20 октября 2023 БКС Экспресс Галактионов Игорь
Доходность облигаций в QUIK или мобильном приложении часто может удивлять. Сотни процентов доходности, а также нулевые или даже отрицательные значения — что же это за бумаги и в чем подвох?
В терминалах и мобильных приложениях почти всегда отображается эффективная доходность к погашению (YTM). Это доходность, которая учитывает купонный доход, разницу между ценой покупки и ценой погашения облигации, а также потенциальную выгоду от реинвестирования полученных по облигации платежей в виде купонов и амортизаций.
YTM — это наиболее корректная мера доходности, которая позволяет сравнивать между собой выпуски с разной ценой, графиком погашения и купонными выплатами. Но есть ряд нюансов, связанных с методикой расчета YTM. Именно с ними и связаны аномалии доходности. Ниже приведем главные причины странной доходности по облигациям.
Близость даты погашения
Если облигация погашается менее чем через месяц, то даже незначительные отклонения от номинальной стоимости могут приводить к сильным скачкам доходности. При этом в абсолютном выражении разница может быть незначительной и даже не покрывать комиссии, если инвестор захочет спекулировать на этом. Кроме того, для держателей крупных пакетов выход в рынок может быть проблематичен, поэтому им проще дождаться погашения и не отвлекаться на временную волатильность.
Отсутствие ликвидности
Из более чем 2000 рублевых корпоративных облигаций на Мосбирже ликвидными можно назвать всего около 700–800 выпусков. И даже среди них есть бумаги, которые торгуются всего несколько раз в месяц на небольшие объемы. Спред в биржевом стакане может быть настолько широк, что разница по доходности между лучшим бидом и лучшим аском может составлять несколько процентов. Всего одна сделка может привести к сильному отклонению доходности, которое будет отображаться во всех таблицах.
Оферта или плавающий купон
В таблице QUIK «текущие торги» есть столбец «дата, к которой рассчитывается доходность». Если это значение не пустое, значит YTM рассчитывается не к погашению, а к этой дате. Причины могут быть следующие:
• Это дата оферты-put. Как правило, эмитент определяет купон только до этой даты, а после меняет его в зависимости от обстоятельств. При наличии такой оферты Мосбиржа рассчитывает доходность только до оферты-put. Как правило, аномальных доходностей в этих случаях не бывает.
• Дата выплаты очередного купона. Если по облигации предусмотрен плавающий купон, как посчитать ее доходность? Здесь есть два варианта: продлить последний известный купон до погашения или считать доходность к дате выплаты очередного купона. В обоих случаях доходность будет некорректной и может сильно отличаться от среднерыночных.
• Дата оферты-call. Это оферта, по которой эмитент может принудительно выкупить весь выпуск. Как правило, Мосбиржа игнорирует эту оферту и считает доходность до погашения. Но в случае бессрочных облигаций и некоторых флоатеров доходность будет рассчитываться именно к оферте call. Такая доходность может быть очень привлекательной, но не стоит обольщаться – эмитент вполне может отказаться выкупать выпуск.
Риски дефолта
Когда над эмитентом нависают серьезные риски дефолта, ценообразование облигации меняется. Если для здоровой бумаги главным является целевой уровень доходности, то для преддефолтных бумаг определяющим становится ожидаемый коэффициент возмещения — какую долю от номинала удастся спасти. Поскольку статистика здесь не радужная, цена может падать до 50%, 30% или даже 10% от номинала. Соответственно доходность, особенно у краткосрочных бумаг, будет измеряться сотнями и даже тысячами процентов.
Замещающие облигации
По коротким замещающим облигациям на биржевую цену сильно влияет разница между биржевым курсом рубля и курсом ЦБ на соответствующую дату. Если рубль сильно укрепился по отношению к официальному значению ЦБ, то цена валютной облигации будет снижаться, компенсируя эту разницу. При этом доходность может оказаться аномально высокой. Уже на следующий день эта аномалия может пропасть, если волатильность курса снизится.
Что делать с бумагами с аномальной доходностью
Если доходность измеряется сотнями или тысячами процентов – почти наверняка перед вами бумага в преддефолтном состоянии или с очень высокими рисками. Иногда этот фактор комбинируется со специфической датой расчета доходности, как в примере ниже:
В остальных случаях сначала смотрим в стакан и на частоту сделок по графику, чтобы оценить ликвидность. Если в стакане широкий спред и мало заявок, а на графике видно всего по несколько торговых дней в месяц, то скорее всего дело в отсутствии достаточного объема торгов.
Иногда бывает так, что на открытии или закрытии торгов проходит одна «шальная» сделка по максимумам или минимумам, в то время как заявки в стакане будут на нормальных уровнях.
Если с ликвидностью все в порядке, то проверяем дату, к которой рассчитывается доходность. Если и здесь причина не ясна, то проверяем тип купона. «Плавающий» купон говорит о том, что реальную доходность выпуска оценить невозможно. В этих выпусках нужно внимательно разбираться с формулой, по которой рассчитывается купон. Обычно эту информацию проще всего найти на специальных информационных порталах по облигациям, вроде rusbonds.ru или cbonds.ru.
Если у облигации нет никаких технических особенностей, эмитент далек от дефолта, но доходность все равно сильно отличается от рынка, то дело может быть в слабой отчетности или иных рисках, таких как громкие судебные споры или корпоративные конфликты. В этом случае следует внимательно почитать последние новости по эмитенту, ознакомиться с отчетами и публикациями аналитиков по этой компании.
Если следовать представленной инструкции, то доходности облигаций перестанут быть «темным лесом» и станут просты и понятны для восприятия.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В терминалах и мобильных приложениях почти всегда отображается эффективная доходность к погашению (YTM). Это доходность, которая учитывает купонный доход, разницу между ценой покупки и ценой погашения облигации, а также потенциальную выгоду от реинвестирования полученных по облигации платежей в виде купонов и амортизаций.
YTM — это наиболее корректная мера доходности, которая позволяет сравнивать между собой выпуски с разной ценой, графиком погашения и купонными выплатами. Но есть ряд нюансов, связанных с методикой расчета YTM. Именно с ними и связаны аномалии доходности. Ниже приведем главные причины странной доходности по облигациям.
Близость даты погашения
Если облигация погашается менее чем через месяц, то даже незначительные отклонения от номинальной стоимости могут приводить к сильным скачкам доходности. При этом в абсолютном выражении разница может быть незначительной и даже не покрывать комиссии, если инвестор захочет спекулировать на этом. Кроме того, для держателей крупных пакетов выход в рынок может быть проблематичен, поэтому им проще дождаться погашения и не отвлекаться на временную волатильность.
Отсутствие ликвидности
Из более чем 2000 рублевых корпоративных облигаций на Мосбирже ликвидными можно назвать всего около 700–800 выпусков. И даже среди них есть бумаги, которые торгуются всего несколько раз в месяц на небольшие объемы. Спред в биржевом стакане может быть настолько широк, что разница по доходности между лучшим бидом и лучшим аском может составлять несколько процентов. Всего одна сделка может привести к сильному отклонению доходности, которое будет отображаться во всех таблицах.
Оферта или плавающий купон
В таблице QUIK «текущие торги» есть столбец «дата, к которой рассчитывается доходность». Если это значение не пустое, значит YTM рассчитывается не к погашению, а к этой дате. Причины могут быть следующие:
• Это дата оферты-put. Как правило, эмитент определяет купон только до этой даты, а после меняет его в зависимости от обстоятельств. При наличии такой оферты Мосбиржа рассчитывает доходность только до оферты-put. Как правило, аномальных доходностей в этих случаях не бывает.
• Дата выплаты очередного купона. Если по облигации предусмотрен плавающий купон, как посчитать ее доходность? Здесь есть два варианта: продлить последний известный купон до погашения или считать доходность к дате выплаты очередного купона. В обоих случаях доходность будет некорректной и может сильно отличаться от среднерыночных.
• Дата оферты-call. Это оферта, по которой эмитент может принудительно выкупить весь выпуск. Как правило, Мосбиржа игнорирует эту оферту и считает доходность до погашения. Но в случае бессрочных облигаций и некоторых флоатеров доходность будет рассчитываться именно к оферте call. Такая доходность может быть очень привлекательной, но не стоит обольщаться – эмитент вполне может отказаться выкупать выпуск.
Риски дефолта
Когда над эмитентом нависают серьезные риски дефолта, ценообразование облигации меняется. Если для здоровой бумаги главным является целевой уровень доходности, то для преддефолтных бумаг определяющим становится ожидаемый коэффициент возмещения — какую долю от номинала удастся спасти. Поскольку статистика здесь не радужная, цена может падать до 50%, 30% или даже 10% от номинала. Соответственно доходность, особенно у краткосрочных бумаг, будет измеряться сотнями и даже тысячами процентов.
Замещающие облигации
По коротким замещающим облигациям на биржевую цену сильно влияет разница между биржевым курсом рубля и курсом ЦБ на соответствующую дату. Если рубль сильно укрепился по отношению к официальному значению ЦБ, то цена валютной облигации будет снижаться, компенсируя эту разницу. При этом доходность может оказаться аномально высокой. Уже на следующий день эта аномалия может пропасть, если волатильность курса снизится.
Что делать с бумагами с аномальной доходностью
Если доходность измеряется сотнями или тысячами процентов – почти наверняка перед вами бумага в преддефолтном состоянии или с очень высокими рисками. Иногда этот фактор комбинируется со специфической датой расчета доходности, как в примере ниже:
В остальных случаях сначала смотрим в стакан и на частоту сделок по графику, чтобы оценить ликвидность. Если в стакане широкий спред и мало заявок, а на графике видно всего по несколько торговых дней в месяц, то скорее всего дело в отсутствии достаточного объема торгов.
Иногда бывает так, что на открытии или закрытии торгов проходит одна «шальная» сделка по максимумам или минимумам, в то время как заявки в стакане будут на нормальных уровнях.
Если с ликвидностью все в порядке, то проверяем дату, к которой рассчитывается доходность. Если и здесь причина не ясна, то проверяем тип купона. «Плавающий» купон говорит о том, что реальную доходность выпуска оценить невозможно. В этих выпусках нужно внимательно разбираться с формулой, по которой рассчитывается купон. Обычно эту информацию проще всего найти на специальных информационных порталах по облигациям, вроде rusbonds.ru или cbonds.ru.
Если у облигации нет никаких технических особенностей, эмитент далек от дефолта, но доходность все равно сильно отличается от рынка, то дело может быть в слабой отчетности или иных рисках, таких как громкие судебные споры или корпоративные конфликты. В этом случае следует внимательно почитать последние новости по эмитенту, ознакомиться с отчетами и публикациями аналитиков по этой компании.
Если следовать представленной инструкции, то доходности облигаций перестанут быть «темным лесом» и станут просты и понятны для восприятия.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter