8 июня 2021 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
На этот раз руководство ЦБ РФ, выступая на ПМЭФ перед "неделей тишины", показало довольно решительный настрой. Так, первый зампред ЦБ РФ К. Юдаева сообщила, что основными сценариями на заседании 11 июня будут повышение ключевой ставки на 0,25 п.п. или на 0,5 п.п. (т.е. до 5,25-5,5%), сохранение ставки без изменения является менее вероятным сценарием.
Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина заявила о необходимости не допустить раскручивания инфляционной спирали – по ее мнению, важно, что устойчивые (не зависящие от внешних цен и характеризующие силу спроса) компоненты инфляции растут повышенными темпами, при этом инфляционные ожидания находятся на 4-летнем максимуме. Опубликованные накануне данные Росстата по инфляции за май оказались значительно хуже ожиданий рынка и самого Банка России – инфляция ускорилась до максимальных с февраля 0,74% MoM и в годовом выражении впервые с 2016 г. превысила 6%. Консенсус-прогноз Bloomberg и экстраполяция недельных данных давали оценки 0,6% MoM и 5,8% YoY, оценки аналитиков ЦБ также предполагали 5,7-5,9% в годовом выражении. Еще до выхода этих данных аналитики ЦБ предполагали, что инфляция начнет устойчивое замедление лишь осенью (апрельский прогноз предполагал "плато" до конца 2Q), а проинфляционные риски со стороны предложения частично сохранятся до 2022 г, теперь можно ожидать дальнейшего сдвига момента начала устойчивого замедления инфляции.
Еще один аргумент ЦБ – российская экономика уже практически восстановилась к докризисному уровню, спрос опережает возможности увеличения предложения и его дальнейшее стимулирование будет лишь разгонять инфляцию и вредить экономическому росту. Последние данные об ускорении роста потребления в апреле и вчерашние данные по инфляции, на наш взгляд, увеличивают вероятность, что ставка будет повышена на 0,5 п.п., чтобы быстрее переломить инфляционные ожидания.
В целом складывается впечатление, что ЦБ сейчас настроен на более быстрое и серьезное повышение ключевой ставки до конца года (по итогам апрельского заседания мы ожидали 5,25-5,75% к концу года, однако сейчас возрастает вероятность сдвига этого диапазона вверх). В то же время, поскольку инфляция в России сейчас в большей степени связана с факторами предложения и беспрецедентными объемами монетарного и фискального стимулирования в развитых странах, попытки Банка России сдержать ее методами ДКП могут быть малоэффективны. При этом дальнейшее ужесточение условий кредитования для бизнеса может ухудшить возможности расширения предложения и в конечном итоге все же ограничить экономический рост. На наш взгляд, в текущих условиях более целесообразна была бы "тонкая настройка" политики ЦБ – не просто охлаждение "перегретого" спроса, но смещение приоритетов от поддержки спроса к стимулированию увеличения предложения.
На предыдущем заседании (23 апреля) ЦБ РФ повысил ключевую ставку сразу на 0,5 пп. до 5% и дал сигнал, что будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. ЦБ повысил прогноз инфляции на конец года до 4,7-5,2% (что значительно превышает таргет 4%). По оценке К. Юдаевой, сейчас ситуация с инфляцией остается в рамках прогноза, но ближе к середине – верхней границе диапазона.
Какие факторы могут повлиять на решение ЦБ?
Инфляция потребительских цен в месячном выражении замедлилась с февраля по апрель (февраль 0,78%, март 0,66%, апрель 0,58%), но в мае неожиданно вновь ускорилась до 0,74% (консенсус-прогноз Bloomberg и недельные данные давали ориентир около 0,6%). При этом на инфляции в годовом выражении сказываются колебания эффекта базы прошлого года – после кратковременного снижения с 5,8% в марте до 5,5% в апреле, в мае она ускорилась к новым максимумам с 2016 г. (6,02%) при ожидаемых 5,8%. Более важно, что текущие темпы инфляции значительно выше целевых 4%, при этом базовая инфляция ускорилась с 0,58% MoM (5,47% YoY) до 0,82% MoM (6,04% YoY). Наиболее заметно подорожали в сегменте продовольствия плодоовощная продукция, подсолнечное масло, в сегменте непродовольственных товаров – стройматериалы, табачные изделия, автомобили, в услугах – проживание в гостинице, экскурсионные туры, проезд в поездах дальнего следования, санаторно-оздоровительные услуги. Это отражает рост мировых цен на продовольствие, металлы и локальные отраслевые дисбалансы спроса и предложения (строительство, авторынок, внутренний туризм при закрытых внешних границах), но при этом ускорился рост и базового ИПЦ, очищенного от изменений цен, носящих административный, событийный, а также сезонный характер, что ЦБ может интерпретировать как аргумент в пользу устойчивого характера ускорения инфляции.
Основным фактором инфляционного давления остается инфляция издержек и рост мировых цен на продовольствие (что сейчас является общемировым трендом). Так, по итогам апреля рост цен производителей в России составил 2,7% MoM, а в годовом выражении максимальные с 2010 г. 27,6% YoY. IHS Markit отмечает, что в структуре глобального индекса производственной активности в мае подиндекс закупочных цен обновил максимум с 2011 г., а отпускных цен – с 2009 г. В отношении цен на продовольствие, по данным ООН, мировой индекс этих цен (FAO) в мае продолжил рост 12-й месяц подряд и достиг максимума с сентября 2011 г. (рост составил 4,8% MoM и 39,7% YoY). Это происходит на фоне быстрого восстановления спроса в развитых экономиках и Китае, продолжающихся сбоев в мировых производственно-логистических цепочках, спекулятивного повышения цен на мировых товарных рынках вследствие ультрамягкой монетарной и бюджетной политики в большинстве развитых стран. Если ранее преобладали оценки, что временный дисбаланс спроса и предложения вскоре начнет сокращаться, то теперь прогнозы нормализации ситуации отодвигаются во времени.
Инфляционные ожидания населения и бизнеса в России остаются на максимальных за последние несколько лет уровнях – так, по данным опроса инФОМ, проводимого по заказу ЦБ, в мае медианная оценка населением наблюдаемой за последние 12 мес инфляции составила 14,8% (+0,3 п.п. к апрелю), а ожидаемой на следующие 12 мес – 11,3% (-0,6 п.п. к апрелю). Ценовые ожидания предприятий продолжали расти и превысили локальные максимумы 2019-20 гг. Это создает вторичные эффекты инфляции – население, ожидая повышения цен, предъявляют усиленный спрос, а производители отвечают на это ростом цен, аргументируя это возросшими издержками.
Зампред ЦБ А. Заботкин полагает, что ВВП может вернуться к докризисному уровню уже к середине года, к этой оценке близок и прогноз OECD. Данные подтверждают, что экономика и спрос продолжают восстанавливаться быстрее ожиданий. По предварительной оценке Росстата, спад ВВП в 1Q21 замедлился до 1% YoY (ожидалось -1,2%) после -1,8% YoY в 4Q20, а в апреле, по оценке Минэкономразвития, отставание от допандемийного уровня сократилось до менее 1%. Данные Росстата за апрель показали, что выпуск товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности на 3,7% превысили уровень апреля 2019 г. Оборот розничной торговли в сопоставимых ценах в апреле был примерно на 5% выше, чем в апреле 2019 г. (но по услугам ниже на 6%). Инвестиции в основной капитал в 1Q увеличились на 2% YoY. Ускоряется рост импорта - по данным ФТС, за январь-май импорт из стран дальнего зарубежья вырос на 28,3% YoY, что примерно на 21% выше уровня января-мая 2019 г. Активное восстановление мировой экономики, высокие цены на сырье благоприятны для внешнего спроса (за исключением энергетического экспорта, где физические объемы экспорта пока еще значительно ниже докризисных из-за квот ОПЕК+) – экспорт в 1Q21 в годовом выражении повысился на 2,8%, но еще остается на 10,5% ниже, чем в 1Q19. Промпроизводство в апреле превысило уровень апреля 2019 г. во всех секторах, кроме добывающей промышленности, при этом опросы менеджеров компаний обрабатывающей промышленности (IHS Markit) за май фиксируют как улучшение деловой конъюнктуры, так и снижение уверенности предпринимателей на фоне роста цен и опасений относительно покупательной способности клиентов.
Потребительский спрос увеличивается на фоне снижения уровня безработицы, роста зарплат (1Q21 +7,2% YoY в номинальном выражении, +1,6% YoY в реальном), расходования прошлогодних сбережений (по оценке Росстата, в прошлом году прирост сбережений населения составил 5,3 трлн руб., в 1Q21 сбережения сократились на 604 млрд руб) и кредитования. Однако реальные располагаемые доходы пока остаются заметно ниже прошлогоднего уровня (1Q21 -3,6% YoY).
Рынок труда укрепляется – безработица продолжает снижаться (с пиковых 6,4% в августе 2020 г. до 5,2%), число заявленных вакансий превысило число официально зарегистрированных безработных. Появляется все больше сообщений о дефиците рабочей силы в секторах, где традиционно высокую долю занимали иностранные трудовые мигранты (прежде всего, строительство, но также ресторанный бизнес, сельское хозяйство). Это и ограничивает возможности увеличения выпуска, и может заставлять компании быстрее повышать зарплаты (проинфляционный фактор), однако пока все-таки дефицит кадров представляется локализованным в отдельных отраслях.
Кредитование продолжает расти высокими темпами – в обзоре банковского сектора ЦБ отмечает, что "в апреле произошел резкий всплеск корпоративного кредитования – на 2,5% MoM" (10,1% YoY), розничное кредитование в апреле ускорилось до 17,8% YoY (в основном за счет ипотеки, где годовые темпы роста составляют около 23%), по потребительскому необеспеченному кредитованию месячный темп роста замедлился с 1,9% MoM до 1,6% MoM, но оставался высоким. Вероятно, ускорение спроса на корпоративные кредиты и ипотеку связано с ожиданиями дальнейшего повышения ключевой ставки и отмены льготной ипотеки с июля. Это оказывает поддержку как внутреннему спросу, так и инфляционному давлению. На фоне роста долговой нагрузки населения и увеличения доли ипотеки с низким первоначальным взносом ЦБ начал охлаждать рынок за счет ужесточения макропруденциальных требований.
Ставки по рублевым депозитам растут медленнее, чем ЦБ повышает ключевую ставку. Так, с первой декады марта максимальная усредненная ставка по вкладам 10 банков, привлекающих наибольший объем депозитов физических лиц, увеличилась с 4,53% до 4,90% (+0,37 п.п.), в то время как ключевая ставка за это время была повышена уже на 0,75 п.п. (с 4,25% до 5,0%). С учетом повышенной инфляции, реальные ставки по банковским депозитам остаются отрицательными, что не способствует повышению привлекательности рублевых сбережений.
Вероятно, ЦБ будет принимать во внимание и дополнительные бюджетные стимулы – решение о начале инвестирования средств ФНБ в инфраструктурные проекты (по словам первого вице-премьера А. Белоусова, объем инвестиций из ФНБ может составлять до 400 млрд руб в год при трехлетнем лимите в районе 1 трлн руб,), заявление В. Путина о продлении на 1 год льготной ипотеки (ЦБ выступал за ее завершение за исключением нескольких регионов, полагая, что она сейчас приводит к перегреву рынка и снижению доступности жилья). Компромисс состоит в повышении ставки с 6,5% до 7% с сокращением максимального размера кредита до 3 млн руб (сейчас 6 млн руб для всех регионов и 12 млн руб для Москвы, С.- Петербурга, Московской и Ленинградской области), что резко ограничит ее доступность в крупнейших городах. Это частично компенсируется расширением льготных условий для семейной ипотеки.
Геополитические и санкционные риски. Восприятие рынком геополитических и санкционных рисков значительно смягчается ожиданиями саммита Путина и Байдена, однако этот эффект может оказаться краткосрочным. На мировых финансовых рынках за счет мягкой риторики центробанков рост доходностей облигаций развитых стран приостановился, что также способствует укреплению рубля. Однако на фоне ускорения экономического роста и скачка инфляции рынки ждут в ближайшие месяцы возможных сигналов о начале нормализации ДКП ФРС. Это может усилить волатильность на мировых финансовых рынках и оказать давление на курсы валют ЕМ. От ЦБ это может потребовать повышения ключевой ставки, чтобы сдержать возможное усиление оттока капитала – больше деталей может появиться после заседания ФРС 16 июня.
Аргументы за повышение ставки на 0,25 пп
Стандартный шаг предпочтительнее в отсутствии критической ситуации – а ситуация на финансовых рынках и некоторое смягчение геополитической напряженности позволяют пока не спешить и усиливать эффект нормализации ДКП более жесткими макропруденциальными мерами для ограничения темпов роста кредитования в наиболее перегретых сегментах.
Близость по времени следующего опорного заседания в июле, на котором будут уточняться макропрогнозы.
Аргументы за повышение ставки на 0,5 пп
Желание быстрее сбить высокие инфляционные ожидания и переломить проинфляционное поведение населения и бизнеса. Ставка 5,5% формально уже будет соответствовать середине номинального диапазона нейтральной ДКП, хотя при текущих значениях годовой инфляции в реальном выражении останется отрицательной.
На наш взгляд, ситуация быстрого перехода от сценария с преобладанием дезинфляционных рисков к проинфляционному сценарию характерна не только для России, но и для мировой экономики. Сейчас восстановление мировой экономики сопровождается повышенной инфляцией как в странах с развитой экономикой, так и в СФР. Однако если на кризис 2020 г. практически все мировые центробанки отреагировали практически синхронно – резко смягчая ДКП, то сейчас, на выходе из кризиса, тактика центробанков стала различаться. Центробанки развитых стран и многих стран EM полагают, что скачок инфляции вызван временными факторами (эффект базы, давление производственных издержек, отложенный потребительский спрос), которые не приведут к устойчиво высокой инфляции и пока не требуют ускорения нормализации ДКП. Ключевой вопрос для центробанков сейчас – к какой траектории вернется инфляция после исчерпания действия временных факторов ее ускорения, т.к. это определяет необходимость и скорость корректировки ДКП - и на него нет однозначного ответа. Соответственно, с учетом длительных временных лагов ДКП есть риск ошибки в обе стороны – в случае запаздывания с нормализацией ДКП можно допустить выход инфляции из-под контроля, но при агрессивном повышении ставки есть риск слишком сильно "зажать" инфляцию и экономическую активность уже после того, как временные факторы ускорения инфляции перестанут действовать (исчерпание отложенного спроса, возобновление зарубежных поездок и притока трудовых мигрантов, устранение ограничений предложения). Расходование ранее накопленных сбережений и фактор закрытых границ могут быть исчерпаны в течение года, а основной эффект для экономики от повышения ключевой ставки начнет проявляться уже к концу 2021 г. и в 2022 г (ЦБ ранее оценивал временные лаги влияния ДКП на экономику примерно в 3-6 кварталов).
Как показывает анализ Банка России (в докладе о ДКП от 04.05.2021 г.), основные факторы, повлиявшие на отклонение инфляции от прогноза в 2020 г. были связаны с сокращением предложения (+1,1 п.п.), ослаблением рубля (+1,0 п.п.) и ростом мировых цен на продовольствие (+0,8 п.п.). Проинфляционное влияние мягкой ДКП и бюджетной политики оцениваются Банком России значительно ниже (в совокупности +0,4 п.п.), при этом оно лишь частично компенсировало дезинфляционный эффект от сокращения спроса. Таким образом, основные факторы, повлиявшие на ускорение инфляции в 2020 г., находились вне зоны влияния ДКП Банка России.
Сейчас влияние проинфляционных факторов со стороны предложения усиливается, при этом ситуация стала осложняться активным восстановлением спроса и повышением инфляционных ожиданий. Возможности Банка России сдержать инфляцию методами ДКП в условиях глобального ценового давления и временных дисбалансов спроса и предложения представляются нам ограниченными и фактически сводятся к замедлению роста кредитования и повышению привлекательности сбережений.
С учетом высоких инфляционных ожиданий и исторически высокого уровня инфляции в России осторожность Банка России вполне понятна, однако сценарий, при котором реализуется быстрое повышение ставок и тем более переход к жесткой (даже умеренно жесткой) ДКП был бы нежелателен. Во-первых, бизнес, особенно сфера услуг, серьезно пострадала от пандемии и еще не полностью восстановилась. Сейчас меры антикризисной поддержки практически прекратились, компании ощущают инфляционное давление со стороны издержек, ограничены в возможности расширения выпуска из-за проблем с поставками. Если к этому прибавится преждевременное удорожание заимствований, ужесточение денежно-кредитных условий, это может ухудшить их финансовое положение, оказать сдерживающее влияние на решения компаний по инвестициям и впоследствии дополнительно ограничить возможности расширения предложения. И вынудить ЦБ еще сильнее ограничивать спрос, чтобы избежать инфляционного перегрева. В результате вместо желаемого перезапуска экономики (к которому сейчас стремятся правительства всех ведущих стран мира) по завершении восстановительного периода есть риск войти в новую стагнацию.
Поэтому в сложившихся условиях представляется, что вместо стандартного перехода от мягкой ДКП к нейтральной более целесообразна была бы "тонкая настройка" монетарной политики – не просто охлаждение "перегретого" спроса, но смещение приоритетов от поддержки спроса к стимулированию увеличения предложения. Соответственно, ставки по кредитам, ориентированным на спрос (потребительские кредиты, новые ипотечные кредиты) допустимо повышать несколько быстрее, но сдерживать этот процесс по кредитам для бизнеса – что означает более активное использование макропруденциальных инструментов в дополнение к инструментам ДКП.
Кривая доходности ОФЗ уже закладывает в ожидания повышение ключевой ставки к декабрю до 6%.
В контексте внешних рынков можно отметить, что инфляция заметно ускоряется не только в России, но и в ряде других стран ЕМ, при этом к повышению ставок перешло пока явное меньшинство центробанков (из крупных стран, помимо России, это сделали Бразилия и Турция). На этом фоне реальная ключевая ставка в России хотя и погрузилась вновь глубже в отрицательную область, но не выглядит аутсайдером в сравнении с другими странами.
Реальные ставки центробанков ЕМ
Реальная ключевая ставка ЦБ РФ
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина заявила о необходимости не допустить раскручивания инфляционной спирали – по ее мнению, важно, что устойчивые (не зависящие от внешних цен и характеризующие силу спроса) компоненты инфляции растут повышенными темпами, при этом инфляционные ожидания находятся на 4-летнем максимуме. Опубликованные накануне данные Росстата по инфляции за май оказались значительно хуже ожиданий рынка и самого Банка России – инфляция ускорилась до максимальных с февраля 0,74% MoM и в годовом выражении впервые с 2016 г. превысила 6%. Консенсус-прогноз Bloomberg и экстраполяция недельных данных давали оценки 0,6% MoM и 5,8% YoY, оценки аналитиков ЦБ также предполагали 5,7-5,9% в годовом выражении. Еще до выхода этих данных аналитики ЦБ предполагали, что инфляция начнет устойчивое замедление лишь осенью (апрельский прогноз предполагал "плато" до конца 2Q), а проинфляционные риски со стороны предложения частично сохранятся до 2022 г, теперь можно ожидать дальнейшего сдвига момента начала устойчивого замедления инфляции.
Еще один аргумент ЦБ – российская экономика уже практически восстановилась к докризисному уровню, спрос опережает возможности увеличения предложения и его дальнейшее стимулирование будет лишь разгонять инфляцию и вредить экономическому росту. Последние данные об ускорении роста потребления в апреле и вчерашние данные по инфляции, на наш взгляд, увеличивают вероятность, что ставка будет повышена на 0,5 п.п., чтобы быстрее переломить инфляционные ожидания.
В целом складывается впечатление, что ЦБ сейчас настроен на более быстрое и серьезное повышение ключевой ставки до конца года (по итогам апрельского заседания мы ожидали 5,25-5,75% к концу года, однако сейчас возрастает вероятность сдвига этого диапазона вверх). В то же время, поскольку инфляция в России сейчас в большей степени связана с факторами предложения и беспрецедентными объемами монетарного и фискального стимулирования в развитых странах, попытки Банка России сдержать ее методами ДКП могут быть малоэффективны. При этом дальнейшее ужесточение условий кредитования для бизнеса может ухудшить возможности расширения предложения и в конечном итоге все же ограничить экономический рост. На наш взгляд, в текущих условиях более целесообразна была бы "тонкая настройка" политики ЦБ – не просто охлаждение "перегретого" спроса, но смещение приоритетов от поддержки спроса к стимулированию увеличения предложения.
На предыдущем заседании (23 апреля) ЦБ РФ повысил ключевую ставку сразу на 0,5 пп. до 5% и дал сигнал, что будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. ЦБ повысил прогноз инфляции на конец года до 4,7-5,2% (что значительно превышает таргет 4%). По оценке К. Юдаевой, сейчас ситуация с инфляцией остается в рамках прогноза, но ближе к середине – верхней границе диапазона.
Какие факторы могут повлиять на решение ЦБ?
Инфляция потребительских цен в месячном выражении замедлилась с февраля по апрель (февраль 0,78%, март 0,66%, апрель 0,58%), но в мае неожиданно вновь ускорилась до 0,74% (консенсус-прогноз Bloomberg и недельные данные давали ориентир около 0,6%). При этом на инфляции в годовом выражении сказываются колебания эффекта базы прошлого года – после кратковременного снижения с 5,8% в марте до 5,5% в апреле, в мае она ускорилась к новым максимумам с 2016 г. (6,02%) при ожидаемых 5,8%. Более важно, что текущие темпы инфляции значительно выше целевых 4%, при этом базовая инфляция ускорилась с 0,58% MoM (5,47% YoY) до 0,82% MoM (6,04% YoY). Наиболее заметно подорожали в сегменте продовольствия плодоовощная продукция, подсолнечное масло, в сегменте непродовольственных товаров – стройматериалы, табачные изделия, автомобили, в услугах – проживание в гостинице, экскурсионные туры, проезд в поездах дальнего следования, санаторно-оздоровительные услуги. Это отражает рост мировых цен на продовольствие, металлы и локальные отраслевые дисбалансы спроса и предложения (строительство, авторынок, внутренний туризм при закрытых внешних границах), но при этом ускорился рост и базового ИПЦ, очищенного от изменений цен, носящих административный, событийный, а также сезонный характер, что ЦБ может интерпретировать как аргумент в пользу устойчивого характера ускорения инфляции.
Основным фактором инфляционного давления остается инфляция издержек и рост мировых цен на продовольствие (что сейчас является общемировым трендом). Так, по итогам апреля рост цен производителей в России составил 2,7% MoM, а в годовом выражении максимальные с 2010 г. 27,6% YoY. IHS Markit отмечает, что в структуре глобального индекса производственной активности в мае подиндекс закупочных цен обновил максимум с 2011 г., а отпускных цен – с 2009 г. В отношении цен на продовольствие, по данным ООН, мировой индекс этих цен (FAO) в мае продолжил рост 12-й месяц подряд и достиг максимума с сентября 2011 г. (рост составил 4,8% MoM и 39,7% YoY). Это происходит на фоне быстрого восстановления спроса в развитых экономиках и Китае, продолжающихся сбоев в мировых производственно-логистических цепочках, спекулятивного повышения цен на мировых товарных рынках вследствие ультрамягкой монетарной и бюджетной политики в большинстве развитых стран. Если ранее преобладали оценки, что временный дисбаланс спроса и предложения вскоре начнет сокращаться, то теперь прогнозы нормализации ситуации отодвигаются во времени.
Инфляционные ожидания населения и бизнеса в России остаются на максимальных за последние несколько лет уровнях – так, по данным опроса инФОМ, проводимого по заказу ЦБ, в мае медианная оценка населением наблюдаемой за последние 12 мес инфляции составила 14,8% (+0,3 п.п. к апрелю), а ожидаемой на следующие 12 мес – 11,3% (-0,6 п.п. к апрелю). Ценовые ожидания предприятий продолжали расти и превысили локальные максимумы 2019-20 гг. Это создает вторичные эффекты инфляции – население, ожидая повышения цен, предъявляют усиленный спрос, а производители отвечают на это ростом цен, аргументируя это возросшими издержками.
Зампред ЦБ А. Заботкин полагает, что ВВП может вернуться к докризисному уровню уже к середине года, к этой оценке близок и прогноз OECD. Данные подтверждают, что экономика и спрос продолжают восстанавливаться быстрее ожиданий. По предварительной оценке Росстата, спад ВВП в 1Q21 замедлился до 1% YoY (ожидалось -1,2%) после -1,8% YoY в 4Q20, а в апреле, по оценке Минэкономразвития, отставание от допандемийного уровня сократилось до менее 1%. Данные Росстата за апрель показали, что выпуск товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности на 3,7% превысили уровень апреля 2019 г. Оборот розничной торговли в сопоставимых ценах в апреле был примерно на 5% выше, чем в апреле 2019 г. (но по услугам ниже на 6%). Инвестиции в основной капитал в 1Q увеличились на 2% YoY. Ускоряется рост импорта - по данным ФТС, за январь-май импорт из стран дальнего зарубежья вырос на 28,3% YoY, что примерно на 21% выше уровня января-мая 2019 г. Активное восстановление мировой экономики, высокие цены на сырье благоприятны для внешнего спроса (за исключением энергетического экспорта, где физические объемы экспорта пока еще значительно ниже докризисных из-за квот ОПЕК+) – экспорт в 1Q21 в годовом выражении повысился на 2,8%, но еще остается на 10,5% ниже, чем в 1Q19. Промпроизводство в апреле превысило уровень апреля 2019 г. во всех секторах, кроме добывающей промышленности, при этом опросы менеджеров компаний обрабатывающей промышленности (IHS Markit) за май фиксируют как улучшение деловой конъюнктуры, так и снижение уверенности предпринимателей на фоне роста цен и опасений относительно покупательной способности клиентов.
Потребительский спрос увеличивается на фоне снижения уровня безработицы, роста зарплат (1Q21 +7,2% YoY в номинальном выражении, +1,6% YoY в реальном), расходования прошлогодних сбережений (по оценке Росстата, в прошлом году прирост сбережений населения составил 5,3 трлн руб., в 1Q21 сбережения сократились на 604 млрд руб) и кредитования. Однако реальные располагаемые доходы пока остаются заметно ниже прошлогоднего уровня (1Q21 -3,6% YoY).
Рынок труда укрепляется – безработица продолжает снижаться (с пиковых 6,4% в августе 2020 г. до 5,2%), число заявленных вакансий превысило число официально зарегистрированных безработных. Появляется все больше сообщений о дефиците рабочей силы в секторах, где традиционно высокую долю занимали иностранные трудовые мигранты (прежде всего, строительство, но также ресторанный бизнес, сельское хозяйство). Это и ограничивает возможности увеличения выпуска, и может заставлять компании быстрее повышать зарплаты (проинфляционный фактор), однако пока все-таки дефицит кадров представляется локализованным в отдельных отраслях.
Кредитование продолжает расти высокими темпами – в обзоре банковского сектора ЦБ отмечает, что "в апреле произошел резкий всплеск корпоративного кредитования – на 2,5% MoM" (10,1% YoY), розничное кредитование в апреле ускорилось до 17,8% YoY (в основном за счет ипотеки, где годовые темпы роста составляют около 23%), по потребительскому необеспеченному кредитованию месячный темп роста замедлился с 1,9% MoM до 1,6% MoM, но оставался высоким. Вероятно, ускорение спроса на корпоративные кредиты и ипотеку связано с ожиданиями дальнейшего повышения ключевой ставки и отмены льготной ипотеки с июля. Это оказывает поддержку как внутреннему спросу, так и инфляционному давлению. На фоне роста долговой нагрузки населения и увеличения доли ипотеки с низким первоначальным взносом ЦБ начал охлаждать рынок за счет ужесточения макропруденциальных требований.
Ставки по рублевым депозитам растут медленнее, чем ЦБ повышает ключевую ставку. Так, с первой декады марта максимальная усредненная ставка по вкладам 10 банков, привлекающих наибольший объем депозитов физических лиц, увеличилась с 4,53% до 4,90% (+0,37 п.п.), в то время как ключевая ставка за это время была повышена уже на 0,75 п.п. (с 4,25% до 5,0%). С учетом повышенной инфляции, реальные ставки по банковским депозитам остаются отрицательными, что не способствует повышению привлекательности рублевых сбережений.
Вероятно, ЦБ будет принимать во внимание и дополнительные бюджетные стимулы – решение о начале инвестирования средств ФНБ в инфраструктурные проекты (по словам первого вице-премьера А. Белоусова, объем инвестиций из ФНБ может составлять до 400 млрд руб в год при трехлетнем лимите в районе 1 трлн руб,), заявление В. Путина о продлении на 1 год льготной ипотеки (ЦБ выступал за ее завершение за исключением нескольких регионов, полагая, что она сейчас приводит к перегреву рынка и снижению доступности жилья). Компромисс состоит в повышении ставки с 6,5% до 7% с сокращением максимального размера кредита до 3 млн руб (сейчас 6 млн руб для всех регионов и 12 млн руб для Москвы, С.- Петербурга, Московской и Ленинградской области), что резко ограничит ее доступность в крупнейших городах. Это частично компенсируется расширением льготных условий для семейной ипотеки.
Геополитические и санкционные риски. Восприятие рынком геополитических и санкционных рисков значительно смягчается ожиданиями саммита Путина и Байдена, однако этот эффект может оказаться краткосрочным. На мировых финансовых рынках за счет мягкой риторики центробанков рост доходностей облигаций развитых стран приостановился, что также способствует укреплению рубля. Однако на фоне ускорения экономического роста и скачка инфляции рынки ждут в ближайшие месяцы возможных сигналов о начале нормализации ДКП ФРС. Это может усилить волатильность на мировых финансовых рынках и оказать давление на курсы валют ЕМ. От ЦБ это может потребовать повышения ключевой ставки, чтобы сдержать возможное усиление оттока капитала – больше деталей может появиться после заседания ФРС 16 июня.
Аргументы за повышение ставки на 0,25 пп
Стандартный шаг предпочтительнее в отсутствии критической ситуации – а ситуация на финансовых рынках и некоторое смягчение геополитической напряженности позволяют пока не спешить и усиливать эффект нормализации ДКП более жесткими макропруденциальными мерами для ограничения темпов роста кредитования в наиболее перегретых сегментах.
Близость по времени следующего опорного заседания в июле, на котором будут уточняться макропрогнозы.
Аргументы за повышение ставки на 0,5 пп
Желание быстрее сбить высокие инфляционные ожидания и переломить проинфляционное поведение населения и бизнеса. Ставка 5,5% формально уже будет соответствовать середине номинального диапазона нейтральной ДКП, хотя при текущих значениях годовой инфляции в реальном выражении останется отрицательной.
На наш взгляд, ситуация быстрого перехода от сценария с преобладанием дезинфляционных рисков к проинфляционному сценарию характерна не только для России, но и для мировой экономики. Сейчас восстановление мировой экономики сопровождается повышенной инфляцией как в странах с развитой экономикой, так и в СФР. Однако если на кризис 2020 г. практически все мировые центробанки отреагировали практически синхронно – резко смягчая ДКП, то сейчас, на выходе из кризиса, тактика центробанков стала различаться. Центробанки развитых стран и многих стран EM полагают, что скачок инфляции вызван временными факторами (эффект базы, давление производственных издержек, отложенный потребительский спрос), которые не приведут к устойчиво высокой инфляции и пока не требуют ускорения нормализации ДКП. Ключевой вопрос для центробанков сейчас – к какой траектории вернется инфляция после исчерпания действия временных факторов ее ускорения, т.к. это определяет необходимость и скорость корректировки ДКП - и на него нет однозначного ответа. Соответственно, с учетом длительных временных лагов ДКП есть риск ошибки в обе стороны – в случае запаздывания с нормализацией ДКП можно допустить выход инфляции из-под контроля, но при агрессивном повышении ставки есть риск слишком сильно "зажать" инфляцию и экономическую активность уже после того, как временные факторы ускорения инфляции перестанут действовать (исчерпание отложенного спроса, возобновление зарубежных поездок и притока трудовых мигрантов, устранение ограничений предложения). Расходование ранее накопленных сбережений и фактор закрытых границ могут быть исчерпаны в течение года, а основной эффект для экономики от повышения ключевой ставки начнет проявляться уже к концу 2021 г. и в 2022 г (ЦБ ранее оценивал временные лаги влияния ДКП на экономику примерно в 3-6 кварталов).
Как показывает анализ Банка России (в докладе о ДКП от 04.05.2021 г.), основные факторы, повлиявшие на отклонение инфляции от прогноза в 2020 г. были связаны с сокращением предложения (+1,1 п.п.), ослаблением рубля (+1,0 п.п.) и ростом мировых цен на продовольствие (+0,8 п.п.). Проинфляционное влияние мягкой ДКП и бюджетной политики оцениваются Банком России значительно ниже (в совокупности +0,4 п.п.), при этом оно лишь частично компенсировало дезинфляционный эффект от сокращения спроса. Таким образом, основные факторы, повлиявшие на ускорение инфляции в 2020 г., находились вне зоны влияния ДКП Банка России.
Сейчас влияние проинфляционных факторов со стороны предложения усиливается, при этом ситуация стала осложняться активным восстановлением спроса и повышением инфляционных ожиданий. Возможности Банка России сдержать инфляцию методами ДКП в условиях глобального ценового давления и временных дисбалансов спроса и предложения представляются нам ограниченными и фактически сводятся к замедлению роста кредитования и повышению привлекательности сбережений.
С учетом высоких инфляционных ожиданий и исторически высокого уровня инфляции в России осторожность Банка России вполне понятна, однако сценарий, при котором реализуется быстрое повышение ставок и тем более переход к жесткой (даже умеренно жесткой) ДКП был бы нежелателен. Во-первых, бизнес, особенно сфера услуг, серьезно пострадала от пандемии и еще не полностью восстановилась. Сейчас меры антикризисной поддержки практически прекратились, компании ощущают инфляционное давление со стороны издержек, ограничены в возможности расширения выпуска из-за проблем с поставками. Если к этому прибавится преждевременное удорожание заимствований, ужесточение денежно-кредитных условий, это может ухудшить их финансовое положение, оказать сдерживающее влияние на решения компаний по инвестициям и впоследствии дополнительно ограничить возможности расширения предложения. И вынудить ЦБ еще сильнее ограничивать спрос, чтобы избежать инфляционного перегрева. В результате вместо желаемого перезапуска экономики (к которому сейчас стремятся правительства всех ведущих стран мира) по завершении восстановительного периода есть риск войти в новую стагнацию.
Поэтому в сложившихся условиях представляется, что вместо стандартного перехода от мягкой ДКП к нейтральной более целесообразна была бы "тонкая настройка" монетарной политики – не просто охлаждение "перегретого" спроса, но смещение приоритетов от поддержки спроса к стимулированию увеличения предложения. Соответственно, ставки по кредитам, ориентированным на спрос (потребительские кредиты, новые ипотечные кредиты) допустимо повышать несколько быстрее, но сдерживать этот процесс по кредитам для бизнеса – что означает более активное использование макропруденциальных инструментов в дополнение к инструментам ДКП.
Кривая доходности ОФЗ уже закладывает в ожидания повышение ключевой ставки к декабрю до 6%.
В контексте внешних рынков можно отметить, что инфляция заметно ускоряется не только в России, но и в ряде других стран ЕМ, при этом к повышению ставок перешло пока явное меньшинство центробанков (из крупных стран, помимо России, это сделали Бразилия и Турция). На этом фоне реальная ключевая ставка в России хотя и погрузилась вновь глубже в отрицательную область, но не выглядит аутсайдером в сравнении с другими странами.
Реальные ставки центробанков ЕМ
Реальная ключевая ставка ЦБ РФ
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter