1 марта 2023 БКС Экспресс | Ozon
Понижаем рейтинг по депозитарным распискам Ozon до «Держать» (ранее «Покупать») после роста котировок при неизменной целевой цене 2 100 руб. Ozon, вероятно, продолжит показывать неплохие финансовые результаты, но оценка бумаг выглядит справедливо, учитывая макро- и конкурентные риски.
Главное
• Мы подтверждаем прогнозы достойных результатов за IV квартал 2022 г., 2023 г. Прогноз 2023 г.: GMV +61%, положительная рентабельность по EBITDA (1,2%).
• Драйверы рентабельности — валовая прибыль, затраты на логистику. Более консервативный подход к инвестициям, эффект масштаба.
• Однако более консервативный подход негативно сказался на росте GMV. Краткосрочные вызовы — макроэкономика, конкурентная стратегия.
• Поводов для повышения целевой цены нет (избыточная доходность 3%).
• Оценка: понижаем до «Держать» после роста расписок +22% с середины декабря.
• Катализаторы: IV квартал 2022 г. по МСФО (апрель), I квартал 2023 г. по МСФО (май).
• Риски: макрориски, конкуренция, редомициляция (зависит от сценария).
В деталях
Ждем роста GMV выше рынка, положительную рентабельность по EBITDA. Мы подтверждаем ожидания, что Ozon покажет положительную рентабельность по EBITDA и достойный рост GMV (оборота) как в IV квартале 2022 г., так и в 2023 г. Наш текущий прогноз на 2023 г. предполагает рост GMV на 61% (против +25–30% рынка e-commerce в России, по прогнозу АКИТ) и рентабельность по EBITDA на уровне 1,2% (против -0,5% в 2022 г.).
Ключевыми драйверами роста GMV, вероятно, останутся структурный рост e-commerce и увеличение доли Ozon, в том числе за счет большей гибкости ассортимента (180 тыс. продавцов на маркетплейсе). Драйверы для рентабельности: эффект масштаба, усиленный более высокими эффективными комиссиями для продавцов благодаря более низкой конкуренции, а также более низкие затраты на логистику в % GMV на фоне более консервативной инвестиционной стратегии, оптимизации расходов.
Краткосрочные вызовы для GMV и рентабельности — макроэкономика, конкурентная стратегия. В IV квартале 2022 г. розничный товарооборот в РФ продолжил снижаться г/г (Росстат: -4% продуктовый, -14% не продуктовый), что может нести риск недостижения наших ожиданий роста GMV в IV квартале 2022–2023 г. Хотя за 9 месяцев 2022 г. рост GMV Ozon превысил рыночный, он замедлился до 74% г/г в III квартале 2022 г. со 127% в 2021 г., в том числе из-за разового фактора (пожар на складе Ozon), но в целом есть тенденция к замедлению роста, что мы в основном связываем с более консервативным подходом к инвестициям.
Основной конкурент Ozon и лидер рынка Wildberries почти удвоил GMV г/г за 9 месяцев 2022 г. и в III квартале 2022 г. даже рос быстрее, чем Ozon. Если Ozon решит бросить вызов лидерству Wildberries в долгосрочном плане, мы допускаем рост инвестиций в 2023 г., что несет риск недостижения наших прогнозов по рентабельности.
Риски для инвесткейса — макро, конкуренция, иностранная «прописка». Риски для наших прогнозов в основном связаны с рыночными факторами (макроэкономика, конкуренция) и инвестиционной стратегией Ozon. Отметим также иностранную «прописку» Ozon (Кипр).
В сентябре компания утверждала, что не рассматривала «переезд» в Россию в тот момент, но мы не исключаем, что этот вопрос будет на повестке в этом году на фоне развития этой тенденции в интернет-секторе: о таких планах говорил VK, а Яндекс рассматривает возможность корпоративной реструктуризации. Последствия для акционеров будут зависеть от конкретного сценария.
Оценка: понижаем до «Держать» после роста АДР. Мы понижаем рекомендацию по бумагам Ozon до «Держать» с «Покупать» после повышения цены АДР на 22% (по сравнению с +5% для индекса МосБиржи) с даты нашего последнего отчета в декабре, оставляем целевую цену на прежнем уровне — 2 100 руб. Полагаем, что в ближайшие кварталы Ozon продолжит демонстрировать рост GMV выше рынка и положительную рентабельность по EBITDA. Однако макроэкономика и конкуренция могут создать краткосрочные риски для наших финансовых прогнозов.
По нашим оценкам, за последние три месяца бумаги Ozon подверглись ререйтингу и теперь торгуются с мультипликатором 0,5x EV/GMV 2022E (0,4x в середине декабря) против 0,4x у лидеров рынка продуктового ритейла X5 Group и Магнит. Ритейлеры X5 Group и Магнит стабильно прибыльны, их профиль роста менее рискованный, но и менее привлекательный по сравнению с Ozon. В настоящее время мы прогнозируем среднегодовой темп роста (CAGR) GMV Ozon на 2022–2025 гг. на уровне 27% против 12–15% для ритейлеров. Мы считаем премию Ozon оправданной, но текущая цена АДР предполагает доходность на 12 месяцев с поправкой на риск всего 3% (потенциал роста 25%), таким образом мы понижаем рекомендацию до «Держать».
Главное
• Мы подтверждаем прогнозы достойных результатов за IV квартал 2022 г., 2023 г. Прогноз 2023 г.: GMV +61%, положительная рентабельность по EBITDA (1,2%).
• Драйверы рентабельности — валовая прибыль, затраты на логистику. Более консервативный подход к инвестициям, эффект масштаба.
• Однако более консервативный подход негативно сказался на росте GMV. Краткосрочные вызовы — макроэкономика, конкурентная стратегия.
• Поводов для повышения целевой цены нет (избыточная доходность 3%).
• Оценка: понижаем до «Держать» после роста расписок +22% с середины декабря.
• Катализаторы: IV квартал 2022 г. по МСФО (апрель), I квартал 2023 г. по МСФО (май).
• Риски: макрориски, конкуренция, редомициляция (зависит от сценария).
В деталях
Ждем роста GMV выше рынка, положительную рентабельность по EBITDA. Мы подтверждаем ожидания, что Ozon покажет положительную рентабельность по EBITDA и достойный рост GMV (оборота) как в IV квартале 2022 г., так и в 2023 г. Наш текущий прогноз на 2023 г. предполагает рост GMV на 61% (против +25–30% рынка e-commerce в России, по прогнозу АКИТ) и рентабельность по EBITDA на уровне 1,2% (против -0,5% в 2022 г.).
Ключевыми драйверами роста GMV, вероятно, останутся структурный рост e-commerce и увеличение доли Ozon, в том числе за счет большей гибкости ассортимента (180 тыс. продавцов на маркетплейсе). Драйверы для рентабельности: эффект масштаба, усиленный более высокими эффективными комиссиями для продавцов благодаря более низкой конкуренции, а также более низкие затраты на логистику в % GMV на фоне более консервативной инвестиционной стратегии, оптимизации расходов.
Краткосрочные вызовы для GMV и рентабельности — макроэкономика, конкурентная стратегия. В IV квартале 2022 г. розничный товарооборот в РФ продолжил снижаться г/г (Росстат: -4% продуктовый, -14% не продуктовый), что может нести риск недостижения наших ожиданий роста GMV в IV квартале 2022–2023 г. Хотя за 9 месяцев 2022 г. рост GMV Ozon превысил рыночный, он замедлился до 74% г/г в III квартале 2022 г. со 127% в 2021 г., в том числе из-за разового фактора (пожар на складе Ozon), но в целом есть тенденция к замедлению роста, что мы в основном связываем с более консервативным подходом к инвестициям.
Основной конкурент Ozon и лидер рынка Wildberries почти удвоил GMV г/г за 9 месяцев 2022 г. и в III квартале 2022 г. даже рос быстрее, чем Ozon. Если Ozon решит бросить вызов лидерству Wildberries в долгосрочном плане, мы допускаем рост инвестиций в 2023 г., что несет риск недостижения наших прогнозов по рентабельности.
Риски для инвесткейса — макро, конкуренция, иностранная «прописка». Риски для наших прогнозов в основном связаны с рыночными факторами (макроэкономика, конкуренция) и инвестиционной стратегией Ozon. Отметим также иностранную «прописку» Ozon (Кипр).
В сентябре компания утверждала, что не рассматривала «переезд» в Россию в тот момент, но мы не исключаем, что этот вопрос будет на повестке в этом году на фоне развития этой тенденции в интернет-секторе: о таких планах говорил VK, а Яндекс рассматривает возможность корпоративной реструктуризации. Последствия для акционеров будут зависеть от конкретного сценария.
Оценка: понижаем до «Держать» после роста АДР. Мы понижаем рекомендацию по бумагам Ozon до «Держать» с «Покупать» после повышения цены АДР на 22% (по сравнению с +5% для индекса МосБиржи) с даты нашего последнего отчета в декабре, оставляем целевую цену на прежнем уровне — 2 100 руб. Полагаем, что в ближайшие кварталы Ozon продолжит демонстрировать рост GMV выше рынка и положительную рентабельность по EBITDA. Однако макроэкономика и конкуренция могут создать краткосрочные риски для наших финансовых прогнозов.
По нашим оценкам, за последние три месяца бумаги Ozon подверглись ререйтингу и теперь торгуются с мультипликатором 0,5x EV/GMV 2022E (0,4x в середине декабря) против 0,4x у лидеров рынка продуктового ритейла X5 Group и Магнит. Ритейлеры X5 Group и Магнит стабильно прибыльны, их профиль роста менее рискованный, но и менее привлекательный по сравнению с Ozon. В настоящее время мы прогнозируем среднегодовой темп роста (CAGR) GMV Ozon на 2022–2025 гг. на уровне 27% против 12–15% для ритейлеров. Мы считаем премию Ozon оправданной, но текущая цена АДР предполагает доходность на 12 месяцев с поправкой на риск всего 3% (потенциал роста 25%), таким образом мы понижаем рекомендацию до «Держать».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба