25 марта 2023 The Economist
Федеральная резервная система столкнулась с дилеммой, которая вскоре возникнет и в других странах
В первом выступление в качестве председателя Федеральной резервной системы Бен Бернанке простыми словами изложил суть сложного вопроса: нужно ли центральным банкам использовать монетарную политику для борьбы с пузырями на рынках, например, повышая процентные ставки, чтобы сдуть пузыри на рынке недвижимости. Ответ — ФРС должна «использовать подходящий инструмент». По его словам, необходимы регулирующие и кредитные полномочия в финансовых вопросах, включая использование процентных ставок для достижения экономических целей, таких как ценовая стабильность.
Через двадцать лет доктрина Бернанке подверглась тяжелому испытанию в обратном направлении в качестве основы для работы с пострадавшими, а не пузырящимися рынками. С одной стороны, ФРС пытается погасить кризис, который начался после массового изъятия вкладов из Silicon Valley Bank (SVB). С другой стороны, чиновники столкнулись с устойчивой инфляцией, поскольку в прошлом году им не удалось установить контроль. Противоречия между необходимостью стабилизировать финансовую систему, что требует поддержки со стороны центрального банка, и необходимостью ограничить ценовое давления, требующее жесткой политики, достигли крайней точки. Однако ФРС пытается сделать и то, и другое с помощью двух разных наборов инструментов. Это практически невыполнимая задача. И другим центральным банкам останется только последовать этому примеру в ближайшие месяцы.
После двухдневного заседания по ставкам 22 марта председатель ФРС Джером Пауэлл изложил принципы всесторонней поддержки финансовой системы.
«Локальные банковские проблемы, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам», — отметил он.
Тем не менее, он также заявил, что ФРС может и будет снижать инфляцию.
«Без ценовой стабильности экономика не работает», — добавил он.
И чтобы подкрепить свои слова делом, ФРС повысила ставки на четверть пункта.
Перед заседанием возникли споры по поводу того, повысят ли чиновники ставки девятый раз подряд. Дальнейшее ужесточение казалось делом решенным после того, как данные за февраль показали, что инфляция по-прежнему оставалась на высоком уровне, достигнув 6% г/г, что в три раза выше целевого показателя ФРС. Однако по мере распространения паники после краха SVB некоторые известные специалисты призвали сделать паузу, чтобы оценить последствия для экономики.
Как выразился Эрик Розенгрен, бывший президент отделения Федеральной резервной системы в Бостоне: «Можно ли сразу вернуться к нормальной жизни после сильных толчков во время землетрясения?».
ФРС непреклонна
После того, как за последний год ставки уже выросли почти на 5% — самое резкое ужесточение за сорок лет — последнее повышение на четверть пункта было незначительным в числовом выражении. Тем не менее, это имело большое значение с точки зрения решимости ФРС: оно продемонстрировало уверенность Пауэлла и его коллег в том, что они смогут использовать инструменты монетарной политики, особенно процентные ставки, для борьбы с инфляцией, даже если ужесточение угрожает финансовой стабильности.
ФРС готова занять такую позицию благодаря большому арсеналу альтернативных инструментов, которые она может использовать в ответ на рыночный хаос. В последние пару недель ФРС, действуя согласованно с другими органами, приняла все возможные меры для защиты активов и пассивов банковской системы. Что касается активов, то это упростило проблемным банкам доступ к ликвидности, благодаря кредитованию по номинальной стоимости государственных облигаций, даже при гораздо более низких рыночных ценах. Банкам не пришлось фиксировать убытки, которые к концу 2022 года в совокупности составили $620 млрд: достаточно, чтобы уничтожить почти треть собственного капитала американской банковской системы.
Что касается пассивов, то Федеральная корпорация по страхованию вкладов, которая является регулирующим органом, пообещала гарантировать крупные незастрахованные депозиты в SVB и Signature, еще одном обанкротившемся банке. Министр финансов Джанет Йеллен намекнула на аналогичную поддержку в случае, если вкладчики начнут покидать банки, хотя 22 марта она заявила, что администрация Байдена не рассматривает возможность общего страхования (что потребовало бы одобрения Конгресса). Тем не менее, хотя по закону страхование вкладов ограничивается суммой в $250000, судя по всему, счета будут защищены независимо от размера. Стратегия ФРС, которая заключается в кредитовании и страховании, пока помогла смягчить ситуацию: после падения на четверть индекс американских банковских акций KBW несколько стабилизировался.
Сложный компромисс между инфляцией и финансовой стабильностью сильно отличается от двух предыдущих кризисов. И во время глобального финансового кризиса 2007-09 гг., и во время внезапного экономического спада в 2020 году, когда началась пандемия, ФРС и другие центральные банки направили все ресурсы на восстановление экономики и поддержку финансовой системы. В обоих случаях финансовые и экономические риски были в сторону резкого понижения. Возможно, это породило сомнения относительно способности ФРС решать несколько задач одновременно: бороться с инфляцией и смягчать напряжение на рынке.
Однако такие параллельные действия не вызывают удивления у тех, кто следит за ФРС. В нескольких случаях — после крупного банковского краха в 1984 году, обвала фондового рынка в 1987 году и краха хедж-фондов в 1998 году — ФРС ненадолго прекращала повышать ставки или немного снижала их, но вскоре снова ужесточала политику. Экономисты Citigroup пришли к выводу, что этот опыт, а не 2008 или 2020 год, является более подходящим. Хотя рынки учитывают вероятность того, что ФРС может снизить ставки на полпроцента до конца года, в Citi полагают, что центральный банк может удивить инвесторов и сохранять жесткую политику до тех пор, пока инфляция будет оставаться высокой. Действительно, как раз об этом он и сигнализировал. Одновременно с повышением ставок 22 марта ФРС опубликовала краткий отчет о своих прогнозах. В среднем члены Федерального комитета по открытым рынкам считают, что ФРС повысит ставки еще на четверть пункта в этом году и начнет снижать их только в следующем году.
Размытые границы
Тем не менее, на практике разделение между монетарной политикой и инструментами финансовой стабильности может оказаться более размытым. Взять, к примеру, балансовый отчет ФРС. В рамках усилий по ограничению инфляции центральный банк приступил в прошлом году к количественному ужесточению, позволяя каждый месяц списывать со своего баланса фиксированное количество облигаций с приближающимся сроком погашения, выводя ликвидность из банковской системы. С мая прошлого года по начало марта активы ФРС сократились примерно на $600 млрд. Затем в течение нескольких дней после краха SVB активы увеличились на $300 млрд — побочный эффект кредитов, предоставленных банкам через дисконтное окно и с помощью других чрезвычайных мер. Специалисты по монетарной политики видят четкое различие: количественное ужесточение — это долгосрочное изменение баланса ФРС, при этом механизм чрезвычайного кредитования исчезнет, когда ситуация нормализуется. Но учитывая, что одним из основных каналов оценки балансов, является сигнал о намерениях ФРС, путаница очевидна.
Еще одна размытая грань — это обратная связь между финансовой стабильностью и монетарной политикой. Большинство из тех, кто поддерживал паузу в работе ФРС, не высказывались строго за то, что центральному банку необходимо спасать пострадавших инвесторов. Скорее, сложность связана с тем, что банковский хаос и рыночные потрясения сами по себе сопоставимы с повышением ставок. В последние недели финансовые условия ужесточились, включая доходность облигаций, кредитные спреды и стоимость акций. Торстен Слок из частной инвестиционной компании Apollo Global Management подсчитал, что изменения в ценообразовании эквивалентны дополнительному повышению ставок ФРС на 1.5%, чего достаточно для жесткой посадки.
Не все согласны, что последствия будут настолько серьезными. Банки предоставляют примерно треть кредитов в Америке, а остальное обеспечивается за счет рынков капитала и таких фирм, как ипотечные операторы. Это позволило бы защитить фирмы от ужесточения стандартов кредитования в банках. Более того, на крупнейшие банки Америки приходится более половины банковской системы по размеру активов, и они остаются устойчивыми. Однако даже с учетом этих оговорок последствия вполне реальны. По мере укрепления балансов банков увеличиваются расходы по депозитам и оптовому финансированию, из-за чего ужесточение сказывается и на финансовой системе. Deutsche Bank считает, что незначительный кредитный шок снизит годовой рост ВВП на полпроцента. Вероятно, теперь ФРС придется делать гораздо меньше, чтобы остановить инфляцию.
В конечном счете, ее способность отдельно решать проблемы нестабильности и инфляции зависит от интенсивности банковского кризиса.
«Финансовые проблемы всегда будут говорить о замедлении темпов решения макроэкономических вопросов, и это справедливо», — считает Кришна Гуха из консалтинговой фирмы Evercore ISI.
Благодаря экстренным мерам в последние две недели, которые позволили замедлить отток депозитов и сократить потери на рынках, ФРС смогла снова вернуться к проблеме инфляции. Легко представить альтернативный сценарий, при котором интервенции обернулись неудачей, вынудив ЦБ воздержаться от повышения ставок.
Это объясняет спешку швейцарских чиновников в решении проблем с Credit Suisse. Руководители центральных банков хорошо знают, что неконтролируемый крах такой крупной компании спровоцирует потрясения в мировой финансовой системе. Тогда бы они оказались бы под огромным давлением, которое вынудило бы их отказаться от борьбы с инфляцией. Правильный инструмент для выполнения работы — это привлекательный способ разграничения целей центрального банка. Однако это эффективно только при условии оперативной работа по восстановлению стабильности после финансового взрыва.
http://www.economist.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В первом выступление в качестве председателя Федеральной резервной системы Бен Бернанке простыми словами изложил суть сложного вопроса: нужно ли центральным банкам использовать монетарную политику для борьбы с пузырями на рынках, например, повышая процентные ставки, чтобы сдуть пузыри на рынке недвижимости. Ответ — ФРС должна «использовать подходящий инструмент». По его словам, необходимы регулирующие и кредитные полномочия в финансовых вопросах, включая использование процентных ставок для достижения экономических целей, таких как ценовая стабильность.
Через двадцать лет доктрина Бернанке подверглась тяжелому испытанию в обратном направлении в качестве основы для работы с пострадавшими, а не пузырящимися рынками. С одной стороны, ФРС пытается погасить кризис, который начался после массового изъятия вкладов из Silicon Valley Bank (SVB). С другой стороны, чиновники столкнулись с устойчивой инфляцией, поскольку в прошлом году им не удалось установить контроль. Противоречия между необходимостью стабилизировать финансовую систему, что требует поддержки со стороны центрального банка, и необходимостью ограничить ценовое давления, требующее жесткой политики, достигли крайней точки. Однако ФРС пытается сделать и то, и другое с помощью двух разных наборов инструментов. Это практически невыполнимая задача. И другим центральным банкам останется только последовать этому примеру в ближайшие месяцы.
После двухдневного заседания по ставкам 22 марта председатель ФРС Джером Пауэлл изложил принципы всесторонней поддержки финансовой системы.
«Локальные банковские проблемы, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам», — отметил он.
Тем не менее, он также заявил, что ФРС может и будет снижать инфляцию.
«Без ценовой стабильности экономика не работает», — добавил он.
И чтобы подкрепить свои слова делом, ФРС повысила ставки на четверть пункта.
Перед заседанием возникли споры по поводу того, повысят ли чиновники ставки девятый раз подряд. Дальнейшее ужесточение казалось делом решенным после того, как данные за февраль показали, что инфляция по-прежнему оставалась на высоком уровне, достигнув 6% г/г, что в три раза выше целевого показателя ФРС. Однако по мере распространения паники после краха SVB некоторые известные специалисты призвали сделать паузу, чтобы оценить последствия для экономики.
Как выразился Эрик Розенгрен, бывший президент отделения Федеральной резервной системы в Бостоне: «Можно ли сразу вернуться к нормальной жизни после сильных толчков во время землетрясения?».
ФРС непреклонна
После того, как за последний год ставки уже выросли почти на 5% — самое резкое ужесточение за сорок лет — последнее повышение на четверть пункта было незначительным в числовом выражении. Тем не менее, это имело большое значение с точки зрения решимости ФРС: оно продемонстрировало уверенность Пауэлла и его коллег в том, что они смогут использовать инструменты монетарной политики, особенно процентные ставки, для борьбы с инфляцией, даже если ужесточение угрожает финансовой стабильности.
ФРС готова занять такую позицию благодаря большому арсеналу альтернативных инструментов, которые она может использовать в ответ на рыночный хаос. В последние пару недель ФРС, действуя согласованно с другими органами, приняла все возможные меры для защиты активов и пассивов банковской системы. Что касается активов, то это упростило проблемным банкам доступ к ликвидности, благодаря кредитованию по номинальной стоимости государственных облигаций, даже при гораздо более низких рыночных ценах. Банкам не пришлось фиксировать убытки, которые к концу 2022 года в совокупности составили $620 млрд: достаточно, чтобы уничтожить почти треть собственного капитала американской банковской системы.
Что касается пассивов, то Федеральная корпорация по страхованию вкладов, которая является регулирующим органом, пообещала гарантировать крупные незастрахованные депозиты в SVB и Signature, еще одном обанкротившемся банке. Министр финансов Джанет Йеллен намекнула на аналогичную поддержку в случае, если вкладчики начнут покидать банки, хотя 22 марта она заявила, что администрация Байдена не рассматривает возможность общего страхования (что потребовало бы одобрения Конгресса). Тем не менее, хотя по закону страхование вкладов ограничивается суммой в $250000, судя по всему, счета будут защищены независимо от размера. Стратегия ФРС, которая заключается в кредитовании и страховании, пока помогла смягчить ситуацию: после падения на четверть индекс американских банковских акций KBW несколько стабилизировался.
Сложный компромисс между инфляцией и финансовой стабильностью сильно отличается от двух предыдущих кризисов. И во время глобального финансового кризиса 2007-09 гг., и во время внезапного экономического спада в 2020 году, когда началась пандемия, ФРС и другие центральные банки направили все ресурсы на восстановление экономики и поддержку финансовой системы. В обоих случаях финансовые и экономические риски были в сторону резкого понижения. Возможно, это породило сомнения относительно способности ФРС решать несколько задач одновременно: бороться с инфляцией и смягчать напряжение на рынке.
Однако такие параллельные действия не вызывают удивления у тех, кто следит за ФРС. В нескольких случаях — после крупного банковского краха в 1984 году, обвала фондового рынка в 1987 году и краха хедж-фондов в 1998 году — ФРС ненадолго прекращала повышать ставки или немного снижала их, но вскоре снова ужесточала политику. Экономисты Citigroup пришли к выводу, что этот опыт, а не 2008 или 2020 год, является более подходящим. Хотя рынки учитывают вероятность того, что ФРС может снизить ставки на полпроцента до конца года, в Citi полагают, что центральный банк может удивить инвесторов и сохранять жесткую политику до тех пор, пока инфляция будет оставаться высокой. Действительно, как раз об этом он и сигнализировал. Одновременно с повышением ставок 22 марта ФРС опубликовала краткий отчет о своих прогнозах. В среднем члены Федерального комитета по открытым рынкам считают, что ФРС повысит ставки еще на четверть пункта в этом году и начнет снижать их только в следующем году.
Размытые границы
Тем не менее, на практике разделение между монетарной политикой и инструментами финансовой стабильности может оказаться более размытым. Взять, к примеру, балансовый отчет ФРС. В рамках усилий по ограничению инфляции центральный банк приступил в прошлом году к количественному ужесточению, позволяя каждый месяц списывать со своего баланса фиксированное количество облигаций с приближающимся сроком погашения, выводя ликвидность из банковской системы. С мая прошлого года по начало марта активы ФРС сократились примерно на $600 млрд. Затем в течение нескольких дней после краха SVB активы увеличились на $300 млрд — побочный эффект кредитов, предоставленных банкам через дисконтное окно и с помощью других чрезвычайных мер. Специалисты по монетарной политики видят четкое различие: количественное ужесточение — это долгосрочное изменение баланса ФРС, при этом механизм чрезвычайного кредитования исчезнет, когда ситуация нормализуется. Но учитывая, что одним из основных каналов оценки балансов, является сигнал о намерениях ФРС, путаница очевидна.
Еще одна размытая грань — это обратная связь между финансовой стабильностью и монетарной политикой. Большинство из тех, кто поддерживал паузу в работе ФРС, не высказывались строго за то, что центральному банку необходимо спасать пострадавших инвесторов. Скорее, сложность связана с тем, что банковский хаос и рыночные потрясения сами по себе сопоставимы с повышением ставок. В последние недели финансовые условия ужесточились, включая доходность облигаций, кредитные спреды и стоимость акций. Торстен Слок из частной инвестиционной компании Apollo Global Management подсчитал, что изменения в ценообразовании эквивалентны дополнительному повышению ставок ФРС на 1.5%, чего достаточно для жесткой посадки.
Не все согласны, что последствия будут настолько серьезными. Банки предоставляют примерно треть кредитов в Америке, а остальное обеспечивается за счет рынков капитала и таких фирм, как ипотечные операторы. Это позволило бы защитить фирмы от ужесточения стандартов кредитования в банках. Более того, на крупнейшие банки Америки приходится более половины банковской системы по размеру активов, и они остаются устойчивыми. Однако даже с учетом этих оговорок последствия вполне реальны. По мере укрепления балансов банков увеличиваются расходы по депозитам и оптовому финансированию, из-за чего ужесточение сказывается и на финансовой системе. Deutsche Bank считает, что незначительный кредитный шок снизит годовой рост ВВП на полпроцента. Вероятно, теперь ФРС придется делать гораздо меньше, чтобы остановить инфляцию.
В конечном счете, ее способность отдельно решать проблемы нестабильности и инфляции зависит от интенсивности банковского кризиса.
«Финансовые проблемы всегда будут говорить о замедлении темпов решения макроэкономических вопросов, и это справедливо», — считает Кришна Гуха из консалтинговой фирмы Evercore ISI.
Благодаря экстренным мерам в последние две недели, которые позволили замедлить отток депозитов и сократить потери на рынках, ФРС смогла снова вернуться к проблеме инфляции. Легко представить альтернативный сценарий, при котором интервенции обернулись неудачей, вынудив ЦБ воздержаться от повышения ставок.
Это объясняет спешку швейцарских чиновников в решении проблем с Credit Suisse. Руководители центральных банков хорошо знают, что неконтролируемый крах такой крупной компании спровоцирует потрясения в мировой финансовой системе. Тогда бы они оказались бы под огромным давлением, которое вынудило бы их отказаться от борьбы с инфляцией. Правильный инструмент для выполнения работы — это привлекательный способ разграничения целей центрального банка. Однако это эффективно только при условии оперативной работа по восстановлению стабильности после финансового взрыва.
http://www.economist.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter