29 января 2021 БКС Экспресс Галактионов Игорь
Взгляд на рынок
В то время как безудержный инвестиционный оптимизм на рынке акций получил продолжение в первой половине января, ситуация на долговом рынке все больше располагает к консервативному подходу. В дополнение к сигналам, указывающим на высокую вероятность завершения цикла снижения ключевой ставки, появились недвусмысленные свидетельства роста инфляционных рисков.
По итогам 2020 г. инфляция составила 4,9% против таргета ЦБ на уровне 4%. За период с 1 по 18 января 2021 г. ИПЦ (индекс потребительских цен) вырос на 0,6%, что означает ускорение инфляции до 5,1% в годовом сопоставлении.
На этом фоне более ранние заявления ЦБ о потенциале дальнейшего снижения ставки, похоже, теряют свою актуальность, по крайней мере на горизонте следующего заседания 12 февраля. Распространение вакцинации в развитых странах и вероятность упразднения механизма жестких локдаунов для борьбы с пандемией снижают дезинфляционные риски и позволяют пересмотреть прогнозы по инфляции.
В базовом сценарии ожидаю сохранения ключевой ставки на горизонте полугода и, возможно, всего 2021 г. При этом текущее ускорение инфляции пока не позволяет отклониться от консервативной траектории управления портфелем облигаций и расширить допустимый диапазон срока погашения включаемых бумаг. Модифицированная дюрация в пределах 1,5–2 лет по-прежнему отвечает осторожному взгляду на перспективы процентных ставок. Особенно в свете дополнительных рисков, которые будут освещены ниже.
Читайте также: Дюрация. Что это такое и почему она важна
Санкционные риски могут увеличить премию суверенных бумаг
Доходность облигаций определяется не только базовым уровнем процентных ставок, но и риск-премией. Если страновая риск-премия будет расширяться, то мы можем увидеть рост процентных ставок и без изменения ключевой ставки ЦБ.
В январе мы наблюдаем усиление геополитической напряженности. Новая администрация США с самого начала заняла жесткую позицию в отношении России. Джо Байден стал первым постсоветским президентом США, который даже не декларировал попытку наладить отношения между странами. Вероятно, в ближайшие месяцы новое руководство страны постарается подкрепить свою позицию действиями, анонсировав новые ограничения. Насколько чувствительными они могут быть и будут ли вообще пока неизвестно, но участники рынков уже начинают закладывать риски в стоимость финансовых инструментов.
Российский индекс РТС, отражающий динамику рынка акций в долларах США, стабильно отстает от развивающихся рынков на протяжении последних недель.
Индекс RGBI, отражающий динамику корзины из средних и длинных ОФЗ, спустился на 8-месячные минимумы, в том числе из-за риска санкций в отношении российского госдолга. Доля нерезидентов в ОФЗ постепенно снижается, но по-прежнему является весьма ощутимой. По итогам ноября она составляла 27% в общем объеме. Так что расширение ограничений на российский госдолг может оказаться чувствительным.
Публичные размещения и рейтинги
В 2020 г. эффект от снижения процентных ставок с лихвой перевесил пандемийный шок, что привело к росту рынка облигаций практически во всех сегментах. Объем рынка рублевых корпоративных облигаций по непогашенному номиналу вырос на 18,5%, до 15,8 трлн руб. Эмитенты разместили 661 выпуск, из которых 111 пришлось на конец года.
В декабре на рынке облигаций появилось несколько новых эмитентов, большую часть которых можно отнести к эмитентам высокодоходных облигаций (ВДО). Это компании из сегмента малого и среднего бизнеса (МСП), которые размещают относительно небольшие выпуски. В последние годы такие компании все чаще выходят на долговой рынок, и эта тенденция может сохранить актуальность в 2021 г.
При этом необходимо отметить, что многие из этих эмитентов не имеют кредитного рейтинга, не отчитываются по стандартам МСФО (только РСБУ) и достаточно скупы по части раскрытия информации о бизнесе. Поэтому высокая доходность, которую предлагают их бумаги, во многих случаях является справедливой компенсацией за непрозрачность и повышенные риски, ассоциированные с небольшим размером бизнеса. В то же время в условиях низких ставок интерес к таким инструментам вполне объясним.
Асфальтобетонный завод №1 дебютировал с выпуском на 2 млрд руб. Ставка купона составила 12% годовых. На 27 января выпуск АБЗ-1Р01 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 12,17% годовых.
Фармацевтическая компания Промомед выпустила облигации на 1 млрд руб. Ставка купона составила 9,5% годовых. На 28 января выпуск ПМЕД-ДМ1Р1 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 9,2% годовых.
Санкт-Петербургский девелопер Охта Групп выпустил облигации на 300 млн руб. Ставка купона составила 12% годовых. На 28 января выпуск ОхтаГр БП0 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 11,6% годовых.
Санкт-Петербургская теплоснабжающая компания Теплоэнерго выпустила облигации на 300 млн руб. Ставка купона составила 10% годовых. На 28 января выпуск ТЕПЛОЭН1Р1 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 9,12% годовых.
В декабре-январе были повышены кредитные рейтинги эмитентов: СМП Банк (ruA), ФК Открытие (АА(RU)), ОГК-2 (ruAAA), МРСК Центра и Приволжья (ruAA+), РКС Девелопмент (BB(ru)), Globaltrans (ruAA+), Банк Дом.РФ (A+(RU)), МТС (ruAAA), Атомстройкомплекс-строительство (BBB+(RU)), ТрансФин-М (BBB+(RU)), Техно лизинг (BBB-(RU)), Балтийский лизинг (ruA+).
В аналогичном периоде был понижен рейтинг у Qiwi (ruA) и Мостотреста (ruBBB-).
Ребалансировка портфеля
С момента предыдущей ребалансировки 2 декабря по портфелю корпоративных облигаций был получен купонный доход в размере 11 442,3 руб. от эмитентов ПИК, ЛСР и Белуга. Совокупный объем свободных денежных средств на счете составил 12 026 руб. Стоимость портфеля на 29.01.2020 г. выросла с момента последней ребалансировки на 9663,9 руб. (+0,95%).
С момента формирования портфеля 23 сентября 2020 г. доход составил 25 319 руб. (+2,53%), что примерно соответствует годовой доходности 7,22%.
Доходность портфеля в годовом выражении снизилась по сравнению с результатами предыдущей ребалансировки из-за того, что короткие облигации, по мере приближения к дате погашения или оферте, снижались в цене. Наиболее сильно это проявлялось в бумагах ЛСР БО 1Р2, УрКаПБО5Р и Калаш БП1. Напротив, более длинные выпуски РЕСОЛиз БП6 и ДетМир БО6 оставались более стабильными.
В совокупности снижение рыночной стоимости облигаций из портфеля с момента последней ребалансировки составило 4428,4 руб. При этом необходимо учитывать, что снижение цены компенсируется купонным доходом, который по всем бумагам начисляется по ставкам выше рыночных. Поэтому в данном случае снижение цены облигаций, торгующихся выше номинала, нормальная ситуация.
В ходе ребалансировки в портфель внесены следующие изменения:
Выпуски ПИК БО-ПО7 и ЛСР БО 1Р2 были заменены на ПИ БО-ПО3 и ЛСР БО 1Р3 для увеличения ожидаемой доходности. Новые бумаги дают более высокую эффективную доходность к погашению при небольшом увеличении дюрации.
Выпуск УрКаПБО5Р был заменен на Сегежа 1Р1R с целью увеличения ожидаемой доходности портфеля. Подробнее эмитент будет рассмотрен ниже.
Свободный остаток средств распределен между новыми бумагами.
Новая структура портфеля выглядит следующим образом:
Эффективная доходность к погашению портфеля составляет 6,34%. Премия к сопоставимой по дюрации ОФЗ составляет 1,76%. Премия к максимальной ставке по депозитам в ТОП-10 банков по оценке ЦБ составляет 1,85%.
Модифицированная дюрация остается на консервативном уровне 1,44х, что отвечает осторожному взгляду на перспективы дальнейшей динамики процентных ставок. Это значит, что при росте процентных ставок на 1% рыночная стоимость портфеля может снизиться на 1,44%.
Новый эмитент в портфеле — Segezha Group
Сегежа — один из крупнейших лесопромышленных холдингов, занимает лидирующие позиции в России и Европе по производству мешочной бумаги и изделий из нее. Вертикальная интеграция позволяет Сегеже контролировать всю производственную цепочку и минимизировать отходы. У компании одни из самых низких в отрасли себестоимость производства, что позволяет поддерживать рентабельность по OIBTDA на достаточно высоком уровне — 26,7% за 9 месяцев 2019 г.
Высокая доля валютной выручки защищает компанию от колебаний курса рубля. За 9 месяцев 2020 г. доля валютной выручки составила 70,5%. Агентство Эксперт РА, присвоившее группе рейтинг ruA- по национальной шкале, отмечает высокий уровень диверсификации клиентской базы и производственных активов.
Показатель долговой нагрузки Чистый долг / OIBDA за 12 месяцев на 30 сентября составил 3,3х. Повышенный уровень долговой нагрузки компенсируется двузначными темпами роста выручки и OIBDA, сильными показателями ликвидности, а также возможностью поддержки со стороны материнского холдинга «АФК Система»
Ожидаемые события в феврале
Выплата купонов ожидается по следующим бумагам:
РЕСОЛиз БП6 в размере 44,88 руб. на бумагу.
Заседание совета директоров ЦБ по денежно-кредитной политике и уровню ключевой ставки запланировано на 12 февраля 2021 г.
Следующий плановый пересмотр структуры портфеля ожидается в конце февраля 2021 г.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В то время как безудержный инвестиционный оптимизм на рынке акций получил продолжение в первой половине января, ситуация на долговом рынке все больше располагает к консервативному подходу. В дополнение к сигналам, указывающим на высокую вероятность завершения цикла снижения ключевой ставки, появились недвусмысленные свидетельства роста инфляционных рисков.
По итогам 2020 г. инфляция составила 4,9% против таргета ЦБ на уровне 4%. За период с 1 по 18 января 2021 г. ИПЦ (индекс потребительских цен) вырос на 0,6%, что означает ускорение инфляции до 5,1% в годовом сопоставлении.
На этом фоне более ранние заявления ЦБ о потенциале дальнейшего снижения ставки, похоже, теряют свою актуальность, по крайней мере на горизонте следующего заседания 12 февраля. Распространение вакцинации в развитых странах и вероятность упразднения механизма жестких локдаунов для борьбы с пандемией снижают дезинфляционные риски и позволяют пересмотреть прогнозы по инфляции.
В базовом сценарии ожидаю сохранения ключевой ставки на горизонте полугода и, возможно, всего 2021 г. При этом текущее ускорение инфляции пока не позволяет отклониться от консервативной траектории управления портфелем облигаций и расширить допустимый диапазон срока погашения включаемых бумаг. Модифицированная дюрация в пределах 1,5–2 лет по-прежнему отвечает осторожному взгляду на перспективы процентных ставок. Особенно в свете дополнительных рисков, которые будут освещены ниже.
Читайте также: Дюрация. Что это такое и почему она важна
Санкционные риски могут увеличить премию суверенных бумаг
Доходность облигаций определяется не только базовым уровнем процентных ставок, но и риск-премией. Если страновая риск-премия будет расширяться, то мы можем увидеть рост процентных ставок и без изменения ключевой ставки ЦБ.
В январе мы наблюдаем усиление геополитической напряженности. Новая администрация США с самого начала заняла жесткую позицию в отношении России. Джо Байден стал первым постсоветским президентом США, который даже не декларировал попытку наладить отношения между странами. Вероятно, в ближайшие месяцы новое руководство страны постарается подкрепить свою позицию действиями, анонсировав новые ограничения. Насколько чувствительными они могут быть и будут ли вообще пока неизвестно, но участники рынков уже начинают закладывать риски в стоимость финансовых инструментов.
Российский индекс РТС, отражающий динамику рынка акций в долларах США, стабильно отстает от развивающихся рынков на протяжении последних недель.
Индекс RGBI, отражающий динамику корзины из средних и длинных ОФЗ, спустился на 8-месячные минимумы, в том числе из-за риска санкций в отношении российского госдолга. Доля нерезидентов в ОФЗ постепенно снижается, но по-прежнему является весьма ощутимой. По итогам ноября она составляла 27% в общем объеме. Так что расширение ограничений на российский госдолг может оказаться чувствительным.
Публичные размещения и рейтинги
В 2020 г. эффект от снижения процентных ставок с лихвой перевесил пандемийный шок, что привело к росту рынка облигаций практически во всех сегментах. Объем рынка рублевых корпоративных облигаций по непогашенному номиналу вырос на 18,5%, до 15,8 трлн руб. Эмитенты разместили 661 выпуск, из которых 111 пришлось на конец года.
В декабре на рынке облигаций появилось несколько новых эмитентов, большую часть которых можно отнести к эмитентам высокодоходных облигаций (ВДО). Это компании из сегмента малого и среднего бизнеса (МСП), которые размещают относительно небольшие выпуски. В последние годы такие компании все чаще выходят на долговой рынок, и эта тенденция может сохранить актуальность в 2021 г.
При этом необходимо отметить, что многие из этих эмитентов не имеют кредитного рейтинга, не отчитываются по стандартам МСФО (только РСБУ) и достаточно скупы по части раскрытия информации о бизнесе. Поэтому высокая доходность, которую предлагают их бумаги, во многих случаях является справедливой компенсацией за непрозрачность и повышенные риски, ассоциированные с небольшим размером бизнеса. В то же время в условиях низких ставок интерес к таким инструментам вполне объясним.
Асфальтобетонный завод №1 дебютировал с выпуском на 2 млрд руб. Ставка купона составила 12% годовых. На 27 января выпуск АБЗ-1Р01 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 12,17% годовых.
Фармацевтическая компания Промомед выпустила облигации на 1 млрд руб. Ставка купона составила 9,5% годовых. На 28 января выпуск ПМЕД-ДМ1Р1 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 9,2% годовых.
Санкт-Петербургский девелопер Охта Групп выпустил облигации на 300 млн руб. Ставка купона составила 12% годовых. На 28 января выпуск ОхтаГр БП0 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 11,6% годовых.
Санкт-Петербургская теплоснабжающая компания Теплоэнерго выпустила облигации на 300 млн руб. Ставка купона составила 10% годовых. На 28 января выпуск ТЕПЛОЭН1Р1 торгуется выше номинала с доходностью к погашению около 9,12% годовых.
В декабре-январе были повышены кредитные рейтинги эмитентов: СМП Банк (ruA), ФК Открытие (АА(RU)), ОГК-2 (ruAAA), МРСК Центра и Приволжья (ruAA+), РКС Девелопмент (BB(ru)), Globaltrans (ruAA+), Банк Дом.РФ (A+(RU)), МТС (ruAAA), Атомстройкомплекс-строительство (BBB+(RU)), ТрансФин-М (BBB+(RU)), Техно лизинг (BBB-(RU)), Балтийский лизинг (ruA+).
В аналогичном периоде был понижен рейтинг у Qiwi (ruA) и Мостотреста (ruBBB-).
Ребалансировка портфеля
С момента предыдущей ребалансировки 2 декабря по портфелю корпоративных облигаций был получен купонный доход в размере 11 442,3 руб. от эмитентов ПИК, ЛСР и Белуга. Совокупный объем свободных денежных средств на счете составил 12 026 руб. Стоимость портфеля на 29.01.2020 г. выросла с момента последней ребалансировки на 9663,9 руб. (+0,95%).
С момента формирования портфеля 23 сентября 2020 г. доход составил 25 319 руб. (+2,53%), что примерно соответствует годовой доходности 7,22%.
Доходность портфеля в годовом выражении снизилась по сравнению с результатами предыдущей ребалансировки из-за того, что короткие облигации, по мере приближения к дате погашения или оферте, снижались в цене. Наиболее сильно это проявлялось в бумагах ЛСР БО 1Р2, УрКаПБО5Р и Калаш БП1. Напротив, более длинные выпуски РЕСОЛиз БП6 и ДетМир БО6 оставались более стабильными.
В совокупности снижение рыночной стоимости облигаций из портфеля с момента последней ребалансировки составило 4428,4 руб. При этом необходимо учитывать, что снижение цены компенсируется купонным доходом, который по всем бумагам начисляется по ставкам выше рыночных. Поэтому в данном случае снижение цены облигаций, торгующихся выше номинала, нормальная ситуация.
В ходе ребалансировки в портфель внесены следующие изменения:
Выпуски ПИК БО-ПО7 и ЛСР БО 1Р2 были заменены на ПИ БО-ПО3 и ЛСР БО 1Р3 для увеличения ожидаемой доходности. Новые бумаги дают более высокую эффективную доходность к погашению при небольшом увеличении дюрации.
Выпуск УрКаПБО5Р был заменен на Сегежа 1Р1R с целью увеличения ожидаемой доходности портфеля. Подробнее эмитент будет рассмотрен ниже.
Свободный остаток средств распределен между новыми бумагами.
Новая структура портфеля выглядит следующим образом:
Эффективная доходность к погашению портфеля составляет 6,34%. Премия к сопоставимой по дюрации ОФЗ составляет 1,76%. Премия к максимальной ставке по депозитам в ТОП-10 банков по оценке ЦБ составляет 1,85%.
Модифицированная дюрация остается на консервативном уровне 1,44х, что отвечает осторожному взгляду на перспективы дальнейшей динамики процентных ставок. Это значит, что при росте процентных ставок на 1% рыночная стоимость портфеля может снизиться на 1,44%.
Новый эмитент в портфеле — Segezha Group
Сегежа — один из крупнейших лесопромышленных холдингов, занимает лидирующие позиции в России и Европе по производству мешочной бумаги и изделий из нее. Вертикальная интеграция позволяет Сегеже контролировать всю производственную цепочку и минимизировать отходы. У компании одни из самых низких в отрасли себестоимость производства, что позволяет поддерживать рентабельность по OIBTDA на достаточно высоком уровне — 26,7% за 9 месяцев 2019 г.
Высокая доля валютной выручки защищает компанию от колебаний курса рубля. За 9 месяцев 2020 г. доля валютной выручки составила 70,5%. Агентство Эксперт РА, присвоившее группе рейтинг ruA- по национальной шкале, отмечает высокий уровень диверсификации клиентской базы и производственных активов.
Показатель долговой нагрузки Чистый долг / OIBDA за 12 месяцев на 30 сентября составил 3,3х. Повышенный уровень долговой нагрузки компенсируется двузначными темпами роста выручки и OIBDA, сильными показателями ликвидности, а также возможностью поддержки со стороны материнского холдинга «АФК Система»
Ожидаемые события в феврале
Выплата купонов ожидается по следующим бумагам:
РЕСОЛиз БП6 в размере 44,88 руб. на бумагу.
Заседание совета директоров ЦБ по денежно-кредитной политике и уровню ключевой ставки запланировано на 12 февраля 2021 г.
Следующий плановый пересмотр структуры портфеля ожидается в конце февраля 2021 г.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter