10 мая 2017 ИХ "Финам" Малых Наталия
Инвестиционная идея
Россети – это энергосетевая монополия, управляющая распределительными и магистральными сетями практически по всей России, с годовой выручкой 904 млрд.руб. и EBITDA 257 млрд.руб. Основной акционер, 87,9% капитала, – государство. Рыночная капитализация 180,7 млрд руб.
Мы рекомендуем обыкновенные акции Россетей на спекулятивную покупку. По нашим оценкам, целевая цена обыкновенных акций составляет 1,29 руб. и 2,52 по привилегированным акциям. Апсайд обыкновенных акций составляет 40%, по привилегированным - 14%.
С точки зрения качества актива это может быть не самая лучшая компания: в ближайшие несколько лет ожидается небольшой рост выручки, Минэкономразвития предлагает индексировать тарифы на передачу энергии медленнее инфляции и цен на э/э, инвестиционная программа будет оставаться объемной до 2020 г., и дивидендная история остается туманной. Но этот актив интересен, прежде всего, своей ценой – акции продаются по весьма низким мультипликаторам, и стоят в среднем дешевле на 40% своих сетевых "дочек". Мы полагаем, что в перспективе года акции могут закрыть этот гэп.
В ближайшее время главной интригой будет решение по дивидендам после принятия нового правила для госкомпаний, предусматривающего распределение 50% прибыли на дивидеды. У компании дорогая инвестпрограмма и сложная схема расчета дивидендов, и пока довольно сложно сделать прогнозы по выплатам.
Мы присваиваем обыкновенным акциям Россетей рекомендацию "Покупать" и привилегированным акциям – "Держать".
Краткое описание эмитента
Россети – оператор энергетических сетей практически по всей России. Протяженность линий электропередач составляет 2,3 млн км., трансформаторная мощность 490 тыс. подстанций превышает 761 ГВА. Владеет в разных долях межрегиональными сетевыми компаниями, магистральной сетевой ФСК ЕЭС на 80%, а также сбытовыми компаниями. Выручка складывается на 80-85% от передачи электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и продажи э/э и мощности.
Структура капитала
Контрольный пакет акций, 87,9%, принадлежит государству через Росимущество. Капитал разделен на 196 млрд. обыкновенных и 2,1 млрд привилегированных акции с номиналом 1 руб. Free-float обыкновенных акций 11%, привилегированных 93%. Рыночная капитализация Россетей составляет 180,7 млрд руб.
Финансовые показатели
Последняя консолидированная отчетность по МСФО представлена за 2016 год. Выручка достигла рекордных 903,98 млрд руб. (+17,9% г/г). EBITDA увеличилась на 5,2% г/г до 143,46 млрд руб. Чистая прибыль составила 98,34 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль выросла до 144,8 млрд руб. (+43,5% г/г). Прибыль по РСБУ, по которой считаются дивиденды, была на уровне 222,4 млрд руб.
На балансе у Россетей есть пакет акций Интер РАО, учитываемый как ценные бумаги для продажи. Балансовая стоимость за год выросла на 53 млрд до 75,3 млрд руб.
Долг сократился на 4,3% г/г до 558,8 млрд руб. Чистый долг составил 373 млрд руб. или 1,45х EBITDA. Свободный денежный поток (FCF) остался отрицательным, составив минус 20,61 млрд руб. на фоне существенных капзатрат.
По прогнозам компании, инвестиционная программа будет оставаться высокой до 2020 г., а возможности для роста доходов будут ограничены мало растущим потреблением электроэнергии в России и индексацией тарифов. Минэкономразвития предлагает увеличивать тарифы в 2017-2019 гг. на передачу э/э медленнее инфляции и цен на э/э примерно на 3% в год. Среднегодовой темп роста выручки в 2017-2020 гг. может составить лишь 2,2%.
Основные финансовые показатели за 2015-2016 гг.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, дивиденды по обыкновенным акциям составляют 25% скорректированной чистой прибыли по РСБУ после вычета обязательных отчислений в фонды, реинвестиций и погашения убытков прошлых лет. Дивиденды по привилегированным акциям составляют 10% от чистой прибыли по РСБУ, разделенные на 25% всех акций, либо приравниваются к дивиденду по обыкновенным акциям, если он больше.
За I квартал 2016 г. были выплачены промежуточные дивиденды – 0,0745 руб. по привилегированным акциям и 0,0083 руб. по обыкновенным акциям, всего в размере 1,78 млрд руб. По обыкновенным акциям это были первые выплаты за всю историю. Ниже приводим дивидендную историю Россетей:
Размер дивидендов за весь год пока довольно сложно спрогнозировать, и после директивы правительства для госкомпаний о выплате 50% прибыли по МСФО, дивиденды по Россетям могут быть пересмотрены. Окончательное решение будет принято на общем собрании акционеров в июне.
В будущем мы видим потенциал для увеличения дивидендов, главным образом, в снижении программы капвложений и сокращения операционных расходов, в частности, за счет объединения МРСК Центра и МРСК Центра и Приволжья.
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. Обыкновенные акции Россетей торгуются по весьма низким мультипликаторам - P/E, в частности, всего 2,40х, что транслируется в 42-процентную доходность акций, а P/S = 0,20х. Потенциал роста акций Россетей до паритета с публичными сетевыми "дочками" по выбранным мультипликаторам составляет 40%. Целевая цена обыкновенных акций, по нашим оценкам, составляет 1,29 руб.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам.
Привилегированные акции стоили дороже обыкновенных акций в среднем на 96% с конца апреля 2016 года, когда были опубликованы результаты по РСБУ за I кв.2016 г., по итогам которого впервые были выплачены дивиденды по обыкновенным акциям.
Исходя из этой премии, мы определяем целевую цену привилегированных акций на уровне 2,52 руб., что предполагает 14-процентный потенциал роста от текущих уровней.
Техническая картина акций
Обыкновенные акции Россетей снизились на 30% с пиковых значений декабря 2016 г. Сейчас идет консолидация в рамках треугольника. Покупать имеет смысл либо на нижней границе фигуры в районе 0,86 руб. с коротким стопом, либо уже после пробития зоны локального сопротивления 0,98-1 руб.
Привилегированные акции Россетей консолидируются в торговом диапазоне 1,862-2,322 руб. Длинные позиции стоит открывать в районе поддержек 2,076 и 1,862 руб., либо уже после пробития локального сопротивления 2,322 руб. с коротким стопом.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter