2 ноября 2023 БКС Экспресс
Меняем взгляд на долговой рынок в рублях на негативный, так как рынок ОФЗ еще не переоценился послы повышения ставки до 15%. В портфеле меняем ОФЗ 26240 на РЖД.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 2%, до 15%, и оценивает ситуацию.
• Рубль стабилизировался на уровне 93 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,24% с 0,15% — умеренно негативно.
• ОФЗ и рынок не отреагировали на повышение ставки — ждем коррекции.
• Urals по-прежнему на высоком уровне — $80 за баррель.
• Меняем ОФЗ 26240 на РЖД БО 001P-28R.
В деталях
Рынок слабо переоценился после сильного повышения ставки на 2% — меняем взгляд на негативный. Ожидаем, что ЦБ сохранит ставку 15% как минимум до февраля 2024 г., чтобы повысить шансы на достижение цели по инфляции 4% в следующем году. Для этого он борется с кредитным пузырем, который спровоцировал высокий спрос на импорт, а тот обесценил рубль. Предпочитаем флоатеры до момента полной переоценки кривой. Долгосрочный взгляд по-прежнему умеренно позитивный, ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8–9% с более чем 12%.
Меняем ОФЗ 26240 на РЖД с переменным купоном и условной YTM 17,4% из-за взгляда на рынок. Новый выпуск РЖД (100%-й акционер — государство) предлагает некоторую премию к Газпрому, что достаточно необычно для рынка, поскольку практически всегда наблюдается обратное. Ожидаем доход 8%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система, потенциальный доход — 13% за полгода и 21% за год.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 12,8%, по текущим данным. Условная YTM 18% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ). Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое, мы ожидаем, скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,039 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5% соответственно. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. по «обычке» и 340 руб. — по «префам».
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 16,3% (на 4,3% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 2%, до 15%, и оценивает ситуацию.
• Рубль стабилизировался на уровне 93 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,24% с 0,15% — умеренно негативно.
• ОФЗ и рынок не отреагировали на повышение ставки — ждем коррекции.
• Urals по-прежнему на высоком уровне — $80 за баррель.
• Меняем ОФЗ 26240 на РЖД БО 001P-28R.
В деталях
Рынок слабо переоценился после сильного повышения ставки на 2% — меняем взгляд на негативный. Ожидаем, что ЦБ сохранит ставку 15% как минимум до февраля 2024 г., чтобы повысить шансы на достижение цели по инфляции 4% в следующем году. Для этого он борется с кредитным пузырем, который спровоцировал высокий спрос на импорт, а тот обесценил рубль. Предпочитаем флоатеры до момента полной переоценки кривой. Долгосрочный взгляд по-прежнему умеренно позитивный, ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8–9% с более чем 12%.
Меняем ОФЗ 26240 на РЖД с переменным купоном и условной YTM 17,4% из-за взгляда на рынок. Новый выпуск РЖД (100%-й акционер — государство) предлагает некоторую премию к Газпрому, что достаточно необычно для рынка, поскольку практически всегда наблюдается обратное. Ожидаем доход 8%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система, потенциальный доход — 13% за полгода и 21% за год.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 12,8%, по текущим данным. Условная YTM 18% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ). Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое, мы ожидаем, скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,039 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5% соответственно. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. по «обычке» и 340 руб. — по «префам».
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 16,3% (на 4,3% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба