Кривые доходности – двигатели валют

Американская кривая доходности, ведомая агрессивным снижением ставки ФРС, достигла наиболее крутого в текущем цикле склона. Кривая разницы доходностей между государственными двухлетними и десятилетними облигациями достигла отметки 166 базисных пунктов, говоря о том, что инвестиции в японскую йену могут легко превзойти динамику национального рынка японских государственных облигаций с помощью покупки долгосрочных американских бумаг для хеджирования валютного риска. В случае хеджирования таких рисков, новые притоки капитала из Японии в американские государственные облигации должны быть нейтральны для валюты, однако с тех пор как японские портфельные менеджеры начали хеджирование и уже имеющихся портфелей, йена, скорее всего, столкнется с давлением наверх.

До настоящего момента американская кривая доходности, динамика которой определялась падением краткосрочных процентных ставок более быстрыми, нежели долгосрочная доходность, темпами, подвергалась так называемому «бычьему возрастанию». «Бычье возрастание» привело к падению доходности американских облигаций и является выражением веры рынка в то, что экономика не войдет в дефляционную спираль, аналогичную японской в 1990-х годах. Пока ФРС продолжает политику агрессивного снижения ставок, тенденция «бычьего возрастания» продолжится. В 2003 году, когда ставка ФРС составляла 1%, можно было наблюдать периоды, в которых американская кривая доходности превращалась в прямую в результате того, что рынки учитывали дефляционные риски. В этот момент доллар укреплялся по отношению к большинству валют за исключением японской йены, так как дефляция означала снижение оборачиваемости денег и инвесторы возвращали средства из-за границы на родину.

Относительный наклон кривых доходности продолжит быть лучшим проводником валютных рынков, во многих случаях превосходя разницу в процентных ставках. В 2007 году разница в процентных ставках и наклон относительной кривой доходности вместе указывали на повышение пары EUR/USD. Разница между трехмесячными процентными ставками изменилась с -163 базисных пунктов до +127 б.п., в то время как американская кривая доходности возросла по отношению к европейской, в частности по отношению к кривой доходности евро. В 2008 году перед нами предстанет другая картина.

В то время как разницы между процентными ставками будут увеличиваться, у кривой доходности евро есть больший потенциал увеличения в связи с тем, что слабость экономики Еврозоны приведет к замещению текущей политики ужесточения денежно-кредитных условий более практичной. Когда европейской кривая доходности возрастает более быстрыми темпами, нежели американская, пара EUR/USD оказывается под давлением. Поддерживающая евро разница в процентных ставках ослабит, но не повернет в обратную сторону этот эффект.

Причина, по которой именно кривые доходности, а не разница в процентных ставках, являются главным фактором оценки валют состоит в том, что увеличивается доля мировых активов и обязательств, которые инвесторы больше не держат в местных валютах. Доля средств, находящихся в различных валютах, в ходе интеграции мировых рынков капитала увеличилась. Мировой приток капитала с 1995 года после 15 лет нахождения в узких рамках 2-6% мирового ВВП, утроился до значения $6,4 трлн, достигая 14,5% глобального ВВП. Не удивительно, что управление существующими портфелями оказывает большее воздействие на валюты по сравнению с периодом до глобализации.