СТРАТЕГИЯ ФЕВРАЛЬ 2009: Проблески оптимизма

Первый месяц года принес нам ряд позитивных сигналов, среди которых мы обращаем внимание на некоторое улучшение конъюнктуры сырьевых рынков, ралли в сегменте еврооблигаций emerging markets, улучшение ситуации на глобальном денежном рынке, снижение дефляционных ожиданий, признаки достижения дна в глобальном промышленном секторе, рост в отдельных секторах российской промышленности.

Одновременно нельзя не отметить сохранение достаточно высоких рисков, связанных в первую очередь с состоянием финансовых рынков и банковской системы.

Одним словом, начало года дает нам лишь проблески надежды, но не позволяет пока однозначно утверждать, что все самое худшее уже осталось позади. К весне ситуация должна стать более определенной. Мы рассчитываем на сохранение позитивных тенденций, наметившихся в начале года.

Если подводить итоги января, то следует признать, что значимых признаков улучшения ситуации в мировой экономике и на финансовых рынках пока не видно. Экономические ожидания за последний месяц скорее ухудшились (см. таблицу). Все большее число инвесторов склоняется к тому, что нынешняя рецессия будет носить затяжной характер, а сроки и интенсивность восстановления видятся пока в тумане.

В отношении российской экономики иллюзий у инвесторов не осталось – практически все (в том числе и российское Правительство) ставят сейчас на сокращение реального ВВП в 2009 г. в пределах 1 %. При этом прогнозы в отношении других стран БРИК сохраняются положительными. Особенно большие надежды связаны с Китаем, который в отличие от нас начинает все более активно расходовать накопленные резервы на стимулирование конечного спроса. Неудивительно, что на фоне столь существенного расхождения динамики нашей экономики с другими БРИКами российский рынок акций с начала года демонстрирует наиболее слабые результаты.

Несмотря на достаточно мрачное начало нового года, мы хотели бы обратить внимание на ряд факторов, внушающих умеренный оптимизм.

Что нас порадовало в январе

Уверенный рост в сегменте еврооблигаций emerging markets и дальнейшее улучшение ситуации на денежных рынках. В то же время, мы подчеркиваем, что говорить об улучшении отношения к кредитным рискам пока преждевременно (более подробно см. в разделе «Долговые рынки»).
Некоторое улучшение конъюнктуры сырьевых рынков. Особо стоит отметить конъюнктуру мирового рынка ЖРС. Начавшееся в конце прошлого года некоторое оживление на мировом рынке железной руды продолжается. Цены на импортируемый в Китай продукт в январе увеличились более чем на 10 % по сравнению с декабрьским минимумом. Отраслевые источники говорят и об увеличении физических объемов спроса на ЖРС со стороны Китая, что уже нашло свое отражение в более чем 30%-ном росте стоимости фрахта сухогрузов за последний месяц. Активизация спроса на железную руду на спотовом рынке играет на руку ведущим производителям ЖРС при заключении годовых контрактов, на которых сейчас ожидается снижение цен на 10-30 % против ранее озвученных прогнозов в 20-40 %.
Цены на нефть, несмотря на продолжающееся снижение прогнозов потребления нефти, в январе оставались относительно стабильными. Средняя цена Urals в первом месяце года составила около $ 42 за баррель, что выше декабрьских $ 38. Из-за сохраняющихся рекордных запасов наличной нефти в США рынок нефти по-прежнему находится в состоянии контанго: июньский фьючерс на WTI стоит дороже мартовского почти на $ 10 за баррель.

Признаки прохождения ценового дна можно отметить и на рынке фосфорных и азотных удобрений (см. подробнее в разделе «Минеральные удобрения»).

Снижение дефляционных ожиданий. Спрэд между UST-10 и TIPS-10 (обязательства казначейства США, привязанные к инфляции) расширился с начала года более чем на 100 пунктов. Данный факт может служить свидетельством того, что дефляционные опасения отступают. Отчасти это связано с отмеченной выше стабилизацией/подъемом отдельных сырьевых рынков. Другой немаловажный фактор – растущая обеспокоенность состоянием бюджетной системы США, для финансирования дефицита которой в текущем году потребуется разместить долговых обязательств на $ 2.5 трлн. Практически не остается сомнений в том, что главным кредитором Правительства США станет ФРС, что повышает инфляционные риски. Неудивительно, что на роль «тихой гавани» в этих условиях начинает все более активно претендовать золото – его котировки растут с начала года даже несмотря на укрепление доллара.
Ситуация в промышленности. В наших daily (см. обзор от 03.02.2009) мы отмечали, что глобальная промышленность, возможно, нащупала дно. В российской промышленности также отмечены некоторые признаки стабилизации, а в отдельных отраслях – и начала роста. Особо стоит отметить черную металлургию, которая и до кризиса характеризовалась высокой маржой и низкими издержками, а теперь за счет девальвации получила дополнительные ценовые преимущества. Это позволяет российским металлургам выдавливать конкурентов с мировых рынков и наращивать производство. Неудивительно, что в январе крупнейшие металлургические заводы России увеличили выпуск на 18 % к декабрю, а планы на февраль предполагает дальнейший рост выпуска.
Мы рекомендуем обратить сейчас особое внимание на акции металлургических компаний, среди которых выделяем Северсталь и ММК, а также акции угольных компаний – Распадской и Мечела.

Что нас настораживает

Состояние внутреннего денежного и валютного рынков. Ситуация на валютном рынке вызывает сейчас наибольшую обеспокоенность. Несмотря на то что ЦБ объявил о завершении периода управляемой девальвации и пообещал не допустить роста бивалютной корзины выше отметки 41.0, на рынке сохраняются достаточно высокие девальвационные ожидания. Вмененная доходность по 3-месячным NDF превышает 30 %, и к этому уровню подтягиваются ставки денежного рынка. ЦБ кредитует банки на беззалоговых аукционах уже под ставки, превышающие 18 %. Доверие к рублю со стороны населения и бизнеса подорвано, денежная система дестабилизирована (на наш взгляд, ошибка не в самой девальвации, а в ее масштабах – когда за три недели доллар вырастает на 20 %, а за полгода – более чем на 50 %, начинаешь подозревать, что что-то не то происходит в Датском королевстве). Даже если ЦБ и удержит сейчас рубль в означенных границах (скорее всего, сейчас удержит), атаки на него могут возобновиться в любой момент, а при падении цен на нефть, скажем, до $ 30 за баррель дополнительная резкая девальвация рубля станет попросту неизбежной. Мы опасаемся, что денежным властям будет очень трудно одновременно стабилизировать рубль, добиться снижения процентных ставок и удержать инфляцию под контролем. Без этого, к сожалению, нельзя рассчитывать на нормализацию процесса кредитования, рост инвестиций и улучшение общеэкономической конъюнктуры.
Состояние банковской системы. Январское падение фондовых рынков в первую очередь связано с новостями из банковского сектора. Мы не сомневаемся, что этот сектор будет оставаться в центре внимания инвесторов и в новом месяце. На повестке дня судьба BofA и Citi, создание «плохого» банка, план Обамы. В российском банковском секторе все большую обеспокоенность вызывает рост просроченной задолженности банков, многие аналитики закладывают в свои модели увеличение резервов по кредитному портфелю уже до 10-12 %, что будет означать фактическую убыточность банков в 2009 г. Планы ВТБ осуществить допэмиссию акций косвенно подтверждают возможный масштаб проблемы. Мы вынуждены пересмотреть наше отношение к рискам финансового сектора, в связи с чем ставим на пересмотр наши рекомендации по акциям российских банков.
Чего ждать в феврале

Нельзя не признать, что определенные признаки улучшения в начале года присутствуют. Однако мы призываем пока воздержаться от каких-либо далекоидущих выводов. Улучшение в ряде отраслей может оказаться всего лишь коррекцией после драматичного обвала, произошедшего в конце прошлого года.

Одновременно нельзя не признать сохранение достаточно высоких рисков, связанных в первую очередь с состоянием финансовых рынков и банковской системы.

Одним словом, начало года дает нам лишь проблески надежды, но не позволяет пока однозначно утверждать, что все худшее уже осталось позади. К весне ситуация должна стать более определенной. Мы рассчитываем на сохранение позитивных тенденций, наметившихся в начале года.

Закончить эту статью мы хотели бы на оптимистичной ноте!

А Вы знаете, что…

… февраль – статистически самый безопасный месяц для инвестиций в российские акции (отрицательная динамика индекса в этом месяце наблюдалась лишь 3 раза из 13) и один из самых доходных (средняя доходность за 13 лет составила в феврале 7.1 %).

Экономика

Промышленный цикл достиг своего дна

В начале года мы видим некоторые признаки улучшения ситуации в промышленном секторе. Скорее всего, промышленность нащупала дно, тем не менее, говорить о начале восстановления пока еще рано.

Действия Правительства в условиях кризиса – резкая девальвация рубля, сокращение инвестиционных расходов, дестимулиция внутреннего спроса (через девальвацию рубля и ускорение инфляционных процессов) – показывают, что Правительство сделало ставку на восстановление мировой экономики. Если этого не произойдет или восстановление будет слабым, то мы можем надолго оказаться в стагнации (L-сценарий).

В Годовой Стратегии мы представили два прогноза развития российской экономики, первый из которых предполагает цену нефти на уровне $ 60 за баррель и валютный курс 30 руб. за доллар, второй – $ 40 за баррель и 35 руб. за доллар. В базовом сценарии мы ожидали рост ВВП на уровне 2.5 %, в альтернативном допускали снижение реального ВВП в пределах 1 %.

В январе средняя цена нефти Urals составила около $ 42 за баррель, а курс рубля к доллару достиг отметки 36 (32.5 в среднем за месяц). Можно констатировать, что внешние параметры пока соответствуют нашему альтернативному сценарию, в рамках которого справедливую оценку для индекса РТС на конец года мы видим в районе 900 пунктов.

Интересно, что на эти же внешние параметры ориентируется и Правительство, которое в феврале должно представить новые макропрогнозы, исходя из среднегодовой цены $ 41 за баррель и среднегодового курса рубля к доллару 35.1. Официальные цифры еще не представлены, но СМИ уже сообщили, что новый прогноз МЭР предполагает снижение ВВП на 0.2 %, падение промышленного производства на 5.7 %, сокращение инвестиций на 1.7 % и инфляцию на уровне 13 %.

Говоря о тенденциях в экономике в начале года, можно отметить некоторое улучшение ситуации в промышленном секторе. В первую очередь обращает на себя внимание рост производства в черной металлургии – по предварительным данным, крупнейшие заводы увеличили в январе выпуск стального проката на 18 % по сравнению с декабрем. По мнению наших отраслевых аналитиков, такая динамика связана во многом с эффектом девальвации рубля. Российские металлурги и до кризиса при сильном рубле имели маржу выше среднеотраслевой, сейчас же они получили еще более серьезные ценовые преимущества. Тенденция же в глобальной отрасли такова, что в условиях кризиса наиболее эффективные предприятия начинают потихоньку вытеснять с мировых рынков заводы, имеющие более высокие издержки. Неплохие результаты в начале года должны показать и производители азотных удобрений, потеснившие конкурентов с Украины.

О некотором замедлении промышленного спада свидетельствуют также опросы производителей – так, в январе индекс PMI вырос впервые с сентября, поднявшись с 33.8 до 34.4. Рост, конечно, символический, но важно отметить, что подобный тренд наблюдался в январе практически во всех регионах мира. При этом в Китае, на который сейчас возлагаются основные надежды как на главный локомотив промышленного подъема, рост индекса PMI наблюдается уже второй месяц подряд (более подробно см. наш комментарий в ежедневном обзоре от 03.02.2009). Данные индексы рассматриваются экономистами как один из наиболее надежных опережающих индикаторов бизнес-цикла. Если позитивная динамика этих индексов продолжится и в феврале, то можно будет уже с полной уверенностью утверждать, что промышленный сектор нащупал дно и начинает потихоньку восстанавливаться.

Если в промышленности мы видим пока еще слабые, но все-таки признаки улучшения, то в отношении потребительского спроса ситуация скорее ухудшается. Главные причины этого – резкий скачок безработицы, снижение номинальных зарплат во многих отраслях и начавшая ускоряться инфляция. Последнее обстоятельство вызывает особое разочарование, так как подрывает и без того существенно ослабевший потребительский спрос. При этом всплеск инфляции является исключительно рукотворным явлением – следствием резкой девальвации рубля.

Сейчас еще сложно делать выводы о том, насколько правы денежные власти и Правительство, вставшие на путь существенного обесценивания национальной валюты. Некоторый толчок экспортоориентированным отраслям, в первую очередь металлургам, эта девальвация, безусловно, дала. Но ведь если мировая экономика продолжит стагнировать, то спрос на сталь может в течение многих лет оставаться ниже предкризисного уровня, и уже никакая девальвация не поможет российским металлургам восстановить предкризисные объемы производства.

Девальвировав рубль (в этом решении, на наш взгляд, сильна политическая составляющая – состояние платежного баланса того не требовало), Правительство сделало ставку на восстановление мировой экономики (возможно, эта ставка и сыграет). Власти фактически признали и смирились с тем, что если мировой кризис затянется, то нам несколько лет придется жить, затянув пояса.

Альтернативным путем пытается идти Китай, который, осознавая иллюзорность надежд на Америку, стимулирует за счет накопленных резервов внутренний инвестиционный и потребительский спрос. В России же потребительский спрос задавлен – свободные накопления население, как и бизнес, тратит не на потребление, а на покупку валюты (доверие к рублю исчезло окончательно), готовясь к самым мрачным временам. Наблюдаемый всплеск инфляции только ухудшит ситуацию с потребительским спросом. Что же касается инвестиционного спроса, то Правительство, напротив, сокращает инвестиционные расходы, предпочитая расходовать резервы на текущие нужды (мультипликативный эффект от таких расходов скорее отрицательный, так как значительная часть выделяемых средств опять-таки идет на валютный рынок).

Что же, политика Правительства в условиях кризиса окончательно определилась. После девальвации рубля мы стали заложниками мировой экономической конъюнктуры. Ее изменение (следим за Китаем!) и будет определять динамику экономики и фондового рынка России в 2009 г. Инвесторы, рассматривавшие многие годы Россию как исключительно сырьевую экономику, вновь убедились в правильности подобных дефиниций. Точнее, Россия сама подтвердила это выбором своей антикризисной политики.

Долговые рынки

Время покупать рублевые облигации еще не пришло

События на глобальных рынках пока не дают повода для оптимизма. Январь оказался еще одним стрессовым месяцем для инвесторов. Очередная волна отчетности глобальных банков продемонстрировала, что кризис на мировых рынках еще в самом разгаре. На внешних долговых рынках мы отмечаем опасную тенденцию роста доходности долгосрочных облигаций Казначейства США. Необходимость финансирования стимулирующих экономику программ уже приводит к росту предложения US Treasuries.

На этом фоне сокращение позиций в еврооблигациях EM должно было бы стать закономерным, однако реальность оказалась обратной. Инвесторы проявили небывалый аппетит к рискам EM, а корпоративные еврооблигации прибавили в стоимости с начала года 10-20 %.

Внутренний долговой рынок продолжает стагнировать. Рынок не верит пока в завершение девальвации рубля, и это отпугивает инвесторов от рублёвых активов.

Глобальные рынки

ФРС очень неопределенно и нерешительно высказалась в отношении планов по поддержке долгосрочных US Treasuries. Ожидания, которые двигали рынок казначейских обязательств в 2008 г., сейчас претерпели значительные изменения. Новое предложение со стороны Казначейства США пугает даже самых консервативных инвесторов, а в мире усиливается риторика в отношении чрезмерного использования государственного долга со стороны США. На этом фоне доходности 10-летних US Treasuries выросли почти на 75 б. п. до 2.8 % с минимальных за последние 5 десятилетий уровней. Мы полагаем, что в феврале рост доходности долгосрочных US Treasuries может продолжиться.

Денежные рынки, несмотря на новые проблемы глобальных банков в США и Великобритании, остались стабильными. Регуляторы продолжают насыщать денежные рынки ликвидностью, что привело в январе к сокращению спрэдов LIBOR-OIS до уровней, предшествующих банкротству Lehman Brothers – отправной точки новой волны кризиса. Кредитный риск постепенно сокращается, но не повсеместно. Например, индекс iTRAXX Crossover продолжил расти (см. график ниже), в то время как индексы CDS с более высоким кредитным качеством снизились.

Валютные еврооблигации emerging markets продемонстрировали удивительную устойчивость к росту доходности US Treasuries, всегда являвшихся базовыми в ценообразовании еврооблигаций EM. Мы полагаем, что эта динамика – следствие перепроданности евробондов emerging markets и притока средств в валютные обязательства emerging markets. Частично этот приток сформирован за счет средств резидентов самих EM. Данная ситуация очень характерна для российских корпоративных еврооблигаций, где выросла как активность, так и число операторов-резидентов на рынке корпоративных еврооблигаций. Российский рынок продемонстрировал один из самых впечатляющих результатов по итогам месяца.

Внешний долговой рынок

Российские корпоративные еврооблигации стали одним из самых популярных активов в январе. По итогам месяца, корпоративные еврооблигации подорожали на 10-20 %, а некоторые выпуски значительно превысили этот уровень.

Высокий интерес к рынку корпоративных еврооблигаций проявили резиденты РФ. В течение января мы увидели заметный рост активности в секторе. Ключевой фактор – бегство от рублевого риска. Еще одним драйвером роста рынка стал выкуп краткосрочных банковских еврооблигаций.

Банки продолжают выкупать свой валютный долг значительно ниже номинала, что позволит им в дальнейшем сэкономить. Сектор пытается снизить валютные риски, ставшие актуальными в последние месяцы на фоне управляемой девальвации курса рубля. Мы считаем подобные действия обоюдовыгодными и для рынка евробондов, которому они позволяют сохранить ликвидность, и для инвесторов, которые меньше беспокоятся и получают возможность досрочно выйти из бумаги, и для эмитентов.

Мы отмечаем, что в течение января 2009 г. многие российские евробонды испытали рекордное за последние несколько месяцев ралли, о чем красноречиво свидетельствуют колонки «Изменение за месяц» даже в тех выпусках, которые мы рекомендуем к покупкам сейчас. По этой причине из списка привлекательных, на наш взгляд, бумаг мы исключили короткие долговые инструменты Норильского никеля и МТС. Из более длинных выпусков мы решили исключить среднесрочные еврооблигации Системы в преддверии заявленных M&A сделок и предположительно негативной реакции на это долгового рынка.

На наш взгляд, пока неопределенность в отношении будущего курса рубля представляет собой больший риск, чем возможное продолжение роста доходностей US Treasuries. В этом смысле стратегия покупки валютных еврооблигаций сохраняет свою привлекательность. Мы подробно описывали все преимущества покупки еврооблигаций в стратегии на 2009 год.

Ниже мы представляем список наиболее привлекательных, на наш взгляд, бумаг.

В сегменте квазигосударственных банковских еврооблигаций мы сочли интересными выпуски Bank of Moscow’ 11 в швейцарских франках, а также 2 бонда Газпромбанка с дюрацией «менее 1 года» и «менее 2 лет».

Как это ни странно, среди еврооблигаций частных банков мы рассмотрели интересные торговые идеи в суперкоротких Absolut’ 09 и RussStandard’ 09 в евро. В более среднесрочной перспективе кредитный риск МДМ-Банка нам кажется неплохим способом диверсификации кредитных рисков по сегментам. На наш взгляд, годовой евробонд Soyuz’ 10 тоже не стоит сбрасывать со счетов, несмотря на скептицизм рейтингового агентства Moody’s.

В секторе корпоративного долга мы разделили наши торговые идеи на краткосрочные, где во главу угла ставится именно риск рефинансирования в горизонте 1 год, и среднесрочные, где возможные ценовые риски уравновешиваются очень крепким кредитным профилем.

Внутренний долговой рынок

Доходности на внутреннем долговом рынке продолжили расти. Активность инвесторов остается очень низкой. Более или менее существенный всплеск активности мы заметили только в конце января. Весьма вероятно, это связано с традиционной переоценкой рублевых облигаций в конце месяца (данная традиция соблюдается уже около года). Тем не менее, несмотря на технический рост котировок, индексы доходности рублевых облигаций Банка Москвы зафиксировали рост доходности. В среднем доходность корпоративных рублевых облигаций выросла на 50 б. п. до 29.7 % годовых. Доходность облигаций 1-го эшелона составляет порядка 15.3 % (максимум января – 18.25 %). Рост доходности во втором эшелоне составил порядка 230 б. п., а средний уровень облигаций второго эшелона достиг 35.5 %.

Стоит отметить снижение доходности облигаций третьего эшелона – на 280 б. п. Это связано с техническим исключением из состава индексов BMBI ряда выпусков, исполнение платежей по которым было приостановлено (технический дефолт). Мы также исключили облигации компаний, которые объявили о реструктуризации рублевых облигаций накануне оферты – например, выпуски облигаций ЦУН «ЛенСПецСМУ» и авиакомпании «Сибирь».

Дефолты: хронология и новые тенденции

В январе список выпусков облигаций, по которым российские эмитенты допустили дефолты, продолжил увеличиваться – туда попало еще 11 бумаг, а объем неисполненных обязательств на рынке публичного долга увеличился на 3.5 млрд руб. до 37.4 млрд руб.

Главным событием месяца стал досрочный дефолт по биржевым облигациям РБК – компания за 2 месяца до погашения объявила о невозможности пройти оферту и предложила инвесторам попросту списать большую часть долга, конвертировав рублевые биржевые облигации в евробонды, которые затем (2010-2012 гг.) могут быть (а могут и не быть, если компания разорится) обменены на акции медиахолдинга.

Среди других эмитентов, досрочно объявивших о своей неплатежеспособности по рублевым бондам, – Амурметалл и Авиакомпания «Сибирь». Согласно информации S&P, ЛенСпецСМУ, напротив, располагает необходимой ликвидностью, однако также предлагает инвесторам досрочно (за 3 месяца) продать облигации компании по цене 30-35 % от номинала.

Таким образом, в последние месяцы на рынке складывается новая тенденция: все большее число эмитентов пытается начать переговоры с инвесторами задолго до даты платежного события. В результате эмитенты от этого только выигрывают – получают возможность скупать облигации по бросовым ценам на открытом рынке, параллельно договариваясь с наиболее крупными держателями о реструктуризации. Мы также обратили внимание на то, что условия реструктуризации становятся все менее выгодными, и если 2-летняя рассрочка еще недавно казалась абсолютно немыслимым предложением, то сейчас дисконт в 20-30 % уже не выглядит столь невероятно, а эмитенты предлагают рассрочку по основному долгу в 2-3 года.

В ближайшие месяцы мы также ожидаем роста числа случаев невынужденных дефолтов по публичному долгу среди эмитентов (ситуации, когда эмитент может избежать дефолта, однако, понимая, что просрочка по долгу – вопрос времени, предпочитает расплатиться по банковским кредитам, в залоге по которым находятся основные активы эмитента).

Фактически, бесправность держателей облигаций делает их абсолютно безоружными в войне против недобросовестных эмитентов. Как справедливо было замечено на форуме Cbonds, помочь тут смогут только кардинальные действия со стороны надзорных и регулирующих органов – например, уголовная ответственность за попытку вывода активов из компании в ходе предстоящего банкротства. До тех пор пока ситуация не изменится, параметры реструктуризации будут становиться все менее выгодными, а привлекательность рублевых облигаций как полноценных и более надежных инструментов (по сравнению с акциями) будет вызывать серьезные сомнения. Ведь при сопоставимом риске (и в том, и в том случае при банкротстве инвесторы ничего не получают) облигационеры еще и покупали инструменты с меньшей доходностью.

Когда покупать рублевые облигации?

Объявление Центральным банком о завершении политики управляемой девальвации рубля привело в конце января к изменениям в ожиданиях на валютном рынке. Ставки NDF впервые с начала сентября продемонстрировали незначительное снижение, что позволило нам вспомнить о рынке рублевых облигаций.

Наши выводы пока не очень оптимистичны. Неопределенность в отношении дальнейшей динамики курса рубля по-прежнему высока, а стоимость хеджирования рублевого риска остается запретительной для формирования позиции в рублевых облигациях, предлагающей большую доходность, чем валютные еврооблигации.

Почему мы снова вернулись к разговору о рублевых бондах?

С середины сентября 2008 г. ожидания девальвации рубля сводили все размышления о ценности инвестирования в рублевые бумаги на «нет». Первый признак изменений в валютных ожиданиях можно было зафиксировать в конце января. Ставки NDF снизились как на длинном, так и на коротком конце кривой. Вмененные ставки NDF на сроке свыше года стабилизировались и составляют около 20 % годовых.

Стабилизация ставок на длинном горизонте экономически обоснованна: ЦБ завершил этап ускоренной девальвации, однако неопределенность в дальнейшей динамике курса рубля держит ставки на высоком уровне.

По замыслу ЦБ, курс рубля к бивалютной корзине останется на уровне 41 руб., но только в случае стабилизации цен на нефть, в отношении которых неопределенность также высока. Стабилизация валютного курса и ставок в перспективе может привести к снижению стоимости хеджирования рублевого риска на сроке свыше года. Чем дольше продлится ситуация стабильности на валютном рынке, тем ниже будет стоимость хеджирования рублевого риска. В краткосрочном периоде (до года) ставки все еще высоки (см. график), но также имеют тенденцию к снижению. В перспективе мы ждем, что ставки по NDF смогут вернуться на предкризисные уровни (до 10 % годовых), что позволит вернуть жизнь внутреннему долговому рынку.

Поскольку внутренних ресурсов в ближайшее время может быть недостаточно, то мы предполагаем вариант инвестиций со стороны нерезидентов в рублевые облигации. Это вполне могут быть и реинвестиции российских резидентов, которые всерьез расчитывают на завершение периода девальвации рубля.

Что может быть интересно с точки зрения валютного риска?

Исходя из текущей конъюнктуры, мы полагаем, что теоретически с точки зрения нерезидентов внутреннего долгового рынка интересны две стратегии:

1) сформировать портфель рублевых облигаций с дюрацией до 1 года и захеджировать его на срок до года;

2) сформировать портфель рублевых облигаций на срок от 1 до 2 лет и захеджировать рублевый риск на два года.

Ставки хеджирования рублевого риска на сроке менее года пока значительно выше доходности облигаций надежных эмитентов.

Рублевые облигации, которые могут быть интересны

Среди коротких бумаг с дюрацией до года мы отфильтровали нижеследующие выпуски (основные критерии выделения той или иной бумаги – 1-й или 2-й эшелон, «ломбардность», доходность выше 20 %, исправность выплат со стороны эмитента):

В целях подведения итогов анализа привлекательности рублевых облигаций, мы делаем три утверждения:

Вывод № 1. С точки зрения реальных торговых идей ситуация со ставками NDF и ставками по рублевым облигациям в целом пока не предоставляет объективно привлекательных возможностей, так как доходности рублевых бондов за вычетом стоимости хеджирования рублевого риска (за исключением отдельных выпусков) пока явно проигрывают еврооблигациям (см. столбец YTM – NDF IY).

Вывод № 2. С учетом текущей конъюнктуры внутреннего долгового рынка мы отмечаем теоретическую возможность появления спроса на длинные рублевые выпуски с доходностью, превышающей ставки хеджирования валютного риска. Впрочем, для того чтобы рублевые облигации стали привлекательными, их уровень доходности должен включать еще и премию за кредитный риск порядка 10-15 %. В качестве ориентира такой премии можно взять кривые доходности валютных корпоративных еврооблигаций.

Вывод № 3. В случае дальнейшего снижения стоимости хеджирования валютных рисков до уровня начала сентября 2008 г. (напомним, что глобальные денежные рынки уже вернулись в это состояние) инвестиции в рублевые облигации вновь станут привлекательными для нерезидентов, что в итоге приведет к некоторому оживлению рынка. В любом случае, сначала нужно дождаться реакции валютного рынка, где очень многое связано с динамикой цен на нефть...

Нефть и газ

Экспорт нефти вновь стал прибыльным

Январь стал для нефтегазового сектора месяцем стабилизации цен на нефть после их обвального падения в конце минувшего года. Благодаря этому, а также особенностям налогового режима убытки от экспорта нефти наконец-то прекратились.

Основным событием января стал продолжительный конфликт между Газпромом и Украиной, последствия которого будут проявляться еще долгое время: во-первых, концерну пришлось снижать добычу газа, что привело к недополучению выручки, а во-вторых, конфликт в очередной раз обнажил значительные репутационные риски Газпрома как надежного поставщика углеводородов в Европу.

С учетом снижения котировок большинства бумаг сектора в январе, потенциал роста их стоимости увеличился, однако круг наших фаворитов не поменялся – мы отдаем предпочтение бумагам ЛУКОЙЛа, Роснефти и Газпром нефти.

Что было?

В конце 2008 г. Газпром опубликовал результаты за 2-й квартал по МСФО, которые оказались выше наших ожиданий. За счет положительной переоценки стоимости опциона на приобретение у Eni 20 % Газпром нефти в размере $ 1 200 млн, а также роста прибыли по курсовым разницам из-за укрепления рубля чистая прибыль Газпрома в апреле-июне составила $ 12 715 млн, значительно превысив нашу оценку в $ 9 738 млн.

Как мы не раз отмечали ранее, декабрь стал худшим месяцем в 2008 г. для нефтяных компаний, что подтвердили результаты Татнефти по РСБУ – компания зафиксировала убыток на уровне доналоговой прибыли из-за убыточности экспорта сырой нефти.

Из важных событий в конце декабря – январе 2009 г. можно отметить публикацию данных о размере инвестиций рядом компаний на 2009 год. В частности, о своих планах заявили Газпром, НОВАТЭК, Роснефть и Транснефть.

Инвестиции Газпрома на 2009 год утверждены в размере 920 млрд руб. – на прежнем уровне, практически без изменений в рублях, однако долларовая величина капзатрат заметно снизилась, что должно помочь концерну сохранить свободные денежные потоки.

НОВАТЭК оценил объем капитальных вложений в разведку и добычу в размере 14.2-21.8 млрд руб. в 2009 г. (в зависимости от сценариев инвестпрограммы). Таким образом, сокращение инвестиций может составить до 50 % по сравнению с уровнем 2008 г. Основной причиной снижения капзатрат является завершение в минувшем году крупного проекта – запуска второй фазы Юрхаровского месторождения, что позволило компании к концу января выйти на суточную добычу в 100 млн куб. м.

Роснефть объявила о плане по капвложениям в 2009 г. в размере 267 млрд руб. против 250-255 млрд руб. по итогам 2008 г. Исходя из среднегодового курса рубля к доллару США по прогнозу МЭР в 35 руб., капвложения Роснефти в 2009 г. могут составить около $ 7.6 млрд, что на четверть меньше, чем в минувшем году.

Транснефть оценила объем инвестпрограммы на 2009 год в размере 215 млрд руб.; предыдущая оценка составляла более чем 300 млрд руб., а с учетом ослабления рубля сокращение инвестпрограммы составит почти 50 %.

Основным событием января стал газовый конфликт между Газпромом и Украиной.

По окончании конфликта был подписан договор между Нафтогазом и Газпромом сроком на 10 лет о поставках и транзите газа. В итоге стоимость газа для Украины в 1-м квартале составит около $ 360 за 1 тыс. куб. м, что предполагает 20%-ный дисконт к среднеевропейской цене; в дальнейшем цена будет определяться по формуле для европейских потребителей. Ставка транзита в текущем году составит $ 1.7 за 1 тыс. куб. м на 100 км. В 2010 г. стоимость газа для Украины будет определяться как среднеевропейская с дисконтом в 10 %, а ставка транзита может составить около $ 2.5.

Мы полагаем, что главными итогами нынешней газовой войны является фактическая потеря Газпромом статуса надежного поставщика газа в Европу, а также недополученная выручка от экспорта, которая, по данным компании, уже превысила $ 2 млрд.

Кроме того, результатом конфликта, по всей видимости, станет сокращение добычи газа в целом по РФ, что будет в первую очередь связано со снижением добычи Газпрома – по нашим оценкам, она упадет на 7 % к декабрю.

В целом, как и можно было ожидать, нефтяной сектор получил налоговые послабления: было принято решение о сокращении экспортных пошлин со $ 192.1 за т в декабре до $ 119.1 за т январе, что позволило нефтяным компаниям получать доходы от экспорта нефти уже в январе 2009 г.

Также стоит отметить восстановление оптовых цены на нефтепродукты в январе (бензин АИ-92 вырос с начала месяца на 52 %, а дизтопливо – более чем на 40 %) благодаря росту экспортного нэтбэка и девальвации рубля, что положительно скажется на доходах нефтяных компаний.

Что будет?

С 1 февраля 2009 г. экспортная пошлина на нефть была утверждена в размере $ 100.9 за т. При условии сохранения цен на нефть на текущих уровнях в марте мы ожидаем увеличения пошлины до $ 110 за т. В результате в 1 квартале 2009 г. при ценах на нефть около $ 42 за баррель Urals нефтяные компании начнут получать чистый доход от экспорта порядка $ 15 за баррель, что незначительно, но все же превышает уровень операционных расходов.

Как известно, нефтяной сектор в значительной степени выиграет от девальвации рубля, частично компенсировав падение цен на нефть, однако многие инвесторы переоценивают ее величину. Мы проанализировали соотношение полученных нефтегазовыми компаниями доходов и понесенных расходов в иностранной валюте и рублях и попытались оценить, какие компании являются наиболее защищенными от девальвации рубля. Основной момент, на который следует обратить внимание, – это привязка к курсу доллара платежей по НДПИ и экспортных пошлин, являющихся основными статьями расходов и занимающих существенную долю в операционных расходах нефтегазовых компаний. Следовательно, существующие мнения о том, что нефтегазовый сектор получит значительные выгоды от девальвации рубля, ошибочны.

Как видно из приведенного выше графика, доходы и расходы нефтегазовых компаний относительно сбалансированы с точки зрения валютной составляющей.

Несколько лучше выглядит ситуация у Газпрома, который пользуется более мягким режимом налогообложения экспорта газа, в связи с чем доля валютной выручки компании заметно выше доли валютных издержек, что создает для концерна дополнительные возможности в условиях девальвации.

Также необходимо отметить НОВАТЭК, чьи доходы практически целиком номинированы в рублях, в то время как выручку от экспорта жидких углеводородов компания получает в валюте. С учетом принятого Правительством решения об отмене экспортной пошлины на сжиженный природный газ, чистая валютная выручка компании только увеличится, что позволит ей получать дополнительные доходы от девальвации.

Вместе с тем, на вышеприведенном графике видно, что у всех нефтегазовых компаний отношение долей выручки и операционных расходов в иностранной валюте достаточно сбалансированное, что позволяет сделать вывод о том, что в РФ отсутствуют компании, способные получить потенциально большие выгоды или убытки от девальвации.

Что делать?

С учетом снижения котировок большинства бумаг сектора в январе, потенциал роста их курсовой стоимости заметно сократился, однако круг наших фаворитов не поменялся – мы отдаем предпочтение бумагам ЛУКОЙЛа, Роснефти и Газпром нефти.

Отмеченный нами в конце прошлого года НОВАТЭК стал лучшей бумагой сектора по динамике в январе, тем не менее, мы по-прежнему рекомендуем инвесторам обратить внимание на быстрорастущий бизнес компании, чья потребность в капвложениях заметно сократилась после запуска второй очереди Юрхаровска, а потенциал роста добычи существенно вырос – уже сейчас суточная добыча компании выше уровней декабря на 20 %.

Металлургия

Первые признаки роста

Ослабление курса рубля спровоцировало некоторое увеличение потребительской активности на российском рынке стали, что, в совокупности с увеличением экспорта позволило отечественным компаниям впервые с лета прошлого года увеличить загрузку мощностей. Отношение инвесторов к сектору на этом фоне в январе несколько улучшилось, однако полномасштабное возвращение доверия к российским металлургическим компаниям, на наш взгляд, еще впереди.

Цены на сталь

Начало нового года не принесло российскому рынку стали благоприятной ценовой динамики – рублевые цены на металлопродукцию в течение первых недель года оставались практически неизменными, а долларовые – продолжили падать на фоне ослабления российской валюты.

В результате к середине января цены на российском рынке впервые за долгое время оказались ниже мировых, что в совокупности с уже упомянутым ослаблением рубля, очевидно, стимулировало некоторый интерес со стороны откладывавших покупки «до последнего момента» потребителей: большинство крупных меткомбинатов в январе зафиксировали увеличение физических объемов спроса и продаж. Благодаря возникновению очевидного покупательского интереса меткомбинаты в большинстве своем уже объявили о повышении цен (обычно на 10-15 %) на некоторые виды продукции с февраля, увеличив также свои производственные программы.

Отметим, что, согласно представленной Металл-Курьером статистике, рост производства проката у крупнейших металлургических компаний России начался еще в декабре, однако тогда это было связано в основном с увеличением ставших рентабельными на фоне начавшегося ослабления курса рубля продаж полуфабрикатов на экспортных рынках.

Создание глобальной горно-металлургической компании

В январе циркулирующая на рынке последние 1.5 года идея об объединении Норильского никеля, РУСАЛа и Металлоинвеста получила свое развитие в виде предложения ключевых акционеров ГМК объединить Норникель, Металлоинвест, Евраз, Уралкалий, Мечел и ВСМПО в единую компанию, блок-пакет которой, в обмен на списание задолженности указанных компаний и их акционеров перед госбанками, может быть передан государству. Впрочем, идея сразу же вызвала неоднозначную реакцию со стороны ее потенциальных участников – основной акционер Метталоинвеста А. Усманов и совладелец Евраза А. Абрамов уже успели продемонстрировать свое скептическое отношение к предполагаемой сделке. Не понравилась данная идея и инвесторам, которые, вероятно, опасаются ущемления прав миноритарных акционеров в рамках данной сделки: бумаги ГМК, Евраза и Уралкалия отреагировали на сообщение о предполагаемой сделке резким падением.

На наш взгляд, влияние возможной сделки на миноритарных акционеров указанных компаний будет всецело зависеть от условий объединения: не исключено, что миноритарии некоторых компаний окажутся даже в выигрыше, получив в обмен на свои акции высоколиквидные бумаги финансово устойчивой глобальной корпорации. Впрочем, учитывая сложность переплетения интересов различных финансово-промышленных групп и желание акционеров ряда компаний конвертировать свои долги перед государственными банками в акции принадлежащих им компаний, риски ущемления прав миноритарных акционеров в рамках данного слияния действительно существуют.

Что будет?

В конце января появились все предпосылки для того, чтобы февраль стал достаточно успешным месяцем для отечественной черной металлургии. Именно в феврале ключевые компании отрасли предполагают добиться роста цен на свою продукцию на внутреннем рынке и увеличить уровень загрузки своих мощностей с 35-65 % в конце прошлого года до 60-80 %, что, вероятно, позволит вернуться на полную мощность уже к лету.

С точки зрения цен на внешних рынках февраль также обещает стать неплохим месяцем. Согласно данным Worldsteel, с июня по декабрь мировое производство стали упало на 32 %, что является беспрецедентным темпом снижения показателей для металлургии. Причем, в последний месяц года наиболее значительное сокращение производства зафиксировано в развитых странах – США и ЕС, производство стали в которых стало неконкурентоспособно по уровню издержек. Столь резкое снижение предложения уже стабилизировало рынок, а с оживлением спроса резонно ожидать и роста цен.

Отметим также, что низкие производственные издержки российских производителей в совокупности со значительных снижением стоимости фрахта за последний год в текущей ситуации открывают для них возможности расширения присутствия на рынках, ранее не являвшихся традиционными для российской стали (например, рынок Юго-Восточной Азии).

В данной связи в ближайший месяц мы ожидаем улучшения отношения инвесторов к сектору, резко ухудшившегося на фоне снижения цен на сталь и существенного падения производства осенью прошлого года. Это также в значительной степени относится и к производителям сырья для металлургии (Распадская, Мечел), продукция которых станет гораздо более востребованной с ростом уровня загрузки производственных мощностей.

Что делать?

В настоящий момент мы рекомендуем инвесторам к покупке бумаги всех основных компаний сектора черной металлургии и угольного сектора, среди которых, на наш взгляд, особого внимания заслуживают акции Северстали и ММК, а также бумаги угольных компаний – Распадской и Мечела. В секторе цветной металлургии в свете последнего снижения котировок привлекательными являются бумаги Норильского никеля: вернуть интерес инвесторов к акциям компании может восстановление рынка никеля, фундаментальная ситуация на котором с закрытием ряда производств ведущими игроками вполне может начать улучшаться уже в ближайшее время.

Электроэнергетика

Снижение прогнозов

Новый год акции российских компаний энергетического сектора начали очередным снижением. По итогам первого месяца в среднем компании сектора подешевели на 27 %, что существенно опережало динамику рынка в целом. Бумаги ТГК-2 и ТГК-4 за месяц возглавили списки аутсайдеров (-47 % и -42 % соответственно), что стало следствием новостей о выкупе части предъявленных к оферте акций данных компаний их акционерами. Лучше рынка выглядели бумаги РусГидро.

На фоне выхода слабых данных по уровню промышленного производства в декабре, а также состояния рынка электроэнергии в январе мы снизили наши прогнозы потребления электроэнергии в 2009 г. В соответствии с базовым и альтернативным сценариями уровень потребления на предстоящий год в целом по России сократится на 2.9 % и 5.8 % соответственно.

Снижение прогнозов потребления отразится на ценах на свободном рынке и, соответственно, на доходах генерирующих компаний. В данной связи мы скорректировали наши финансовые модели ОГК, понизив целевые уровни по их акциям. Рекомендации по всем акциям оптовых генерирующих компаний сохранены – «покупать».

В феврале важным событием для генерирующих компаний может стать появление концепции целевой модели рынка мощности. Впрочем, мы полагаем, что до решения инвестиционных проблем генерирующих компаний позитивный эффект от появления ясности в отношении механизма продажи мощности будет иметь краткосрочное влияние.

Что было?

Новый год акции российских компаний энергетического сектора начали очередным снижением. По итогам первого месяца в среднем компании сектора подешевели на 27 %, что существенно опережало общую динамику рынка. Динамика российского рынка энергетических компаний в первом месяце года в целом соответствовала новостному фону. Начало января сопровождалось сохранением высоких темпов снижения потребления электроэнергии. Кроме того, подведенные Росстатом итоги промышленного производства в декабре и последовавшие оценки членами Правительства перспектив промышленного сектора в 2009 г. не добавляли оптимизма рынку.

Не менее негативной новостью в январе стало сообщение о том, что основные акционеры ТГК- 2 и ТГК-4, ранее отказавшиеся от исполнения обязательной оферты на выкуп долей остальных акционеров, все же решили частично удовлетворить требования крупнейших миноритариев, в числе которых были государственные РусГидро и ФСК. Впрочем, как сообщали СМИ, выкуп долей у РусГидро и ФСК осуществлялся сторонней компанией по цене, близкой к цене оферты. Остальные акционеры денег за предъявленные ранее бумаги так и не получили. Новость о частичном урегулировании вопроса оферты была крайне отрицательно воспринята рынком, так как удовлетворение прав крупных миноритариев, которые, как планировалось ранее, будут защищать интересы остальных миноритариев, снижает вероятность получения денег последними. В результате бумаги ТГК-2 и ТГК-4 за месяц возглавили списки аутсайдеров (-47 % и -42 % соответственно).

Еще одной важной новостью для рынка стало заявление Мосэнерго об отказе во вводе новых мощностей. Напомним, что компания заявила о приостановке работ по строительству блоков ПГУ-420 на ТЭЦ-12, 16, 20 и 25, что примерно составляет 10 млрд руб., или более половины от всей инвестпрограммы компании на 2009 год (16-19 млрд руб.). Причиной отказа от ввода стали заниженные, по мнению компании, цены на новую мощность, определяемые Советом рынка, которые не обеспечивают оговоренные ранее сроки окупаемости проектов и нормы дохода на вложенный капитал. Хотя цены на новую мощность Мосэнерго были определены еще в конце прошлого года, новое упоминание о проблемах рынка мощности, который в будущем должен стать источником покрытия текущих капитальных затрат компаний, является крайне негативным для акций генерирующих компаний.

К позитивным новостям по энергетике можно отнести подведенные итоги РусГидро за 2008 год, оказавшиеся по сравнению с прогнозами, предоставленными компанией в ноябре минувшего года, более оптимистичными. Кроме того, вопреки тенденциям, происходящим на рынке электроэнергии, компания дала весьма позитивные прогнозы по уровню финансовых показателей на 2009 год. В результате по итогам месяца акции РусГидро показали наилучшую динамику в секторе.

Что будет

С учетом высокой неопределенности относительно развития кризиса в российской промышленности, на долю которой приходится около половины всего потребления электроэнергии, сделанные нами в конце прошлого года прогнозы предполагали сокращение потребления электроэнергии в 2009 г. в диапазоне 1-4 %.

В начале текущего года Росстат подвел итоги российской промышленности за декабрь. По данным Росстата, индекс промышленного производства в последний месяц года снизился на 10.3 % к декабрю прошлого года. Наиболее сильно сократились производственные показатели таких отраслей, как металлургия, машиностроение, производство стройматериалов и химическая отрасль, которые обеспечивают немного менее трети от всего уровня потребления электроэнергии в России. Падение производства предприятий данных отраслей привело к сильному падению спроса на электроэнергию в Поволжье (-9.7 %) и на Урале (-8.3 %). В целом по ценовой зоне Европа + Урал снижение потребления в декабре составило 6.7 %.

В первые недели нового года среднедневное потребление в России продолжило сокращаться. За первые 27 дней января снижение спроса в ОЭС Средней Волги составило 14 %, на Урале – 9.7 %. В целом же в ценовой зоне Европа + Урал потребление сократилось на 9.5 %, по ценовой зоне Сибири – на 7.9 %.

Тем не менее, в начале года в российской промышленности наметилось некоторое улучшение ситуации по сравнению с декабрем (например, в черной металлургии, производстве азотных удобрений). В середине января возобновили работу часть автомобилестроительных предприятий, остановленных в декабре. В итоге во второй половине января на рынке электроэнергии появились первые признаки восстановления спроса. По данным АТС, уже на неделе с 12 по 18 января относительно предыдущей недели начал увеличиваться спрос на электроэнергию (+3.6 % в Европе и на Урале, + 0.9 % в Сибири).

С учетом опубликованных данных по уровню промышленного производства в декабре, а также состояния рынка электроэнергии в январе, мы снизили наши прогнозы потребления относительно предыдущих оценок. Как и ранее, наш прогноз базируется на двух сценариях состояния российской экономики – базовом и альтернативном.

С учетом ожидаемых темпов снижения производства у базовых потребителей электроэнергии, мы пересмотрели наш прогноз по потреблению электроэнергии в 2009 г. В соответствии со сценариями, уровень потребления на предстоящий год в целом по России снизится на 2.9 % и 5.8 % для базового и альтернативного вариантов развития событий. Долгосрочные прогнозы темпов роста потребления мы сохранили на прежнем уровне. Принимая во внимание изменившиеся ожидания по темпам роста потребления, мы скорректировали наши прогнозы по ценам на рынке электроэнергии и, как следствие, модели оценки стоимости ОГК.

Огромные объемы инвестиционных программ – главный риск инвесторов в электроэнергетику. Ранее планировалось, что возврат вложенных инвестиций для генерирующих компаний будет осуществляться за счет продажи мощности. Кроме того, в результате ожидаемого дефицита электроэнергии уже к 2010 г. компании сектора должны были получать маржинальную прибыль за счет высоких темпов роста цен на свободном рынке электроэнергии. Между тем, как показали итоги 2008 г. и ожидания на 2009-2010 гг., ни появление рынка мощности, ни динамика цен на электроэнергию не способствуют увеличению отдачи вложенных средств. Наоборот, непрозрачный механизм определения цен Советом рынка на новую мощность, снижение, а не рост цен в свободном сегменте рынка электроэнергии и рост стоимости капитала, уводят в отрицательную плоскость доходность проектов. Кроме того, прогнозируемый ранее объем потребления на период до 2010 и 2015 гг. все больше отклоняется от реалий. Так, для сравнения: в Генсхеме и по прогнозам РАО ЕЭС, на основе которых оценивается потребность в мощностях, среднегодовой рост энергопотребления в период 2007-2010 гг. закладывался выше 5 %. С учетом итогов 2008 г. и новых прогнозов на 2009 год очевидно, что принимаемые данные для расчета потребности в новой генерации были завышенными.

Все вышеперечисленные факты могут явиться сигналом для пересмотра инвестиционных программ Правительством как минимум в вопросах переноса сроков ввода новых мощностей и отказов от штрафов за несоблюдение обязательств. Мы полагаем, что повышение вероятности реализации данной идеи уже в среднесрочной перспективе может стать неплохим драйвером роста для компаний сектора.

Что делать?

Растущие опасения относительно возможности и целесообразности генерирующих компаний осуществлять инвестиции в программы по вводу новых мощностей продолжат оказывать давление на котировки компаний сектора. На этом фоне в более выгодных условиях находится РусГидро, на примере итогов 2008 г. продемонстрировавшая способность маневрировать сроками ввода новых мощностей и, в отличие от тепловой генерации, не столь сильно страдающая от падения потребления. Важным событием для гидрогенерирующей компании в феврале может стать появление концепции целевой модели рынка мощности, от которого зависит большая часть будущих доходов РусГидро.

Появление модели рынка мощности может позитивно отразиться и на компаниях тепловой генерации. Впрочем, мы полагаем, что до решения инвестиционных проблем данный эффект будет носить краткосрочный характер.

Телекоммуникации

Префы МРК: высокая доходность, низкие риски

Основным негативным фактором для российского телекоммуникационного сектора в январе стало продолжающееся падение рубля. Девальвация за месяц на 21 % спровоцировала падение стоимости операторов на 22-24 %. Дальнейшее снижение курса национальной валюты может заметно ударить по финансовым показателям сотовых операторов, в особенности ВымпелКома. МРК в меньшей степени зависят от колебания национальной валюты – доходы, расходы и долговая нагрузка компаний в основном номинированы в рублях.

В феврале мы не ждем заметного улучшения ситуации в отрасли связи. Положительно на котировки сотовых операторов может повлиять лишь укрепление рубля, вероятность чего невелика.

Что касается МРК, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на привилегированные бумаги межрегиональных операторов, которые сулят высокую дивидендную доходность.

Что было?

Январь не преподнес рынку каких-либо интересных новостей по российскому телекоммуникационному сектору. Однако нейтральный новостной фон не удержал акции компаний связи от падения. По итогам месяца котировки как сотовых, так и фиксированных операторов снизились в среднем на 23 % по отношению к значениям на конец 2008 г. За этот же период индексы MSCI World Telecom и MSCI EM Telecom потеряли лишь 11 % и 10 % соответственно. Учитывая девальвацию рубля за январь на 21 %, можно предположить, что рублевая стоимость телекомов в январе практически не изменилась.

Что будет?

В феврале не ожидается публикаций отчетности в телекоммуникационном секторе. МТС и ВымпелКом представят свои результаты прошлого года в марте. Тогда же МРК опубликуют цифры за 2008 год по РСБУ.

Для сотовых операторов в данный момент критически важным является курс национальной валюты. После снижения рубля по отношению к доллару на 7.7 % в 3-м квартале 2008 г. у сотовых операторов возникли убытки по курсовой разнице: у МТС – в размере $ 195 млн (7 % от квартальной выручки), у Вымпелкома – $ 341 млн (12 % от квартальной выручки). В 4-м квартале темпы падения ускорились: рубль подешевел к доллару еще на 13.7 %, что могло удвоить потери операторов по курсовой разнице. Несколько лучше выглядит ситуация в отношении МТС – долг компании почти в 3 раза меньше, чем у ВымпелКома ($ 8 млрд). Кроме того, за счет размещения в 4-м квартале рублевых облигаций на сумму 20 млрд руб. МТС удалось несколько снизить негативное влияние падения курса рубля. У ВымпелКома, помимо проблем с высоким уровнем долговой нагрузки, номинированной в валюте, может возникнуть другой источник проблем – убыток от переоценки активов (в частности Голден Телекома, купленного оператором в начале прошлого года за $ 4 млрд).

Что касается отраслевых тенденций, то пока влияние кризиса на телекоммуникационный сектор не столь существенно по сравнению с остальными отраслями. Цифры по притоку новых абонентов свидетельствуют о том, что финансовый кризис не вызвал массового оттока абонентов. Напротив, уровень проникновения мобильной связи в 4-м квартале увеличился.

Первые отчеты за 4-й квартал американских телекоммуникационных гигантов AT&T и Verizon свидетельствую о падение спроса в корпоративном сегменте. Однако это снижение в основном затронуло направление проводной связи, что вселяет надежду на ограниченное влияние данной тенденции для операторов сотовой связи.

Что делать?

Динамику котировок МТС и ВымпелКома в ближайшей перспективе будет определять курс рубля по отношению к валютной корзине. Если ЦБ РФ удастся остановить падение рубля на заявленном уровне (41 руб. к бивалютной корзине), то в феврале можно ожидать рост акций сотовых операторов в рамках коррекции. Дальнейшая девальвация рубля будет означать неизбежное снижение капитализации МТС и ВымпелКома. Из этих двух операторов мобильной связи мы отдаем предпочтение МТС в силу меньшей долговой нагрузки и лучшей структуры долга.

Что касается МРК, то, несмотря на высокий потенциал роста стоимости акций, в ближайшее время вряд ли стоит ожидать появления инвесторов в этом не самом ликвидном сегменте. В данной связи мы рекомендуем обратить внимание на привилегированные акции МРК. Согласно уставу этих компаний, на дивиденды по префам направляется 10 % чистой прибыли. Исходя из текущей стоимости акций, покупка привилегированных бумаг МРК может стать интересной инвестиционной идеей (более подробно см. раздел «Дивиденды’09»).

Банковский сектор

С надеждой на план Обамы

В январе российский банковский сектор стал одним из главных аутсайдеров. Котировки ведущих банков – Сбербанка и ВТБ – упали за первый месяц года на 29 % и 38 %. На фоне заметной девальвации рубля стоимость бумаг банков в Лондоне снизилась еще существеннее – на 35 % и 45 % соответственно. За этот же период индекс MSCI Banks потерял лишь 16 %.

Основными причинами столь слабых итогов января стали общая негативная конъюнктура на мировом финансовом рынке, девальвация рубля, слабые результаты ВТБ и Сбербанка за 9 месяцев 2008 г. и ожидания дальнейшего ухудшения ситуации в российском банковском секторе.

Сейчас все внимание инвесторов приковано к динамике роста просроченной

задолженности банков. По оценкам ЦБ, задолженность по банковским кредитам на 1 января 2009 г. составила 3.8 % от кредитного портфеля банковского сектора, а уже на 1 апреля 2009 г. просроченная задолженность может составить 4-4.5 %. Глава Сбербанка Г. Греф ждет роста данного показателя в ближайшие 2 года до 10 %.

Исходя из пессимистичного сценария динамики котировок банков в феврале, мы считаем, что у инвесторов есть возможность заработать, сыграв на ожидаемом отскоке вверх после принятия пакета мер стимулирования финансового сектора администрацией Б. Обамы. Из пары ВТБ и Сбербанк мы отдаем предпочтение последнему в силу более консервативной структуры баланса.

Что было?

Основными событиями в российском банковском секторе в первом месяце 2009 г. стали дальнейшие меры Правительства по стабилизации финансового рынка и отчетность двух крупнейших банков – Сбербанка и ВТБ.

Одним из ожидаемых участниками рынка решений ЦБ РФ стал перенос на 3 месяца увеличения нормативов обязательных резервов до 1.5 % и далее до 2.5 % с нынешних 0.5 % для смягчения последствий финансового кризиса. Увеличение нормативов до 1.5 % произойдет теперь с 1 мая 2009 г., а не с 1 февраля, как планировалось ранее. Следующий этап повышения – до 2.5 % – будет иметь место с 1 июня 2009 г., а не с 1 марта. Нормативы, похоже, не будут повышены до появления первых признаков улучшения ситуации с ликвидностью в банковском секторе.

Кроме того, Правительство России заявило о планируемом выделении дополнительных $ 40 млрд в целях поддержания банковской системы. Средства будут потрачены на поддержку ликвидности банков и повышение капитализации, а основными реципиентами выделяемой помощи, как ожидается, станут вновь крупнейшие госбанки.

В данной связи стоит отметить заявление главы ВТБ А. Костина о необходимости привлечения дополнительного капитала. «Объем докапитализации может быть в размере, сопоставимом с уже предоставленным субординированным кредитом на 200 млрд руб.». При этом г-н Костин добавил, что для ВТБ сейчас более важен не столько вопрос судобдинированного кредита, сколько увеличения капитала 1-го уровня (уставного капитала). Запрашиваемая ВТБ сумма сопоставима по размеру со средствами, привлеченными по результатам проведенного в 2007 г. IPO ($ 8 млрд). Единственным акционером, который сможет предоставить такую сумму, является государство, доля которого в капитале банка может увеличиться с нынешних 77.5 % до 88 %, что не добавит оптимизма миноритарным акционерам банка.

Что касается отчетности ВТБ и Сбербанка по МСФО за 3-й квартал 2008 г., то тут все внимание инвесторов было приковано к темпам роста отчислений в резервы на возможные потери по ссудам. За один 3-й квартал отчисления в резервы у Сбербанка и ВТБ составили 109 % и 133 % соответственно от уровня отчислений за 1-е полугодие. Опубликованные цифры были заметно выше ожиданий. В результате корректировки прогнозов по росту просроченной задолженности и отчислений в резервы прогноз по чистой прибыли банков в 2009 г. претерпел существенные изменения в сторону понижения.

Несмотря на большое количество новостей по российскому банковскому сектору, движение котировок российских банков полностью зависело от событий в мировом финансовом секторе. В этом контексте январь нельзя назвать хорошим месяцем для банковского сектора. В первую очередь внимание инвесторов было приковано к финансовым результатам крупнейших мировых банков за 4-й квартал, и в частности – к объему списаний этих банков.

Хороших новостей инвесторы так и не дождались – размер списаний и, как следствие, убытков остается высоким. Умеренный оптимизм может спровоцировать лишь тот факт, что темпы роста объемов привлеченного капитала увеличились и в данный момент банки привлекли капитал в размере 92 % от объявленных списаний.

Что будет?

Мы считаем, что в феврале, как и в январе, определяющим фактором движения котировок российского банковского сектора останутся новости с мирового финансового рынка. В ближайшие две недели все внимание инвесторов будет приковано к процессу рассмотрения пакета мер по оздоровлению банковской системы США.

Законодатели США в преддверии голосования в Сенате так и не выработали единого мнения в отношении плана поддержки экономики объемом $ 819 млрд, разработанного командой президента Барака Обамы: демократы в целом поддерживают план, республиканцы уверены в необходимости увеличения его налоговой составляющей и более пристального внимания к рынку жилья. Одним из пунктов программы госпомощи является проект создания «плохого» банка для выкупа «токсичных» активов пострадавших финансовых институтов. Сроки, цели и объем средств, выделяемых как на всю программу, так и в капитал «плохого» банка, определят дальнейшее движение банковского сектора в краткосрочной перспективе. Сенат, как ожидается, приступит к работе над программой стимулирования экономики со 2 февраля.

Среди внутренних новостей, способных оказать влияние на движение котировок банков, можно отметить рассмотрение Правительством новых мер по поддержке банковского сектора. Помимо обсуждавшихся вариантов рекапитализации банков не исключено появление альтернативных вариантов поддержки кредитно-финансовой системы, в том числе схемы реструктуризации активов банковской системы путем выделения на баланс отдельных структур портфелей «плохих активов». То есть, по сути это аналогичный американскому вариант создания «плохого» банка. Также участники рынка будут пристально следить за динамикой просроченных кредитов, одной из главных проблем российских банков в ближайшие год-два.

Что делать?

В феврале не стоит ждать восстановления банковской системы. Мы ожидаем сохранения высокой волатильности, вызванной чередой негативных новостей от крупнейших мировых банков и позитивных от правительств о планируемой помощи сектору.

В преддверии утверждения плана администрации Б. Обамы по стимулированию финансового сектора США можно ожидать рост интереса к банковскому сектору. В этой связи в краткосрочной перспективе возможен рост котировок российских госбанков. Из пары ВТБ и Сбербанк мы отдаем предпочтение последнему ввиду более консервативной структуры баланса.

Потребительский сектор

Сети отчитались о замедлении в 4-м квартале

В январе акции потребительского сектора снизились в среднем на 10-15 % (в долларовом выражении).

Лучше рынка смотрелись бумаги ВБД и Черкизово, что не было обусловлено какими-либо корпоративными событиями.

Среди корпоративных событий месяца можно отметить публикацию ритейлерами операционных результатов за 2008 год.

Что было?

Оборот розничной торговли

Опубликованные Росстатом данные по обороту розничной торговли в 2008 г. явно продемонстрировали торможение роста в 4-м квартале. В 2008 г. оборот розничной торговли составил 13.8 трлн руб., что на 27 % выше уровня прошлого года, причем в 4-м квартале темп роста замедлился до 21 %.

В январе все публичные торговые сети также представили операционные результаты за 2008 год и 4-й квартал 2008 г.

В целом результаты по продуктовым сетям (М.Видео мы пока не анализируем) совпали или оказались немного хуже наших ожиданий (отклонение прогноза по выручке составило не более 2-3 %). Основной причиной отклонения стало более существенное замедление темпов роста продаж в 4-м квартале.

Мы также отмечаем приток покупателей в более дешевые форматы: в 4-м квартале значительно улучшился трафик в магазинах «Пятерочка», «Магнит» и «Дикси». Например, в 4-м квартале Магниту удалось преломить тенденцию снижения трафика, наблюдавшуюся весь прошлый год – трафик вырос на 0.17 %!

Лидерами роста выручки среди продуктовых ритейлеров стали X5 и Магнит (42 %). Выручка Дикси, несмотря на такое же, как у Магнита, увеличение торговой площади сети, выросла лишь на 31 %, что объясняется неравномерным расширением сети в течение года: так, на 4-й квартал пришлось 65 % открытий новых магазинов.

Что касается планов компаний на 2009 год, то самые оптимистичные планы (по сравнению с нашими прогнозами) объявили Магнит и Дикси.

Магнит намерен открыть 350-400 «магазинов у дома» и 10-15 гипермаркетов, что существенно выше, чем пока заложено в нашей модели. Более того, радует факт роста трафика в 4-м квартале.

В этом году Дикси планирует открыть как минимум 100 магазинов. Компания также ожидает, что выручка в 2009 г. вырастет на 40 % (в руб.) (наш прогноз – 36 %).

Потребительские цены

По прогнозам Росстата, с начала года по 26 января рост потребительских цен составил 2 %, причем наибольший рост цен наблюдался на сахар-песок, чай, рис – то есть на те товары, на рынках которых высокая доля импорта. В данной ситуации смогут выиграть компании, ориентированные на импортозамещение. Например, Разгуляй, который выращивает сахарную свеклу и рис-сырец, сможет увеличить свою прибыль в 2009 г., особенно с учетом того, что весенняя посевная кампания пройдет при низких (относительно прошлого года) ценах на удобрения.

Также стоит отметить животноводческий бизнес Группы «Черкизово», которая также может выиграть от девальвации: издержки компании номинированы в рублях, в то время как цены реализации коррелируют с изменением курса рубля ввиду высокой доли импорта (около 30-40 %) на российском рынке мяса.

Что будет?

• В следующие месяцы мы будем внимательно следить за продуктовой инфляцией, так как ее величина будет влиять на рост среднего чека в продуктовых сетях и, соответственно, их выручку. В наших моделях мы заложили рост среднего чека на 11.5 %. При этом мы не исключаем, что рост цен на продукты питания может оказаться и выше.

• В начале февраля мы планируем выпустить обзор по компании «Разгуляй», в котором мы пересмотрели нашу модель исходя из новой стратегии компании и новых цен сельскохозяйственных рынков.

Что делать?

Мы рекомендуем присмотреться к:

• акциям X5 и Магнита, так как эти компании не только демонстрируют солидную динамику финансовых показателей, но и, заручившись господдержкой, могут стать консолидаторами отрасли: так, по сообщению СМИ, X5 ведет переговоры с Копейкой о возможном слиянии. Более того, благодаря структуре форматов этих сетей мы не ожидаем снижения трафика.

• акциям фармпроизводителей, особенно Верофарма. Лекарства являются одними из товаров первой необходимости, что делает спрос на них низкоэластичным по доходу (т. е. снижение доходов не приводит к такому же по величине снижению расходов на товар).

Машиностроение

Проверка на прочность

Январь стал периодом подведения производственных итогов 2008 г., которые выявили коррективы, внесенные в годовые показатели четвертым кварталом. С учетом опубликованных данных, в последнем квартале сохранить темпы роста продаж в положительной зоне удалось только Группе Sollers, что в большей степени связано с техническими факторами.

Начало нового года для отечественных производителей ознаменовалось мертвым сезоном. Впервые за многие годы российские заводы получили возможность уйти на продолжительные каникулы. Сборочные конвейеры иностранных марок начали работу в 2009 г. на 1-1.5 недели позже обычного. Производители российских марок отложили начало работы до февраля либо начали работать в сокращенном режиме, что добавило пессимизма на рынок их акций.

Однако мы полагаем, что основой текущей низкой оценки компаний сектора является наличие существенного дисконта, который объясняется риском банкротства российских автопроизводителей. В этой связи в феврале показательным моментом для рынка акций может стать прохождение оферты по облигациям Группой ГАЗ. Сейчас рынок облигаций оценивает вероятность погашения в 60 %. Удачное прохождение оферты, которое, скорее всего, состоится в случае помощи со стороны государства, снимет часть опасений инвесторов, что может дать импульс котировкам автомобильных компаний.

Что было?

Январь стал периодом подведения производственных итогов 2008 г., на основании которых стали видны коррективы, внесенные в годовые показатели четвертым кварталом. Пока итоги 2008 г. не подвела лишь Группа ГАЗ, тем не менее, судя по сокращению производства в конце прошлого года, они соответствуют общей динамике. С учетом опубликованных данных, в последнем квартале сохранить темпы роста продаж в положительной зоне удалось только Группе Sollers, что в основном обусловлено техническими факторами. В 2007-2008 гг. новые производства компании (Fiat, Isuzu, SsangYong) выходили на полную мощность. Сильнее всего от снижения спроса пострадал рынок коммерческой техники, и, как следствие, наибольшее снижение продаж наблюдалось у КАМАЗа.

В январе появилась оценка и всего российского рынка новых автомобилей в 2008 г., объем которого составил 2.8 млн штук, что на 15.4 % выше уровня 2007 г. Как и годом ранее, основной прирост продаж по новым автомобилям был обеспечен иностранной техникой. За год продажи собираемых в России машин иностранных производителей увеличились на 36 %, импортируемых – на 23 %. Отечественных марок в прошлом году было продано практически на 8 % меньше, главным образом за счет сокращения продаж российским автогигантом – АвтоВАЗом (-6 %). В результате доля автомобилей отечественных марок в совокупном объеме продаж новых автомобилей в прошлом году снизилась с 32 до 25 %.

Вопреки ожиданиям, в 2008 г. российский авторынок не стал крупнейшим рынком Европы. Тем не менее, в результате роста продаж он вышел на 2-е место и сейчас немного уступает рынку Германии (объем рынка в 2008 году около 3 млн шт.). Основной причиной отставания, безусловно, является сильное падение спроса в конце 2008 г. За счет падения продаж в ноябре-декабре динамика 4-го квартала для иномарок стала отрицательной (-4.8 %). Для сравнения: продажи АвтоВАЗа за тот же период сократились на 24 %.

Что будет?

Начало нового года для отечественных производителей ознаменовалось мертвым сезоном. Впервые за многие годы российские заводы получили возможность уйти на продолжительные каникулы. Сборочные конвейеры иностранных марок начали работу в 2009 г. на 1-1.5 недели позже обычного. Производители российских марок отложили начало работы до февраля либо начали работать в сокращенном режиме. Исключением стал КАМАЗ, начавший производство 19 января в обычном режиме. Тем не менее, уже к концу января автопроизводитель объявил о новой остановке конвейера на 2 недели. Таким образом, по сути, все заводы сейчас работают в тестовом режиме, и в случае очередных проблем сбыта конвейеры вновь будут остановлены.

Из-за быстро меняющейся ситуации давать прогнозы по развитию рынка в 2009 г. весьма сложно. В своих прогнозах мы исходим из ожиданий плавного восстановления спроса на рынке легковых автомобилей в начале 2-го квартала. С учетом слабых итогов ноября-декабря 2008 г., мы полагаем, что в целом по году сокращение рынка новых автомобилей составит 20-25 %. Тем не менее, даже несмотря на снижение рынка в результате девальвации и роста таможенных пошлин, внутренние производители получат существенное преимущество. На рынке коммерческой техники ситуация более критична – сокращение до 40-50 %. По предварительным данным, в результате снижения спроса Группа ГАЗ планирует выпустить в 2009 г. в 1.5 раза меньше Газелей, КАМАЗ ориентируется на 26%-ное сокращение производства.

Однако мы полагаем, что в настоящее время в акции компаний сектора заложены даже более пессимистичные сценарии падения рынка в 2009 г. Мы считаем, что основой текущей низкой оценки компаний сектора является наличие существенного дисконта, который объясняется риском банкротства российских автопроизводителей. В этой связи показательным моментом для рынка акций в феврале может стать прохождение оферты первым российским автопроизводителем – Группой ГАЗ. Исходя из текущей рыночной конъюнктуры, можно ожидать, что под оферту, которая состоится 10 февраля, принесут бумаги все держатели. Соответственно, испытывающей с конца прошлого года финансовые трудности Группе ГАЗ предстоит в феврале выкупить облигации на 5 млрд руб. Рынок оценивает вероятность погашения в 60 %. В этой связи, удачное прохождение оферты, которое, скорее всего, пройдет в случае помощи государства, снимет часть опасений инвесторов, что может дать импульс котировкам автомобильных компаний.

Что делать?

Рынок акций автомобилестроительных компаний в начале года выглядел значительно хуже российского рынка в целом. Снижение стоимости российских компаний существенно опережает и мировые аналоги, прогнозы продаж которых на ближайшие 2 года также существенно скорректированы, а финансовое положение многих мировых автопроизводителей сейчас зависит от дополнительных вливаний со стороны государства. На фоне слабой конъюнктуры российского фондового рынка даже в случае прохождения в феврале оферты Группой ГАЗ позитивная динамика котировок российских компаний будет носить краткосрочный характер.

Минеральные удобрения

Дно, похоже, пройдено

Бумаги Акрона в январе стали одними из лидеров на российском рынке: мировые цены на азотные и фосфорные удобрения в первом месяце года уверенно пошли вверх, что в совокупности с ослаблением курса рубля и отменой с февраля с. г. 8.5%-ной экспортной пошлины значительно улучшает положение российских производителей. В калийном сегменте улучшения ситуации пока не наблюдается, впрочем, на наш взгляд, ключевые производители достаточно уверенно контролируют ситуацию: высокий уровень рентабельности позволяет им, избегая снижения цен, ждать, пока потребительский спрос вернется и на этот рынок.

Что было?

Основным событием рынка минеральных удобрений в январе стал заметный рост цен на азотную продукцию, подогреваемый сокращением производства в различных регионах мира, стабилизацией цен на энергоносители, а также практически полной остановкой экспорта из Украины на фоне газового конфликта. По итогам января стоимость основного азотного удобрения – карбамида – на мировом рынке увеличилась примерно на треть до $ 300 за тонну, что приблизительно на 25 % ниже уровня начала 2008 г и более чем в 2 раза ниже летних максимумов. В течение января также начала расти и стоимость фосфорных удобрений, подорожавших по итогам месяца примерно на 10 %. В калийном сегменте пока все по-прежнему: цены стабильны, а объемы продаж крайне малы.

Среди внутри российских событий начала года в секторе стоит отметить произошедшую отмену с 1 февраля с. г. экспортных пошлин на азотные и комплексные удобрения, что, учитывая резкое снижение цен на удобрения на мировом рынке и последовавшее за ним сокращение загрузки мощностей российских предприятий, является ожидаемым решением, однако оперативность его принятия нас приятно удивила.

Ослабление рубля и некоторый рост цен на удобрения позволили российским компаниям азотного сектора увеличить уровень загрузки своих производственных мощностей уже в первые недели года. С отменой с февраля экспортных пошлин производственные показатели основных производителей могут полностью восстановиться уже к весне.

Что будет?

Ключевым событием ближайшего месяца в секторе станет долгожданное завершение работы Комиссии по расследованию причин аварии на руднике Уралкалия в 2006 г., которое должно способствовать исчезновению неопределенности вокруг величины возможных претензий к компании, связанных с этим инцидентом. Возможно также, получит свое продолжение и идея о вхождении Уралкалия в глобальный горно-металлургический холдинг.

С точки зрения непосредственно отраслевых событий мы не ждем от февраля существенных неожиданностей: цены на азотные и фосфорные удобрения, вероятно, закрепятся на достигнутых в январе вполне комфортных для российских производителей в нынешних условиях уровнях, а активность в калийном сегменте останется достаточно низкой – участники рынка предпочтут дождаться завершения переговоров БКК с китайскими и индийскими потребителями, что, как мы ожидаем, произойдет не ранее апреля с. г. Впрочем, никакой трагедии для производителей в такой задержке нет – уровень их рентабельности вполне позволяет им безубыточно работать и на четверть мощности, а отсутствие закупок удобрений и внесения их в почву в начале года для получения хорошего урожая все равно будет компенсировано соответствующим увеличением спроса в последующие месяцы.

Что делать?

Мы считаем бумаги всех основных компаний сектора исключительно привлекательными для покупки на текущих ценовых уровнях – еда является товаром первой необходимости, и значительное снижение ее производства и потребления даже в условиях мирового финансового кризиса не представляется возможным, а значит, спрос на рынках минеральных удобрений имеет все шансы восстановиться куда быстрее, чем на рынках большинства других видов сырья.

Транспорт

Снижение ликвидности

Прошлый год стал трудным для авиаиндустрии всего мира. По предварительным данным, в 2008 г. объем рынка авиаперевозок вырос на 2 % при прогнозах роста в 3-4 %. Итоги 2008 г. российских авиакомпаний пока не отразили существенного падения спроса на авиаперевозки. Впрочем, с учетом схемы работы авиакомпаний, в полной мере отрасль может ощутить влияние мирового кризиса в начале 2009 г.

В январе ликвидность акций компаний транспортного сектора продолжила снижаться. Вся активность вновь концентрировалась в бумагах Аэрофлота, по итогам месяца подешевевших на 32 %.

2009 год станет весьма сложным для российских авиакомпаний, которые впервые за последние 9 лет будут работать в условиях падающего спроса. Инвестиционная привлекательность авиатранспортных предприятий в текущем году, по всей видимости, будет невысокой. В этой связи заниженная оценка Аэрофлота и его отставание от мировых аналогов вряд ли в среднесрочной перспективе добавит привлекательности компании.

Что было?

Прошлый год стал трудным для авиаиндустрии всего мира. Взлет цен авиакеросин в начале года и разгар финансового кризиса в конце привели к падению спроса на рынке авиаперевозок и ухудшению финансовых показателей авиакомпаний по всему миру. По предварительным данным, в 2008 году объем рынка авиаперевозок вырос на 2 %, при прогнозах роста в 3-4 %. Крупнейшие авиакомпании пока не подвели результаты прошлого года. Однако, исходя из первых оценок итогов 2008 и прогнозов на 2009 год, уже озвученных авиакомпнаиями, можно отметить негативные настроения, преобладающие в отрасли.

Российские авиакомпании уже подвели итоги производственной деятельности 2008 г., которые, несмотря на заметное ухудшение состояния экономики, оказались достаточно позитивными. Впрочем, с учетом схемы работы авиакомпаний, которые продают билеты за 3-4 месяца до выполняемого перелета, в полной мере отрасль может ощутить влияние мирового кризиса в начале 2009 г.

Что будет?

В январе появилась информация о разработке ФАС формулы цены авиакеросина в долгосрочных контрактах. Для ее расчета будут использоваться котировки агентства «Платтс» (Platts). Внутренняя цена будет рассчитываться из цены Platts (в Роттердаме для западной территории России и в Сингапуре для восточной) минус экспортная пошлина и транспортные расходы, плюс НДС и плюс/минус дифференциал, зависящий от конкретных условий поставки.

По нашему мнению, переориентация на международное агентство уже позитивна. Во-первых, динамика цен внутри России, как правило, отличается от европейских рынков (так, удорожание происходит практически одновременно, а снижение – с лагом). Во-вторых, появление единого индикатора позволит сгладить необоснованную разницу между стоимостью топлива в различных аэропортах России.

С точки зрения влияния на операционную деятельность российских авиакомпаний данная мера приведет к довольно значительному ослаблению топливной составляющей. Так, с учетом называемого экспертами топливного рынка снижения стоимости авиакеросина, можно посчитать, что годовая экономия Аэрофлота могла бы составить 1-3 млрд руб., что приблизительно соответствует 1.5-4 % операционных расходов компании. В случае с авиакомпаниями, в основном работающими на внутрироссийских маршрутах, снижение себестоимости могло бы быть и выше.

Таким образом, можно отметить еще одно достижение для отрасли, которое в долгосрочной перспективе сможет повысить конкурентоспособность российских авиакомпаний. Между тем, развитие финансового кризиса слишком сильно сказывается сейчас на положении авиакомпаний.

Пока итоги первых недель нового года подвели не многие, тем не менее, исходя из уже объявленных результатов, можно отметить снижение перевозок на 10-16 %. Еще более сильное снижение наблюдается на внутренних направлениях – до 20 %. По прогнозам Министерства транспорта, падение спроса на пассажирские авиаперевозки в 2009 г. может достичь 10 %. Мы исходим из более консервативных прогнозов: по нашим оценкам, в текущем году пассажиропоток российских авиакомпаний снизится на 15 %.

Что делать?

Как и для компаний других отраслей экономики, зависимых от доступности кредитных ресурсов, 2009 год станет весьма сложным для российских авиакомпаний, которые впервые за последние 9 лет будут работать в условиях падающего спроса. В данной связи инвестиционная привлекательность авиатранспортных предприятий в текущем году, по всей видимости, будет невысокой.

На этом фоне фундаментально заниженная оценка Аэрофлота и его отставание от мировых аналогов вряд ли в среднесрочной перспективе добавит привлекательности компании.

---

/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу