24 июня 2023 | ГМК Норникель
Норникель – частная горно-металлургическая компания, которая поставляет на мировой рынок до 40% всего палладия, до 17% никеля и до 15% платины.
🤵♂️Состав акционеров Норникеля
• Olderfrey Holdings Ltd (В. Потанин) — 34,6%
• Русал — 27,8%
• Free float (торгуются на бирже) — 37,6%
✅ Санкции пока обходят Норникель стороной. Есть личные санкции против руководителя Норникеля Владимира Потанина (Великобритания, США), но против Норникеля прямые санкции не введены. При этом, в марте 2023 года стало известно, что некоторые европейские компании отказываются от покупки продукции Норникеля. Кроме того, стало сложнее закупать оборудование, в связи с чем Норникель отправил на перепроектировку ряд проектов в добыче и металлургии.
⬇️ Структура выручки Норникеля по металлам за 2021 год выглядит следующим образом (по 2022 данных нет):
• Палладий (39%). Палладий используется в системах контроля выхлопных газов в машинах с бензиновыми двигателями (82% всего мирового использования).
• Никель (22%). Никель используется для производства нержавеющей стали (70%), никелевых аккумуляторов, в т.ч. для электромобилей (9%).
• Медь (21%) — используется почти везде (строительство, машиностроение, электроэнергетика, транспорт и т.д.)
• Платина (4%). Платина используется, как и палладий, для нейтрализации выхлопных газов, в ювелирной промышленности.
• Иные металлы – родий, золото, серебро и т.д. (14%)
82% всей выручки Норникель получает от продаж 3-х металлов — палладия, никеля и меди. Причем выручка от палладия вдвое превышает доход от никеля и меди по отдельности.
⛏ Добыча металлов за 2022 год
• Палладий — 2 790 тыс. унций; за последние 5 лет добыча не выросла.
• Никель — 219 тыс. тонн; с 2017 года добыча стагнирует, а если смотреть с 2010, то даже упала – тогда добывалось 300 тыс. тонн в год.
• Медь — 433 тыс. тонн; за последние 5 лет есть рост, с 401 тыс. тонн до 433 тыс.
Норникель планировал нарастить добычу никеля и меди на 20-30% к 2030 году, палладия и платины на 40-50%. Но в связи с проблемами с оборудованием, мы узнаем новый прогноз только в конце 2023 года, когда будет завершена перепроектировка проектов.
🌍Географическая структура выручки Норникеля от реализации металлов в 2022 году:
🇪🇺 Европа – 546,7 млрд руб. (48% реализации)
🇨🇳 Азия – 336,1 млрд руб. (30% реализации)
🇺🇸 Северная и Южная Америки – 48,5 млрд руб. (15% реализации)
🇷🇺 Россия и страны СНГ – 83 млрд руб. (7%)
В 2022 снижение экспорта в Европу было незначительным (доля экспорта в 2021 году была 53%). Это объясняется тем, что компания выполняла контракты, заключенные в 2021 году.
❗️А вот в 1-м квартале 2023 года уже заметны серьезные изменения, 45% продукции поставлено в Азию, только 25% в Европу, 17% в Северную и Южную Америки и 13% в России.
Резюме 1-й части:
1️⃣ Основную выручку Норникель получает от продаж 3 металлов — палладия, никеля и меди.
2️⃣ Объемы добычи металлов не растут (исключение – медь), но вы увидите в следующей части, что выручка увеличивается из-за роста 1) курса доллара; 2) цен на металлы.
3️⃣ Норникель – это экспортно-ориентированная компания, доход с продаж продукции в России незначителен. Ключевым рынком для компании всегда была Европа, в 2023 году Норникель перестраивает поставки в Азию.
Теперь посмотрим на финансовые показатели (по международным стандартам)
📍Выручка за 2022 год = 1 185 млрд руб. (в 2021 – 1 317 млрд руб.)
📍Операционная прибыль за 2022 год = 546 млрд руб. (в 2022 – 703,9 млрд руб.)
📍Чистая прибыль за 2022 год = 429,3 млрд руб. (в 2022 – 512,9 млрд руб.)
Чтобы понять, какими будут выручка и прибыль в 2023 году, необходимо посмотреть на 2 показателя.
1️⃣ Цены на ключевые металлы
2️⃣ Объем добычи этих металлов
Палладий (38% выручки)
ср. цена 2022 = 2 111 $/унция
за полгода 2023 = 1 511 $/унция
объем добычи 2022 = 2 790 тыс. унций
объем добычи 2023 (прогноз) = 2 480 тыс. унций
Никель (22% выручки)
ср. цена в 2022 году = 25 670 $/тонна
за полгода 2023 = 24 689 $/тонна
объем добычи 2022 = 219 тыс. тонн
объем добычи 2023 (прогноз) = 208 тыс. тонн
Медь (21% выручки)
ср. цена в 2022 году = 8 788 $/тонна
за полгода 2023 — 8 752 $/тонна
объем добычи 2022 = 433 тыс. тонн
объем добычи 2023 (прогноз) = 429 тыс. тонн
Платина (4% выручки)
ср. цена в 2022 году = 960 $/унция
за полгода 2023 — 1 023 $/унция
объем добычи 2022 = 651 тыс. унций
объем добычи 2023 (прогноз) = 624 тыс. унций
По ценам на металлы — палладий снизился на 25%, медь и никель на уровне 2022 года, платина на 10% выросла. Добыча всех металлов снизится в 2022 году, но не критически.
Норникель не реализовал значительную часть продукции 2022 года — она находится в запасах, которые выросли на 123 млрд руб. (с 225 до 348 млрд).
Я на основе имеющихся данных по ценам на металлы и объемов их выпуска, построил модель и спрогнозировал выручку и прибыль Норникеля за 2023 год.
📍Выручка за 2023 год = 1 104 млрд руб.
📍Операционная прибыль за 2023 год = 508,7 млрд руб.
📍Чистая прибыль за 2023 год = 399 млрд руб.
📊 Мультипликаторы стоимости Норникеля
P/E (капитализация / прибыль) = 5,5 (средний за 5 лет = 8,5)
P/S (капитализация / выручка) = 2 (средний за 5 лет = 2,6)
P/BV (капитализация / балансовая стоимость) = 4,7 (средний за 5 лет = 9)
Норникель по текущим мультипликаторам недооценен. Выручка и прибыль в 2023 году с учетом снижения цен на продукцию и объема добычи уменьшатся, поэтому потенциальные мультипликаторы ухудшатся, но ненамного.
💲 Дивиденды Норникеля
Норникель исправно платил хорошие дивиденды с 2005 года, но по итогам 2022 года совет директоров принял решение не выплачивать дивиденды. Главная причина этого решения —низкий свободный денежный поток (то есть остаток денежных средств на счетах компании). По итогам 2022 года свободный денежный поток Норникеля составил 46,9 млрд руб. (напомню, прибыль 512,9 млрд руб.), для сравнения денежный поток в 2021 году = 325,1 млрд руб.
На свободный денежный поток влияет размер капитальных затрат (на поддержание и развитие бизнеса). И вот капитальные затраты Норникеля за 2022 год были очень высокими = 4,3 млрд $ (287 млрд руб.), они будут высокими и в 2023 году = 4,7 млрд $ (352,5 млрд руб.). Далее пойдет снижение. Рост затрат вызван тем, что в предыдущие годы на них отчислялось недостаточно, и, кроме того, у компании есть цели к 2030 году нарастить добычу металлов.
Норникель мог заплатить дивиденды за 2022 год, только залезая в долги, наличных на руках не было. Поэтому решение отменить дивиденды разумное.
Стоит сказать, что ранее по соглашению акционеров 2012 года (Потанин и Дерипаска) Норникель почти всю чистую прибыль отправлял на дивиденды, а иногда и платил дивиденды в долг. Это было важно Дерипаске, чтобы оплачивать долги «Русала», соглашение закончилось в 2022 году, и теперь Потанин хочет пересмотреть дивидендную политику компании. Потанин говорит, что нужно платить от 50 до 75% от Free Cash Flow, ранее Норникель платил в среднем 60% от EBITDA.
Термины сложные, давайте на цифрах. Цифра – сумма выплаченных дивидендов в год, и далее три % — от чистой прибыли (ЧП), от EBITDA (EBIT), от свободного денежного потока (FCF).
2021 — 419 млрд руб. (82% ЧП, 87% EBIT, 129% FCF)
2020 — 260 млрд руб. (98% ЧП, 47% EBIT, 54% FCF)
2019 — 324 млрд руб. (84% ЧП, 63% EBIT, 102% FCF)
2018 — 248 млрд руб. (132% ЧП, 64% EBIT, 80% FCF)
2017 — 132 млрд руб. (103% ЧП, 56% EBIT, FCF вообще был отрицательным)
Средняя дивидендная доходность с 2017 по 2021 годы = 10,64%. Мы видим, что в 2017, 2019, 2021 годах Норникелю приходилось занимать, чтобы платить дивиденды, потому что денег на руках было меньше, чем выплаченных дивидендов.
Выскажу непопулярное мнение — снижение дивидендов в краткосрочной перспективе хорошо для инвесторов! Я поддерживаю Потанина, и надеюсь, что Норникель не будет отправлять почти все свободные деньги на дивиденды и тем более занимать для их выплаты, а направит часть денег в развитие бизнеса.
Если Норникель пересмотрит дивидендную политику, как того хочет Потанин, тогда по итогам 2023 года дивиденды будут небольшими (все-таки капитальные затраты высокие), но вот далее доходность в 6-7% дивидендами можно будет получать, и помимо доходности инвестировать в компанию, бизнес которой будет расти.
Справедливая цена акций Норникеля
Справедливая цена Норникеля при прибыли в 399 млрд руб. составляет 22 000 руб. за 1 акцию (средний P/E за последние 5 лет = 8,5), но с учетом того, что цены на металлы во втором полугодии могут быть ниже, я буду готов фиксировать прибыль при 20 000 руб. за штуку, это потенциал роста 33% от текущих цен.
Я открыл позицию в компании по текущим ценам.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
🤵♂️Состав акционеров Норникеля
• Olderfrey Holdings Ltd (В. Потанин) — 34,6%
• Русал — 27,8%
• Free float (торгуются на бирже) — 37,6%
✅ Санкции пока обходят Норникель стороной. Есть личные санкции против руководителя Норникеля Владимира Потанина (Великобритания, США), но против Норникеля прямые санкции не введены. При этом, в марте 2023 года стало известно, что некоторые европейские компании отказываются от покупки продукции Норникеля. Кроме того, стало сложнее закупать оборудование, в связи с чем Норникель отправил на перепроектировку ряд проектов в добыче и металлургии.
⬇️ Структура выручки Норникеля по металлам за 2021 год выглядит следующим образом (по 2022 данных нет):
• Палладий (39%). Палладий используется в системах контроля выхлопных газов в машинах с бензиновыми двигателями (82% всего мирового использования).
• Никель (22%). Никель используется для производства нержавеющей стали (70%), никелевых аккумуляторов, в т.ч. для электромобилей (9%).
• Медь (21%) — используется почти везде (строительство, машиностроение, электроэнергетика, транспорт и т.д.)
• Платина (4%). Платина используется, как и палладий, для нейтрализации выхлопных газов, в ювелирной промышленности.
• Иные металлы – родий, золото, серебро и т.д. (14%)
82% всей выручки Норникель получает от продаж 3-х металлов — палладия, никеля и меди. Причем выручка от палладия вдвое превышает доход от никеля и меди по отдельности.
⛏ Добыча металлов за 2022 год
• Палладий — 2 790 тыс. унций; за последние 5 лет добыча не выросла.
• Никель — 219 тыс. тонн; с 2017 года добыча стагнирует, а если смотреть с 2010, то даже упала – тогда добывалось 300 тыс. тонн в год.
• Медь — 433 тыс. тонн; за последние 5 лет есть рост, с 401 тыс. тонн до 433 тыс.
Норникель планировал нарастить добычу никеля и меди на 20-30% к 2030 году, палладия и платины на 40-50%. Но в связи с проблемами с оборудованием, мы узнаем новый прогноз только в конце 2023 года, когда будет завершена перепроектировка проектов.
🌍Географическая структура выручки Норникеля от реализации металлов в 2022 году:
🇪🇺 Европа – 546,7 млрд руб. (48% реализации)
🇨🇳 Азия – 336,1 млрд руб. (30% реализации)
🇺🇸 Северная и Южная Америки – 48,5 млрд руб. (15% реализации)
🇷🇺 Россия и страны СНГ – 83 млрд руб. (7%)
В 2022 снижение экспорта в Европу было незначительным (доля экспорта в 2021 году была 53%). Это объясняется тем, что компания выполняла контракты, заключенные в 2021 году.
❗️А вот в 1-м квартале 2023 года уже заметны серьезные изменения, 45% продукции поставлено в Азию, только 25% в Европу, 17% в Северную и Южную Америки и 13% в России.
Резюме 1-й части:
1️⃣ Основную выручку Норникель получает от продаж 3 металлов — палладия, никеля и меди.
2️⃣ Объемы добычи металлов не растут (исключение – медь), но вы увидите в следующей части, что выручка увеличивается из-за роста 1) курса доллара; 2) цен на металлы.
3️⃣ Норникель – это экспортно-ориентированная компания, доход с продаж продукции в России незначителен. Ключевым рынком для компании всегда была Европа, в 2023 году Норникель перестраивает поставки в Азию.
Теперь посмотрим на финансовые показатели (по международным стандартам)
📍Выручка за 2022 год = 1 185 млрд руб. (в 2021 – 1 317 млрд руб.)
📍Операционная прибыль за 2022 год = 546 млрд руб. (в 2022 – 703,9 млрд руб.)
📍Чистая прибыль за 2022 год = 429,3 млрд руб. (в 2022 – 512,9 млрд руб.)
Чтобы понять, какими будут выручка и прибыль в 2023 году, необходимо посмотреть на 2 показателя.
1️⃣ Цены на ключевые металлы
2️⃣ Объем добычи этих металлов
Палладий (38% выручки)
ср. цена 2022 = 2 111 $/унция
за полгода 2023 = 1 511 $/унция
объем добычи 2022 = 2 790 тыс. унций
объем добычи 2023 (прогноз) = 2 480 тыс. унций
Никель (22% выручки)
ср. цена в 2022 году = 25 670 $/тонна
за полгода 2023 = 24 689 $/тонна
объем добычи 2022 = 219 тыс. тонн
объем добычи 2023 (прогноз) = 208 тыс. тонн
Медь (21% выручки)
ср. цена в 2022 году = 8 788 $/тонна
за полгода 2023 — 8 752 $/тонна
объем добычи 2022 = 433 тыс. тонн
объем добычи 2023 (прогноз) = 429 тыс. тонн
Платина (4% выручки)
ср. цена в 2022 году = 960 $/унция
за полгода 2023 — 1 023 $/унция
объем добычи 2022 = 651 тыс. унций
объем добычи 2023 (прогноз) = 624 тыс. унций
По ценам на металлы — палладий снизился на 25%, медь и никель на уровне 2022 года, платина на 10% выросла. Добыча всех металлов снизится в 2022 году, но не критически.
Норникель не реализовал значительную часть продукции 2022 года — она находится в запасах, которые выросли на 123 млрд руб. (с 225 до 348 млрд).
Я на основе имеющихся данных по ценам на металлы и объемов их выпуска, построил модель и спрогнозировал выручку и прибыль Норникеля за 2023 год.
📍Выручка за 2023 год = 1 104 млрд руб.
📍Операционная прибыль за 2023 год = 508,7 млрд руб.
📍Чистая прибыль за 2023 год = 399 млрд руб.
📊 Мультипликаторы стоимости Норникеля
P/E (капитализация / прибыль) = 5,5 (средний за 5 лет = 8,5)
P/S (капитализация / выручка) = 2 (средний за 5 лет = 2,6)
P/BV (капитализация / балансовая стоимость) = 4,7 (средний за 5 лет = 9)
Норникель по текущим мультипликаторам недооценен. Выручка и прибыль в 2023 году с учетом снижения цен на продукцию и объема добычи уменьшатся, поэтому потенциальные мультипликаторы ухудшатся, но ненамного.
💲 Дивиденды Норникеля
Норникель исправно платил хорошие дивиденды с 2005 года, но по итогам 2022 года совет директоров принял решение не выплачивать дивиденды. Главная причина этого решения —низкий свободный денежный поток (то есть остаток денежных средств на счетах компании). По итогам 2022 года свободный денежный поток Норникеля составил 46,9 млрд руб. (напомню, прибыль 512,9 млрд руб.), для сравнения денежный поток в 2021 году = 325,1 млрд руб.
На свободный денежный поток влияет размер капитальных затрат (на поддержание и развитие бизнеса). И вот капитальные затраты Норникеля за 2022 год были очень высокими = 4,3 млрд $ (287 млрд руб.), они будут высокими и в 2023 году = 4,7 млрд $ (352,5 млрд руб.). Далее пойдет снижение. Рост затрат вызван тем, что в предыдущие годы на них отчислялось недостаточно, и, кроме того, у компании есть цели к 2030 году нарастить добычу металлов.
Норникель мог заплатить дивиденды за 2022 год, только залезая в долги, наличных на руках не было. Поэтому решение отменить дивиденды разумное.
Стоит сказать, что ранее по соглашению акционеров 2012 года (Потанин и Дерипаска) Норникель почти всю чистую прибыль отправлял на дивиденды, а иногда и платил дивиденды в долг. Это было важно Дерипаске, чтобы оплачивать долги «Русала», соглашение закончилось в 2022 году, и теперь Потанин хочет пересмотреть дивидендную политику компании. Потанин говорит, что нужно платить от 50 до 75% от Free Cash Flow, ранее Норникель платил в среднем 60% от EBITDA.
Термины сложные, давайте на цифрах. Цифра – сумма выплаченных дивидендов в год, и далее три % — от чистой прибыли (ЧП), от EBITDA (EBIT), от свободного денежного потока (FCF).
2021 — 419 млрд руб. (82% ЧП, 87% EBIT, 129% FCF)
2020 — 260 млрд руб. (98% ЧП, 47% EBIT, 54% FCF)
2019 — 324 млрд руб. (84% ЧП, 63% EBIT, 102% FCF)
2018 — 248 млрд руб. (132% ЧП, 64% EBIT, 80% FCF)
2017 — 132 млрд руб. (103% ЧП, 56% EBIT, FCF вообще был отрицательным)
Средняя дивидендная доходность с 2017 по 2021 годы = 10,64%. Мы видим, что в 2017, 2019, 2021 годах Норникелю приходилось занимать, чтобы платить дивиденды, потому что денег на руках было меньше, чем выплаченных дивидендов.
Выскажу непопулярное мнение — снижение дивидендов в краткосрочной перспективе хорошо для инвесторов! Я поддерживаю Потанина, и надеюсь, что Норникель не будет отправлять почти все свободные деньги на дивиденды и тем более занимать для их выплаты, а направит часть денег в развитие бизнеса.
Если Норникель пересмотрит дивидендную политику, как того хочет Потанин, тогда по итогам 2023 года дивиденды будут небольшими (все-таки капитальные затраты высокие), но вот далее доходность в 6-7% дивидендами можно будет получать, и помимо доходности инвестировать в компанию, бизнес которой будет расти.
Справедливая цена акций Норникеля
Справедливая цена Норникеля при прибыли в 399 млрд руб. составляет 22 000 руб. за 1 акцию (средний P/E за последние 5 лет = 8,5), но с учетом того, что цены на металлы во втором полугодии могут быть ниже, я буду готов фиксировать прибыль при 20 000 руб. за штуку, это потенциал роста 33% от текущих цен.
Я открыл позицию в компании по текущим ценам.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter