26 апреля 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
26 апреля на очередном заседании Банк России третий раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 16%, что совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом. По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, большинство членов совета директоров на заседании поддержали сохранение ключевой ставки, но были и мнения в пользу ее повышения. При этом все согласились, что пространство для снижения ставки сократилось. В новом базовом сценарии ЦБ в этом году ВВП вырастет сильнее, а инфляция будет снижаться несколько медленнее, чем ожидалось в феврале. Поэтому возвращение инфляции к цели вблизи 4% потребует более продолжительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий.
В базовом сценарии ЦБ ожидает, что со 2кв24 экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста, сокращая «перегрев». В этом случае накопленного повышения ключевой ставки будет достаточно, чтобы вернуть инфляцию к уровням, близким к цели, уже к концу этого года. Такое развитие событий предполагает начало снижения ключевой ставки во втором полугодии. Однако при слишком медленной дезинфляции ЦБ не исключает сохранения ключевой ставки на текущем уровне до конца года. Банк России готов удерживать ключевую ставку на высоких уровнях столько времени, сколько потребуется для стабильного возвращения инфляции к цели. Более того, в альтернативном, не базовом, сценарии, если процесс дезинфляции остановится, ЦБ не исключает повышения ключевой ставки.
По мнению ЦБ, инфляционное давление постепенно ослабевает, но пока нельзя сказать, что замедление инфляции устойчиво. Это связано с тем, что регулятор пока не видит экономических тенденций характерных для устойчивой дезинфляции. Экономика в 1кв24 росла быстрее прогноза, кредитная, потребительская и инвестиционная активность остается высокой, жесткость рынка труда нарастает, рост спроса по-прежнему опережает возможности предложения, что является источником инфляционного давления.
Эти тезисы нашли отражение в обновленном среднесрочном макропрогнозе. Наиболее важные изменения – 1) достижение цели по инфляции 4% теперь прогнозируется в 2025 г., а на конец текущего года прогноз повышен с 4-4,5% до 4,3-4,8%, что все еще ниже консенсус-прогноза 5,2% и нашей оценки 5-5,5%), 2) существенное повышение прогноза роста ВВП на этот год: с 1-2% в феврале до 2,5-3,5%, на 2025-26 гг прогноз не изменен и предполагает существенное замедление роста до 1-2% и 1,5-2,5%, соответственно. В новом среднесрочном прогнозе существенно повышен прогноз расходов на конечное потребление домохозяйств на 2024 г, валового накопления, немного повышены прогнозы роста корпоративного и розничного кредитования, экспорта, импорта и профицита счета текущих операций.; 3) повышение прогноза средней ключевой ставки на текущий и будущий год: на 2024 г до 15-16% (прежний прогноз 13,5-15,5%), на 2025 г до 10-12% (прежний прогноз 8-10%), в 2026 г ЦБ по-прежнему ожидает снижения средней ключевой ставки в диапазон 6-7% (сейчас это соответствует долгосрочному номинальному диапазону нейтральной ключевой ставки. Важное замечание Э. Набиуллиной – при подготовке Основных направлений ДКП (обычно это происходит в августе) ЦБ обновит и, возможно, повысит оценку нейтральной ключевой ставки. Это связано с возросшим вкладом государственного спроса в экономику, который менее чувствителен к изменению ключевой ставки, поэтому для обеспечения ценовой стабильности могут быть необходимы более высокие ставки в экономике.
По нашим оценкам, новый прогнозный диапазон средней ключевой ставки может соответствовать границам ставки на конец года 12-16%. Т.е. в самом жестком сценарии ключевая ставка останется на текущем уровне до конца года, а в самом мягком сценарии постепенное снижение ключевой ставки может начаться уже с июньского заседания. Новый прогноз ЦБ соответствует еще более высоким значениям ключевой ставки в реальном выражении, чем прежний: 2024 г: 9,2%, 2025 г: 6,9% с нормализацией до 2-3% в 2026 г.
Мы полагаем, что если надежды ЦБ на начало замедления темпов роста спроса со 2кв подтвердятся, то начало снижения ключевой ставки возможно в июле или сентябре. Прогноз ключевой ставки к концу года немного смещается в сторону повышения – до 13-14%. Важными факторами решений по ДКП остаются пока неизвестные изменения в среднесрочных параметрах бюджетной политики (в какой мере повышение налогов компенсирует увеличения расходов на реализацию президентского послания), а также плановое завершение безадресной льготной ипотеки с июля. Сигнал ЦБ о вероятном сохранении ключевой ставки на высоком уровне в течение более продолжительного времени является определенным фактором поддержки для курса рубля. Рынок ОФЗ негативно воспринял итоги заседания: ценовой индекс RGBI снизился на 0,46%. По-видимому, потенциал негативной переоценки сохраняется, ведь доходность индекса (13,6%) примерно на 240 б.п. ниже текущего уровня по ставке, что близко к историческому максимуму. В этих условиях единственной возможностью для инвестора в облигации получить сравнимую с банковским депозитом доходность является ориентация на флоатеры – как ОФЗ, так и корпоративные выпуски.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты: 1.
Инфляция и инфляционные ожидания
1. Инфляция в 1кв24 была заметно ниже, чем в 4кв23. Замедление текущих темпов инфляции в марте до 4,5% SAAR с 6,3% в феврале во многом произошло за счет волатильных компонентов, в то время как устойчивое инфляционное давление также уменьшилось, но остается высоким из-за активного роста внутреннего спроса. Большинство показателей устойчивой инфляции в марте также уменьшились, но находятся ближе к 6% в пересчете на год. О сокращении ценового давления говорят и инфляционные ожидания населения, которые снижаются четыре месяца подряд.
2. Однако в экономике пока не наблюдается экономических тенденций, характерных для устойчивой дезинфляции. Учитывая фактические данные по экономической активности, в обновленном прогнозе ЦБ удлинил траекторию схождения инфляции к цели. В текущем году (на конец года) цены вырастут на 4,3–4,8% (это означает, что к концу года текущие темпы снизятся до 4% SAAR или ниже). Прогноз инфляции на следующие два года сохранен без изменений на уровне 4,0%.
Экономическая активность
1. В I квартале 2024 года российская экономика продолжает расти заметно быстрее, чем прогнозировалось. Потребительская активность остается высокой (значимо выше прогноза) на фоне существенного роста доходов населения и уверенных потребительских настроений. Данные опросов предприятий свидетельствуют о сохранении высокого инвестиционного спроса. Дефицит трудовых ресурсов — главное ограничение для расширения выпуска товаров и услуг. При этом жесткость рынка труда продолжает нарастать. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Прогноз по росту ВВП в 2024 году повышен до 2,5–3,5% (февральский прогноз 1-2%), при этом на ближайшие 2 года прогнозы не изменились (2025 г 1-2%, 2026 г 1,5-2,5%). Новый прогноз ЦБ близок к обновленному базовому прогнозу Минэка на текуший год (2,8%), но ниже, чем у Минэка на 2025 г (2,3%).
2. Прогноз расходов на конечное потребление домашних хозяйств на текущий год повышен до 2,5-3,5% (февраль 0,5-1,5%), снижен на будущий год до 0-1% (февраль 0,5-1,5%). Прогноз валового накопления (инвестиций) повышен на текущий год до 3-5% (февраль 0-2%), на 2025-26 гг не изменен. Прогноз роста денежной массы и кредитования немного повышен на текущий год (с 9-14% до 10-15% и с 6-11% до 8-13%) и снижен на будущий год. Прогнозы цены на нефть Brent на текущий год повышен до $85/барр (февраль 80), на будущий год до $80/барр (февраль $75/барр), на 2026 г остался без изменений $70/барр. Прогнозы экспорта и импорта немного повышены на весь прогнозный период. Прогнозы профицита счета текущих операций (СТО) повышены на текущий год с 42 до $50 млрд (на уровне прошлого года), на будущий год с 36 до $44 млрд, на 2026 г сохранен без изменений ($33 млрд). По сравнению с новым базовым прогнозом Минэка, прогнозы экспорта и импорта ЦБ более консервативны, а прогноз профицита СТО складываются выше.
3. ЦБ продолжает считать, что пик перегрева был пройден осенью, но перегрев сохраняется, то есть рост спроса продолжает опережать возможности расширения предложения В базовом сценарии экономика с II квартала начнет переходить к более сбалансированным темпам роста. Разрыв между спросом и предложением будет постепенно сокращаться, поддерживая замедление ценовой динамики. В этом случае накопленного повышения ключевой ставки будет достаточно, чтобы вернуть инфляцию к уровням, близким к цели, уже к концу этого года.
Кредитование
1. Кредит продолжает расти быстрыми темпами, но в целом темпы прироста корпоративного кредитования снизились по сравнению с IV кварталом прошлого года (с исключением сезонности).. По-прежнему высок спрос компаний на долгосрочные кредиты, которые они привлекают для финансирования инвестпроектов. Розничный сегмент расширяется прежде всего за счет автокредитов и кредитных карт (темпы роста необеспеченного потребительского кредитования ускорились в марте, что ЦБ связывает с растущими доходами населения и ожиданием роста доходов в будущем). В рыночной ипотеке, как и ожидалось, наблюдается некоторое охлаждение.
2. ЦБ сегодня принял решения по дополнительному ужесточению макропруденциальных мер в розничном кредитовании. С 1 июля повышаются надбавки к коэффициентам риска по потребительским кредитам с полной стоимостью кредита от 25 до 40%. Также с 1 июля впервые вводятся надбавки по автокредитам с показателем долговой нагрузки выше 50%. Эти меры учтены в прогнозе и сегодняшнем решении по ключевой ставке. Э. Набиуллина несколько раз отметила, что макропруденциальные меры принимаются не для влияния на темпы роста кредитования, а для сдерживания накопления доли кредитов заемщикам с высокой долговой нагрузкой.
3. ЦБ в прогнозе исходит из того, что программа льготной безадресной ипотеки будет завершена в срок (1 июля). Без этого предположения пришлось бы проводить более жесткую ДКП.
Внешний сектор
1. В среднем цены на товары российского экспорта с начала года увеличились. Ограничивающим фактором для внешней торговли остается усиление санкционного давления, угроза вторичных санкций. Вероятно, отчасти это стало причиной более быстрого снижения импорта в I квартале. Экспорт сложился лучше ожиданий за счет расширения физических объемов ненефтегазового экспорта, а также благодаря росту цен на нефть.
2. Динамика экспорта и импорта сейчас влияет на валютный рынок с лагами в несколько месяцев. Лаги между тем, что отражается как экспорт, и реальным поступлением валютной выручки, увеличились из-за увеличением сроков в логистике и проведении платежей. По оценке Э. Набиуллиной, это сейчас «около месяца-двух, может, даже ближе к двум месяцам». Она пояснила, что на курс рубля в марте влиял экспорт декабря 2023 года - января 2024 года. "Возросший экспорт марта будет влиять на предложение валюты в мае-июне".
3. ЦБ по-прежнему считает, что важность обязательной продажи валютной выручки для рынков второстепенна. Скорее она имеет психологическое значение. Ранее ЦБ не видел основания для продления механизма обязательной продажи валютной выручки (он заканчивается 30 апреля и, по сообщениям СМИ, правительство планирует его продлить либо до конца года, либо на год – до конца апреля 2025 г.). По мнению Э. Набиуллиной, если решение о продлении обязательства обязательной продажи будет принято, то ЦБ рассчитывает, что жесткость требований будет постепенно ослабевать – в частности, это важно, поскольку в условиях санкций и проблем с платежами требования конвертации валюты и ее перевода в Россию и из России создает дополнительные административные трудности для бизнеса.
Баланс рисков
Риски на среднесрочном горизонте по-прежнему смещены в сторону проинфляционных. Они связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности, в частности, риски трудностей при импорте оборудования), с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, а также с траекторией нормализации бюджетной политики. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии, а также с более сильным увеличением потенциалом вследствие значительных инвестиций, сделанными в последние два года.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В базовом сценарии ЦБ ожидает, что со 2кв24 экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста, сокращая «перегрев». В этом случае накопленного повышения ключевой ставки будет достаточно, чтобы вернуть инфляцию к уровням, близким к цели, уже к концу этого года. Такое развитие событий предполагает начало снижения ключевой ставки во втором полугодии. Однако при слишком медленной дезинфляции ЦБ не исключает сохранения ключевой ставки на текущем уровне до конца года. Банк России готов удерживать ключевую ставку на высоких уровнях столько времени, сколько потребуется для стабильного возвращения инфляции к цели. Более того, в альтернативном, не базовом, сценарии, если процесс дезинфляции остановится, ЦБ не исключает повышения ключевой ставки.
По мнению ЦБ, инфляционное давление постепенно ослабевает, но пока нельзя сказать, что замедление инфляции устойчиво. Это связано с тем, что регулятор пока не видит экономических тенденций характерных для устойчивой дезинфляции. Экономика в 1кв24 росла быстрее прогноза, кредитная, потребительская и инвестиционная активность остается высокой, жесткость рынка труда нарастает, рост спроса по-прежнему опережает возможности предложения, что является источником инфляционного давления.
Эти тезисы нашли отражение в обновленном среднесрочном макропрогнозе. Наиболее важные изменения – 1) достижение цели по инфляции 4% теперь прогнозируется в 2025 г., а на конец текущего года прогноз повышен с 4-4,5% до 4,3-4,8%, что все еще ниже консенсус-прогноза 5,2% и нашей оценки 5-5,5%), 2) существенное повышение прогноза роста ВВП на этот год: с 1-2% в феврале до 2,5-3,5%, на 2025-26 гг прогноз не изменен и предполагает существенное замедление роста до 1-2% и 1,5-2,5%, соответственно. В новом среднесрочном прогнозе существенно повышен прогноз расходов на конечное потребление домохозяйств на 2024 г, валового накопления, немного повышены прогнозы роста корпоративного и розничного кредитования, экспорта, импорта и профицита счета текущих операций.; 3) повышение прогноза средней ключевой ставки на текущий и будущий год: на 2024 г до 15-16% (прежний прогноз 13,5-15,5%), на 2025 г до 10-12% (прежний прогноз 8-10%), в 2026 г ЦБ по-прежнему ожидает снижения средней ключевой ставки в диапазон 6-7% (сейчас это соответствует долгосрочному номинальному диапазону нейтральной ключевой ставки. Важное замечание Э. Набиуллиной – при подготовке Основных направлений ДКП (обычно это происходит в августе) ЦБ обновит и, возможно, повысит оценку нейтральной ключевой ставки. Это связано с возросшим вкладом государственного спроса в экономику, который менее чувствителен к изменению ключевой ставки, поэтому для обеспечения ценовой стабильности могут быть необходимы более высокие ставки в экономике.
По нашим оценкам, новый прогнозный диапазон средней ключевой ставки может соответствовать границам ставки на конец года 12-16%. Т.е. в самом жестком сценарии ключевая ставка останется на текущем уровне до конца года, а в самом мягком сценарии постепенное снижение ключевой ставки может начаться уже с июньского заседания. Новый прогноз ЦБ соответствует еще более высоким значениям ключевой ставки в реальном выражении, чем прежний: 2024 г: 9,2%, 2025 г: 6,9% с нормализацией до 2-3% в 2026 г.
Мы полагаем, что если надежды ЦБ на начало замедления темпов роста спроса со 2кв подтвердятся, то начало снижения ключевой ставки возможно в июле или сентябре. Прогноз ключевой ставки к концу года немного смещается в сторону повышения – до 13-14%. Важными факторами решений по ДКП остаются пока неизвестные изменения в среднесрочных параметрах бюджетной политики (в какой мере повышение налогов компенсирует увеличения расходов на реализацию президентского послания), а также плановое завершение безадресной льготной ипотеки с июля. Сигнал ЦБ о вероятном сохранении ключевой ставки на высоком уровне в течение более продолжительного времени является определенным фактором поддержки для курса рубля. Рынок ОФЗ негативно воспринял итоги заседания: ценовой индекс RGBI снизился на 0,46%. По-видимому, потенциал негативной переоценки сохраняется, ведь доходность индекса (13,6%) примерно на 240 б.п. ниже текущего уровня по ставке, что близко к историческому максимуму. В этих условиях единственной возможностью для инвестора в облигации получить сравнимую с банковским депозитом доходность является ориентация на флоатеры – как ОФЗ, так и корпоративные выпуски.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты: 1.
Инфляция и инфляционные ожидания
1. Инфляция в 1кв24 была заметно ниже, чем в 4кв23. Замедление текущих темпов инфляции в марте до 4,5% SAAR с 6,3% в феврале во многом произошло за счет волатильных компонентов, в то время как устойчивое инфляционное давление также уменьшилось, но остается высоким из-за активного роста внутреннего спроса. Большинство показателей устойчивой инфляции в марте также уменьшились, но находятся ближе к 6% в пересчете на год. О сокращении ценового давления говорят и инфляционные ожидания населения, которые снижаются четыре месяца подряд.
2. Однако в экономике пока не наблюдается экономических тенденций, характерных для устойчивой дезинфляции. Учитывая фактические данные по экономической активности, в обновленном прогнозе ЦБ удлинил траекторию схождения инфляции к цели. В текущем году (на конец года) цены вырастут на 4,3–4,8% (это означает, что к концу года текущие темпы снизятся до 4% SAAR или ниже). Прогноз инфляции на следующие два года сохранен без изменений на уровне 4,0%.
Экономическая активность
1. В I квартале 2024 года российская экономика продолжает расти заметно быстрее, чем прогнозировалось. Потребительская активность остается высокой (значимо выше прогноза) на фоне существенного роста доходов населения и уверенных потребительских настроений. Данные опросов предприятий свидетельствуют о сохранении высокого инвестиционного спроса. Дефицит трудовых ресурсов — главное ограничение для расширения выпуска товаров и услуг. При этом жесткость рынка труда продолжает нарастать. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Прогноз по росту ВВП в 2024 году повышен до 2,5–3,5% (февральский прогноз 1-2%), при этом на ближайшие 2 года прогнозы не изменились (2025 г 1-2%, 2026 г 1,5-2,5%). Новый прогноз ЦБ близок к обновленному базовому прогнозу Минэка на текуший год (2,8%), но ниже, чем у Минэка на 2025 г (2,3%).
2. Прогноз расходов на конечное потребление домашних хозяйств на текущий год повышен до 2,5-3,5% (февраль 0,5-1,5%), снижен на будущий год до 0-1% (февраль 0,5-1,5%). Прогноз валового накопления (инвестиций) повышен на текущий год до 3-5% (февраль 0-2%), на 2025-26 гг не изменен. Прогноз роста денежной массы и кредитования немного повышен на текущий год (с 9-14% до 10-15% и с 6-11% до 8-13%) и снижен на будущий год. Прогнозы цены на нефть Brent на текущий год повышен до $85/барр (февраль 80), на будущий год до $80/барр (февраль $75/барр), на 2026 г остался без изменений $70/барр. Прогнозы экспорта и импорта немного повышены на весь прогнозный период. Прогнозы профицита счета текущих операций (СТО) повышены на текущий год с 42 до $50 млрд (на уровне прошлого года), на будущий год с 36 до $44 млрд, на 2026 г сохранен без изменений ($33 млрд). По сравнению с новым базовым прогнозом Минэка, прогнозы экспорта и импорта ЦБ более консервативны, а прогноз профицита СТО складываются выше.
3. ЦБ продолжает считать, что пик перегрева был пройден осенью, но перегрев сохраняется, то есть рост спроса продолжает опережать возможности расширения предложения В базовом сценарии экономика с II квартала начнет переходить к более сбалансированным темпам роста. Разрыв между спросом и предложением будет постепенно сокращаться, поддерживая замедление ценовой динамики. В этом случае накопленного повышения ключевой ставки будет достаточно, чтобы вернуть инфляцию к уровням, близким к цели, уже к концу этого года.
Кредитование
1. Кредит продолжает расти быстрыми темпами, но в целом темпы прироста корпоративного кредитования снизились по сравнению с IV кварталом прошлого года (с исключением сезонности).. По-прежнему высок спрос компаний на долгосрочные кредиты, которые они привлекают для финансирования инвестпроектов. Розничный сегмент расширяется прежде всего за счет автокредитов и кредитных карт (темпы роста необеспеченного потребительского кредитования ускорились в марте, что ЦБ связывает с растущими доходами населения и ожиданием роста доходов в будущем). В рыночной ипотеке, как и ожидалось, наблюдается некоторое охлаждение.
2. ЦБ сегодня принял решения по дополнительному ужесточению макропруденциальных мер в розничном кредитовании. С 1 июля повышаются надбавки к коэффициентам риска по потребительским кредитам с полной стоимостью кредита от 25 до 40%. Также с 1 июля впервые вводятся надбавки по автокредитам с показателем долговой нагрузки выше 50%. Эти меры учтены в прогнозе и сегодняшнем решении по ключевой ставке. Э. Набиуллина несколько раз отметила, что макропруденциальные меры принимаются не для влияния на темпы роста кредитования, а для сдерживания накопления доли кредитов заемщикам с высокой долговой нагрузкой.
3. ЦБ в прогнозе исходит из того, что программа льготной безадресной ипотеки будет завершена в срок (1 июля). Без этого предположения пришлось бы проводить более жесткую ДКП.
Внешний сектор
1. В среднем цены на товары российского экспорта с начала года увеличились. Ограничивающим фактором для внешней торговли остается усиление санкционного давления, угроза вторичных санкций. Вероятно, отчасти это стало причиной более быстрого снижения импорта в I квартале. Экспорт сложился лучше ожиданий за счет расширения физических объемов ненефтегазового экспорта, а также благодаря росту цен на нефть.
2. Динамика экспорта и импорта сейчас влияет на валютный рынок с лагами в несколько месяцев. Лаги между тем, что отражается как экспорт, и реальным поступлением валютной выручки, увеличились из-за увеличением сроков в логистике и проведении платежей. По оценке Э. Набиуллиной, это сейчас «около месяца-двух, может, даже ближе к двум месяцам». Она пояснила, что на курс рубля в марте влиял экспорт декабря 2023 года - января 2024 года. "Возросший экспорт марта будет влиять на предложение валюты в мае-июне".
3. ЦБ по-прежнему считает, что важность обязательной продажи валютной выручки для рынков второстепенна. Скорее она имеет психологическое значение. Ранее ЦБ не видел основания для продления механизма обязательной продажи валютной выручки (он заканчивается 30 апреля и, по сообщениям СМИ, правительство планирует его продлить либо до конца года, либо на год – до конца апреля 2025 г.). По мнению Э. Набиуллиной, если решение о продлении обязательства обязательной продажи будет принято, то ЦБ рассчитывает, что жесткость требований будет постепенно ослабевать – в частности, это важно, поскольку в условиях санкций и проблем с платежами требования конвертации валюты и ее перевода в Россию и из России создает дополнительные административные трудности для бизнеса.
Баланс рисков
Риски на среднесрочном горизонте по-прежнему смещены в сторону проинфляционных. Они связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности, в частности, риски трудностей при импорте оборудования), с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, а также с траекторией нормализации бюджетной политики. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии, а также с более сильным увеличением потенциалом вследствие значительных инвестиций, сделанными в последние два года.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter