Курсу рубля нужна предсказуемость, заявил министр финансов РФ Антон Силуанов. Понятно, что предсказуемость курса рубля интересует его в первую очередь с точки зрения обеспечения доходной части бюджета. В России ослабление рубля обычно сопровождается увеличением сверхплановых бюджетных доходов. Механизм этого таков: снижение курса рубля означает снижение затрат компаний-экспортёров, увеличение их прибыли и рост уплачиваемых ими налогов. Это сопровождается ростом цен на импорт (и импортные комплектующие для отечественной продукции, в которой они используются), но у правительства в таких случаях появляется возможность как-то поддержать наименее обеспеченные слои населения.
Ситуация, когда рубль в течение продолжительного времени укрепляется, является новой и для российской экономики, и для российских финансовых властей.
Точка зрения промышленников, неоднократно озвученная на Петербургском международном экономическом форуме (ПМЭФ), сводится к тому, что комфортный курс рубля должен находиться в диапазоне 70–80 руб. за доллар.
Антон Силуанов в прогнозе будущего курса российской валюты более осторожен. «Я не стал бы говорить, что доллар по 50 рублей — это наша новая реальность», — утверждает руководитель Минфина, но при этом оценивает влияние курса рубля примерно в 130 млрд руб. за каждый рубль в цене доллара.
Если ориентироваться на эту оценку, то укрепление рубля с 75 руб. за доллар на 31 декабря 2021 г. до нынешних 54,7 руб. означает потери для бюджета в размере 2,64 трлн руб. На самом деле рост цен на углеводороды дал дополнительные доходы не только «Газпрому» и российским нефтяным компаниям, но и российскому бюджету. Однако это положение не вечно, и министр финансов должен подумать о доходах будущих периодов.
Тем более что санкции серьёзно ударили и по российским металлургам, и по лесопромышленной отрасли, основным направлением экспорта которых были Европа и другие развитые экономики, испытывавшие потребность в сравнительно недорогих металлах и древесине. Вопрос, как поддержать эти отрасли, заслуживает отдельного рассмотрения. Но от того, какие механизмы поддержки производственных секторов российской экономики будут использованы, может зависеть и позиция в отношении как самого курса рубля, так и тех механизмов, при помощи которых им можно будет управлять.
Интервенции валютные и словесные
До сих пор влияние российских финансовых властей на курс рубля осуществлялось преимущественно косвенными мерами. Прямых валютных интервенций Центробанк в последние годы старался избегать и использовал их точечно, для гашения резких колебаний курса национальной валюты. Решение о таком вмешательстве принималось лишь тогда, когда становилось очевидным, что очередное колебание выходит за рамки обычных. Колебания в рамках определённого коридора, конечно, доставляли какие-то неудобства участникам внешнеторговых операций, но с этим можно было мириться. А для валютных спекулянтов, особенно имевших доступ к инсайдам, резкие (пусть не слишком большие) колебания курса были буквально золотым дном. Кроме того, дата конвертации части валютной выручки, например, «Газпрома», с целью уплаты налогов вполне могла повлиять на курс рубля.
Но для российских финансовых властей вопрос «свободного, рыночного» формирования курса рубля был чрезвычайно важным. Это было необходимым условием для вступления России в круг стран с рыночной экономикой и должно было дать стране больше прав отстаивать интересы своих компаний в рамках ВТО.
Кстати, интервенции бывают разные. В своё время США обвиняли Японию в намеренном занижении курса национальной валюты на основании того, что японский Центробанк проводил интервенции, скупая доллары за иены. То есть не тратил свои золотовалютные резервы, а пополнял их.
Бюджетное правило
Для борьбы с чрезмерным укреплением рубля (в периоды роста мировых цен на российские экспортные товары и в первую очередь — углеводороды) в России было введено бюджетное правило, по которому при повышении цены на нефть больше установленного Правительством РФ предела сверхдоходы государства от её экспорта не поступали в бюджет, а аккумулировались в Фонде национального благосостояния (ФНБ). Таким образом уменьшалось повышательное давление на курс рубля, увеличивались золотовалютные активы страны и обеспечивалась финансовая подушка.
Учётная ставка как мера валютного регулирования
При рыночном определении курса рубля в распоряжении ЦБ было не так много инструментов, кроме угрозы проведения интервенций. Причём действенность самой угрозы зависела от величины золотовалютных резервов. Чем больше их было, тем легче Центробанк мог потратить на интервенции сумму, необходимую для изменения курса в нужном направлении. И тем реже могла возникнуть необходимость приведения этой угрозы в исполнение.
В долгосрочном плане страны с конвертируемыми валютами используют учётную ставку для регулирования притока-оттока капитала (и соответственно, для изменения спроса на национальную валюту). При повышении ставки увеличивается доходность государственных ценных бумаг (и облигаций коммерческих компаний), что при том же обменном курсе повышает их доходность для иностранных инвесторов. Приток капиталов из-за границы повышает спрос на национальную валюту и оказывает повышательное действие на её курс. Однако при этом снижается внутренняя деловая активность и начинает ухудшаться торговый баланс, поэтому возможности использования такого механизма небезграничны.
Обязательная продажа валютной выручки
Ещё одна мера, которой активно пользовался и пользуется российский Центробанк, — это регулирование обязанностей экспортёров по продаже валютной выручки. Увеличение доли обязательной продажи увеличивает спрос на национальную валюту, что автоматически толкает её курс вверх. Уменьшение этой доли позволяет экспортёрам хранить свою валютную выручку на валютных счетах (неважно, в российских банках или за границей). Это уменьшает количество валюты, предлагаемой на биржевых торгах за рубли, что влияет на курс рубля в сторону понижения (или ослабления повышательного тренда).
Но регулирование продажи валютной выручки автоматически влечёт за собой необходимость регулирования вывоза капитала. Иначе компании-экспортёры, которые желают расширить бизнес на другие юрисдикции, будут скрывать часть доходов, раздувая свои зарубежные затраты или используя другие лазейки.
Ограничения на движения капитала
В целом глобальная либеральная экономика провозглашает свободу инвестиций и свободу перемещения средств инвесторов. Это часть механизма финансовой эксплуатации глобальным финансовым капиталом экономики так называемых развивающихся рынков. Но после начала всемирной борьбы с офшорами, уклонением от уплаты налогов и отмыванием преступных доходов у центробанков появилась возможность использовать этот инструмент (наряду с регулированием доходности инвестиций при помощи ключевой ставки) для регулирования курса национальной валюты. Это более действенная мера, чем изменение ключевой ставки, но она работает только в одном направлении. Ужесточение ограничений может препятствовать оттоку капитала, но не содействует его притоку. Более того, применять его приходится как можно более аккуратно, чтобы не пробудить опасения у инвесторов, что они не смогут в нужный момент выйти в кэш и вывести свои капиталы из страны.
* * *
Кроме «разрешённых» методов воздействия на курс национальной валюты, существуют и другие, которые использовались в прошлом и применяются сейчас отдельными странами в экстраординарных условиях. Но их применение всегда влекло за собой серьёзные последствия в виде признания экономики такой страны нерыночной и введения против её экспорта различных ограничительных мер.
Директивное установление курса национальной валюты
К директивному установлению обменного курса своей валюты в последние десятилетия страны прибегали в основном в тех случаях, когда его рыночное формирование вело к катастрофическому обесцениванию национальной валюты (например, в Иране или Венесуэле).
Но известны и ситуации, когда, наоборот, фиксированный курс специально занижался. Так ЦБ коммунистического Китая держал фиксированный курс юаня к доллару. После «открытия» Китая для иностранных инвестиций инвесторов это даже радовало, так как позволяло не учитывать валютный риск.
По мере роста китайского экспорта США (от лица объединённого Запада) стали требовать от КНР перехода к рыночным методам определения валютного курса. 21 июня 2005 г. была отменена привязка юаня к доллару (вернее, заменена на привязку к корзине валют, однако структура этой корзины не разглашается).
Сначала юаню было разрешено колебаться в соответствии со спросом и предложением в пределах 0,3% относительно фиксированного курса к доллару США. В мае 2007 г. границы коридора были расширены до 0,5%, в апреле 2012 г. — до 1%, а в марте 2014 г. — до 2%. В августе 2015 г. Китай в ходе валютной реформы девальвировал юань. Стремясь сделать процесс установления курса более прозрачным, Народный банк Китая (НБК) назвал факторы, которые банки должны учитывать при подаче данных о ценах для определения ставки. С 2017 по 2020 г. в формулу фиксации несколько раз вводился, а затем исключался контрциклический фактор.
Но при тех валютных резервах, которые есть у Китая (около 3 трлн долл.), НБК может держать курс юаня на любом выбранном уровне, что несложно делать при торговом профиците. Это при дефиците надо вводить монополию внешней торговли или разные курсы для разных категорий импортёров. Что касается переукрепления юаня, то у коммунистического Китая достаточно и административных, и рыночных рычагов управления экономикой, чтобы этого не допустить.
Эмиссия
Можно обойтись и без административного регулирования укрепляющегося курса национальной валюты. Банк Японии в 1970–1980-е гг. выкупал «лишние» доллары за иены, которые просто печатал. У Японии рос объём золотовалютных резервов, экономика наполнялась деньгами. Кончилось всё в начале 1990-х, когда на Токийской бирже лопнул пузырь, и страна на тридцать лет погрузилась в рецессию. Правда, этим событиям предшествовал отказ Японии под давлением США от политики поддержания низкого курса иены. В период с января 1985 г. до января 1990 г. иена укрепилась с 260 иен за доллар до 160 иен, а к апрелю 1995 г. практически до 85 иен. К тому же на экспортоориентированную японскую экономику оказала негативное влияние рецессия 1990–1991 гг., которая сопровождалась сокращением спроса в США и Европе на японскую продукцию. Так что вопрос о применимости эмиссионной накачки экспортоориентированной экономики нельзя считать окончательно закрытым.
* * *
Нынешнее укрепление рубля произошло из-за сильного сокращения импорта и одновременного роста выручки от экспорта на фоне принудительного прерывания оттока капитала (в течение 2000-х гг. он оставался на достаточно высоком уровне), который тоже ранее работал на ослабление рубля.
Антон Силуанов (в пределах компетенции Минфина) предлагает вернуться к модифицированному бюджетному правилу и скупать на поступающую от экспорта валюту уже не доллары и евро, а валюты дружественных России государств.
Это повлияет на курс рубля и позволит бороться с его переукреплением. Но это же выведет из российской экономики значительные ресурсы, которые могли бы быть использованы для инвестиций в импортозамещающие отрасли и поддержание пострадавших из-за санкций отраслей экономики.
Если же Россия отойдёт от де-факто принятых на себя ограничений и ЦБ РФ начнёт по примеру Банка Японии 1970-х гг. эмиссию рублей для скупки «лишней валютной выручки экспортёров», курс рубля тоже перестанет расти. Однако при этом произойдёт увеличение монетизации российской экономики (которая, по оценкам экономистов, в 2–2,5 раза меньше, чем в большинстве развитых стран). Насколько это может повлиять на инфляцию, сказать сегодня невозможно. В последнее время российская экономика столкнулась с немонетарным ростом издержек в самых разных отраслях, и до конца года увеличение цен в различных секторах экономики будет происходить независимо от жёсткости или мягкости монетарной политики ЦБ.
Но решение об эмиссионном финансировании выкупа части экспортной выручки Центробанком не может быть решением исключительно валютного регулятора. По этому вопросу требуется правительственный консенсус и решение Госдумы, поскольку Центробанк является органом, который не зависит от правительства и следует зафиксированным принципам денежно-кредитной политики.
https://journal.open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Ситуация, когда рубль в течение продолжительного времени укрепляется, является новой и для российской экономики, и для российских финансовых властей.
Точка зрения промышленников, неоднократно озвученная на Петербургском международном экономическом форуме (ПМЭФ), сводится к тому, что комфортный курс рубля должен находиться в диапазоне 70–80 руб. за доллар.
Антон Силуанов в прогнозе будущего курса российской валюты более осторожен. «Я не стал бы говорить, что доллар по 50 рублей — это наша новая реальность», — утверждает руководитель Минфина, но при этом оценивает влияние курса рубля примерно в 130 млрд руб. за каждый рубль в цене доллара.
Если ориентироваться на эту оценку, то укрепление рубля с 75 руб. за доллар на 31 декабря 2021 г. до нынешних 54,7 руб. означает потери для бюджета в размере 2,64 трлн руб. На самом деле рост цен на углеводороды дал дополнительные доходы не только «Газпрому» и российским нефтяным компаниям, но и российскому бюджету. Однако это положение не вечно, и министр финансов должен подумать о доходах будущих периодов.
Тем более что санкции серьёзно ударили и по российским металлургам, и по лесопромышленной отрасли, основным направлением экспорта которых были Европа и другие развитые экономики, испытывавшие потребность в сравнительно недорогих металлах и древесине. Вопрос, как поддержать эти отрасли, заслуживает отдельного рассмотрения. Но от того, какие механизмы поддержки производственных секторов российской экономики будут использованы, может зависеть и позиция в отношении как самого курса рубля, так и тех механизмов, при помощи которых им можно будет управлять.
Интервенции валютные и словесные
До сих пор влияние российских финансовых властей на курс рубля осуществлялось преимущественно косвенными мерами. Прямых валютных интервенций Центробанк в последние годы старался избегать и использовал их точечно, для гашения резких колебаний курса национальной валюты. Решение о таком вмешательстве принималось лишь тогда, когда становилось очевидным, что очередное колебание выходит за рамки обычных. Колебания в рамках определённого коридора, конечно, доставляли какие-то неудобства участникам внешнеторговых операций, но с этим можно было мириться. А для валютных спекулянтов, особенно имевших доступ к инсайдам, резкие (пусть не слишком большие) колебания курса были буквально золотым дном. Кроме того, дата конвертации части валютной выручки, например, «Газпрома», с целью уплаты налогов вполне могла повлиять на курс рубля.
Но для российских финансовых властей вопрос «свободного, рыночного» формирования курса рубля был чрезвычайно важным. Это было необходимым условием для вступления России в круг стран с рыночной экономикой и должно было дать стране больше прав отстаивать интересы своих компаний в рамках ВТО.
Кстати, интервенции бывают разные. В своё время США обвиняли Японию в намеренном занижении курса национальной валюты на основании того, что японский Центробанк проводил интервенции, скупая доллары за иены. То есть не тратил свои золотовалютные резервы, а пополнял их.
Бюджетное правило
Для борьбы с чрезмерным укреплением рубля (в периоды роста мировых цен на российские экспортные товары и в первую очередь — углеводороды) в России было введено бюджетное правило, по которому при повышении цены на нефть больше установленного Правительством РФ предела сверхдоходы государства от её экспорта не поступали в бюджет, а аккумулировались в Фонде национального благосостояния (ФНБ). Таким образом уменьшалось повышательное давление на курс рубля, увеличивались золотовалютные активы страны и обеспечивалась финансовая подушка.
Учётная ставка как мера валютного регулирования
При рыночном определении курса рубля в распоряжении ЦБ было не так много инструментов, кроме угрозы проведения интервенций. Причём действенность самой угрозы зависела от величины золотовалютных резервов. Чем больше их было, тем легче Центробанк мог потратить на интервенции сумму, необходимую для изменения курса в нужном направлении. И тем реже могла возникнуть необходимость приведения этой угрозы в исполнение.
В долгосрочном плане страны с конвертируемыми валютами используют учётную ставку для регулирования притока-оттока капитала (и соответственно, для изменения спроса на национальную валюту). При повышении ставки увеличивается доходность государственных ценных бумаг (и облигаций коммерческих компаний), что при том же обменном курсе повышает их доходность для иностранных инвесторов. Приток капиталов из-за границы повышает спрос на национальную валюту и оказывает повышательное действие на её курс. Однако при этом снижается внутренняя деловая активность и начинает ухудшаться торговый баланс, поэтому возможности использования такого механизма небезграничны.
Обязательная продажа валютной выручки
Ещё одна мера, которой активно пользовался и пользуется российский Центробанк, — это регулирование обязанностей экспортёров по продаже валютной выручки. Увеличение доли обязательной продажи увеличивает спрос на национальную валюту, что автоматически толкает её курс вверх. Уменьшение этой доли позволяет экспортёрам хранить свою валютную выручку на валютных счетах (неважно, в российских банках или за границей). Это уменьшает количество валюты, предлагаемой на биржевых торгах за рубли, что влияет на курс рубля в сторону понижения (или ослабления повышательного тренда).
Но регулирование продажи валютной выручки автоматически влечёт за собой необходимость регулирования вывоза капитала. Иначе компании-экспортёры, которые желают расширить бизнес на другие юрисдикции, будут скрывать часть доходов, раздувая свои зарубежные затраты или используя другие лазейки.
Ограничения на движения капитала
В целом глобальная либеральная экономика провозглашает свободу инвестиций и свободу перемещения средств инвесторов. Это часть механизма финансовой эксплуатации глобальным финансовым капиталом экономики так называемых развивающихся рынков. Но после начала всемирной борьбы с офшорами, уклонением от уплаты налогов и отмыванием преступных доходов у центробанков появилась возможность использовать этот инструмент (наряду с регулированием доходности инвестиций при помощи ключевой ставки) для регулирования курса национальной валюты. Это более действенная мера, чем изменение ключевой ставки, но она работает только в одном направлении. Ужесточение ограничений может препятствовать оттоку капитала, но не содействует его притоку. Более того, применять его приходится как можно более аккуратно, чтобы не пробудить опасения у инвесторов, что они не смогут в нужный момент выйти в кэш и вывести свои капиталы из страны.
* * *
Кроме «разрешённых» методов воздействия на курс национальной валюты, существуют и другие, которые использовались в прошлом и применяются сейчас отдельными странами в экстраординарных условиях. Но их применение всегда влекло за собой серьёзные последствия в виде признания экономики такой страны нерыночной и введения против её экспорта различных ограничительных мер.
Директивное установление курса национальной валюты
К директивному установлению обменного курса своей валюты в последние десятилетия страны прибегали в основном в тех случаях, когда его рыночное формирование вело к катастрофическому обесцениванию национальной валюты (например, в Иране или Венесуэле).
Но известны и ситуации, когда, наоборот, фиксированный курс специально занижался. Так ЦБ коммунистического Китая держал фиксированный курс юаня к доллару. После «открытия» Китая для иностранных инвестиций инвесторов это даже радовало, так как позволяло не учитывать валютный риск.
По мере роста китайского экспорта США (от лица объединённого Запада) стали требовать от КНР перехода к рыночным методам определения валютного курса. 21 июня 2005 г. была отменена привязка юаня к доллару (вернее, заменена на привязку к корзине валют, однако структура этой корзины не разглашается).
Сначала юаню было разрешено колебаться в соответствии со спросом и предложением в пределах 0,3% относительно фиксированного курса к доллару США. В мае 2007 г. границы коридора были расширены до 0,5%, в апреле 2012 г. — до 1%, а в марте 2014 г. — до 2%. В августе 2015 г. Китай в ходе валютной реформы девальвировал юань. Стремясь сделать процесс установления курса более прозрачным, Народный банк Китая (НБК) назвал факторы, которые банки должны учитывать при подаче данных о ценах для определения ставки. С 2017 по 2020 г. в формулу фиксации несколько раз вводился, а затем исключался контрциклический фактор.
Но при тех валютных резервах, которые есть у Китая (около 3 трлн долл.), НБК может держать курс юаня на любом выбранном уровне, что несложно делать при торговом профиците. Это при дефиците надо вводить монополию внешней торговли или разные курсы для разных категорий импортёров. Что касается переукрепления юаня, то у коммунистического Китая достаточно и административных, и рыночных рычагов управления экономикой, чтобы этого не допустить.
Эмиссия
Можно обойтись и без административного регулирования укрепляющегося курса национальной валюты. Банк Японии в 1970–1980-е гг. выкупал «лишние» доллары за иены, которые просто печатал. У Японии рос объём золотовалютных резервов, экономика наполнялась деньгами. Кончилось всё в начале 1990-х, когда на Токийской бирже лопнул пузырь, и страна на тридцать лет погрузилась в рецессию. Правда, этим событиям предшествовал отказ Японии под давлением США от политики поддержания низкого курса иены. В период с января 1985 г. до января 1990 г. иена укрепилась с 260 иен за доллар до 160 иен, а к апрелю 1995 г. практически до 85 иен. К тому же на экспортоориентированную японскую экономику оказала негативное влияние рецессия 1990–1991 гг., которая сопровождалась сокращением спроса в США и Европе на японскую продукцию. Так что вопрос о применимости эмиссионной накачки экспортоориентированной экономики нельзя считать окончательно закрытым.
* * *
Нынешнее укрепление рубля произошло из-за сильного сокращения импорта и одновременного роста выручки от экспорта на фоне принудительного прерывания оттока капитала (в течение 2000-х гг. он оставался на достаточно высоком уровне), который тоже ранее работал на ослабление рубля.
Антон Силуанов (в пределах компетенции Минфина) предлагает вернуться к модифицированному бюджетному правилу и скупать на поступающую от экспорта валюту уже не доллары и евро, а валюты дружественных России государств.
Это повлияет на курс рубля и позволит бороться с его переукреплением. Но это же выведет из российской экономики значительные ресурсы, которые могли бы быть использованы для инвестиций в импортозамещающие отрасли и поддержание пострадавших из-за санкций отраслей экономики.
Если же Россия отойдёт от де-факто принятых на себя ограничений и ЦБ РФ начнёт по примеру Банка Японии 1970-х гг. эмиссию рублей для скупки «лишней валютной выручки экспортёров», курс рубля тоже перестанет расти. Однако при этом произойдёт увеличение монетизации российской экономики (которая, по оценкам экономистов, в 2–2,5 раза меньше, чем в большинстве развитых стран). Насколько это может повлиять на инфляцию, сказать сегодня невозможно. В последнее время российская экономика столкнулась с немонетарным ростом издержек в самых разных отраслях, и до конца года увеличение цен в различных секторах экономики будет происходить независимо от жёсткости или мягкости монетарной политики ЦБ.
Но решение об эмиссионном финансировании выкупа части экспортной выручки Центробанком не может быть решением исключительно валютного регулятора. По этому вопросу требуется правительственный консенсус и решение Госдумы, поскольку Центробанк является органом, который не зависит от правительства и следует зафиксированным принципам денежно-кредитной политики.
https://journal.open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу