13 июля 2022 | X5 Retail
Ситуация вокруг X5 Retail Group наглядно показала, чем владение депозитарными расписками отличается от владения обыкновенными акциями. Из-за санкций торги акциями X5 в Лондоне (где у компании основной листинг) остановлены на неопределенный срок, выплата дивидендов приостановлена, из-за чего компания на данный момент оценивается рынком исключительно дешево.
Дисконт фундаментально неоправдан
Бизнес X5 должен стоить дороже Магнита. X5 Retail — крупнейший продуктовый ритейлер России с долей 12,7% против 11,5% у Магнита. У X5 выше EBITDA (171 млрд руб. за последние 12 отчетные месяцев против 143 млрд руб. у Магнита) и сопоставимые темпы роста.
В 1-м квартале выручка X5 Retail Group выросла на 19% г/г, что приблизительно соответствует росту Магнита за тот же период без учета присоединения Дикси (+18.8%). LFL продажи X5 составляют 11,7% г/г, что близко к показателю Магнита (+12% г/г).
С начала года акции X5 упали на 42%, максимальное падение достигало -60% в июне. В то же время акции Магнита упали всего на 20% и с тех пор демонстрируют относительно невысокую волатильность. Учитывая фундаментальные показатели, дисконт Х5 к Магниту очевиден.
Пора «домой»?
Дисконт X5 Retail связан с иностранной юрисдикцией компании. Холдинговая компания X5 имеет регистрацию в Нидерландах, на Мосбирже торгуются депозитарные расписки, а не акции. Из-за инфраструктурных сложностей, вызванных санкциями, инвесторы сейчас не могут ни конвертировать расписки в акции, ни получать дивиденды.
В данной ситуации перевод холдинговой компании из Нидерландов в Россию рассматривается как логичный вариант. Тем не менее, мы видим, что менеджмент не спешит делиться конкретными планами по этому поводу, и на то есть причины.
Процесс редомициляции X5 Retail Group из Нидерландов в Россию осложняется фактическим отсутствием головной компании в России, которую можно было бы использовать для перерегистрации холдинга. Сейчас холдинг владеет рядом дочерних компаний в России, которые не объединены общей юридической структурой в виде российского головного офиса.
Также дело может быть в том, что ~47% акций Х5 принадлежит cтруктуре Альфа-групп CTF Holdings S.A., которая зарегистрирована в Люксембурге. То есть даже если Х5 переведет свою холдинговую компанию в Россию, для ключевого акционера это может не решить, например, проблему со стабильным получением дивидендов и осуществлением операций с акциями компании на бирже.
Поэтому мы считаем, что в качестве альтернативы редомициляции Х5 может перевести листинг ГДР на другие международные биржи, скорее всего, Гонконг. Это решит сразу несколько проблем: доступ к акциям X5 у резидентов и нерезидентов РФ сохранится, связь финансовой инфраструктуры между холдинговой компанией X5 и главным акционером будет восстановлена, компания сможет полноценно платить дивиденды.
Дополнительным аргументом в пользу того, что компания рано или поздно сменит юрисдикцию, является разрыв соглашения с Нидерландами об избежании двойного налогообложения в прошлом году.
Что с дивидендами?
По словам начальника управления по связям с инвесторами X5 Марии Язевой, компания может вернуться к выплате дивидендов после решения технических проблем и снятия регуляторных ограничений. По ее словам, как только санкционные и регуляторные ограничения будут сняты, компания вернётся к выплатам.
Это важный комментарий, который говорит нам о том, что 1) компания все еще придерживается текущей холдинговой структуры с регистрацией в Нидерландах; 2) акционеры могут потенциально остаться без дивидендов на долгие годы, если санкции затянутся; 3) даже если санкции снимут, дивиденды будут платиться с повышенной налоговой ставкой.
Заключение
В итоге мы имеем три возможных варианта развития событий:
Сценарий 1: Все остается, как есть сейчас. Холдинг в Нидерландах, дивиденды не платятся до полного снятия санкций. Это неблагоприятный сценарий для инвесторов, так как данный сценарий предполагает максимальную неопределённость из-за сроков снятия санкций и гипотетическую выплату дивидендов с высокими налогами налоговой ставкой, если санкции все-таки снимут.
Сценарий 2: Перевод холдинговой компании в Россию, конвертация ГДР в российские акции, возобновление выплаты дивидендов. Благоприятный для инвесторов, но в целом маловероятный сценарий из-за специфики акционерной структуры компании.
Сценарий 3: Перерегистрация холдинга в «нейтральной» юрисдикции, перевод листинга в Гонконг или аналогичную биржу, возобновление выплаты дивидендов. Наиболее благоприятный и логичный сценарий как для инвесторов, так и для акционеров. Тем не менее, мы пока не видим каких-либо сигналов со стороны менеджмента в пользу данного сценария, поэтому осторожным инвесторам лучше дождаться конкретных шагов от компании в этом направлении.
Инвесторам в X5 Retail Group придется запастись терпением: несмотря на то, что бизнес компании серьезно недооценен, решение проблем, связанных с выплатой дивидендов и доступом к биржевой инфраструктуре может потребовать немало времени. Однако если ситуация разрешится благополучно, то инвесторов будет ждать награда в виде серьезной переоценки акций и щедрых дивидендов.
Дисконт фундаментально неоправдан
Бизнес X5 должен стоить дороже Магнита. X5 Retail — крупнейший продуктовый ритейлер России с долей 12,7% против 11,5% у Магнита. У X5 выше EBITDA (171 млрд руб. за последние 12 отчетные месяцев против 143 млрд руб. у Магнита) и сопоставимые темпы роста.
В 1-м квартале выручка X5 Retail Group выросла на 19% г/г, что приблизительно соответствует росту Магнита за тот же период без учета присоединения Дикси (+18.8%). LFL продажи X5 составляют 11,7% г/г, что близко к показателю Магнита (+12% г/г).
С начала года акции X5 упали на 42%, максимальное падение достигало -60% в июне. В то же время акции Магнита упали всего на 20% и с тех пор демонстрируют относительно невысокую волатильность. Учитывая фундаментальные показатели, дисконт Х5 к Магниту очевиден.
Пора «домой»?
Дисконт X5 Retail связан с иностранной юрисдикцией компании. Холдинговая компания X5 имеет регистрацию в Нидерландах, на Мосбирже торгуются депозитарные расписки, а не акции. Из-за инфраструктурных сложностей, вызванных санкциями, инвесторы сейчас не могут ни конвертировать расписки в акции, ни получать дивиденды.
В данной ситуации перевод холдинговой компании из Нидерландов в Россию рассматривается как логичный вариант. Тем не менее, мы видим, что менеджмент не спешит делиться конкретными планами по этому поводу, и на то есть причины.
Процесс редомициляции X5 Retail Group из Нидерландов в Россию осложняется фактическим отсутствием головной компании в России, которую можно было бы использовать для перерегистрации холдинга. Сейчас холдинг владеет рядом дочерних компаний в России, которые не объединены общей юридической структурой в виде российского головного офиса.
Также дело может быть в том, что ~47% акций Х5 принадлежит cтруктуре Альфа-групп CTF Holdings S.A., которая зарегистрирована в Люксембурге. То есть даже если Х5 переведет свою холдинговую компанию в Россию, для ключевого акционера это может не решить, например, проблему со стабильным получением дивидендов и осуществлением операций с акциями компании на бирже.
Поэтому мы считаем, что в качестве альтернативы редомициляции Х5 может перевести листинг ГДР на другие международные биржи, скорее всего, Гонконг. Это решит сразу несколько проблем: доступ к акциям X5 у резидентов и нерезидентов РФ сохранится, связь финансовой инфраструктуры между холдинговой компанией X5 и главным акционером будет восстановлена, компания сможет полноценно платить дивиденды.
Дополнительным аргументом в пользу того, что компания рано или поздно сменит юрисдикцию, является разрыв соглашения с Нидерландами об избежании двойного налогообложения в прошлом году.
Что с дивидендами?
По словам начальника управления по связям с инвесторами X5 Марии Язевой, компания может вернуться к выплате дивидендов после решения технических проблем и снятия регуляторных ограничений. По ее словам, как только санкционные и регуляторные ограничения будут сняты, компания вернётся к выплатам.
Это важный комментарий, который говорит нам о том, что 1) компания все еще придерживается текущей холдинговой структуры с регистрацией в Нидерландах; 2) акционеры могут потенциально остаться без дивидендов на долгие годы, если санкции затянутся; 3) даже если санкции снимут, дивиденды будут платиться с повышенной налоговой ставкой.
Заключение
В итоге мы имеем три возможных варианта развития событий:
Сценарий 1: Все остается, как есть сейчас. Холдинг в Нидерландах, дивиденды не платятся до полного снятия санкций. Это неблагоприятный сценарий для инвесторов, так как данный сценарий предполагает максимальную неопределённость из-за сроков снятия санкций и гипотетическую выплату дивидендов с высокими налогами налоговой ставкой, если санкции все-таки снимут.
Сценарий 2: Перевод холдинговой компании в Россию, конвертация ГДР в российские акции, возобновление выплаты дивидендов. Благоприятный для инвесторов, но в целом маловероятный сценарий из-за специфики акционерной структуры компании.
Сценарий 3: Перерегистрация холдинга в «нейтральной» юрисдикции, перевод листинга в Гонконг или аналогичную биржу, возобновление выплаты дивидендов. Наиболее благоприятный и логичный сценарий как для инвесторов, так и для акционеров. Тем не менее, мы пока не видим каких-либо сигналов со стороны менеджмента в пользу данного сценария, поэтому осторожным инвесторам лучше дождаться конкретных шагов от компании в этом направлении.
Инвесторам в X5 Retail Group придется запастись терпением: несмотря на то, что бизнес компании серьезно недооценен, решение проблем, связанных с выплатой дивидендов и доступом к биржевой инфраструктуре может потребовать немало времени. Однако если ситуация разрешится благополучно, то инвесторов будет ждать награда в виде серьезной переоценки акций и щедрых дивидендов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба