10 февраля 2023 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
10 февраля на очередном заседании Банк России в третий раз подряд принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,5%.
Решение было полностью ожидаемо рынком и совпало с нашим прогнозом, как и ужесточение сигнала. Оно состоит в том, что «при усилении проинфляционных рисков Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». На это же указывает изменение макропрогнозов – прогнозные диапазоны средней ключевой ставки на 2023-24 гг смещены вверх: 2023 г 7-9% (прежний прогноз 6,5-8,5%), 2024 г 6,5-7,5% (прежний прогноз 6-7%).
ЦБ полагает, что на среднесрочном горизонте баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, а на краткосрочном горизонте проинфляционные риски вновь выросли и также преобладают над дезинфляционными. К усилению проинфляционных рисков ЦБ относит ускорение исполнения бюджетных расходов, ухудшение условий внешней торговли и состояние рынка труда.
По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, на заседании были предложения о повышении ключевой ставки, но они «детально не рассматривались».
ЦБ улучшил прогноз экономической активности на 2023 г. (теперь он находится в симметричном диапазоне (+/-)1%, с ожидаемым переходом к росту в годовом выражении с середины года), сохранил в силе прогноз инфляции 5-7% (для достижения которого может потребоваться более высокая траектория ключевой ставки), существенно снизил прогноз профицита счета текущих операций. В основе улучшения прогноза ВВП на 2023 г - пересмотр вверх оценок прошлых периодов и более значительные бюджетные расходы. В прогнозе ВВП на 2024 г снижена нижняя граница прогнозного диапазона роста – по-видимому, более быстрое восстановление экономики в текущем году сокращает масштаб ожидаемого восстановительного роста будущего года.
На наш взгляд, вероятность повышения ключевой ставки в пределах 50 б.п. в течение 1П23 возрастает, хотя это будет зависеть от экономических данных. Это может привести к некоторой переоценке в сторону повышения доходностей коротких ОФЗ, а также оказать повышательное давление на ставки коротких депозитов и кредитов.
На пресс-конференции глава ЦБ РФ Э. Набиуллина отметила главные изменения, произошедшие за последнее время: с одной стороны, заметно ухудшились условия внешней торговли - снизились цены на российскую нефть. С другой - ситуация в экономике складывается лучше октябрьского прогноза. При этом проинфляционные риски в целом увеличились. Поэтому в текущем году вероятность повышения ставки превышает вероятность ее снижения.
Экономическая активность. В релизе отмечено, что динамика деловой и потребительской активности, равно как и внешней торговли, складывается лучше октябрьского прогноза Банка России. В среднесрочном прогнозе ЦБ заметно улучшил оценку ВВП за 2022 г и прогноз экономической активности на 2023 г. Спад ВВП в 2022 г ЦБ теперь оценивает на уровне -2,5% (прежний прогноз -3,5-3%). На 2023 г прогноз улучшен до (-1%)-+1% (ранее (-4%)-(-1%)), на 2024 г диапазон расширен до 0,5-2,5% (ранее 1,5-2,5%). Среди компонент ВВП на 2023 г улучшены прогнозы по потреблению и валовому накоплению основного капитала, но особенно заметно улучшение прогнозов физических объемов внешней торговли (как по экспорту, так и по импорту, подробнее об этом говорится далее). Важный вывод - продолжающийся сдвиг в структуре спроса: потребление остается сдержанным, частные инвестиции замедляются (из-за недоступности необходимого оборудования, неуверенности в спросе, высокого уровня неопределенности), но растут бюджетные расходы.
Оценка инфляции. ЦБ отмечает ускорение текущих темпов инфляции с начала 2023 г. – по оценке Э. Набиуллиной, в январе текущие темпы роста цен, вероятно, повысились до максимальных с апреля прошлого года уровней (если не учитывать периоды индексации регулируемых тарифов). Основной вклад в ускорение прироста цен внесли волатильные компоненты (цены на плодоовощную продукцию), для ЦБ же важнее темпы роста устойчивых компонент инфляции, где, в частности, повышенными темпами растут цены на услуги. Тем не менее, устойчивое ценовое давление пока оценивается как умеренное. По прогнозам ЦБ, годовая инфляция, которая по состоянию на 6 февраля составляет примерно 11,8% в апреле-мае может опуститься ниже 4% из-за выхода из эффекта базы наиболее тяжелых месяцев начала 2022 г, но для ЦБ имеет значение текущие темпы устойчивых компонент инфляции, которые постепенно будут увеличиваться с умеренно низких значений.
Инфляционные ожидания населения и предприятий снижаются, хотя и остаются на повышенном уровне.
ЦБ достаточно подробно остановился на анализе проинфляционных факторов:
Более значительные бюджетные расходы и бюджетный дефицит. По оценке ЦБ, в целом вклад бюджетных расходов в динамику совокупного спроса возрастает. Это выражается в увеличении государственных расходов в конце прошлого года, а также смещение части платежей по госзакупкам на начало текущего года. Это привело к ускорению годовых темпов роста денежной массы в декабре-январе и усилит влияние на совокупный спрос в 1П23. Прогноз роста денежной массы на 2023 г повышен до 13-17% по сравнению 10-15%, ожидавшимися в октябрьском прогнозе. По мнению Э. Набиуллиной, бюджетные потоки повлияют на совокупный спрос независимо от того, на что они используются. Даже когда средства направляются на инвестиционные проекты или на государственные закупки, значительная доля из них в конечном счете поступает работникам, занятым на этих проектах и производствах, в форме зарплат. Хотя итоговое влияние бюджетных вливаний на инфляцию будет зависеть от динамики других компонент совокупного спроса (например, при подавленном частном спросе оно может быть нейтральным), при прочих равных условиях сохранение инфляции в рамках прогноза (5-7%) при увеличении спроса со стороны государства оставит меньше пространства для роста кредита экономике.
Сокращение прогнозного профицита внешней торговли – как следствие, вероятно, более слабый курс рубля. Здесь ЦБ учитывает следующие факторы – снижение рисков глобальной рецессии (открытие экономики Китая, вероятное приближение центробанков развитых стран к пикам повышения ставок, снижение цен на энергоресурсы в Европе), более быстрое восстановление российского импорта, влияние вступивших в силу санкций (эмбарго и потолок цен на нефть) на экспорт. По словам Э. Набиуллиной, в декабре-январе подстройка экспорта к санкциям происходила не за счет объемов, а за счет цен. Как отметила Э. Набиуллина, ЦБ будет следить за влиянием объявленного сегодня решения правительства о добровольном сокращении добычи Россией на 500 тыс. баррелей в сутки с марта на динамику цен нефти и объемов экспорта. В итоге ЦБ теперь ожидает минимальное сокращение физических объемов экспорта (-2,5%-+0,5%), ранее -11,5%-(-7,5%)) и более активное восстановление импорта (+12,5%-+15,5%, ранее (-3,5%)-(+0,5%)). Однако теперь ЦБ прогнозирует среднюю цену Urals в 2023-25 гг $55/барр (ранее на 2023 г прогноз был $70/барр), хотя и отмечает, что фактически складывающаяся средняя экспортная цена российской нефти и ее прогноз теперь могут значимо отличаться от котировок марки Urals. В итоге прогноз профицита счета текущих операций на 2023 г сокращен примерно в 2 раза к октябрьскому прогнозу ($66 млрд против $123 млрд в прежнем прогнозе), и это примерно в 3 раза ниже результата 2022 г ($227 млрд). По мнению ЦБ, это изменение является проинфляционным. С начала декабря курс рубля уже ослаб к доллару на 19%, а к юаню на 26%. Как ранее говорил зампред ЦБ А. Заботкин, ослабление рубля на 10% может внести в инфляцию 0,5-0,6 п.п. на горизонте 6-12 мес.
Ситуация на рынке труда. ЦБ отмечает, что безработица находится на историческом минимуме, и дисбаланс между спросом и предложением усилился в результате последствий частичной мобилизации (помимо прямого изъятия с рынка труда около 300 тыс мобилизованных одним из косвенных последствий стал миграционный отток, который, по оценкам, может составлять несколько сотен тысяч человек). Одновременно в результате структурных изменений в экономике спрос в отдельных секторах быстро восстанавливается («отдельные отрасли промышленности» - вероятно, связанные с гособоронзаказом, строительство, транспортная инфраструктура, где высоки вложения государства). Усилился дефицит рабочих рук в строительстве и сельском хозяйстве. Как отмечается в релизе, «возможности расширения производства в российской экономике в значительной мере ограничены состоянием рынка труда», в этих условиях рост производительности труда может отставать от роста реальных зарплат.
Главным дезинфляционным фактором в течение большей части 2022 г была сдержанная потребительская активность и переход к сберегательной модели поведения. По мнению ЦБ, влияние этого фактора в этом году может ослабеть. В последнее время появляются признаки улучшения потребительских настроений и восстановления потребительской активности. Усилению потребительской активности могут способствовать сохраняющиеся на повышенном уровне инфляционные ожидания, рост реальных зарплат, а также наличие повышенной доли ликвидных активов в накопленных сбережениях. Однако прогнозирование поведения связано с высокой степенью неопределенности.
Будущие действия. По словам Э. Набиуллиной, несмотря на отмеченное усиление проинфляционных факторов, прогноз ЦБ по инфляции на текущий год остается на уровне 5-7%. Для этого может понадобиться более высокая траектория ключевой ставки, чем предполагалось в октябре. В обновленном прогнозе ЦБ на этот и следующий год диапазоны для средней ключевой ставки повышены на половину процентного пункта, до 7,0-9,0% годовых на 2023 год и 6,5-7,5% годовых на 2024 год. Это не исключает возможности снижения ставки в этом году, но его вероятность и масштаб уменьшились. И напротив, возросла вероятность того, что может понадобиться некоторое повышение ставки, чтобы в 2024 году инфляция соответствовала цели вблизи 4%.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Решение было полностью ожидаемо рынком и совпало с нашим прогнозом, как и ужесточение сигнала. Оно состоит в том, что «при усилении проинфляционных рисков Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». На это же указывает изменение макропрогнозов – прогнозные диапазоны средней ключевой ставки на 2023-24 гг смещены вверх: 2023 г 7-9% (прежний прогноз 6,5-8,5%), 2024 г 6,5-7,5% (прежний прогноз 6-7%).
ЦБ полагает, что на среднесрочном горизонте баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, а на краткосрочном горизонте проинфляционные риски вновь выросли и также преобладают над дезинфляционными. К усилению проинфляционных рисков ЦБ относит ускорение исполнения бюджетных расходов, ухудшение условий внешней торговли и состояние рынка труда.
По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, на заседании были предложения о повышении ключевой ставки, но они «детально не рассматривались».
ЦБ улучшил прогноз экономической активности на 2023 г. (теперь он находится в симметричном диапазоне (+/-)1%, с ожидаемым переходом к росту в годовом выражении с середины года), сохранил в силе прогноз инфляции 5-7% (для достижения которого может потребоваться более высокая траектория ключевой ставки), существенно снизил прогноз профицита счета текущих операций. В основе улучшения прогноза ВВП на 2023 г - пересмотр вверх оценок прошлых периодов и более значительные бюджетные расходы. В прогнозе ВВП на 2024 г снижена нижняя граница прогнозного диапазона роста – по-видимому, более быстрое восстановление экономики в текущем году сокращает масштаб ожидаемого восстановительного роста будущего года.
На наш взгляд, вероятность повышения ключевой ставки в пределах 50 б.п. в течение 1П23 возрастает, хотя это будет зависеть от экономических данных. Это может привести к некоторой переоценке в сторону повышения доходностей коротких ОФЗ, а также оказать повышательное давление на ставки коротких депозитов и кредитов.
На пресс-конференции глава ЦБ РФ Э. Набиуллина отметила главные изменения, произошедшие за последнее время: с одной стороны, заметно ухудшились условия внешней торговли - снизились цены на российскую нефть. С другой - ситуация в экономике складывается лучше октябрьского прогноза. При этом проинфляционные риски в целом увеличились. Поэтому в текущем году вероятность повышения ставки превышает вероятность ее снижения.
Экономическая активность. В релизе отмечено, что динамика деловой и потребительской активности, равно как и внешней торговли, складывается лучше октябрьского прогноза Банка России. В среднесрочном прогнозе ЦБ заметно улучшил оценку ВВП за 2022 г и прогноз экономической активности на 2023 г. Спад ВВП в 2022 г ЦБ теперь оценивает на уровне -2,5% (прежний прогноз -3,5-3%). На 2023 г прогноз улучшен до (-1%)-+1% (ранее (-4%)-(-1%)), на 2024 г диапазон расширен до 0,5-2,5% (ранее 1,5-2,5%). Среди компонент ВВП на 2023 г улучшены прогнозы по потреблению и валовому накоплению основного капитала, но особенно заметно улучшение прогнозов физических объемов внешней торговли (как по экспорту, так и по импорту, подробнее об этом говорится далее). Важный вывод - продолжающийся сдвиг в структуре спроса: потребление остается сдержанным, частные инвестиции замедляются (из-за недоступности необходимого оборудования, неуверенности в спросе, высокого уровня неопределенности), но растут бюджетные расходы.
Оценка инфляции. ЦБ отмечает ускорение текущих темпов инфляции с начала 2023 г. – по оценке Э. Набиуллиной, в январе текущие темпы роста цен, вероятно, повысились до максимальных с апреля прошлого года уровней (если не учитывать периоды индексации регулируемых тарифов). Основной вклад в ускорение прироста цен внесли волатильные компоненты (цены на плодоовощную продукцию), для ЦБ же важнее темпы роста устойчивых компонент инфляции, где, в частности, повышенными темпами растут цены на услуги. Тем не менее, устойчивое ценовое давление пока оценивается как умеренное. По прогнозам ЦБ, годовая инфляция, которая по состоянию на 6 февраля составляет примерно 11,8% в апреле-мае может опуститься ниже 4% из-за выхода из эффекта базы наиболее тяжелых месяцев начала 2022 г, но для ЦБ имеет значение текущие темпы устойчивых компонент инфляции, которые постепенно будут увеличиваться с умеренно низких значений.
Инфляционные ожидания населения и предприятий снижаются, хотя и остаются на повышенном уровне.
ЦБ достаточно подробно остановился на анализе проинфляционных факторов:
Более значительные бюджетные расходы и бюджетный дефицит. По оценке ЦБ, в целом вклад бюджетных расходов в динамику совокупного спроса возрастает. Это выражается в увеличении государственных расходов в конце прошлого года, а также смещение части платежей по госзакупкам на начало текущего года. Это привело к ускорению годовых темпов роста денежной массы в декабре-январе и усилит влияние на совокупный спрос в 1П23. Прогноз роста денежной массы на 2023 г повышен до 13-17% по сравнению 10-15%, ожидавшимися в октябрьском прогнозе. По мнению Э. Набиуллиной, бюджетные потоки повлияют на совокупный спрос независимо от того, на что они используются. Даже когда средства направляются на инвестиционные проекты или на государственные закупки, значительная доля из них в конечном счете поступает работникам, занятым на этих проектах и производствах, в форме зарплат. Хотя итоговое влияние бюджетных вливаний на инфляцию будет зависеть от динамики других компонент совокупного спроса (например, при подавленном частном спросе оно может быть нейтральным), при прочих равных условиях сохранение инфляции в рамках прогноза (5-7%) при увеличении спроса со стороны государства оставит меньше пространства для роста кредита экономике.
Сокращение прогнозного профицита внешней торговли – как следствие, вероятно, более слабый курс рубля. Здесь ЦБ учитывает следующие факторы – снижение рисков глобальной рецессии (открытие экономики Китая, вероятное приближение центробанков развитых стран к пикам повышения ставок, снижение цен на энергоресурсы в Европе), более быстрое восстановление российского импорта, влияние вступивших в силу санкций (эмбарго и потолок цен на нефть) на экспорт. По словам Э. Набиуллиной, в декабре-январе подстройка экспорта к санкциям происходила не за счет объемов, а за счет цен. Как отметила Э. Набиуллина, ЦБ будет следить за влиянием объявленного сегодня решения правительства о добровольном сокращении добычи Россией на 500 тыс. баррелей в сутки с марта на динамику цен нефти и объемов экспорта. В итоге ЦБ теперь ожидает минимальное сокращение физических объемов экспорта (-2,5%-+0,5%), ранее -11,5%-(-7,5%)) и более активное восстановление импорта (+12,5%-+15,5%, ранее (-3,5%)-(+0,5%)). Однако теперь ЦБ прогнозирует среднюю цену Urals в 2023-25 гг $55/барр (ранее на 2023 г прогноз был $70/барр), хотя и отмечает, что фактически складывающаяся средняя экспортная цена российской нефти и ее прогноз теперь могут значимо отличаться от котировок марки Urals. В итоге прогноз профицита счета текущих операций на 2023 г сокращен примерно в 2 раза к октябрьскому прогнозу ($66 млрд против $123 млрд в прежнем прогнозе), и это примерно в 3 раза ниже результата 2022 г ($227 млрд). По мнению ЦБ, это изменение является проинфляционным. С начала декабря курс рубля уже ослаб к доллару на 19%, а к юаню на 26%. Как ранее говорил зампред ЦБ А. Заботкин, ослабление рубля на 10% может внести в инфляцию 0,5-0,6 п.п. на горизонте 6-12 мес.
Ситуация на рынке труда. ЦБ отмечает, что безработица находится на историческом минимуме, и дисбаланс между спросом и предложением усилился в результате последствий частичной мобилизации (помимо прямого изъятия с рынка труда около 300 тыс мобилизованных одним из косвенных последствий стал миграционный отток, который, по оценкам, может составлять несколько сотен тысяч человек). Одновременно в результате структурных изменений в экономике спрос в отдельных секторах быстро восстанавливается («отдельные отрасли промышленности» - вероятно, связанные с гособоронзаказом, строительство, транспортная инфраструктура, где высоки вложения государства). Усилился дефицит рабочих рук в строительстве и сельском хозяйстве. Как отмечается в релизе, «возможности расширения производства в российской экономике в значительной мере ограничены состоянием рынка труда», в этих условиях рост производительности труда может отставать от роста реальных зарплат.
Главным дезинфляционным фактором в течение большей части 2022 г была сдержанная потребительская активность и переход к сберегательной модели поведения. По мнению ЦБ, влияние этого фактора в этом году может ослабеть. В последнее время появляются признаки улучшения потребительских настроений и восстановления потребительской активности. Усилению потребительской активности могут способствовать сохраняющиеся на повышенном уровне инфляционные ожидания, рост реальных зарплат, а также наличие повышенной доли ликвидных активов в накопленных сбережениях. Однако прогнозирование поведения связано с высокой степенью неопределенности.
Будущие действия. По словам Э. Набиуллиной, несмотря на отмеченное усиление проинфляционных факторов, прогноз ЦБ по инфляции на текущий год остается на уровне 5-7%. Для этого может понадобиться более высокая траектория ключевой ставки, чем предполагалось в октябре. В обновленном прогнозе ЦБ на этот и следующий год диапазоны для средней ключевой ставки повышены на половину процентного пункта, до 7,0-9,0% годовых на 2023 год и 6,5-7,5% годовых на 2024 год. Это не исключает возможности снижения ставки в этом году, но его вероятность и масштаб уменьшились. И напротив, возросла вероятность того, что может понадобиться некоторое повышение ставки, чтобы в 2024 году инфляция соответствовала цели вблизи 4%.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter