22 апреля 2020 investing.com Робертс Лэнс
В начале марта (еще до того, как начали проявляться последствия пандемии COVID-19) я написал статью, в которой проанализировал динамику корпоративной прибыли (в частности, прибыли S&P 500). Тогда мы пришли к выводу, что «медвежья фаза рынка еще не окончена»:
«Прибыль, вероятно, обладает наибольшей склонностью возвращаться к средним уровням среди всех показателей финансового анализа, и если этого не происходит, то у капитализма проблемы. Если высокая прибыль не привлекает конкуренцию, в системе что-то сломалось, и она не функционирует должным образом», — Джереми Грантам.
Тогда потребление только начало замедляться, а призрак рецессии всего лишь маячил на горизонте; не было макростатистики, которая помогла бы предсказать, насколько плохо пойдут дела. Но затем мы наблюдали невероятный спад производства, рост безработицы и обвал розничных продаж:
«После снижения розничных продаж на 8,7% и 40-процентного падения расходов на личное потребление (PCE), мы можем экстраполировать динамику PCE. Опять же, личное потребление обеспечивает почти 70% экономического роста страны, поэтому во втором квартале ВВП может упасть на 10% или более».
Но проблема не только в розничных продажах. В марте резко упал экспорт, который обеспечивает около 40% выручки корпоративного сектора.
Сочетание этих факторов предполагает ухудшение финансовых результатов Корпоративной Америки и падение средней прибыли индекса S&P 500.
Ожидания прибыли завышены
В статье «Прибыль не оправдывает риски» я отметил, что даже пересмотренный в сторону понижения прогноз Standard & Poors по прибыли (по состоянию на 19 апреля) далек от того, как будут выглядеть результаты в следующие кварталы.
«Чтобы проанализировать обоснованность этих ожиданий, нужно вернуться к динамике прогнозов для S&P 500 с того момента, когда оценки для 2021 года были впервые опубликованы Standard & Poors в апреле 2019 года. На диаграмме показан прогресс в прогнозах с апреля по сентябрь 2019 года, а также динамика марта и апреля 2020 года (синяя пунктирная линия — моя первоначальная оценка изменения корпоративной прибыли, озвученная в феврале этого года)».
(Примечание: График обновлен с учетом последних данных).
Важно отметить, что эксперты Standard & Poors наконец-то пришли к нашему февральскому прогнозу на второй и третий квартал. Однако тогда я говорил: «мои оценки, вероятно, слишком оптимистичны», поскольку последствия пандемии по большей части не определены и не учтены.
Представленный ниже график показывает сравнение первоначальных и последних оценок на апрель. Изначально мы ожидали снижения прибыли со $139,47 (Q4 2019) до $136,18 и $131,09 в 1 и 2 кварталах 2020 года соответственно. Это соответствует замедлению на 2,3% в первом квартале и общему снижению показателя на 6% во втором квартале.
Цифры были пересмотрены и предполагают снижение на 4,4% в первом квартале и общее снижение на 10,2% во втором квартале.
То есть, экономика США поставлена на паузу и потеряет около 20% ВВП, безработица составляет 15-20%, а прибыль упадет всего на 10%?
Если верить историческим данным, то это не так.
Во-первых, рассмотрим прибыль по GAAP (ОПБУ) в сравнении с ВВП. Тот факт, что «акции не являются экономикой», предполагает более высокую корреляцию экономического роста с финансовыми результатами корпораций. Не будет экономического роста — потребители не будут получать достаточного количества денег, чтобы своими расходами поддержать корпоративную прибыль.
Прогнозы снижения ВВП на 15% (по некоторым оценкам — на 30%) делают смехотворным предположение о снижении прибыли компаний всего на 10%. На приведенной ниже диаграмме показаны оценки S&P, начиная с 2008 года, динамика S&P 500, а также ожидания V-образного восстановления рынка.
Во времена мирового кризиса 2008 года никто не ставил экономику на паузу, а прибыль упала на 89%. Даже во времена Brexit и производственной рецессии 2015-2016 гг. прибыль упала на 15%.
Я снова спрашиваю вас: «Вы действительно считаете, что сильнейший экономический кризис со времен Великой депрессии будет стоить корпорациям всего 10% прибыли?»
Но если вы сейчас покупаете, то делаете ставку именно на это.
Оценки являются проблемой
«Мы похожи на капитана корабля, который проходит через сильнейший шторм, из когда-либо виденных. Наша задача — просто пережить его, и мы бы предпочли выйти в спокойные воды с запасом наличности. Мы не причитаем: «О боже, боже, все катится к чертям, давайте вложим 100% резервов.
С таким Америка еще не сталкивалась. Сейчас все иначе. Все говорят так, будто знают, что будет дальше, но это не так», — Чарли Мангер.
Я процитировал Чарли в предыдущей статье, поскольку его позиция совпадает с нашим подходом к управлению рисками и сохранению капитала.
«Хотя это может показаться глупым, мы не "гадаем" при инвестировании; нужно знать, что покупаешь.»
Попытка выкупить на самом дне заставляет инвесторов вновь переплачивать за активы, что предвещает слабую доходность. Что еще более важно, они решили рискнуть своим капиталом в тот момент, когда этот самый риск не может быть рассчитан.
Но если вы думаете, что я придерживаюсь чрезмерно медвежьей позиции, то это не так.
«Credit Suisse, JPMorgan и Goldman указывают на то, что бычьи настроения захлестнули рынок в период, когда корпоративные финансовые результаты готовятся к самому серьезному и длительному падению со времен Великой депрессии. В конце прошлой недели к ним присоединились еще два банка: Citi предупреждает, что в ходе рецессии акции падают наряду с прибылью … фондовые рынки в настоящее время не учитывают ожидаемого глобального снижения EPS в 2020 году на 50%», — Zerohedge
Если эти прогнозы сбудутся (что весьма вероятно), то сейчас инвесторы платят за активы даже больше, чем на февральском пике.
«Савита Субраманян из Bank of America провела собственные расчеты и пришла к следующему выводу: акции выросли, тогда как согласованные прогнозы прибыли на 2020 год упали, что, в свою очередь, подтолкнуло коэффициент P/E для S&P 500 с мартовского минимума в 13,0 к 19,5, что выше пикового значения середины февраля в 18,9», — Zerohedge
Таблица оценки Bank of America, состоящая из 20 различных метрик, не позволяет предположить, что покупка акций на текущем этапе принесет отдачу в течение следующих нескольких лет (не говоря уже о ближайших месяцах).
Важно понимать: это не «бычий» или «медвежий» подход. Это просто математика
Медвежья фаза еще не окончена
«Сглаженный мультипликатор P/E (с учетом циклических колебаний) в апреле составил 25,9 (против 24,9 в марте), что сопоставимо с 24,0 в январе 2008 года — первом месяце мирового финансового кризиса. Например, в конце 2015 года мультипликатор составлял 26,0. Такую цену можно платить только если вы уверены, что экономика будет расти на 2% в год (как было тогда). Но на текущем этапе это не так. И вы не можете просто так игнорировать финансовые результаты корпораций за 2020 год, поскольку под угрозой их будущая траектория.
ВВП за квартал упадет на 40%, а перспективы абсолютно неясны, поэтому все большее число компаний пересматривает оценки. Сглаженный мультипликатор P/E в январе достиг максимума на уровне 31,0, сократился до 24,9 в марте и вернулся к 25,9. Мы никогда не встречали окончание медвежьей фазы на уровне 24,9; самым высоким показателем был коэффициент в 21,2, который наблюдался на медвежьем рынке 2000-2003 годов. Средний показатель 8 медвежьих рынков с 1960 года составляет 12,8, а медиана – 13,5», — Дэвид Розенберг
На протяжении всей истории финансовые результаты Корпоративной Америки были очень предсказуемыми. Используя приведенный выше анализ, мы можем спрогнозировать темпы снижения прибыли, а также потенциальный размах падения фондового рынка, который позволит выровнять оценки. График ниже представляет собой долгосрочный тренд корпоративной прибыли в сравнении с экспоненциальным трендом фондового рынка.
В начале марта, когда последствия вируса только начинали проявляться, мы сделали предположение о влиянии пандемии на прибыль. Излишне говорить, что мы были чрезмерно оптимистичны:
«Основываясь на исторических данных, мы можем прогнозировать, что рецессия сократит прибыль примерно до 100 долларов на акцию. Результирующее снижение цен на активы для возврата оценок к 18-кратному (все еще высокому) коэффициенту предполагает достижение индексом S&P 500 отметки $1800».
Опять же, я не «чрезмерно драматизирую» и не являюсь «убежденным медведем». Я даже не говорю, что индекс направляется к 1800.
Я лишь хочу отметить, что многое говорит в пользу сильного снижения прибыли, и рынки должны будут скорректироваться, чтобы привести оценки в соответствие с прибылью.
Так рынки ведут себя как с участием ФРС, так и без нее.
Однако ужасная макростатистика по США уже показывает, что наши предыдущие оценки прибыли в $100 на акцию были завышены. Более реалистичный, но все еще чрезмерно оптимистичный прогноз снижения прибыли на 50-60% делает текущие цены еще менее оправданными.
Вы можете увидеть цены и соответствующий им коэффициент P/E на графике ниже.
Независимо от того, как вы анализируете данные (будь то финансовые результаты компаний или ВВП), перспективы фондового рынка на это лето нельзя назвать благоприятными.
Считается, что, пока ФРС продолжает активно поддерживать цены на активы, расхождение между фундаментальными факторами и оценками не имеет значения. С этим трудно спорить, учитывая недавние события.
Однако уже начался процесс «возврата к средним значениям» (который всегда сопровождает медвежьи рынки), и он еще не окончен. Это никого не должно удивлять, поскольку цены на активы в конечном итоге отражают реальное состояние Корпоративной Америки.
Рецессии всегда забирают излишки.
http://www.investing.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
«Прибыль, вероятно, обладает наибольшей склонностью возвращаться к средним уровням среди всех показателей финансового анализа, и если этого не происходит, то у капитализма проблемы. Если высокая прибыль не привлекает конкуренцию, в системе что-то сломалось, и она не функционирует должным образом», — Джереми Грантам.
Тогда потребление только начало замедляться, а призрак рецессии всего лишь маячил на горизонте; не было макростатистики, которая помогла бы предсказать, насколько плохо пойдут дела. Но затем мы наблюдали невероятный спад производства, рост безработицы и обвал розничных продаж:
«После снижения розничных продаж на 8,7% и 40-процентного падения расходов на личное потребление (PCE), мы можем экстраполировать динамику PCE. Опять же, личное потребление обеспечивает почти 70% экономического роста страны, поэтому во втором квартале ВВП может упасть на 10% или более».
Но проблема не только в розничных продажах. В марте резко упал экспорт, который обеспечивает около 40% выручки корпоративного сектора.
Сочетание этих факторов предполагает ухудшение финансовых результатов Корпоративной Америки и падение средней прибыли индекса S&P 500.
Ожидания прибыли завышены
В статье «Прибыль не оправдывает риски» я отметил, что даже пересмотренный в сторону понижения прогноз Standard & Poors по прибыли (по состоянию на 19 апреля) далек от того, как будут выглядеть результаты в следующие кварталы.
«Чтобы проанализировать обоснованность этих ожиданий, нужно вернуться к динамике прогнозов для S&P 500 с того момента, когда оценки для 2021 года были впервые опубликованы Standard & Poors в апреле 2019 года. На диаграмме показан прогресс в прогнозах с апреля по сентябрь 2019 года, а также динамика марта и апреля 2020 года (синяя пунктирная линия — моя первоначальная оценка изменения корпоративной прибыли, озвученная в феврале этого года)».
(Примечание: График обновлен с учетом последних данных).
Важно отметить, что эксперты Standard & Poors наконец-то пришли к нашему февральскому прогнозу на второй и третий квартал. Однако тогда я говорил: «мои оценки, вероятно, слишком оптимистичны», поскольку последствия пандемии по большей части не определены и не учтены.
Представленный ниже график показывает сравнение первоначальных и последних оценок на апрель. Изначально мы ожидали снижения прибыли со $139,47 (Q4 2019) до $136,18 и $131,09 в 1 и 2 кварталах 2020 года соответственно. Это соответствует замедлению на 2,3% в первом квартале и общему снижению показателя на 6% во втором квартале.
Цифры были пересмотрены и предполагают снижение на 4,4% в первом квартале и общее снижение на 10,2% во втором квартале.
То есть, экономика США поставлена на паузу и потеряет около 20% ВВП, безработица составляет 15-20%, а прибыль упадет всего на 10%?
Если верить историческим данным, то это не так.
Во-первых, рассмотрим прибыль по GAAP (ОПБУ) в сравнении с ВВП. Тот факт, что «акции не являются экономикой», предполагает более высокую корреляцию экономического роста с финансовыми результатами корпораций. Не будет экономического роста — потребители не будут получать достаточного количества денег, чтобы своими расходами поддержать корпоративную прибыль.
Прогнозы снижения ВВП на 15% (по некоторым оценкам — на 30%) делают смехотворным предположение о снижении прибыли компаний всего на 10%. На приведенной ниже диаграмме показаны оценки S&P, начиная с 2008 года, динамика S&P 500, а также ожидания V-образного восстановления рынка.
Во времена мирового кризиса 2008 года никто не ставил экономику на паузу, а прибыль упала на 89%. Даже во времена Brexit и производственной рецессии 2015-2016 гг. прибыль упала на 15%.
Я снова спрашиваю вас: «Вы действительно считаете, что сильнейший экономический кризис со времен Великой депрессии будет стоить корпорациям всего 10% прибыли?»
Но если вы сейчас покупаете, то делаете ставку именно на это.
Оценки являются проблемой
«Мы похожи на капитана корабля, который проходит через сильнейший шторм, из когда-либо виденных. Наша задача — просто пережить его, и мы бы предпочли выйти в спокойные воды с запасом наличности. Мы не причитаем: «О боже, боже, все катится к чертям, давайте вложим 100% резервов.
С таким Америка еще не сталкивалась. Сейчас все иначе. Все говорят так, будто знают, что будет дальше, но это не так», — Чарли Мангер.
Я процитировал Чарли в предыдущей статье, поскольку его позиция совпадает с нашим подходом к управлению рисками и сохранению капитала.
«Хотя это может показаться глупым, мы не "гадаем" при инвестировании; нужно знать, что покупаешь.»
Попытка выкупить на самом дне заставляет инвесторов вновь переплачивать за активы, что предвещает слабую доходность. Что еще более важно, они решили рискнуть своим капиталом в тот момент, когда этот самый риск не может быть рассчитан.
Но если вы думаете, что я придерживаюсь чрезмерно медвежьей позиции, то это не так.
«Credit Suisse, JPMorgan и Goldman указывают на то, что бычьи настроения захлестнули рынок в период, когда корпоративные финансовые результаты готовятся к самому серьезному и длительному падению со времен Великой депрессии. В конце прошлой недели к ним присоединились еще два банка: Citi предупреждает, что в ходе рецессии акции падают наряду с прибылью … фондовые рынки в настоящее время не учитывают ожидаемого глобального снижения EPS в 2020 году на 50%», — Zerohedge
Если эти прогнозы сбудутся (что весьма вероятно), то сейчас инвесторы платят за активы даже больше, чем на февральском пике.
«Савита Субраманян из Bank of America провела собственные расчеты и пришла к следующему выводу: акции выросли, тогда как согласованные прогнозы прибыли на 2020 год упали, что, в свою очередь, подтолкнуло коэффициент P/E для S&P 500 с мартовского минимума в 13,0 к 19,5, что выше пикового значения середины февраля в 18,9», — Zerohedge
Таблица оценки Bank of America, состоящая из 20 различных метрик, не позволяет предположить, что покупка акций на текущем этапе принесет отдачу в течение следующих нескольких лет (не говоря уже о ближайших месяцах).
Важно понимать: это не «бычий» или «медвежий» подход. Это просто математика
Медвежья фаза еще не окончена
«Сглаженный мультипликатор P/E (с учетом циклических колебаний) в апреле составил 25,9 (против 24,9 в марте), что сопоставимо с 24,0 в январе 2008 года — первом месяце мирового финансового кризиса. Например, в конце 2015 года мультипликатор составлял 26,0. Такую цену можно платить только если вы уверены, что экономика будет расти на 2% в год (как было тогда). Но на текущем этапе это не так. И вы не можете просто так игнорировать финансовые результаты корпораций за 2020 год, поскольку под угрозой их будущая траектория.
ВВП за квартал упадет на 40%, а перспективы абсолютно неясны, поэтому все большее число компаний пересматривает оценки. Сглаженный мультипликатор P/E в январе достиг максимума на уровне 31,0, сократился до 24,9 в марте и вернулся к 25,9. Мы никогда не встречали окончание медвежьей фазы на уровне 24,9; самым высоким показателем был коэффициент в 21,2, который наблюдался на медвежьем рынке 2000-2003 годов. Средний показатель 8 медвежьих рынков с 1960 года составляет 12,8, а медиана – 13,5», — Дэвид Розенберг
На протяжении всей истории финансовые результаты Корпоративной Америки были очень предсказуемыми. Используя приведенный выше анализ, мы можем спрогнозировать темпы снижения прибыли, а также потенциальный размах падения фондового рынка, который позволит выровнять оценки. График ниже представляет собой долгосрочный тренд корпоративной прибыли в сравнении с экспоненциальным трендом фондового рынка.
В начале марта, когда последствия вируса только начинали проявляться, мы сделали предположение о влиянии пандемии на прибыль. Излишне говорить, что мы были чрезмерно оптимистичны:
«Основываясь на исторических данных, мы можем прогнозировать, что рецессия сократит прибыль примерно до 100 долларов на акцию. Результирующее снижение цен на активы для возврата оценок к 18-кратному (все еще высокому) коэффициенту предполагает достижение индексом S&P 500 отметки $1800».
Опять же, я не «чрезмерно драматизирую» и не являюсь «убежденным медведем». Я даже не говорю, что индекс направляется к 1800.
Я лишь хочу отметить, что многое говорит в пользу сильного снижения прибыли, и рынки должны будут скорректироваться, чтобы привести оценки в соответствие с прибылью.
Так рынки ведут себя как с участием ФРС, так и без нее.
Однако ужасная макростатистика по США уже показывает, что наши предыдущие оценки прибыли в $100 на акцию были завышены. Более реалистичный, но все еще чрезмерно оптимистичный прогноз снижения прибыли на 50-60% делает текущие цены еще менее оправданными.
Вы можете увидеть цены и соответствующий им коэффициент P/E на графике ниже.
Независимо от того, как вы анализируете данные (будь то финансовые результаты компаний или ВВП), перспективы фондового рынка на это лето нельзя назвать благоприятными.
Считается, что, пока ФРС продолжает активно поддерживать цены на активы, расхождение между фундаментальными факторами и оценками не имеет значения. С этим трудно спорить, учитывая недавние события.
Однако уже начался процесс «возврата к средним значениям» (который всегда сопровождает медвежьи рынки), и он еще не окончен. Это никого не должно удивлять, поскольку цены на активы в конечном итоге отражают реальное состояние Корпоративной Америки.
Рецессии всегда забирают излишки.
http://www.investing.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter