9 апреля 2019 ИХ "Финам" Малых Наталия
Инвестиционная идея
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8 млн.чел. Основной бизнес – передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы подтверждаем по акциям МРСК Центра и Приволжья рекомендацию «покупать» с целевой ценой на перспективу 12 мес. 0,43 руб. Потенциал роста 59%.
Компания отчиталась о рекордной прибыли в размере 11,7 млрд.руб. (+3% г/г). Единовременный роспуск пенсионных резервов, увеличение прочих доходов и снижение финансовых расходов компенсировали опережающий рост неподконтрольных затрат, в частности, на оплату потерь и передачу электроэнергии.
Дивиденд 2018П, по нашим оценкам, может составить 0,041 руб. на акцию (+1,3% г/г). При дивдоходности почти 15% акции MRKP - лучший эмитент в электросетевом комплексе в этом сезоне.
Инвестпрограмма в этом году может быть увеличена на 54% - до 18,8 млрд.руб. по РСБУ, в том числе в связи с оплатой активов Ижевских электрических сетей в объеме 2,2 млрд.руб. Это снизит денежный поток, приведет к росту чистого долга на 18% и ограничит выплату дивидендов (DPS 2019П 0,035 руб.).
Несмотря на отдельные минусы - рост капитальных затрат в этом году, замедление собираемости платежей с дебиторов и ожидания снижения прибыли на 7% в этом году, мы считаем акции MRKP одной из самых привлекательных альтернатив в отрасли при текущей биржевой оценке и высокой дивидендной доходности. Средний P/E 2018-2020 составляет 2.6х, а дивидендная доходность 2018-2020П – в среднем 14,6%.
Драйверами к переоценке рыночной капитализации может стать объявление дивидендов за 2018 г., а также проведение сетевых реформ – повышение платы за льготное техприсоединение до более экономически-оправданного уровня, а также введение платы за неиспользуемую мощность. Эти меры должны привести к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас абсорбирует большую часть операционного денежного потока
Краткое описание эмитента
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением
12,8 млн.чел. Протяженность линий электропередач превышает 271 тыс.км., общая мощность энергообъектов превышает
42,2 тыс.МВА. Основной бизнес – передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%), Genhold Limited (15.87%), Energyo
Solutions Russia (Cyprus) Limited (6.26%). Free-float 27%.
Финансовые показатели
Прибыль. МРСК Центра и Приволжья отчиталась о росте прибыли акционеров на 3% до рекордных 11,7 млрд.руб., EBITDA
составила 24,1 млрд.руб. (+1,8%). Чистый долг сократился на 13% до 17,7 млрд.руб. На результаты повлиял ряд
единовременных факторов – роспуск резерва по пенсионной программе 1,8 млрд.руб., рост чистых прочих расходов на 43%
до 2,2 млрд.руб., меньшая реализация электроэнергии и мощности – 3,3 млрд.руб против 6 млрд.руб. в 2017. В этом году мы
ожидаем небольшого снижения прибыли на 7% в основном на фоне опережающего роста ряда расходов, в частности, на
передачу электроэнергию, оплаты потерь, амортизации, но отметим, что коэффициенты прибыли будут тем не менее
оставаться на высоком уровне при ROE 2019П 19% и чистой марже 11,2%.
Резервирование. Компания возобновила резервирование по дебиторской задолженности, начислив 0,7 млрд.руб. или 0,8%
выручки от передачи э/э, что можно считать приемлемым уровнем, но накопившийся объем дебиторской задолженности
остается достаточно высоким по отношению к выручке - 25% по итогам 2018 года.
Инвестиционная программа. Объем капитальных затрат в 2018 г. увеличился почти на треть до 13 млрд.руб. В этом году
компания запланировала увеличение инвест программы по РСБУ на 54% до 18,8 млрд.руб. с НДС с 12,2 млрд.руб. в 2017.
Частично это связано с оплатой активов АО «Ижевские электрические сети» (ИЭС). В конце 2018 г. компания закрыла сделку
по приобретению активов ИЭС без долга с годовым отпуском электроэнергии из сети 1,22 млрд. кВт*ч, выручкой
1,31 млрд.руб. и чистой прибылью – 263 млн.руб. Сумма сделки составила 2,16 млрд.руб. без НДС или 4,2х EBITDA 2018.
Активы будут консолидированы в 1К2019, оплата пройдет в этом году. Рост капитальных вложений снизит денежный поток
в 2019 г., а также приведет к умеренному увеличению чистого долга на 18% до 20,9 млрд.руб. или 0,89х EBITDA, но на
дивидендные выплаты это окажет, по нашим оценкам, ограниченное влияние.
Дивиденды
В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база
определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль
корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг
и др.
Инвесторы получали высокие дивиденды по MRKP в последние несколько лет:
Доля распределения прибыли на дивиденды составила 37% и 40% прибыли по МСФО по итогам 2016 и 2017
соответственно. По РСБУ норма выплат составила 43% и 41% в 2016 и 2017 годах соответственно.
Средняя доходность выплаченных дивидендов за 2016-2017 составила в среднем 9,0% на дату закрытия реестра.
По итогам 2017 года были выплачены рекордные дивиденды 4,54 млрд.руб.
Дивиденд за 2018 г. может составить 0,041 руб. на акцию (+1,3% г/г) с доходностью почти 15%, что предполагает норму
выплат на уровне 39% прибыли по МСФО и транслирует лучшую доходность в электросетевом комплексе в этом сезоне. В
2019 г. выплаты, по нашим оценкам, могут снизиться на 13% до 0,035 руб. на акцию на фоне меньшей прибыли и растущих
капитальных затрат, но с дивидендной доходностью 2019П 12,8% акции смогут оставаться дивидендной историей.
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических
факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKP 9% за последние 2 года, когда правительство стало
ориентировать госкомпании на повышение выплат.
Оценка по форвардным мультипликаторам предполагает целевую цену 0,43 руб. с дисконтом к аналогам свыше 50%. Анализ
стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций 0,44 руб. с апсайдом 57% при
среднем дивиденде за 2018-2019 0,040 руб. и целевой DY 9,0%. Агрегированная оценка 0,43 руб. с потенциалом роста 54%
в перспективе 12 месяцев. Мы сохраняем рекомендацию «покупать» и целевую цену 0,43 руб.
Несмотря на отдельные «тонкие места» кейса MRKP - рост CAPEX, замедление собираемости платежей с дебиторов, мы
считаем инвестиционный кейс MRKP привлекательным при текущей оценке рынком. У компании невысокий долг,
операционная рентабельность находится на высоком уровне как в сравнении с прошлыми годами, так и в сравнении со
средними показателями в отрасли, и серия прогнозных дивидендов транслирует высокую доходность, в среднем 14,5% в 2018-2020П. На бирже акции торгуются с на редкость низкими P/E и EV/EBITDA - 2,6х и 2,0х соответственно в среднем за
2018-2020П. Драйверами к переоценке рыночной капитализации может стать объявление дивидендов за 2018 год, а также
проведение сетевых реформ – повышение платы за льготное техприсоединение до более экономически оправданного уровня,
а также введение платы за неиспользуемую мощность. Эти меры должны привести к оптимизации инвестиционной
программы, которая сейчас абсорбирует большую часть операционного денежного потока.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Техническая картина
На недельном графике акции торгуются в «боковике» 0,26-0,29. Текущие уровни мы считаем приемлемыми как для
краткосрочных лонгов с целью 0,29, так и для более долгосрочных позиций с целью в районе исторических максимумов 0,38.
Уровни поддержки 0,276 и 0,26.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter