму кривых доходности. В странах со стареющими нациями (например, в США), в краткосрочной перспективе ФРС нужно поднимать ставки, чтобы стабилизировать инфляцию, несмотря на замедление роста. Иными словами, ЦБ будет более активно реагировать на инфляционное давление для каждого отдельно взятого показателя роста совокупного спроса. Однако в долгосрочной перспективе процентные ставки должны согласовываться с новыми, потенциально сниженными показателями роста и, следовательно, быть ниже, несмотря на вероятность роста стоимости заемных средств, о которой мы упоминали ранее. Это подразумевает выпрямление кривой в США. Аналогичная логика применима и к потенциальному росту в молодых странах, в рамках которой кривая изогнется вверх.
Последствие 3. Старение может повлиять на структуру финансовых портфелей. У разных поколений разное отношение к риску. Существуют две противоречивые теории. С одной стороны, предполагается, что всемирное старение может привести к росту премии на акции, поскольку пожилые домохозяйства не захотят просто так рисковать. В результате, это пойдет на пользу рынку облигаций по сравнению с рынком акций. На самом деле, подобный исход удовлетворил бы большинство ученых. Однако события в Японии указывают на существование интересной альтернативной гипотезы. Фиксированный возраст выхода на пенсию на фоне постоянно растущей средней продолжительности жизни, влечет за собой "риск долгожительства", когда пенсионеры уже не могут быть уверены в том, что сумеют сохранить свой образ жизни, если они проживут дольше, чем предполагалось на момент выхода на пенсию. В случае с Японией это привело к более активному участию в риске, поскольку пенсионеры стремились повысить доходы от инвестиций. Таким образом, альтернативная теория указывает на вероятность роста спроса на акции.
Последствие 4. Асинхронные модели старения в разных частях света повлияют на дисбалансы текущих счетов. По большому счету, дисбаланс текущего счета - это разрыв между инвестициями и сбережениями. Если в стране модель сбережений определяется демографическим трендом, то и текущий счет тоже должен испытывать на себе его влияние. Гипотеза постоянного дохода гласит, что очень молодые и очень старые нации склонны к растратам сбережений, тогда как нации с низким коэффициентом зависимости больше сберегают. Это значит, что, например, в Японии, по мере старения нации, норма сбережений должна начать падать, поскольку пенсионеры будут изымать часть средств. Эти процессы могут начаться уже скоро. Учитывая высокий показатель профицита текущего счета (4% от ВВП), это не должно доставить Японии хлопот. Однако такой же аргумент применим и к США с дефицитом в размере 5.5% (на 2 кв. 2007 года), похоже, что у американцев уже особенно и нечего тратить. Две страны с самыми большими профицитами (Япония и Китай) столкнулись с давлением, которое оказывает старение населения. Последствия подобных процессов для доллара будут определяться тем, насколько быстро будут меняться нормы сбережения в США по сравнению с остальным миром.
Выводы
Демографические тренды влекут за собой важные экономические и финансовые последствия. Без решительных действий мировое старение в развитых странах приведет к росту реальных процентных ставок, выпрямлению кривых доходностей, росту акций за счет облигаций и обесценению доллара.
Стивен Иен
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter