6 апреля 2021 Газпромбанк Коныгин Сергей
По итогам последнего заседания совета директоров Банк России повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 4,5%, допустив дальнейшее ужесточение своей политики в ближайшем будущем.
Повышение ставки произошло раньше, чем мы ожидали в своем базовом сценарии. Важным триггером для этого, на наш взгляд, послужил пересмотр прогноза ЦБ по инфляции, который будет официально опубликован 23 апреля.
Теперь Банк России ожидает, что инфляция вернется к цели в 4% до 2022 г. Этот тезис не был озвучен ранее в пресс-релизах. Дополнительным фактором в пользу ужесточения монетарных условий в марте, по нашему мнению, послужило менее глубокое падение ВВП в 2020 г., а также рост экономики, опережающий потенциальные темпы, который ЦБ ожидает увидеть в 2021 г.
В итоге ЦБ посчитал, что ускорение инфляции будет более длительным, чему поспособствует рост экономики, и решил действовать на опережение.
Исходя из объявленной позиции регулятора, мы ожидаем повышения ставки на 0,25% на каждом из заседаний 23 апреля и 11 июня, то есть до 5,0% по итогам 1П21. Будет ли ставка расти в 2П21, зависит от темпов восстановления экономики.
Устойчивые компоненты инфляции находятся значимо выше цели ЦБ в 4,0%. На пресс-конференции глава Банка России уделила особое внимание так называемым модифицированным показателям инфляции. Они позволяют оценить устойчивые к разовым событиям инфляционные тренды и помогают понять, насколько инфляционная картина отражает повышение экономической активности в целом.
Последние расчетные данные за февраль3 свидетельствуют о повышении помесячной инфляции без учета группы товаров с волатильными ценами. Как показано на Диаграмме 1, в феврале отклонение этого показателя от целевого уровня ЦБ в 4,0% вверх увеличилось. Оценка трендовой4 инфляции в феврале также повысилась до 4,29% с 4,12% в январе (Диаграмма 2).
По мнению ЦБ, рост этих показателей указывает на сохранение повышенного инфляционного давления в экономике, которое нельзя в полной мере объяснить действием разовых факторов. Население активно восстанавливает свою потребительскую активность, предъявляя отложенный спрос как на повседневные товары (продукты питания, бытовую химию, электронику и проч.), так и на товары длительного пользования (мебель, автомобили, стройматериалы и проч.).
По всей видимости, опираясь на собственные расчетные показатели, ЦБ повысил внутригодовой прогноз по инфляции. Точные оценки еще не опубликованы, но в пресс-релизе были обозначены новые сроки возврата инфляции к цели 4,0% – в 1П22. Вероятно, регулятор теперь ожидает инфляцию на уровне 4,5–5,0% по итогам 2021 г. (выше последнего официального прогноза 3,7–4,2%, который пока не был опубликован).
В связи с тем, что ЦБ пересмотрел внутренние прогнозы и видит устойчивое усиление инфляционного давления, он, вероятно, принял решение действовать на опережение, повысив ставку на заседании в марте.
Диаграмма 1. Модифицированные показатели инфляции
Источник: ЦБ РФ
Диаграмма 2. Оценки трендовой инфляции
Источник: ЦБ РФ
Экономические данные пока не показывают быстрого "отскока" экономики. При принятии решения в пользу повышения ставки Банк России также указал на то, что экономика растет быстрее ожиданий. По мнению регулятора, активное восстановление наблюдается как во внутреннем, так и во внешнем спросе. В опубликованных данных Росстата за январь–февраль быстрого отскока не наблюдается. Отметим, что на февральскую статистику негативно повлиял календарный эффект (в феврале 2021 г. было на один день меньше). Однако даже с учетом сезонной корректировки динамика основных макроиндикаторов России, по нашей оценке, осталась в зоне отрицательных значений.
Более высокочастотные данные также не показывают положительной динамики. Колебания индексов в 1К21 находятся вблизи уровней предыдущего квартала. Исключением являются отрасли, ориентированные на экспорт (добыча нефти, угля, газа, металлов), где финансовые потоки превышают уровни 4К20.
Таблица 1. Основные индикаторы экономики России, г/г
Диаграмма 3. Динамика входящих платежей через ЦБ РФ
Примечание: темп роста объема входящих платежей указан к среднему в предыдущем квартале. Показатель учитывает долю сектора в экономике и скорректирован на сезонность.
Источник: ЦБ РФ
Среди отраслей, ориентированных на потребительский спрос, ЦБ отмечает рост платежей в секторе пищевых продуктов, торговли и туризма. Однако активность в этих отраслях лишь незначительно превышает уровень 4К20.
Какие факторы могут говорить о более быстром восстановлении экономики, побуждая ЦБ поднимать ставки?
Влияние на ДКП оказывает сокращение разрыва выпуска. Одним из таких факторов является менее глубокое падение ВВП в 2020 г., а также рост экономики, опережающий возможные темпы, который ЦБ ожидает увидеть в 2021 г. В 2020 г. пандемия коронавируса и соглашение ОПЕК+ о сокращении добычи нефти вызвали снижение потенциального ВВП. Однако масштаб отклонения российской экономики от потенциала в прошлом году оказался значительно ниже, чем предполагалось ранее (почти в два раза, по расчетам ЦБ).
По нашей оценке, в 2020 г. падение добычи нефти "стоило" 1 п. п. ВВП. Потери выпуска изза коронавируса (трудности перемещения рабочей силы и капитала) обошлись в 0,25 п.п. В результате темп роста потенциального ВВП составил всего +0,5% в 2020 г. (вместо +1,75% до пандемии).
По нашим оценкам, разрыв выпуска в прошлом году составил -3,5% (разница между фактическим (-3,0%) и потенциальным ВВП (+0,5%). Он оказался не таким глубоким, и его "закрытие" будет происходить более быстрыми темпами.
В 2021 г. мы ожидаем восстановления добычи нефти благодаря смягчению соглашения ОПЕК+, что снизит негативное влияние этого фактора на экономику. Потенциальный ВВП по итогам этого года возрастет до 1,25%. Разрыв выпуска станет положительным (разница между фактическим и потенциальным ВВП).
Траектория роста экономики может восстановиться к доковидному тренду уже в середине года. Вероятно, что теперь ЦБ ожидает этого события уже в 2К21. Ранее он считал, что допандемический уровень может быть достигнут к концу года. На Диаграмме 5 показана оценка поквартального ВВП на 2021 г. с учетом обновленных данных Росстата и сезонной корректировкой в этом сценарии. Если предположения ЦБ верны, то российская экономика отыграет значительную часть потерь прошлого года в ближайшие месяцы. Поэтому регулятор переключился на ужесточение денежно-кредитной политики. С учетом временного лага влияния ДКП на экономику в 3-6 кварталов, регулятор решил действовать проактивно уже начиная с марта, чтобы не допустить перегрева экономики
Диаграмма 4. Разрыв выпуска и потенциальный ВВП, %
Источник: Росстат, ЦБ РФ, Газпромбанк
Диаграмма 5. Траектория ВВП, сезонно сглаженные данные
Источник: Росстат, Газпромбанк
2021 г.: переход от мягкой к нейтральной политике ЦБ. Выше мы отметили, что ЦБ ожидает быстрого восстановления экономики на доковидную траекторию роста в этом году. При этом инфляция пока держится значительно выше цели ЦБ в 4,0%. Как же регулятор будет действовать в этих условиях?
Мы прогнозируем повышение ставки на 0,25% на каждом из заседаний 23 апреля и 11 июня. В результате ставка достигнет 5,0% уже в 1П21, что является нижней границей нейтрального диапазона. Мы также ожидаем ключевую ставку 5,0% по итогам года. В наших аналитических материалах тема перехода политики ЦБ от мягкой к нейтральной уже затрагивалась
Исходя из ценообразования рынка валютных свопов, участники рынка ожидают повышения ключевой ставки к отметке 5,5% в 2П21. Однако регулятор, на наш взгляд, будет действовать постепенно: повысит ставку до нижней границы нейтрального диапазона (5%) в 1П21, после чего возьмет паузу. Будет ли ставка расти и дальше в 2П21 – к середине нейтрального диапазона, будет зависеть от темпов восстановления экономики и от инфляционной динамики. Поэтому на данный момент, мы считаем, что ожидания рынка по повышению ключевой ставки до 5,5% в 2П21 являются неоправданными.
Диаграмма 6. Ключевая ставка и взгляд рынка на политику ЦБ
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк, Bloomberg
Диаграмма 7. Прогноз ключевой ставки по заседаниям ЦБ
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Повышение ставки произошло раньше, чем мы ожидали в своем базовом сценарии. Важным триггером для этого, на наш взгляд, послужил пересмотр прогноза ЦБ по инфляции, который будет официально опубликован 23 апреля.
Теперь Банк России ожидает, что инфляция вернется к цели в 4% до 2022 г. Этот тезис не был озвучен ранее в пресс-релизах. Дополнительным фактором в пользу ужесточения монетарных условий в марте, по нашему мнению, послужило менее глубокое падение ВВП в 2020 г., а также рост экономики, опережающий потенциальные темпы, который ЦБ ожидает увидеть в 2021 г.
В итоге ЦБ посчитал, что ускорение инфляции будет более длительным, чему поспособствует рост экономики, и решил действовать на опережение.
Исходя из объявленной позиции регулятора, мы ожидаем повышения ставки на 0,25% на каждом из заседаний 23 апреля и 11 июня, то есть до 5,0% по итогам 1П21. Будет ли ставка расти в 2П21, зависит от темпов восстановления экономики.
Устойчивые компоненты инфляции находятся значимо выше цели ЦБ в 4,0%. На пресс-конференции глава Банка России уделила особое внимание так называемым модифицированным показателям инфляции. Они позволяют оценить устойчивые к разовым событиям инфляционные тренды и помогают понять, насколько инфляционная картина отражает повышение экономической активности в целом.
Последние расчетные данные за февраль3 свидетельствуют о повышении помесячной инфляции без учета группы товаров с волатильными ценами. Как показано на Диаграмме 1, в феврале отклонение этого показателя от целевого уровня ЦБ в 4,0% вверх увеличилось. Оценка трендовой4 инфляции в феврале также повысилась до 4,29% с 4,12% в январе (Диаграмма 2).
По мнению ЦБ, рост этих показателей указывает на сохранение повышенного инфляционного давления в экономике, которое нельзя в полной мере объяснить действием разовых факторов. Население активно восстанавливает свою потребительскую активность, предъявляя отложенный спрос как на повседневные товары (продукты питания, бытовую химию, электронику и проч.), так и на товары длительного пользования (мебель, автомобили, стройматериалы и проч.).
По всей видимости, опираясь на собственные расчетные показатели, ЦБ повысил внутригодовой прогноз по инфляции. Точные оценки еще не опубликованы, но в пресс-релизе были обозначены новые сроки возврата инфляции к цели 4,0% – в 1П22. Вероятно, регулятор теперь ожидает инфляцию на уровне 4,5–5,0% по итогам 2021 г. (выше последнего официального прогноза 3,7–4,2%, который пока не был опубликован).
В связи с тем, что ЦБ пересмотрел внутренние прогнозы и видит устойчивое усиление инфляционного давления, он, вероятно, принял решение действовать на опережение, повысив ставку на заседании в марте.
Диаграмма 1. Модифицированные показатели инфляции
Источник: ЦБ РФ
Диаграмма 2. Оценки трендовой инфляции
Источник: ЦБ РФ
Экономические данные пока не показывают быстрого "отскока" экономики. При принятии решения в пользу повышения ставки Банк России также указал на то, что экономика растет быстрее ожиданий. По мнению регулятора, активное восстановление наблюдается как во внутреннем, так и во внешнем спросе. В опубликованных данных Росстата за январь–февраль быстрого отскока не наблюдается. Отметим, что на февральскую статистику негативно повлиял календарный эффект (в феврале 2021 г. было на один день меньше). Однако даже с учетом сезонной корректировки динамика основных макроиндикаторов России, по нашей оценке, осталась в зоне отрицательных значений.
Более высокочастотные данные также не показывают положительной динамики. Колебания индексов в 1К21 находятся вблизи уровней предыдущего квартала. Исключением являются отрасли, ориентированные на экспорт (добыча нефти, угля, газа, металлов), где финансовые потоки превышают уровни 4К20.
Таблица 1. Основные индикаторы экономики России, г/г
Диаграмма 3. Динамика входящих платежей через ЦБ РФ
Примечание: темп роста объема входящих платежей указан к среднему в предыдущем квартале. Показатель учитывает долю сектора в экономике и скорректирован на сезонность.
Источник: ЦБ РФ
Среди отраслей, ориентированных на потребительский спрос, ЦБ отмечает рост платежей в секторе пищевых продуктов, торговли и туризма. Однако активность в этих отраслях лишь незначительно превышает уровень 4К20.
Какие факторы могут говорить о более быстром восстановлении экономики, побуждая ЦБ поднимать ставки?
Влияние на ДКП оказывает сокращение разрыва выпуска. Одним из таких факторов является менее глубокое падение ВВП в 2020 г., а также рост экономики, опережающий возможные темпы, который ЦБ ожидает увидеть в 2021 г. В 2020 г. пандемия коронавируса и соглашение ОПЕК+ о сокращении добычи нефти вызвали снижение потенциального ВВП. Однако масштаб отклонения российской экономики от потенциала в прошлом году оказался значительно ниже, чем предполагалось ранее (почти в два раза, по расчетам ЦБ).
По нашей оценке, в 2020 г. падение добычи нефти "стоило" 1 п. п. ВВП. Потери выпуска изза коронавируса (трудности перемещения рабочей силы и капитала) обошлись в 0,25 п.п. В результате темп роста потенциального ВВП составил всего +0,5% в 2020 г. (вместо +1,75% до пандемии).
По нашим оценкам, разрыв выпуска в прошлом году составил -3,5% (разница между фактическим (-3,0%) и потенциальным ВВП (+0,5%). Он оказался не таким глубоким, и его "закрытие" будет происходить более быстрыми темпами.
В 2021 г. мы ожидаем восстановления добычи нефти благодаря смягчению соглашения ОПЕК+, что снизит негативное влияние этого фактора на экономику. Потенциальный ВВП по итогам этого года возрастет до 1,25%. Разрыв выпуска станет положительным (разница между фактическим и потенциальным ВВП).
Траектория роста экономики может восстановиться к доковидному тренду уже в середине года. Вероятно, что теперь ЦБ ожидает этого события уже в 2К21. Ранее он считал, что допандемический уровень может быть достигнут к концу года. На Диаграмме 5 показана оценка поквартального ВВП на 2021 г. с учетом обновленных данных Росстата и сезонной корректировкой в этом сценарии. Если предположения ЦБ верны, то российская экономика отыграет значительную часть потерь прошлого года в ближайшие месяцы. Поэтому регулятор переключился на ужесточение денежно-кредитной политики. С учетом временного лага влияния ДКП на экономику в 3-6 кварталов, регулятор решил действовать проактивно уже начиная с марта, чтобы не допустить перегрева экономики
Диаграмма 4. Разрыв выпуска и потенциальный ВВП, %
Источник: Росстат, ЦБ РФ, Газпромбанк
Диаграмма 5. Траектория ВВП, сезонно сглаженные данные
Источник: Росстат, Газпромбанк
2021 г.: переход от мягкой к нейтральной политике ЦБ. Выше мы отметили, что ЦБ ожидает быстрого восстановления экономики на доковидную траекторию роста в этом году. При этом инфляция пока держится значительно выше цели ЦБ в 4,0%. Как же регулятор будет действовать в этих условиях?
Мы прогнозируем повышение ставки на 0,25% на каждом из заседаний 23 апреля и 11 июня. В результате ставка достигнет 5,0% уже в 1П21, что является нижней границей нейтрального диапазона. Мы также ожидаем ключевую ставку 5,0% по итогам года. В наших аналитических материалах тема перехода политики ЦБ от мягкой к нейтральной уже затрагивалась
Исходя из ценообразования рынка валютных свопов, участники рынка ожидают повышения ключевой ставки к отметке 5,5% в 2П21. Однако регулятор, на наш взгляд, будет действовать постепенно: повысит ставку до нижней границы нейтрального диапазона (5%) в 1П21, после чего возьмет паузу. Будет ли ставка расти и дальше в 2П21 – к середине нейтрального диапазона, будет зависеть от темпов восстановления экономики и от инфляционной динамики. Поэтому на данный момент, мы считаем, что ожидания рынка по повышению ключевой ставки до 5,5% в 2П21 являются неоправданными.
Диаграмма 6. Ключевая ставка и взгляд рынка на политику ЦБ
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк, Bloomberg
Диаграмма 7. Прогноз ключевой ставки по заседаниям ЦБ
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу