4 февраля 2009 Архив
В 2009 году инвесторам стоит готовиться к дальнейшему отказу от заемных средств, низкой ликвидности, высокой волатильности и неопределенности. Мировая финансовая система вступила в фазу нормализации состояния кредитных рынков. На наш взгляд, долговое финансирование последних десятилетий не имело ничего общего с нормальным положением дел, поэтому нам ещё предстоит пережить процесс серьезной смены отношения к долгу и кредитному плечу. Финансовым рынкам придется подстраиваться под новую парадигму, в рамках которой кредитному плечу отводится место опасного зверя, а не доброй феи, увеличивающей прибыли взмахом волшебной палочки. По всему миру показатели прибыли, доходов, реального ВВП и занятости уйдут в отрицательную зону. И как бы нам не хотелось ошибаться, у 2009 года есть все шансы оказаться «годом ужасов».
В прошлом году, говоря о перспективах 2008 года, мы прогнозировали изменение мегатренда, который длился почти 30 лет. По нашим оценкам, 1980 год ознаменовал начало этого тренда, главным признаком которого стало кредитное финансирование и создание кредита. Коротко говоря, любая экономическая проблема решалась снижением процентных ставок и обильным кредитованием финансовой системы.
Наша гипотеза заключалась в том, что доступные кредиты привели к такому подъему спекуляций, которого ещё не было в истории человечества, а цены на активы так сильно отличались от реальности, что даже коммерческая банковская система, которая служила каналом передачи кредитов в реальную экономику, уже не хотела наращивать кредитование. Тот факт, что центральный банк начал резать ставки к концу 2007 года и что денежные рынки не ответили на это снижением ставок на межбанковском рынке, стал четким сигналом того, что в финансовой системе запахло жареным.
Если говорить откровенно, то уже с 2003 года мы пессимистично смотрели на весь этот рост (почитайте наши прогнозы, начиная с 2004 г.). Главная мысль заключалась в том, что мы никогда до конца так и не вылечивали финансовую систему, и низкие процентные ставки лишь стимулировали спекулятивную деятельность, которая оказалась ещё хуже, чем пузырь «доткомов». В нашем годовом прогнозе на 2008 год мы были самыми закоренелыми медведями (прогнозируя падение индекса S&P500 на 25%, а индекса Shanghai Composite на 40% в течение года). События 2008 года показали, что наши прогнозы более чем оправдались. На самом деле, мы были удивлены и напуганы скоростью, с которой компании отказывались от использования заемных средств.
2008 год доказал нашу правоту, и мы будем придерживаться нашего прогноза на 2009 год: снижение компаниями доли заемного капитала продолжится, и ситуация будет крайне неблагоприятной. Несомненно, текущий пузырь по величине сравним с тем, который лопнул в 1929 году. Действительно, из расчета коэффициента непогашенного кредита к ВВП США, пузырь, который только начинает сдуваться, уже сейчас вдвое больше (350%), чем пузырь 1929 года (170%).
Это означает, что выхода нет: над активами нависло огромное, дефляционное бремя. Единственный класс активов, который выживет в следующем году, это государственные облигации, но даже им будет угрожать гиперинфляция, которая может возникнуть в результате стремительного роста денежной массы по всему миру.
Все центральные банки придерживаются мнения, близкого к теории Кейнса (не зависимо от того, называют они себя монетаристами или нет), и хотят понизить процентные ставки, чтобы избежать дефляции. Таким образом, центральные банки продолжат понижать ставки на протяжении всего 2009 года, в то время как экономическая активность и потребительские цены будут стремиться к новым минимумам. Возможно, уже сейчас они находятся в отчаянии из-за того, что не могут ликвидировать последствия падающих цен на активы. Кредитование полностью заморозилось, что раньше нельзя было представить себе в самых страшных кошмарах.
ВЫВОД ПО ГОДОВОМУ ПРОГНОЗУ НА 2009 Г.: СИЛЬНОЕ ПАДЕНИЕ
По традиции представляем вашему вниманию «10 шокирующих прогнозов» на 2009 год. Люди, по своей натуре, склонны к оптимизму, именно поэтому каждый год мы начинаем охоту на «черных лебедей».
Кто бы мог подумать, что рыночная капитализация Citigroup упадет с $165 млрд. до $40 млрд. менее чем за один год? Или что обанкротится американский банк Lehman? Или что предприятия, спонсируемые государством (GSE), будут выкуплены? Обычно в своих годовых прогнозах мы настроены более пессимистично, чем среднестатистический рыночный аналитик, и считаем, что инвестор всегда должен принимать во внимание сценарии, которые кажутся ему менее вероятными (по мнению рынка).
Когда рынок доходит до самого дна, а признаки интереса к риску ещё напрочь отсутствуют, мы надеемся оказаться одними из первых в немногочисленной группе оптимистов, прогнозирующих восстановление. Обратите внимание, что здесь представлены скорее размышления по теме, чем официальные прогнозы: шансы, что все эти заявления окажутся правдой, равны не более 50%. Однако вероятность таких событий существенно выше, чем тех, которые сейчас заложены в рыночных ценах. В предыдущих наших обзорах 3–4 прогноза из 10 обычно сбывались. Надеемся, что в следующем году процент совпадений окажется ниже.
Иранская революция
Экономика Ирана уже полным ходом идет на спад. Ведь единственный важный экспортный товар страны — нефть, и поскольку мы прогнозируем падение нефти до $40 или даже до $35, исчисляемая в долларах покупательская способность иранского населения будет снижаться. Правительство окажется в затруднительном положении, так как они не смогут поставлять предметы первой необходимости в должном объеме. Потенциал иранского народа в борьбе с трудностями будет ограничен. И хотя такие границы достаточно широки в хорошо функционирующей экономике, в условиях стремительно падающих цен на энергоресурсы общественные беспорядки и недовольство гарантировано.
Нефть по цене 25 долларов
На протяжении всего 2009 года цена на нефть будет снижаться из-за падения спроса на фоне сильнейшего со времен Великой Депрессии мирового экономического спада. Мы думаем, что ОПЕК продолжит сокращать добычу, но в виду разногласий внутри самой организации, такие сокращения могут оказаться недостаточными для того, чтобы остановить падение цен ниже текущих уровней. Более того, страны-производители нефти и менее цивилизованные страны, которые выросли, благодаря доходам от добычи нефти, желая удовлетворить потребности своего народа, будут, не задумываясь, нарушать все согласованные усилия по сохранению высокой цены на нефть.
Индекс S&P500 на уровне 500.
Индекс S&P500 упадет до отметки в 500 пунктов в 2009 году. Главной причиной станет падение доходов, а не коэффициентов цена/прибыль (поскольку низкие процентные ставки оправдывают относительно высокие коэффициенты цена/прибыль). Есть несколько причин, почему доходы продолжат падать: 1) Потребители не смогут больше брать кредиты в банках, поскольку из-за списания убытков они вынуждены уменьшать свои балансы. 2) Затраты по кредиту также выросли и в корпоративном секторе, особенно что касается потребления, финансируемого за счет кредита. 3) Общий собственный капитал в жилищном выражении теряет свою ценность и уже не сможет служить обеспечением кредита. 4) Компании будут ограничивать свои инвестиционные программы, что нанесет удар по бизнес-модели «бизнес для бизнеса» (B2B).
Италия выполнит угрозу покинуть Механизм валютных курсов.
IИталия питает давнишнюю любовь к девальвации, которая невозможна внутри сообщества с единой валютой. Над государственными финансами нависла сильнейшая угроза, и в 2009 году требования Механизма валютных курсов могут быть не только нарушены, но и полностью проигнорированы. Внутри ЕС может произойти раскол из-за высоких дефицитов государственного бюджета в некоторых странах, а Италия может выполнить свои прежние угрозы вообще выйти из Механизма валютных курсов.
Курс AUDJPY на уровне 40
Экономика Австралии сильно зависит от товарного рынка, и развитие экономики на протяжении последнего года было во многом обусловлено подъемом на рынке товаров. Мы думаем, что на ближайшие десять лет весь товарный комплекс заляжет на дно из-за того, что рост цен, наблюдавшийся последние пять лет, нанес большой урон реальному спросу. В то же время мы остаемся на стороне быков по иене, учитывая большой дефицит текущего счета в Японии и высокий уровень внутренних сбережений.
Курс EURUSD упадет до 0.95, затем вернется к 1.30
К проблемам Еврозоны относятся с незаслуженным пренебрежением. Балансам европейских банков угрожает серьезная опасность из-за того, что они очень сильно уязвимы перед проблемами Восточной Европы (а этот регион сильно пострадает в 2009 году). В то же время нарастает напряжение между экономиками Европы, это хорошо видно на примере спрэдов по государственным облигациям по сравнению с казначейскими облигациями Германии (Bunds). Кроме того, на денежных рынках основным средством расчета является доллар, а значит, пока условия на таких рынках остаются жесткими, спрос на доллар будет высокий. Другими словами, USD здоровой валютой не назовешь, но очевидные проблемы Еврозоны вскоре будут учтены в ценах. Таким образом, движение к 0.95 ещё не самым полным образом отразит фундаментальную картину.
Рост ВВП Китая снизится до 0%
В 2009 г. Китай подойдет вплотную к рецессии. Зависимые от экспорта секторы китайской экономики очень сильно пострадают из-за свободного падения экономической активности в США. Более того, большая часть инвестиционных проектов, ориентированных на динамику товарного сектора и запущенных в течение последних пяти лет, затухнут из-за падения цен на сырье. А, учитывая, что стимулятором китайской экономики на протяжении многих лет была чрезмерно экспансивная денежно-кредитная политика, спекулятивная деятельность, возникшая таким путем, в 2009 году проявится ещё сильнее.
Ещё не вошедшие выйдут первыми
Мы считаем, что некоторые валюты Восточной Европы, которые полностью или частично привязаны к евро, продолжат обесцениваться в 2009 году из-за оттока капитала. Некоторые страны уже обладают очень большими дефицитами текущего счета, а потребность в рефинансировании сделает их уязвимыми перед новыми проблемами на кредитном рынке. Особенно это касается валют стран Балтики. Хотя бы одна из валют Восточной Европы откажется от своей привязки (будет первым выбывшим).
Индекс Reuters/Jefferies CRB упадет на 30% (до 150)
Возможно, товарные инструменты образовали за последние годы ещё больший пузырь, чем акции (но не кредитные производные инструменты). Нам кажется, что спекулятивная активность была настолько высокой, что даже исказила статистику по спросу и предложению. Мы даже не согласны с общей точкой зрения о том, на протяжении многих лет спрос превышал предложение. В 2009 году в ход пойдут скрытые запасы в особенности промышленных металлов, и это вызовет ещё большее падение цен.
Первая азиатская валюта будет привязана к китайскому юаню (CNY), политическое и культурное влияние Китая набирает силу, и возвращение от «липовой» к консервативной форме экономики заставит всех сконцентрироваться на важных вопросах. Другими словами: Кто обладает производственным потенциалом? Кто является держателем долгов? Кто демонстрирует рост экономики и сбережений? В большинстве случаев ответом будет «Китай», и азиатские экономики будут пристально наблюдать за Китаем в поисках нового торгового партнера, чтобы снизить влияние действующей поныне системы с центром в США.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
В прошлом году, говоря о перспективах 2008 года, мы прогнозировали изменение мегатренда, который длился почти 30 лет. По нашим оценкам, 1980 год ознаменовал начало этого тренда, главным признаком которого стало кредитное финансирование и создание кредита. Коротко говоря, любая экономическая проблема решалась снижением процентных ставок и обильным кредитованием финансовой системы.
Наша гипотеза заключалась в том, что доступные кредиты привели к такому подъему спекуляций, которого ещё не было в истории человечества, а цены на активы так сильно отличались от реальности, что даже коммерческая банковская система, которая служила каналом передачи кредитов в реальную экономику, уже не хотела наращивать кредитование. Тот факт, что центральный банк начал резать ставки к концу 2007 года и что денежные рынки не ответили на это снижением ставок на межбанковском рынке, стал четким сигналом того, что в финансовой системе запахло жареным.
Если говорить откровенно, то уже с 2003 года мы пессимистично смотрели на весь этот рост (почитайте наши прогнозы, начиная с 2004 г.). Главная мысль заключалась в том, что мы никогда до конца так и не вылечивали финансовую систему, и низкие процентные ставки лишь стимулировали спекулятивную деятельность, которая оказалась ещё хуже, чем пузырь «доткомов». В нашем годовом прогнозе на 2008 год мы были самыми закоренелыми медведями (прогнозируя падение индекса S&P500 на 25%, а индекса Shanghai Composite на 40% в течение года). События 2008 года показали, что наши прогнозы более чем оправдались. На самом деле, мы были удивлены и напуганы скоростью, с которой компании отказывались от использования заемных средств.
2008 год доказал нашу правоту, и мы будем придерживаться нашего прогноза на 2009 год: снижение компаниями доли заемного капитала продолжится, и ситуация будет крайне неблагоприятной. Несомненно, текущий пузырь по величине сравним с тем, который лопнул в 1929 году. Действительно, из расчета коэффициента непогашенного кредита к ВВП США, пузырь, который только начинает сдуваться, уже сейчас вдвое больше (350%), чем пузырь 1929 года (170%).
Это означает, что выхода нет: над активами нависло огромное, дефляционное бремя. Единственный класс активов, который выживет в следующем году, это государственные облигации, но даже им будет угрожать гиперинфляция, которая может возникнуть в результате стремительного роста денежной массы по всему миру.
Все центральные банки придерживаются мнения, близкого к теории Кейнса (не зависимо от того, называют они себя монетаристами или нет), и хотят понизить процентные ставки, чтобы избежать дефляции. Таким образом, центральные банки продолжат понижать ставки на протяжении всего 2009 года, в то время как экономическая активность и потребительские цены будут стремиться к новым минимумам. Возможно, уже сейчас они находятся в отчаянии из-за того, что не могут ликвидировать последствия падающих цен на активы. Кредитование полностью заморозилось, что раньше нельзя было представить себе в самых страшных кошмарах.
ВЫВОД ПО ГОДОВОМУ ПРОГНОЗУ НА 2009 Г.: СИЛЬНОЕ ПАДЕНИЕ
По традиции представляем вашему вниманию «10 шокирующих прогнозов» на 2009 год. Люди, по своей натуре, склонны к оптимизму, именно поэтому каждый год мы начинаем охоту на «черных лебедей».
Кто бы мог подумать, что рыночная капитализация Citigroup упадет с $165 млрд. до $40 млрд. менее чем за один год? Или что обанкротится американский банк Lehman? Или что предприятия, спонсируемые государством (GSE), будут выкуплены? Обычно в своих годовых прогнозах мы настроены более пессимистично, чем среднестатистический рыночный аналитик, и считаем, что инвестор всегда должен принимать во внимание сценарии, которые кажутся ему менее вероятными (по мнению рынка).
Когда рынок доходит до самого дна, а признаки интереса к риску ещё напрочь отсутствуют, мы надеемся оказаться одними из первых в немногочисленной группе оптимистов, прогнозирующих восстановление. Обратите внимание, что здесь представлены скорее размышления по теме, чем официальные прогнозы: шансы, что все эти заявления окажутся правдой, равны не более 50%. Однако вероятность таких событий существенно выше, чем тех, которые сейчас заложены в рыночных ценах. В предыдущих наших обзорах 3–4 прогноза из 10 обычно сбывались. Надеемся, что в следующем году процент совпадений окажется ниже.
Иранская революция
Экономика Ирана уже полным ходом идет на спад. Ведь единственный важный экспортный товар страны — нефть, и поскольку мы прогнозируем падение нефти до $40 или даже до $35, исчисляемая в долларах покупательская способность иранского населения будет снижаться. Правительство окажется в затруднительном положении, так как они не смогут поставлять предметы первой необходимости в должном объеме. Потенциал иранского народа в борьбе с трудностями будет ограничен. И хотя такие границы достаточно широки в хорошо функционирующей экономике, в условиях стремительно падающих цен на энергоресурсы общественные беспорядки и недовольство гарантировано.
Нефть по цене 25 долларов
На протяжении всего 2009 года цена на нефть будет снижаться из-за падения спроса на фоне сильнейшего со времен Великой Депрессии мирового экономического спада. Мы думаем, что ОПЕК продолжит сокращать добычу, но в виду разногласий внутри самой организации, такие сокращения могут оказаться недостаточными для того, чтобы остановить падение цен ниже текущих уровней. Более того, страны-производители нефти и менее цивилизованные страны, которые выросли, благодаря доходам от добычи нефти, желая удовлетворить потребности своего народа, будут, не задумываясь, нарушать все согласованные усилия по сохранению высокой цены на нефть.
Индекс S&P500 на уровне 500.
Индекс S&P500 упадет до отметки в 500 пунктов в 2009 году. Главной причиной станет падение доходов, а не коэффициентов цена/прибыль (поскольку низкие процентные ставки оправдывают относительно высокие коэффициенты цена/прибыль). Есть несколько причин, почему доходы продолжат падать: 1) Потребители не смогут больше брать кредиты в банках, поскольку из-за списания убытков они вынуждены уменьшать свои балансы. 2) Затраты по кредиту также выросли и в корпоративном секторе, особенно что касается потребления, финансируемого за счет кредита. 3) Общий собственный капитал в жилищном выражении теряет свою ценность и уже не сможет служить обеспечением кредита. 4) Компании будут ограничивать свои инвестиционные программы, что нанесет удар по бизнес-модели «бизнес для бизнеса» (B2B).
