22 октября 2023 | Полиметалл RAZBORKA
RAZB0RKA отчета POLYMETAL по МСФО 1п'23.
Крайний раз писал про компанию в Марте разбирая отчет за 2022 год
С точки зрения выручки, конец года был рекордным благодаря восстановлению продаж золота
При этом, география продаж из-за санкций на российское золото сильно изменилась
Упали продажи в России, что было компенсировано взлетом продаж в Азию
Российские банкам, попавшим под санкции, было не до покупок золота
Не смотря на рост продаж, прибыль компании были на минимуме из-за опережающего роста себестоимости
Акции POLYMETAL на ММВБ стоили на тот момент около 545 руб
А в Астане цена была 4.64 $ или 360 руб/акция в пересчете по курсу $
Цена на ММВБ была на 50% выше чем у казахов
Если честно, то этот отчет был бесполезен с точки зрения оценки компании и цена акций не имела значения, так как компания находилась в процессе "переезда" с Виргинских островов в Казахстан
Почему "находилась"?
В Августе компания получила долгожданную казахскую прописку в Астане
И вроде бы это должно было решить проблемы акционеров
Но на мой взгляд, для российской части инвесторов переезд не решил старые проблемы и создал новые
Во-первых, компания может поднимать на головную компанию в Казахстан дивиденды с российской дочки, но по-прежнему не может платить дивиденды российским акционерам!
Компания заявляет, что стремится решить эту проблему, но сроки ее решения не озвучены
Во-вторых, российское подразделение будет неминуемо продано в течении следующих 6-9 месяцев
После этой сделки, акционеры POLYMETAL, будут владеть только казахской частью компании, владеющей в свою очередь 2 месторождениями в Казахстане (Кызыл и Варваринское)
Для справки, российские месторождения дают более 75% всей добычи компании
Таким образом, после сделки бизнес компании станет в 3 раза меньше!
По факту уже сейчас POLYMETAL разделился на 2 компании, у которых даже свой отдельный сайт
Первая часть это казахская с сайтом
Вторая часть это российская с сайтом
За сколько можно продать российские активы в условиях санкций?
Не знаю
С точки зрения сохранения капитала акционеров, это ключевой вопрос
Еще более важно, как эти деньги будут использованы компанией
Менеджмент заявляет, что часть денег будет использовано для строительство новой окислительной фабрики (POX) в Казахстане
Оставшаяся часть будет направлена на дивиденды акционерам
Какой это будет % не раскрывается
Строительство POX удовольствие недешевое, как Вы видите заявлено, что стройка потребует 778 млн $
Почему нужно строительство нового POX в Казахстане?
Это связанно с тем, что сейчас руда добытая на казахском месторождении Кызыл по железной дороге отправляется на обогащение в Россию
Интересен тот факт, что из-за SDN санкций на российское юрлицо казахский POLYMETAL перевел переработку этой руды с продаж на толлинговый режим (оплата услуг обогащения руды)
Однако!
Оплата этого толлинга не осуществляется из-за опасения вторичных санкций!
На этом решении казахская часть бизнеса пока экономит 100$ с каждой унции!
Дальнейшая судьба этих зависших в Астане денег так же непонятна
Текущая ситуация и предстоящее разделение бизнеса делает анализ отчета практически бесполезным
Но для истории, давайте зафиксируем динамику основных показателей
Начнем с операционных показателей
Производство золота в 2 квартале выросло на 36%, а продажи на 33% к низкой базе прошлого года, в котором компания искала новые рынки сбыта
Но главное, что продажи золота в 2 квартале были на 117 тыс унций меньше чем добыча!
Компания объясняет это проблемами с логистикой Кызыла
Эти унции легли на склад, что совсем не хорошо для денежных потоков
Добыча серебра была на 1% больше чем в прошлом году, а продажи на 9% меньше
Цена реализации золота выросла на 9% к 2кв'22 и на 5% к 1кв'23
Рост цены не смог полностью компенсировать эффект от снижения объемов реализации золота и выручка снизилась по сравнению с 2п'22 на 31% до 1.1 млрд $
Из интересного отмечу, что география продаж опять сильно изменилась
Продажи в Азию упали, а продажи в России частично восстановились
Российские банки начали снова закупать золото в запасы?
В итоге, в результате падению объема продаж и роста цены, график выручки и прибыли выглядит вот так
Видно, что выручка 1 полугодия значительно ниже чем в 2п'22, при этом операционная и чистая прибыль выше!
Как так может быть?
Все благодаря резкому снижению себестоимости
Видите как сильно сократилась себестоимость и как незначительно снизилась EBITDA
Это тот "долларовый трюк", о котором я писал в разборке результатов года
Себестоимость у POLYMETAL в основном рублевая, а вся выручка привязана к $
Скорректированная прибыль в рублях выросла в 1 полугодии до 42 руб/акция
По дивидендной политики, минимальный дивиденды должен составлять не менее 50% скорректированной прибыли, это 21 руб за 1 полугодие
С момента начала СВО, накопительно не выплачено более 86 руб минимальных дивидендов
Не сказал бы, что благодаря этому была накоплена какая-то супер большая денежная позиция
Как Вы видите, долг вырос за этот период до 3 млрд $, а денег всего 380 млн $
Причем из 2.6 млрд $ чистого долга (долг-кэш) около 2.4 млрд $ отнесли к российской части бизнеса, на казахской всего 0.2 млрд $
Вот как ответил менеджмент на вопрос "Как вы определили, что долг относится к именно к российской части, а не казахской?" на вэбкасте по результатам 1 полугодия
"Мы постарались перераспределить займы в Россию, так как большая часть наших запасов, производства и большая часть капитальных затрат была в России в последние 3-4 года"
Остается только поверить на слово, что это справедливое распределение
Операционный денежный поток сократился в 1 полугодии до 35 млн $ или 6 руб/акция
Почему при EBITDA в почти 600 млн $ в денежном потоке осталось всего 35 млн $?
Помните не проданные 117 тыс унций золота которые легли на склад?
Они "оттянули" на себе 205 млн $ денежного потока, еще 130 млн $ ушло в увеличение долга покупателей
В результате, после уплаты 101 млн $ налогов и 79 млн $ процентов, осталось всего 35 млн $ живых денег
При этом, инвестиционная программа компании на 2023 год оценивалась в 700-750 млн $
Из которых, 375 млн $ было потрачено в 1 полугодии на покупку основных средств
В результате, Свободный денежный поток (FCF) составил -341 млн $ или -55 руб/акция
Это и привело к сокращению денежной позиции и увеличению долга
Менеджмент заявляет, что накопленные запасы золота будут распроданы до конца года
С этим сокращением запасов менеджмент связывает и возможное возвращение уже в 4 квартале к выплате дивидендов!
Остается открытым вопрос получать ли эти дивиденды российские акционеры
Текущая цена расписок POLYMETAL на ММВБ около 560 руб
Минимальный расчетный дивиденд 21 руб дает доходность около 4% за полугодие
При ставке ЦБ в 13% это не кажется супер доходностью
На много более привлекательно по-прежнему выглядит цена акций на родной теперь для компании биржи в Астане
В пятницу торги закрылись по 3.9$ за акцию или около 370 руб по текущему курсу $
Бесправные расписки торгуются в Москве в 1.5 раза дороже чем в Астане!
При этом цены в Москве выросли по сравнению с Мартом на 3%, а в Астане снизились на 16%!
Логику покупателей расписок в Москве я не могу объяснить
Какие следующие триггеры есть для стоимости акций?
В порядке хронологии:
Цены на золото
Курс $
Операционный отчет за 3 квартал
Объявление промежуточных дивидендов в 4 квартале
Продажа российского подразделения
Распределение денег от сделки
На мой взгляд, самый важный пункт последний!
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter