15 июня 2023 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях оставляем умеренно позитивным — изменений в портфеле нет.
Главное
• ЦБ ужесточил сигнал из-за инфляции и экономики — умеренно негативно.
• Недельная инфляция 0,21% — существенное ускорение, негативно.
• Обесценение рубля, вероятно, начало оказывать влияние на инфляцию.
• Символический профицит бюджета за май — расходы под контролем.
• Ожидаем, что доходности длинных ОФЗ будут на уровне YTM 8,25% в I квартале 2024 г.
В деталях
Вероятность повышения ставки на следующих заседаниях ЦБ выросла. Регулятор ужесточил сигнал по монетарной политике и теперь будет оценивать не «целесообразность повышения ставки», а допускать возможность ее повышения. Тем не менее, если повышение ограничится 8,0% суммарно на всех будущих заседаниях, а тон изменится на нейтральный, это будет позитивом для рынка. Также проблемы бюджета и расходов ушли на второй план, и теперь главная угроза инфляции — это восстановление экономики в условиях дефицита товаров (инфляции спроса) и рабочей силы. Оставляем долгосрочный взгляд неизменным: снижение доходностей длинных ОФЗ до 8,25% в I квартале 2024 г. после смягчения риторики ЦБ.
Президент поручил правительству до 1 августа проработать вопрос использования российских авто в такси и каршеринге — нейтрально. Речь, скорее всего, идет о локализации сборки в России и не затронет парк, который был куплен до февраля 2022 г., поскольку подавляющая его часть имеет российское происхождение. Также ожидаем установления нормативов по доле российских авто в зависимости от доступных мощностей. Даже в самом негативном сценарии всем таксопаркам и каршерингу удастся продать свои авто по высокой цене, так как рынок вторичных авто на порядок больше и является ликвидным. Поскольку капитал Каршеринг Руссия (Делимобиль) большой, то продажа автомобилей позволит полностью расплатиться с кредиторами. Потенциальный доход по облигациям Каршеринг Руссия 001P-02 за полгода — 8%+.
ВТБ публикует позитивные результаты по МСФО, что подтверждает достижение цели по капиталу без послаблений в 2024 г. Чистая прибыль в апреле составила 62 млрд руб. за счет более низких резервов, а за 4 месяца 2023 г. — 208 млрд руб., что позволяет достичь плана по прибыли в 2023 г. на уровне 350 млрд руб. Кроме того, ВТБ объявил о завершении рыночной допэмиссии, по результатам которой привлек 94 млрд руб. в капитал. Потенциальный доход по выпуску ВТБ ПАО СУБ-Т2-1 — 25%+ за год.
Газпром пополняет долговой рынок. Умеренно негативный взгляд на рынок валютных облигаций продолжает оставаться ввиду сохранения ослабленного курса рубля и навеса размещаемых замещающих облигаций. Так, курс USD/RUB в моменте пробил отметку 84 руб. за доллар, а долговой рынок в валюте растет в объеме благодаря повторным замещениям Газпрома. Эмитент опубликовал оферты на повторное размещение облигаций серий ЗО29-1-Д и БЗО26-1-Д, завершив ранее прием заявок на обмен еврооблигаций на замещающие облигации серий ЗО27-2-Д, ЗО27-1-ФР и ЗО31-1-Д. В связи с внесением в указ президента РФ №430 поправки об обязательном выпуске эмитентами еврооблигаций замещающих бумаг в срок до 1 января 2024 г. ожидаем размещения корпоративными эмитентами новых и дополнительных выпусков таких облигаций.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге, основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.) и средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше собственной кривой на 50 б.п., а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 110 руб.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом Делимобиль лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.
Ликвидность нейтральная: денежных средств по состоянию на 31 декабря 2022 г. достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб. Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого являются основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании средняя долговая нагрузка за 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х — сильное снижение с 3,9х в I полугодии 2022 из-за оборотного капитала и роста маржинальности. Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%+. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Мы считаем, что выпуск 001P-01 обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за отличных результатов за II полугодие 2022 г. и 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга. Потенциальный доход — 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса.
Основа кредитоспособности — поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%). С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
По выпуску 001P-07 ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего как железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которых хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранение объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11.4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топливо.
Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах является позитивом для ТГК-14, что может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–13,0%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Россия
Серии 26240 и 26237
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
Главное
• ЦБ ужесточил сигнал из-за инфляции и экономики — умеренно негативно.
• Недельная инфляция 0,21% — существенное ускорение, негативно.
• Обесценение рубля, вероятно, начало оказывать влияние на инфляцию.
• Символический профицит бюджета за май — расходы под контролем.
• Ожидаем, что доходности длинных ОФЗ будут на уровне YTM 8,25% в I квартале 2024 г.
В деталях
Вероятность повышения ставки на следующих заседаниях ЦБ выросла. Регулятор ужесточил сигнал по монетарной политике и теперь будет оценивать не «целесообразность повышения ставки», а допускать возможность ее повышения. Тем не менее, если повышение ограничится 8,0% суммарно на всех будущих заседаниях, а тон изменится на нейтральный, это будет позитивом для рынка. Также проблемы бюджета и расходов ушли на второй план, и теперь главная угроза инфляции — это восстановление экономики в условиях дефицита товаров (инфляции спроса) и рабочей силы. Оставляем долгосрочный взгляд неизменным: снижение доходностей длинных ОФЗ до 8,25% в I квартале 2024 г. после смягчения риторики ЦБ.
Президент поручил правительству до 1 августа проработать вопрос использования российских авто в такси и каршеринге — нейтрально. Речь, скорее всего, идет о локализации сборки в России и не затронет парк, который был куплен до февраля 2022 г., поскольку подавляющая его часть имеет российское происхождение. Также ожидаем установления нормативов по доле российских авто в зависимости от доступных мощностей. Даже в самом негативном сценарии всем таксопаркам и каршерингу удастся продать свои авто по высокой цене, так как рынок вторичных авто на порядок больше и является ликвидным. Поскольку капитал Каршеринг Руссия (Делимобиль) большой, то продажа автомобилей позволит полностью расплатиться с кредиторами. Потенциальный доход по облигациям Каршеринг Руссия 001P-02 за полгода — 8%+.
ВТБ публикует позитивные результаты по МСФО, что подтверждает достижение цели по капиталу без послаблений в 2024 г. Чистая прибыль в апреле составила 62 млрд руб. за счет более низких резервов, а за 4 месяца 2023 г. — 208 млрд руб., что позволяет достичь плана по прибыли в 2023 г. на уровне 350 млрд руб. Кроме того, ВТБ объявил о завершении рыночной допэмиссии, по результатам которой привлек 94 млрд руб. в капитал. Потенциальный доход по выпуску ВТБ ПАО СУБ-Т2-1 — 25%+ за год.
Газпром пополняет долговой рынок. Умеренно негативный взгляд на рынок валютных облигаций продолжает оставаться ввиду сохранения ослабленного курса рубля и навеса размещаемых замещающих облигаций. Так, курс USD/RUB в моменте пробил отметку 84 руб. за доллар, а долговой рынок в валюте растет в объеме благодаря повторным замещениям Газпрома. Эмитент опубликовал оферты на повторное размещение облигаций серий ЗО29-1-Д и БЗО26-1-Д, завершив ранее прием заявок на обмен еврооблигаций на замещающие облигации серий ЗО27-2-Д, ЗО27-1-ФР и ЗО31-1-Д. В связи с внесением в указ президента РФ №430 поправки об обязательном выпуске эмитентами еврооблигаций замещающих бумаг в срок до 1 января 2024 г. ожидаем размещения корпоративными эмитентами новых и дополнительных выпусков таких облигаций.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге, основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.) и средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше собственной кривой на 50 б.п., а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 110 руб.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом Делимобиль лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.
Ликвидность нейтральная: денежных средств по состоянию на 31 декабря 2022 г. достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб. Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого являются основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании средняя долговая нагрузка за 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х — сильное снижение с 3,9х в I полугодии 2022 из-за оборотного капитала и роста маржинальности. Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%+. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Мы считаем, что выпуск 001P-01 обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за отличных результатов за II полугодие 2022 г. и 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга. Потенциальный доход — 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса.
Основа кредитоспособности — поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%). С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
По выпуску 001P-07 ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего как железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которых хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранение объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11.4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топливо.
Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах является позитивом для ТГК-14, что может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–13,0%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Россия
Серии 26240 и 26237
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба