Рональд П. Смит и Наталия Орлова, Стратегия. Как сыграть на падении рубля: вторая волна…

К концу года вероятно устойчивое ослабление рубля. Как мы уже говорили в начале этой недели /см. отчет "Просроченные кредиты: проблема, не учтенная рынком" Н. Орловой/, плохие кредиты, ранеее волновавшие лишь банковских аналитиков, быстро становятся макроэкономической проблемой. В течение ближайших 12 месяцев российским компаниям предстоит погасить задолженность в размере $220 млрд. Вместе с январским снижением ВВП на 9% эта крупная нагрузка приведет к росту плохих кредитов на 15% и потребует вливания $90 млрд в рекапитализацию банков, что, в свою очередь, приведет к оттоку капитала и устойчивому ослаблению рубля на 15-20% к концу года.

Безусловный выигрыш – за экспортерами. Это устойчивое, т.е. не привязанное к колебаниям цен на сырье или доллар, снижение курса рубля даст преимущество экспортерам, в особенности металлургическим и нефтяным компаниям, так как их затраты упадут, а выручка останется на прежнем уровне. Инвесторам, которые хотели бы сыграть исключительно на падении рубля, следует увеличить позиции в Мечеле, Норникеле, ММК, ЛУКойле, Роснефти и СургутНГ за счет сокращения позиций в акциях банков, которые окажутся в двойном проигрыше, и прочих компаний, бизнес-модели которых построены на рублях.

Игра исключительно на росте просроченных кредитов и относительном ослаблении рубля. Мы подчеркиваем, что наши рекомендации имеют относительный, а не абсолютный, характер, не предполагая никакой определенной динамики цен на нефть или курса доллара, и основаны исключительно на предположении о росте просроченных кредитов, который повлечет устойчивое ослабление рубля в течение следующих девяти месяцев, безотносительно к остальным факторам роста.

Металлургия и горнодобыча – Норникель, ММК и Мечел лучше, чем Евраз и НЛМК. Компании, которые окажутся в относительном выигрыше, более чувствительны к ослаблению рубля, так как либо имеют низкую маржу /Норникель и ММК/, либо высокие постоянные издержки в масштабном угольном сегменте /Мечел/. Евраз и НЛМК менее чувствительны, так как на зарубежные активы Евраза приходится существенная часть EBITDA, а высокая маржа НЛМК снизит преимущество от сокращения затрат.

Нефть и газ – ЛУКойл, Роснефть и СургутНГ лучше, чем Газпром и Новатэк: Нефтяным компаниям ослабление рубля принесет существенную выгоду, так как их выручка в основном исчисляется в долларах, а затраты на 80-90% в рублях. Зависимость от рублевых внутренних тарифов на газ, однако, делает прибыль Газпрома независимой от изменений курса рубля, а прибыль Новатэка уменьшится.

Двойной удар по банкам. Банки проигрывают дважды: их операционная прибыль в долларовом выражении снижается в связи с ожидаемой девальвацией, и при этом они вынуждены резервировать больше капитала под просроченные кредиты. Инвесторам следует избегать этого сектора.

Остальные. Хотя производители удобрений и являются экспортерами, их чувствительность к падению рубля невелика из-за того, что их рентабельность уже высока. Бизнес компаний потребительского и электроэнергетического секторов, а также мобильных операторов привязан преимущественно к рублю, и любое его новое ослабление приведет к прямому снижению их прибыли.