Италия выполнит угрозу покинуть Механизм валютных курсов.
IИталия питает давнишнюю любовь к девальвации, которая невозможна внутри сообщества с единой валютой. Над государственными финансами нависла сильнейшая угроза, и в 2009 году требования Механизма валютных курсов могут быть не только нарушены, но и полностью проигнорированы. Внутри ЕС может произойти раскол из-за высоких дефицитов государственного бюджета в некоторых странах, а Италия может выполнить свои прежние угрозы вообще выйти из Механизма валютных курсов.
Курс AUDJPY на уровне 40
Экономика Австралии сильно зависит от товарного рынка, и развитие экономики на протяжении последнего года было во многом обусловлено подъемом на рынке товаров. Мы думаем, что на ближайшие десять лет весь товарный комплекс заляжет на дно из-за того, что рост цен, наблюдавшийся последние пять лет, нанес большой урон реальному спросу. В то же время мы остаемся на стороне быков по иене, учитывая большой дефицит текущего счета в Японии и высокий уровень внутренних сбережений.
Курс EURUSD упадет до 0.95, затем вернется к 1.30
К проблемам Еврозоны относятся с незаслуженным пренебрежением. Балансам европейских банков угрожает серьезная опасность из-за того, что они очень сильно уязвимы перед проблемами Восточной Европы (а этот регион сильно пострадает в 2009 году). В то же время нарастает напряжение между экономиками Европы, это хорошо видно на примере спрэдов по государственным облигациям по сравнению с казначейскими облигациями Германии (Bunds). Кроме того, на денежных рынках основным средством расчета является доллар, а значит, пока условия на таких рынках остаются жесткими, спрос на доллар будет высокий. Другими словами, USD здоровой валютой не назовешь, но очевидные проблемы Еврозоны вскоре будут учтены в ценах. Таким образом, движение к 0.95 ещё не самым полным образом отразит фундаментальную картину.
Рост ВВП Китая снизится до 0%
В 2009 г. Китай подойдет вплотную к рецессии. Зависимые от экспорта секторы китайской экономики очень сильно пострадают из-за свободного падения экономической активности в США. Более того, большая часть инвестиционных проектов, ориентированных на динамику товарного сектора и запущенных в течение последних пяти лет, затухнут из-за падения цен на сырье. А, учитывая, что стимулятором китайской экономики на протяжении многих лет была чрезмерно экспансивная денежно-кредитная политика, спекулятивная деятельность, возникшая таким путем, в 2009 году проявится ещё сильнее.
Ещё не вошедшие выйдут первыми
Мы считаем, что некоторые валюты Восточной Европы, которые полностью или частично привязаны к евро, продолжат обесцениваться в 2009 году из-за оттока капитала. Некоторые страны уже обладают очень большими дефицитами текущего счета, а потребность в рефинансировании сделает их уязвимыми перед новыми проблемами на кредитном рынке. Особенно это касается валют стран Балтики. Хотя бы одна из валют Восточной Европы откажется от своей привязки (будет первым выбывшим).
Индекс Reuters/Jefferies CRB упадет на 30% (до 150)
Возможно, товарные инструменты образовали за последние годы ещё больший пузырь, чем акции (но не кредитные производные инструменты). Нам кажется, что спекулятивная активность была настолько высокой, что даже исказила статистику по спросу и предложению. Мы даже не согласны с общей точкой зрения о том, на протяжении многих лет спрос превышал предложение. В 2009 году в ход пойдут скрытые запасы в особенности промышленных металлов, и это вызовет ещё большее падение цен.
Первая азиатская валюта будет привязана к китайскому юаню (CNY), политическое и культурное влияние Китая набирает силу, и возвращение от «липовой» к консервативной форме экономики заставит всех сконцентрироваться на важных вопросах. Другими словами: Кто обладает производственным потенциалом? Кто является держателем долгов? Кто демонстрирует рост экономики и сбережений? В большинстве случаев ответом будет «Китай», и азиатские экономики будут пристально наблюдать за Китаем в поисках нового торгового партнера, чтобы снизить влияние действующей поныне системы с центром в США.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу