2 ноября 2023 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях меняем на негативный, поскольку рынок ОФЗ еще не переоценился после повышения ставки до 15%. В портфеле меняем Каршеринг (бренд Делимобиль) на МТС Банк.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 2%, до 15%, и оценивает ситуацию.
• Рубль стабилизировался на уровне 93 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,24% с 0,15% — умеренно негативно.
• ОФЗ и рынок не отреагировали на повышение ставки — ждем коррекции.
• Urals по-прежнему на высоком уровне — $80 за баррель.
• Меняем Каршеринг Руссия на МТС Банк.
В деталях
Рынок слабо переоценился после сильного повышения ставки на 2% — меняем взгляд на негативный. Ожидаем, что ЦБ сохранит ставку 15% как минимум до февраля 2024 г., чтобы повысить шансы на достижение цели по инфляции 4% в следующем году. Для этого он борется с кредитным пузырем, который спровоцировал высокий спрос на импорт, а тот обесценил рубль. Предпочитаем флоатеры до момента полной переоценки кривой. Долгосрочный взгляд по-прежнему умеренно позитивный, ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8–9% с более чем 12%.
В портфеле меняем Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль) на МТС Банк с условной YTM 18,2%. МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочнку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%. Облигация с переменным купоном приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда, девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) 9% за полгода.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.
Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA+2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 13% за полгода, 21% — за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп, девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств (в том числе долгов) ликвидными и условно ликвидными активами 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Новый выпуск торгуется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше конкурентов. Ожидаем доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 16,0%) 9% за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Железнодорожный оператор владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 16,3%. Потенциальный доход — 8% за полгода..
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 13% по текущим данным. Условная YTM 18% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое, мы ожидаем, скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 2%, до 15%, и оценивает ситуацию.
• Рубль стабилизировался на уровне 93 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,24% с 0,15% — умеренно негативно.
• ОФЗ и рынок не отреагировали на повышение ставки — ждем коррекции.
• Urals по-прежнему на высоком уровне — $80 за баррель.
• Меняем Каршеринг Руссия на МТС Банк.
В деталях
Рынок слабо переоценился после сильного повышения ставки на 2% — меняем взгляд на негативный. Ожидаем, что ЦБ сохранит ставку 15% как минимум до февраля 2024 г., чтобы повысить шансы на достижение цели по инфляции 4% в следующем году. Для этого он борется с кредитным пузырем, который спровоцировал высокий спрос на импорт, а тот обесценил рубль. Предпочитаем флоатеры до момента полной переоценки кривой. Долгосрочный взгляд по-прежнему умеренно позитивный, ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8–9% с более чем 12%.
В портфеле меняем Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль) на МТС Банк с условной YTM 18,2%. МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочнку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%. Облигация с переменным купоном приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда, девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) 9% за полгода.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.
Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA+2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 13% за полгода, 21% — за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп, девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств (в том числе долгов) ликвидными и условно ликвидными активами 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Новый выпуск торгуется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше конкурентов. Ожидаем доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 16,0%) 9% за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Железнодорожный оператор владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 16,3%. Потенциальный доход — 8% за полгода..
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 13% по текущим данным. Условная YTM 18% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое, мы ожидаем, скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба