13 декабря 2023
Я и мои партнеры из Tweedy, Browne в прошлом скептически относились к академическим исследованиям, связанным с управлением инвестициями, прежде всего потому, что такие исследования обычно приводили к рождению финансовых парадигм, которые, по нашему мнению, не имеют никакого отношения ни к нашей работе, ни к реальному миру. Целый ряд академических работ сформировал фундамент, на котором поколениям студентов крупнейших бизнес-школ страны преподавали Современную портфельную теорию, Теорию эффективного рынка и Бету. По нашему скромному мнению, это был классический пример пустых разговоров. С таким же успехом можно было манипулировать данными, чтобы показать, что корпорации с синими обложками годовых отчетов работают лучше, чем корпорации с зелеными обложками годовых отчетов. Хотя никому из нас троих не посчастливилось учиться у покойного доктора Бенджамина Грэма, когда он преподавал в Колумбийской школе бизнеса, нам посчастливилось наблюдать за некоторыми из его лучших учеников, которые либо работали в Tweedy, Browne, либо были ее клиентами с конца 1950-х годов по настоящее время. Том Кнапп, который был партнером Tweedy, Browne с 1958 года до начала 1980-х годов, учился у Бена Грэма и работал в инвестиционной компании Бена, The Graham-Newman Corporation. Уолтер Шлосс, еще один выпускник Graham-Newman, открыл свой офис в Tweedy, Browne с момента основания им частного инвестиционного партнерства в 1955 году. В свои 84 года Уолтер по-прежнему работает в Tweedy, Browne и имеет, по нашему мнению, самый длинный непрерывный инвестиционный послужной список среди всех представителей нашей сферы. Среди прочих, Уоррен Баффетт был частым посетителем Tweedy, Browne в 1960-х и начале 1970-х годов. Мой отец был основным брокером Уоррена при покупке им акций Berkshire Hathaway, и я помню, как регистрировал сделки с Berky по 25 долларов за акцию, когда начал работать в 1969 году. Наше знакомство с этими легендарными инвесторами, чьи принципы инвестирования были основаны на учении Бена Грэма, стало причиной нашего скептического отношения к более современным инвестиционным теориям.
В последние годы появились две школы мышления в отношении инвестиций, которые, по нашему мнению, имеют значительные преимущества для инвестора. Первая - эмпирическая, основанная на множестве работ, в основном академических, которые показывают, что акции превосходят облигации, а стоимость превосходит рост и популярные индексы фондового рынка в течение длительных периодов времени. Мы собрали 44 таких исследования в статье под названием "Что работает в инвестировании", которую мы с радостью предоставим любому настоящему или будущему инвестору. Главный вывод этих исследований заключается в том, что стоимостное инвестирование обеспечивает более высокую доходность по сравнению со всеми другими стилями инвестирования. Вторая группа последних научных исследований посвящена вопросу о том, почему подавляющее большинство как профессиональных, так и индивидуальных инвесторов игнорируют эти эмпирические данные при принятии инвестиционных решений. В этой области доминируют одни из ведущих поведенческих психологов страны, и сейчас это излюбленная тема конференций, таких как ежегодный семинар по поведенческим финансам в Школе государственного управления имени Джона Кеннеди при Гарвардском университете. Несмотря на популярность этих семинаров, мы видим мало свидетельств того, что преподаваемые на них уроки применяются на практике в сфере инвестиций.
Управление капиталом привлекает одних из самых умных и образованных людей в мире. Это очень прибыльная сфера, где успех чаще всего измеряется по закрытию фондового рынка. Не нужно ждать крайне субъективного ежегодного обзора своей деятельности вышестоящим руководством. Мистер Рынок оценивает вас ежедневно. Чем умнее человек, тем увереннее он становится в своей способности добиться успеха. Клиенты поощряют эту веру, обращаясь к тем успешным финансовым менеджерам, которые, по их мнению, обладают более глубокими знаниями о фондовом рынке, подобно тому, как заблудшие души ищут гуру, которые могут поделиться секретом личного счастья. Чем еще можно объяснить то, что финансовых менеджеров изображают как кинозвезд, чья молодость и физическая сила обеспечивают выносливость для плавания по бурным морям инвестиций? Как часто управляющих взаимными фондами изображают на обложках инвестиционных журналов, катающихся на горных велосипедах, занимающихся скалолазанием или берущих уроки дзюдо? И сколько раз я слышал выражение “У него хороший нюх на акции”, как будто инвестирование - это обонятельный процесс? Правда в том, что немногие финансовые менеджеры тратят время на то, чтобы выяснить что работает и разработать набор инвестиционных принципов, которыми они будут руководствоваться при принятии инвестиционных решений, прежде чем приступать к управлению деньгами. Это проблема, о которой блестяще говорил Чарли Мангер в своем выступлении, где он говорил о необходимости разработки моделей, которые будут направлять наше поведение. Без моделей или принципов человек просто блуждает в потемках и ошибочно принимает удачу за успех.
РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКТИВОВ И НЕПРИЯТИЕ РИСКА
Почему финансовые менеджеры не тратят время на разработку обоснованного набора инвестиционных принципов - тема, которой занимаются бихевиористы. Их задача - проанализировать, почему мы делаем то, что делаем, независимо от того, рационально ли это. Например, возьмем тему распределения активов, возможно, это первый шаг, который должен сделать инвестор при выборе способа инвестирования. В статье, озаглавленной "Дорога к богатству: долгосрочные инвестиции в акции", написанной Джоном Спирсом, представлено сравнение долгосрочной доходности акций и облигаций. С 1871 по 1992 год акции опережали облигации в 80% скользящих 10-летних периодов. В скользящие 30-летние периоды, приблизительное время, которое человек откладывает на пенсию, акции выигрывают у облигаций в 100% случаев. Доходность акций до налогообложения еще больше опережает инфляцию в каждом из измеренных 20-летних периодов. Облигации и векселя, с другой стороны, опережают инфляцию только в 31% и 59% случаев соответственно. В рабочем документе Национального бюро исследований "Принятие финансовых решений на рынках и фирмах: поведенческая перспектива" авторы Вернер Де Бондт и Ричард Талер обнаружили, что реальная норма доходности акций с 1926 по начало 1990-х годов составляла 7%, в то время как доходность облигаций составляла 1%. Эта премия за доходность акций, по их оценке, более чем компенсирует риск, связанный с акциями, и может быть объяснена только в том случае, если инвесторы чрезвычайно не склонны к риску.
В ходе опроса специалистов по финансовому планированию, проведенного несколько лет назад, половине специалистов по планированию был задан вопрос о том, каким должно быть распределение между акциями и облигациями для пары с инвестиционными активами в размере 5 миллионов долларов, которым для жизни требуется 60 000 долларов в год. Другой половине было предложено распределить активы для супружеской пары с инвестиционными активами в размере 20 миллионов долларов, которым для жизни требовалось 120 000 долларов в год. В первом случае уровень расходов супружеской пары составлял скромные 1,2% в год, что является весьма консервативным показателем, если учесть, что уровень расходов большинства университетских фондов составляет примерно 5% в год. У второй пары был смехотворно низкий уровень расходов - 0,6% в год. В обоих случаях их терпимость к риску, основанная на их текущих потребностях в расходах, была очень высокой. Специалисты по финансовому планированию рекомендовали в обоих случаях распределять активы в виде одной трети облигаций и двух третей акций.
Несколько лет назад моя давняя клиентка обратилась ко мне за советом о том, как ей следует структурировать свои инвестиции. Ее счет в Tweedy, Browne составлял около 4 миллионов долларов, и ей повезло, что она также владела акциями Berkshire Hathaway. Клиентка до этого жила на свою зарплату в размере примерно 200 000 долларов в год, но теперь выходила на пенсию. Она составила план наследования имущества, который включал завещания ее детям и некоторые другие благотворительные пожертвования. Поскольку значительная часть ее состояния шла на благотворительность, финансовый консультант порекомендовал ряд благотворительных трастов, которые она могла бы создать на основе своих недорогих акций Berkshire Hathaway. Попав в доверительное управление, акции можно было бы продать без необходимости платить налог на прирост капитала, а вырученные средства можно было бы инвестировать в облигации для обеспечения пенсионного дохода. Когда я спросил ее, считает ли она, что ее Berkshire Hathaway была хорошей инвестицией, она сказала: “Безусловно, так оно и было”. На самом деле именно по этой причине она была довольно богата. Когда я спросил, почему она хочет продать Berkshire, ее бухгалтер ответил, что все ее активы находятся на фондовом рынке и, следовательно, более рискованны, чем облигации. Я сказал, что фондовый рынок может упасть на 50%, и у нее не возникнет проблем с поиском достаточного количества денег для поддержания ее относительно скромного образа жизни. Затем она спросила: “Значит, мне ничего не следует делать?” Я сказал: “Это мой совет”. По состоянию на закрытие рынка прошлой ночью у этой женщины сейчас более 200 миллионов долларов и возможность сделать больше добра, чем она когда-либо мечтала.
В другой раз, в 1988 году, друг обратился ко мне за советом по предложению другого общего друга. Наш общий друг присвоил мне статус “гения” из-за некоторых советов, которые я дал ему в 1987 году. Летом того же года он спросил, буду ли я управлять двумя трастами, одним для него и одним для его сестры. Я согласился, и он перевел оба траста в Tweedy, Browne. Перевод был завершен в сентябре того же года. Затем он сообщил мне, что в конце года срок действия трастов истечёт. Он планировал вложить свои средства в некоторые сделки с недвижимостью, над которыми работал, а его сестра собиралась купить дом. Мой совет ему состоял в том, что, поскольку у него был такой короткий временной горизонт, нам следует немедленно ликвидировать трасты и вложить деньги в фонд денежного рынка. Ликвидация была завершена в первую неделю октября 1987 года. После краха 87-го, из которого он вышел наличными, избежав потери в 500 000 долларов, мой ореол в его глазах был ярче всего. По сей день он приписывает мне предвидение краха и то, что я вывел его с рынка. Хотя в его утверждении нет абсолютно никакой правды, кто я такой, чтобы спорить?
Вернемся к другому нашему другу. У него был портфель муниципальных облигаций на сумму 700 000 долларов. Он был успешным брокером по коммерческой недвижимости, который мог откладывать по крайней мере половину своего дохода каждый год. Его портфель был действительно долгосрочными инвестиционными активами. Однако он сказал мне, что абсолютно нетерпим к потерям. (У него также было сильное отвращение к уплате налогов, что объясняет его предпочтение муниципальным облигациям.) Если у него были акции, и они закрывались в минус в определенный день, он был глубоко расстроен. Я думаю, он не понимал, что облигации тоже колеблются в цене; но поскольку он не мог каждый день узнавать их цену закрытия, он не беспокоился. Он получал свой обычный процентный чек, который реинвестировал и был счастлив. По моим расчетам, за последующие 10 лет его портфель муниципальных облигаций вырос бы до 1 140 226 долларов при предполагаемой процентной ставке в 5%. Если бы те же средства были инвестированы в индекс S&P 500, у него было бы 2 906 639 долларов до вычета налогов при совокупной ставке доходности 15,3% годовых. Если бы эти инвестиции облагались налогом по ставке 40%, его сбережения после уплаты налогов выросли бы до 2 023 983 долларов. Его “убыток” от того, что он не инвестировал в акции, составил 883 757 долларов. Однако, поскольку потеря на самом деле была всего лишь альтернативной стоимостью, он ее не почувствовал. Более того, маловероятно, что у него хватило бы духу продолжать инвестировать после краха 1987 года. Объясняя поведение нашего друга, психологи обнаружили, что боль потери в два раза превышает радость приобретения. По сей день, я думаю, наш друг не владеет акциями.
Как и в случае с нашим другом с портфелем муниципальных облигаций, частота, с которой инвестор проверяет свои инвестиции, играет значительную роль в его или ее неприятии риска. Поскольку, согласно Де Бондту и Талеру, акции падают почти столько же дней, сколько растут, акции могут быть крайне непривлекательными, если за ними наблюдать ежедневно. Другие бихевиористы подсчитали, что если бы временной горизонт инвестора составлял 20 лет, премия за риск акций упала бы с 6% до 1,5%, поскольку вероятность того, что инвестор понесет убытки по прошествии стольких лет, очень мала, и акции были бы гораздо более привлекательной инвестицией. Университетские эндаументы (фонды), по-видимому, являются идеальным источником средств для действительно долгосрочного инвестирования. Они существуют вечно, и большинство придерживается консервативных ставок расходов в размере от 3% до 5%, основанных на скользящей средней стоимости чистых активов за три года, которая призвана смягчить любую краткосрочную волатильность фондового рынка. Однако почти каждый фонд инвестирует от 20% до 35% активов в облигации без расчета альтернативных издержек, связанных с отсутствием вложений в акции. Именно неприятие краткосрочной волатильности объясняет, почему попечители готовы соглашаться на доходность трети портфеля ниже среднего. Университеты почти никогда не имеют профицита бюджета, что делает их зависимыми от надежного уровня доходов. Однако должна быть возможность составлять условные бюджетные планы, которые учитывали бы краткосрочные спады на рынке, такие как отсрочка определенных капиталовложений или новых программ, до тех пор, пока фондовый рынок не восстановится до более нормального уровня.
СТИЛИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Подавляющее большинство финансовых менеджеров классифицируются либо как менеджеры стратегий стоимости, либо как менеджеры роста, хотя в наши дни набирает популярность третья категория - рыночно-нейтральные менеджеры, которые вскоре могут составить конкуренцию так называемым стратегиям стоимости и роста. Консультанты по пенсионному обеспечению и благотворительным фондам любят помещать управляющих капиталом в стильные рамки и убедили своих клиентов в том, что наибольший показатель успеха в инвестировании зависит от распределения активов, а не от выбора акций. Как профессиональный финансовый менеджер, я вижу, что анализ результатов нашей фирмы показывает, что непропорционально большая доля нашей деятельности связана с распределением активов, а не с выбором акций. Мы с партнерами находим это немного забавным, поскольку мы вообще не занимаемся распределением активов, а концентрируемся исключительно на выборе акций снизу вверх. Консультанты еще больше убедили своих клиентов в том, что разница в результатах работы менеджеров стоимости очень мала по сравнению с менеджерами роста; мы просто по очереди возглавляем группу в зависимости от рыночных условий. Мы полагаем, что этот вывод вытекает из того факта, что консультанты относят почти всех менеджеров к той или иной категории, объединяют их результаты и сравнивают их с течением времени. Однако мы не признаем полномочия многих менеджеров, которых другие называют менеджерами стоимости. По нашему мнению, многие из них - просто тайные индексаторы, которых больше волнует стандартное отклонение, чем абсолютная доходность. Справедливости ради, эти менеджеры действуют рационально, потому что стандартное отклонение стало более важным фактором, определяющим выбор менеджера, чем абсолютная доходность.
Я думаю, что многие финансовые менеджеры выбирают стиль, потому что они должны быть отнесены к какой-то категории, чтобы попасть в поиск менеджеров, несмотря на то, что у них нет особой уверенности в их стиле. Некоторые фирмы по управлению инвестициями даже хеджируют свои ставки, предлагая все стили. Как говаривал мой отец, “Кому-то нравится шоколад, кому-то ваниль”. Что делают слишком немногие финансовые менеджеры, так это анализируют фундаментальные финансовые характеристики портфелей, которые дают долгосрочные результаты, превосходящие рыночные, и разрабатывают набор инвестиционных принципов, основанных на этих выводах. GEICO - одна из самых успешных компаний по автострахованию в мире. Они достигли этого успеха не благодаря глубокому пониманию того, кто будет хорошим водителем, основываясь на каком-то субъективном стандарте "один на один". Вместо этого они проанализировали характеристики водителей, которые с меньшей вероятностью попадают в аварии, и разработали модель “хорошего” водителя. В крайнем случае, они могли бы сказать, что любой водитель, который живет в пригороде, не пьет, ездит на работу общественным транспортом, ему от 30 до 60 лет, у него нет детей водительского возраста и он ездит на Volvo, представляет собой "хороший" риск. Некоторые из этих водителей по-прежнему будут попадать в аварии, но гораздо реже, чем население в целом. И некоторые водители, которые не соответствуют их стандартам, также не попадут в аварии и были бы "хорошим" риском. Ничто не идеально. Финансовые менеджеры могут делать то же самое. Бен Грэм делал это еще в 20-х и 30-х годах. Он обнаружил, что покупка акций ниже чистых оборотных активов (текущие активы за вычетом всех обязательств), покупка акций, доходность которых превышает доходность долгосрочных облигаций с разницей в 50% или 100%, и покупка акций по цене в две трети от балансовой стоимости, когда собственный капитал акционеров превышает все обязательства, приносящие доход, превышающий рыночную доходность. Как только человек разрабатывает принципы или, как назвал бы это Чарли Мангер, “модель”, остальное становится простым.
Мы сделали это и заметили, что финансовые менеджеры, добившиеся в этом бизнесе долгосрочных результатов, превосходящих рыночные, Уолтер Шлосс, Уоррен Баффетт, Билл Руан и Рик Каннифф, Марио Габелли и Джон Нефф, придерживаются инвестиционной философии, основанной на их определении ценности. В нашей статье "Что сработало в инвестировании" показано, что как в США, так и за рубежом базовые критерии ценности приносят большую доходность, чем рыночная, в течение длительных периодов времени. В статье "Противоположные инвестиции, экстраполяция и риск" авторы Джозеф Лаконишок, Андрей Шлейфер и Роберт Вишни обнаружили, что ценные бумаги опережают рынок, используя неоптимальное поведение инвесторов. Кроме того, они обнаружили, что акции стоимости превосходят акции растущих компаний как до налогообложения, так и после уплаты налогов. В 1984 году, по случаю пятидесятой годовщины публикации "Анализа ценных бумаг" Бенджамина Грэма, Дэвида Додда и Сидни Коттла, Уоррен Баффетт вступил в дискуссию с Майклом Дженсеном из Гарвардской школы бизнеса о теории эффективного рынка. В недавнем номере журнала Fortune Дженсен объяснил 28-летний инвестиционный опыт Уолтера Шлосса, у которого годовая совокупная доходность его партнерства составляла 21,3% против 8,4% для фондового индекса S&P 500, как вопрос вероятности, не имеющий ничего общего со стилем инвестирования. Затем Уоррен Баффетт представил инвестиционные отчеты семи менеджеров продолжительностью от 13 до 28 лет с доходностью, превышающей S&P 500, и составляющей в совокупности от 7,7% до 16,5% годовых. (Tweedy, Browne входили в группу менеджеров Баффетта.) Все семь менеджеров прослеживали истоки своего инвестиционного стиля от Бена Грэма и стоимостного инвестирования. Более полный отчет об этих дебатах доступен в статье Уоррена Баффетта "Суперинвесторы Грэма и Доддсвилла", опубликованной в осеннем номере журнала Колумбийской школы бизнеса "Hermes" за 1984 год.
В другой статье "Что делают финансовые менеджеры?" авторы Джозеф Лаконишок, Андрей Шлейфер и Роберт Вишни исследовали активы менеджеров, которые характеризуются либо ценностью, либо ростом, и пришли к тому же выводу, что и мы. Большинство портфелей сосредоточены вокруг оси стоимости и роста, а также большой и малой капитализации. Другими словами, характеристики стоимости и роста типичного портфеля не сильно отличаются от индекса S&P 500. Причины этого двоякие: одна из них связана с практической реальностью управления большими суммами денег, а другая связана с поведением. По мере роста активов, находящихся под управлением консультанта, количество потенциальных акций сокращается. По мнению большинства консультантов, просто не стоит тратить усилия на изучение компаний, в которые невозможно вложить значительную сумму капитала. Это приводит к тому, что круг крупных акций, которые в значительной степени входят в большинство индексов фондового рынка, становится все меньше. Если вы собираетесь сформировать портфель, состоящий в основном из акций, входящих в индекс, очень сложно получить результат, значительно отличающийся от индекса.
Вторая и, возможно, более важная причина, по которой профессионально управляемые портфели не отклоняются от индекса, более непосредственно связана с поведенческой психологией. Эффективность инвестиций, как правило, измеряется по эталонному индексу, и, если отбросить претензии к долгосрочным инвесторам, типичный институциональный клиент отслеживает эффективность на ежемесячной или ежеквартальной основе в сравнении с эталоном. Показатели, которые отклоняются от эталона, становятся подозрительными и могут привести к увольнению управляющего капиталом. Постоянство доходности по отношению к эталонному показателю важнее абсолютных показателей, особенно в мире, где доминирует гипотеза о том, что распределение активов важнее выбора акций. Как только консультант выясняет, как его или ее оценивают, он понимает, что адаптация портфеля к эталонному показателю снижает риск относительной неэффективности и потери счета. К сожалению, шансы значительно превзойти эталонный показатель в равной степени уменьшаются.
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ПРЕПЯТСТВИЯ НА ПУТИ РЕАЛИЗАЦИИ СТОИМСТРАТЕГИЙ
В статье "Исключают ли краткосрочные показатели стоимостное инвестирование?" в весеннем номере Hermes за 1986 год, В. Юджин Шахан проанализировал инвестиционные отчеты семи менеджеров, представленных Уорреном Баффеттом в его дебатах с Майклом Дженсеном. Шахан обнаружил, что, несмотря на то, что все семь менеджеров необычайно превзошли S&P 500, ни один из них не превосходил индекс каждый год. Шесть из семи менеджеров превзошли S&P 500 в период от 28,3 до 42,1% лет. Часто периоды отставания длились несколько лет подряд. В случае с фондом Sequoia компании Ruane, Cunniff, который обеспечил общую доходность в 12,500% против 4,900% для S&P 500 с момента создания по 1999 год, он испытал падение на 39% в период 1973-74 годов и на 30% в 1979-1980 годах. Такие низкие показатели привели бы к прекращению деятельности для всех, кроме самых убежденных стоимостных инвесторов.
Возвращаясь к Лаконишоку, Шляйферу и Вишни и их работе "Противоположные инвестиции, экстраполяция и риск", следует отметить, что их больший вклад в понимание инвестиционного поведения заключается в анализе того, почему большее число инвесторов не придерживаются стратегий стоимости. Одна из причин заключается в том, что инвесторы могут не знать о данных, несмотря на доказательства, восходящие к работам Грэма и Додда (1934), или что большая часть доказательств опровергается выводами, предлагаемыми пенсионными консультантами, такими как "стоимость и рост работают примерно одинаково с течением времени". Далее авторы предполагают, что превосходство стратегий стоимости над теми, которые они называют "гламурными" стратегиями или стратегиями роста, объясняется предпочтением гламурных стратегий перед стратегиями стоимости как индивидуальными, так и институциональными инвесторами, основанным на их склонности экстраполировать недавние прошлые результаты на будущие показатели.
"Придание чрезмерного веса недавней прошлой истории, в отличие от рационального анализа прошлого, является распространенной ошибкой суждения в психологических экспериментах, и не только на фондовом рынке".
Кроме того, авторы считают, что инвесторы могут просто приравнивать хорошо управляемые компании к хорошим инвестициям.
Далее Лаконишок и др. обсуждают причины, по которым институциональные инвесторы, которые должны быть менее склонны к предвзятости суждений и увлечению "хорошими компаниями", чем индивидуальные инвесторы, не тяготеют к стоимостным стратегиям. Это объяснение совпадает с нашим собственным наблюдением, согласно которому институциональные клиенты предпочитают лучшие компании, полагая, что они являются более благоразумными инвестициями. Однако в данном случае благоразумие может быть на стороне управляющего деньгами, который больше озабочен тем, чтобы не потерять счет, чем тем, чтобы добиться хороших результатов для своего клиента. Еще в начале 1970-х годов я помню, как один из наших бывших партнеров, Эд Андерсон, объяснял стадный инстинкт профессиональных управляющих деньгами. Если менеджер держал акции IBM и они падали, это не имело значения, потому что все остальные владели IBM. Разве сегодня IBM - это Cisco Systems? Если же человек владел более малоизвестной компанией с плохим послужным списком, которая попала в более серьезные финансовые затруднения, то риск подвергнуться критике и потерять счета был значительно выше. Многие инвесторы не понимают, что инвестиционный риск в меньшей степени зависит от конкретной компании, чем от цены ее акций.
Привлекательность более немедленного вознаграждения также играет важную роль в предпочтениях инвесторов в отношении акций. Оценка ценных бумаг часто занимает больше времени, чем готовы ждать инвесторы, стремящиеся к более немедленной, аномальной доходности. И здесь, опять же, имеется значительный объем исследований, фиксирующих предпочтение индивидом более немедленного удовлетворения и восприятие того, что жизнь или обстоятельства всегда улучшаются. Понимание этой поведенческой черты позволяет довольно легко понять популярность стратегий импульсного инвестирования.
Я также придерживаюсь мнения, что институционально предписанные определения ценности и роста являются ошибочными. Консультанты, использующие данные из таких источников, как Barra, разделили совокупность всех акций либо на стоимость, либо на рост. Менеджерам любого стиля лучше позаботиться о том, чтобы составлять свои портфели на основе своей вселенной стилей, иначе они рискуют потерять счёт из-за совершения греха “дрейфа стиля”. Из-за этого институционального предубеждения у многих менеджеров стоимости остается список крупных промышленных компаний, циклических акций, чьи лучшие времена роста и высокой доходности капитала давно прошли. Мой брат Уилл называет их “пациентами хосписа корпоративной Америки”. Однако Бен Грэм оставил много места в определении ценности, о чем свидетельствует портфель его самого известного ученика Уоррена Баффетта. Ценность - это не только скидка от балансовой стоимости или акций с низким соотношением цены и прибыли. Это также скидка от стоимости предприятия, цена, которую знающий покупатель заплатил бы за определенный вид бизнеса. Применение одинакового соотношения цены и EBIT к разным предприятиям вполне может быть некорректным, поскольку некоторые виды бизнеса из-за потенциала роста или рентабельности капитала просто стоят дороже. Заплатил бы покупатель Johnson & Johnson за более высокий показатель EBIT, чем Caterpillar? Конечно. Консультанты сказали бы вам, что владеть Caterpillar в составе стоимостного портфеля - это нормально, но не нормально владеть растущими акциями, такими как J&J. В 1993 году J&J продавалась в 12 или 13 раз больше прибыли. Фондовый рынок находился в упадке, а акции фармацевтических компаний страдали, в частности, из-за угрозы Хиллари Клинтон и Ira Magaziner разработать план по внедрению социализированной медицины в Соединенные Штаты. Однако по рыночной цене 1993 года можно было купить J&J только за стоимость ее потребительских товаров - Тайленола, пластырей, детского масла и т.д., и получить фармацевтический бизнес бесплатно. Кроме того, очень умный директор, Том Мерфи, бывший председатель Cap-Cities ABC, лично скупал акции на миллионы долларов. При 12 или 13-кратном P/E, были ли акции J&J ценными или растущими? Мы думали, что это было и то, и другое.
Инвестирование в акции роста может быть скорее философией покупки того, что пользуется популярностью. Инвестирование в стоимость - это скорее философия покупки того, что не пользуется популярностью. Конечно, в то время, когда мы впервые купили J&J, фармацевтические акции были не в фаворе. Лаконишок и его соавторы назвали бы это покупкой “гламурных” акций, а не ценных бумаг. В прошлом году акции розничной интернет-торговли были гламурными. Казалось, у всех этих акций есть одна общая черта: они понравились фондовому рынку. Однако, как сказал бы Уоррен Баффетт, “Вы платите дорогую цену за радостный консенсус”. Практика покупки акций, попавших в немилость, быть противником - это образ мышления, присущий немногим инвесторам. Когда это работает не в вашу пользу, а это не будет происходить значительную часть времени, вы рискуете быть уволенным. Финансовые менеджеры не глупы. Они понимают, что рисковать и добиваться краткосрочных результатов, отличающихся от индекса, который используется в качестве ориентира, рискованно.
Соблюдение принципов стоимостного инвестирования в такие периоды, как 1998, 1999 и первый квартал 2000 годов, требовало огромной убежденности. Вас высмеивают за то, что вы не адаптируетесь к меняющемуся миру, за неспособность понять “новые парадигмы”. Сколько раз мы слышали, что старые методы оценки не имеют отношения к “новой экономике”? Нам говорили, что при оценке интернет-компаний важны “просмотры”, а не прибыль. Однако бизнес-стратегия, которая в конечном счете не может принести прибыль, означает, что бизнес в конечном счете стоит ноль. Например, Priceline.com 7 мая цена акции достигла 138 долларов за акцию, а рыночная капитализация превысила 22 миллиарда долларов. 14 ноября 2000 года она закрылась на уровне 2,78 доллара, что привело к резкому падению на 98%. Мы спросили себя, действительно ли мы хотим лететь из Нью-Йорка в Майами, возможно, через Миннеаполис и Шарлотт и рискнуть прилететь в полночь, или мы хотим немного больше конкретики в наших планах путешествия? Однако нам сказали, что мы не на связи. Сегодня интернет-компании банкротятся с такой же скоростью, с какой они стали публичными всего двенадцать коротких месяцев назад. Во всяком случае, скорость, с которой меняется мир, безусловно, ускоряется.
По нашему собственному опыту, мы видели, как акции, которыми мы владели, резко упали в период с осени 1999 года по весну 2000 года без видимой причины, в то время как NASDAQ стремительно рос. Такие компании, как J&J и Household International, упали на 25-35%, причем их отчёты о доходах не разочаровали. Недавно мы выяснили, почему. За двенадцать месяцев, закончившихся 31 августа 2000 года, почти 63 миллиарда долларов было выкуплено из взаимных фондов с высокой капитализацией, в то время как 131 миллиард долларов был вложен в фонды роста с высокой капитализацией. В первом квартале 2000 года ежегодные выплаты из фондов с высокой стоимостью составляли 120 миллиардов долларов, а фонды с высокой капитализацией увеличивали активы на 200 миллиардов долларов в год. Первый квартал, по-видимому, был пиком этих денежных потоков, что еще раз подчеркивает ошибочность стадного инстинкта. Со своего пика в марте 2000 года в 5,048 индекс NASDAQ Composite упал более чем на 37,8% по состоянию на 14 ноября 2000 года. Конечно, все эти деньги не перетекли бы из фондов ценных бумаг в фонды высокотехнологичного роста, если бы кто-то хотя бы отдаленно предполагал, что NASDAQ вот-вот упадет.
ФАКТОР УВЕРЕННОСТИ
Один из наиболее значимых и неопровержимых выводов психологов заключается в том, что люди слишком самоуверенны в своих суждениях и склонны переоценивать достоверность информации. Чем еще можно объяснить прошлогодний рост стоимости телекоммуникационных, медиа- и технологических компаний? Люди меняют свою жизнь и свои портфели, потому что они уверены, что меняют ее к лучшему. Без этой уверенности они просто сидели бы на месте. Когда несколько лет назад я выступал с лекцией, похожей на эту, в Пенсильванском университете, членов аудитории, выпускников одного класса и предположительно одинакового уровня интеллекта, попросили оценить свои инвестиционные способности по сравнению с остальными в зале по шкале от одного до десяти. Мы знаем, что средний показатель по залу должен быть равен пяти, но средний показатель респондентов составил 7,5. Чем еще можно объяснить существование активного управления деньгами, если факты показывают, что менее 15 % управляющих деньгами обыгрывают индекс. Менеджеры и их клиенты должны верить, что они могут побить индекс, несмотря на эмпирические данные, которые показывают, что большинство из них этого не сделают. Все просто верят, что попадут в эти 15 %. Полагаем, если бы управляющие не считали, что могут обыграть рынок, они бы и не пытались.
Та же тенденция к чрезмерной уверенности проявляется в показателях оборачиваемости портфеля, которые в значительной степени являются результатом попыток “рассчитать время на рынке”. У бихевиористов есть термин “выверенная уверенность”, который означает знание того, что вы можете делать, а чего не можете. Это требует осознания того, насколько на самом деле ограничены наши возможности. В статье, написанной Брэдом Барбером и Терренсом Одеаном из Высшей школы менеджмента Калифорнийского университета в Дэвисе, авторы обнаружили, что самоуверенные инвесторы торгуют больше, а зарабатывают меньше. Чем больше объем торгов, тем ниже доходность. В исследовании 100 000 индивидуальных сделок с акциями они обнаружили, что акции, которые инвесторы продавали “в среднем”, превосходили акции, которые они покупали, на 3,4% через год. Кажется логичным, что финансовый менеджер, который управляет своим портфелем с высокой скоростью, должен быть уверен в том, что все индивидуальные инвестиционные решения, которые он принимает, должны быть правильными. Неуверенность в своих силах обычно приводит к отсутствию активности, а доказано, что низкий уровень активности приносит большую отдачу. Барбер и Одеан также обнаружили, что инвесторы, торгующие с большим плечом, покупают более рискованные акции. Возможно, все те инвесторы, которые торговали интернет-акциями, думали, что они поймут, что нужно выходить из игры до окончания игры.
В выпуске Питера Л. Бернстайна "Экономика и портфельная стратегия" от 1 февраля 1999 года Джейсон Цвейг, обозреватель журнала Money по взаимным фондам, написал превосходную статью под названием "Скорость обучения и будущее активного управления". Джейсон комментирует текущую скорость распространения информации и ее влияние на управление капиталом. Он сообщает, что в 1959 году коэффициент оборачиваемости среднего взаимного фонда составлял 16,4%, что соответствует шестилетнему периоду владения. К 1979 году этот показатель вырос до 63,3%. В 1998 году он составлял 83%. Сейчас мы слышали, что он превышает 100%. Джейсон отмечает, что по мере того, как поток данных “делает будущее более близким и познаваемым”, инвестиционные менеджеры делают все более краткосрочные ставки. На финансовых менеджеров оказывается давление с целью заставить их отказаться от принципов долгосрочного инвестирования в пользу краткосрочных стратегий, которые имеют меньший риск получения результатов, отличающихся от любого критерия, используемого для измерения результатов. Недавно я участвовал в собеседовании с управляющим растущими акциями для части благотворительного фонда, в совете директоров которого я состою. Было замечено, что коэффициент оборачиваемости портфеля менеджера в 1999 году составлял 70%, а оборачиваемость отдельных акций - 57%. Был задан вопрос о том, что если целью владения акциями роста было получение выгоды от способности компаний увеличивать прибыль акционеров в долгосрочной перспективе, то почему такой большой оборот? Сначала ответ показался мне немного странным; я больше так не считаю. Он сказал, что консультанты фактически критиковали его за то, что у него был такой низкий уровень оборачиваемости.
Эффективность инвестиций теперь можно рассчитать в режиме реального времени, и некоторые действительно это делают. Это связано с тем, что инвесторы все чаще торгуют, а не инвестируют. Если J&J упадет на 0,5 пункта в любой отдельный день, это, по моей оценке, не должно привести меня к тому, что я продам J&J, исходя из теории, что я могу выкупить J&J обратно на пункт ниже на следующий день. В случае с упомянутым выше управляющим акциями роста, он сказал, что большая часть оборота портфеля была всего лишь “урезана”, что для меня ужасно похоже на рыночный расчет времени. Это не должно вызывать удивления, учитывая количество времени, уделяемого средствам массовой информации прогнозам о том, куда движется рынок, несмотря на доказанную неточность таких прогнозов. В выпуске The Wall Street Journal от 17 июля 1997 года 16 стратегов фондового рынка были опрошены о будущем направлении фондового рынка. В среднем эта группа экспертов советовала клиентам вкладывать в акции только 48% своих инвестиционных активов. Распределение ниже 50,1% считается медвежьим. Автор, Ричард Бернстайн из Merrill Lynch, сказал, что рыночные стратеги были столь мрачны только в двух других случаях: через год после краха 1987 года и в январе 1995 года. Оба раза фондовый рынок взлетал до новых максимумов, как это было в 1998 и 1999 годах.
Наряду с прогнозами рыночных сроков, инвестиционное сообщество также пристрастилось к квартальным оценкам прибыли. Компании, которые “не соответствуют” консенсус-прогнозам аналитиков, могут столкнуться с падением курса своих акций. Действительно ли целевой показатель прибыли от квартала к кварталу важнее, чем способность компании увеличивать акционерную стоимость в долгосрочной перспективе? По-видимому, так. Однако способность аналитиков прогнозировать прибыль не очень хороша. Дэвид Дреман проделал значительную работу по анализу точности прогнозов прибыли аналитиков и обнаружил, что по большей части уровень их ошибок высок. В одном исследовании было проанализировано 67 375 прогнозов прибыли. В 74,4% случаев сообщалось об ошибках в размере от 5% до 10% от фактической прибыли. Ошибки в размере от 10% до 15% имели место в 57% случаев, а 45,3% оценок не соответствовали фактическим доходам более чем на 15%. Несмотря на отсутствие точности, по мнению Дремана, существует большая зависимость от точно выверенных оценок прибыли, чем когда-либо прежде. Превышение оценок всего на пенни за акцию может привести к резкому росту акций; снижение на пенни может привести к ужасающему снижению.
ВЫБОР ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА
В статье “Что делают финансовые менеджеры?” авторы Лаконишок, Шлейфер и Вишни утверждают, что "процесс отбора и оценки финансовых менеджеров может фактически исказить их инвестиционные стратегии". Делая это заявление, авторы ссылаются на систему оценки финансовых менеджеров, которая вынуждает их подбирать акции ближе к середине бенчмарка, чтобы избежать ошибок отслеживания, и придерживаться популярных акций, избегая крайних расхождений в оценке, что делает преодоление бенчмарка практически невозможным. Как однажды сказал Роберт Кирби из Capital Guardian: “Если вы собираетесь выглядеть как эталон, вы не сможете превзойти его”. Мои собственные наблюдения за моими коллегами привели меня к выводу, что это отрасль, которая поощряет активность, что помогает объяснить резкий рост показателей оборачиваемости портфелей. Активность воспринимается как признак того, что управляющий решителен и имеет представление о том, растут или падают рынок или отдельные акции. Если бы портфельный управляющий просто сидел на своих акциях, его бы сочли нерешительным. Забудьте о том факте, что ему может просто нравиться то, чем он владеет, или что он пришел к пониманию того, что краткосрочные прогнозы рынка или акций невозможны, это не то, за что ему платят. В мире, который процветает благодаря финансовым новостям 24 часа в сутки, бездействие воспринимается как смерть мозга. То же самое можно сказать и об аналитиках; они хотят, чтобы управляющий портфелем покупал их акции. Именно так они получают вознаграждение. Если бы аналитик по акциям сектора материалов пришел в понедельник утром на собрание портфельных менеджеров и сказал: “Все мои акции переоценены; избегайте группы”, его ценность как части “команды” была бы поставлена под сомнение.
Будучи членом двух инвестиционных советов, я имел возможность наблюдать за презентациями своих коллег. Кажется, почти на всех этих встречах возникают одни и те же вопросы, на которые из-за характера нашего бизнеса, ориентированного на консультантов, мы получаем одинаковые ответы.
1. Проводите ли вы свои собственные исследования? Абсолютно! Никто никогда не признается, что читал исследовательские отчеты брокеров. Возникает вопрос, почему всем этим аналитикам платят шести- и семизначные зарплаты, если никто не признается, что читал их отчеты. В то время как мы приходим к собственным выводам об акциях, мы считаем, что использование преимуществ работы аналитиков очень ценно. Например, в Sanford C. Bernstein есть аналитик, который следит за табачной промышленностью. Он ест, спит и дышит этим веществом. Вероятно, у него больше контактов в Philip Morris, чем у меня когда-либо могло быть. И он держит нас в курсе, когда что-то происходит. Зачем мне утруждать себя повторением этих усилий? Несколько лет назад мы исследовали Wells Fargo. Компания только что взяла некоторые резервы под свой портфель кредитов на недвижимость, которые были санкционированы Федеральной резервной системой, которая не могла согласиться с утверждением компании о том, что не было никаких необычных проблемных кредитов. Два весьма уважаемых банковских аналитика с улицы написали отчеты о компании и пришли к прямо противоположным выводам. Один аналитик согласился с компанией и подсчитал, что после завершения резервирования Wells Fargo торговалась с P/E всего в 4,5. Другой аналитик согласился с ФРС, сослался на пустые офисные здания в центре Лос-Анджелеса и пришел к выводу, что компания может обанкротиться. Мы обсуждали проблемы с кредитами с компанией, но все еще не могли смириться с ситуацией, учитывая потенциальный риск снижения. Мы решили отказаться, пока не узнали, что один из самых умных аналитиков в мире изучил ситуацию, предположительно, в мельчайших деталях, и пришел к выводу, что положительный случай был правильным. Этим аналитиком был Уоррен Баффетт. Он не позвонил нам со своим отчетом. Он сделал кое-что получше; он купил акции Wells Fargo на 500 миллионов долларов.
2. Посещаете ли вы компании, в которые инвестируете? Абсолютно верно, и мы общаемся только с генеральным директором или директором по финансам! Возникает вопрос, зачем корпорации держат в штате специалистов по связям с инвесторами, если с ними никто не хочет разговаривать. Один финансовый менеджер, у которого я брал интервью, утверждал, что за предыдущий год совершил 250 визитов в компанию. Я подумал: “Что ты делал? Проезжал мимо и махал рукой?” Другой международный менеджер утверждал, что посещал компанию 400 раз в год. И снова я подумал: “Что ты делал? Прилетел и махал?” Этот рекорд держался несколько лет, пока всего несколько недель назад другой финансовый менеджер не заявил, что его исследовательская группа “на низовом уровне” совершила 4000 посещений компании за последние 12 месяцев. Вы даже не сможете прочитать 4000 исследовательских отчетов, которые чего-то стоят, за двенадцать месяцев. Более того, этот менеджер с 85 миллиардами долларов под управлением признает, что его портфель акций составляет всего 400 миллионов. Это означает, что за последний год они посетили каждую из своих возможных компаний-объектов инвестиций по 10 раз. Реальность ситуации такова, что как только вы нашли компанию, которую хотели бы исследовать, будь то с помощью проверки базы данных, исследовательского отчета или новостной статьи, вам сначала нужно ознакомиться с общедоступной информацией, такой как годовые отчеты, 10Ks и 10Qs и т.д. Это может занять несколько дней или недель, в зависимости от сложности ситуации. Только после этого можно начинать задавать какие-либо разумные вопросы. Если визит в компанию в порядке вещей, этот визит должен быть запланирован. Как правило, руководители и финансовые директора заняты управлением своими компаниями и могут быть не в состоянии встретиться с нами в любой момент. Далее, если у вас нет собственного самолета NetJet, вам придется добираться до места назначения в зависимости от расписания коммерческих авиакомпаний или пробок на магистралях. Это может занять целый день из-за того, что может быть одно- или двухчасовым собеседованием. Мы считаем, что гораздо эффективнее провести исследование, составить список вопросов, а затем позвонить в компанию. Один из наших аналитиков способен увлечь сотрудников компании продолжительными разговорами, которые он записывает и поручает стенографистке распечатать. Мы называем их показаниями Фрэнка. Они содержат огромное количество информации, и все это по цене междугороднего телефонного звонка. Недавно я спросил Уолтера Шлосса, помнит ли он, как Бен Грэм посещал компанию. Ответом было "Почти никогда". То же самое и с Уолтером за его 45-летнюю карьеру на рынке.
3. Есть ли у вас план преемственности? Несмотря на то, что средний срок пребывания институционального счета у данного финансового менеджера составляет всего несколько лет, нам нравится думать, что мы вступаем в отношения на всю жизнь. Знать, кто займет его место, если финансовый менеджер попадет под грузовик, очень важно. И знать, как получают компенсацию преемники важно, потому что, если у них не будет куска пирога, они уйдут. Тот факт, что кому-то действительно может нравиться то место, где он работает, мало что значит в мире управления инвестициями, где постоянно меняется работа. Более того, вопрос о преемственности устранил бы некоторых из самых успешных финансовых менеджеров всех времен, таких как Уоррен Баффетт, Джон Нефф, Марио Габелли и Питер Линч, у которых в течение многих лет не было реальных преемников. Четыре года назад Уолтер Шлосс вошел в мой офис с листом бумаги, на котором он напечатал свой на тот момент 40-летний инвестиционный отчет, составлявший примерно 20% годовых. Насколько мне известно, это индивидуальный отчет, не имеющий аналогов. Я разбил этот рекорд на десятилетия и разослал его членам одного из инвестиционных советов, в котором я состою. Я писал, что если бы мы нашли Уолтера десять лет назад, мы бы не взяли его на работу, несмотря на 30-летний опыт увеличения прибыли на 20% в год. Ему было почти 70, у него не было реального плана преемственности, ни персонала, ни компьютеров. Его исследовательская библиотека состояла из того, что он позаимствовал мой экземпляр Value Line. И мы бы пропустили еще десять лет при росте на 20% в год.
4. Какой доступ у нас будет к менеджеру? Именно здесь появляются мужчины или женщины, отвечающие за обслуживание клиентов. Привлекательные, с хорошей речью, неизменно оптимистичные, они готовы ответить на любые ваши вопросы в любое время. В конце концов, портфельному менеджеру приходится тратить некоторое время на фактическое управление деньгами. Объем доступа, необходимый клиенту, сильно варьируется. Некоторые требуют ежеквартальных посещений, некоторые - ежегодно, некоторые - почти никогда. Клиент хочет знать о любых кадровых изменениях, как будто вы не знаете, как вести свой собственный бизнес. Некоторые хотят знать ваш взгляд на мир или рынок. Некоторые требуют тщательного анализа результатов предыдущих кварталов с разбивкой по отраслям. На наш взгляд, если вы действительно понимаете стиль работы менеджера, вам достаточно просмотреть квитанции о покупке и продаже в своем аккаунте. Если что-то покажется необычным, позвоните и попросите объяснений. В противном случае оставьте их в покое, чтобы они делали то, для чего вы их наняли.
У меня есть другой набор критериев, которые я использую для оценки финансовых менеджеров:
1. Можете ли вы понять их инвестиционную философию? Если финансовый менеджер не может объяснить простым языком, в чем заключаются инвестиционные принципы, у него, вероятно, их нет. И если он не может объяснить свой процесс поиска и исследования инвестиционной идеи, у него, вероятно, и этого нет. Один международный менеджер, с которым мы беседовали, утверждал, что покупает как акции роста, так и акции стоимости. У него были сложные графики, показывающие пути возврата к среднему значению для обоих типов акций с указанием точных сроков покупки и продажи на каждом пути. Когда его спросили, какую базу данных он использовал для проверки акций, он ответил, что не пользовался никакими базами данных. Я спросил его, как он тогда решал, какие акции исследовать. Он ответил, что ему нужны ценные бумаги, которые вот-вот перестанут падать и вернутся к среднему значению, и акции роста, которые растут, которые он хотел бы продать, прежде чем они вернутся к среднему значению. Я настаивал на другом ответе. Я спросил: “Нет, нет. Сейчас утро понедельника. Как вы решаете, какие годовые отчеты вы хотите, чтобы ваш ассистент приносил вам?” Он не смог ответить на вопрос. Более чем вероятно, он просто ждал, когда позвонят брокеры и сообщат, какие акции растут.
2. Каков их десятилетний послужной список? Десять лет - разумный срок для приобретения достаточного опыта управления деньгами. Я спрашиваю себя, был бы я доволен таким результатом, учитывая инвестиционный стиль менеджера. Я также спрашиваю, чей это послужной список. Когда Питер Линч ушел с поста управляющего фондом Fidelity Magellan, послужной список не имел значения. У нового менеджера был другой стиль. У управляющего акциями роста, с которым мы недавно беседовали, послужной список восходил к началу 1970-х годов. Была только одна проблема. В начале 1970-х он ходил в детский сад. На самом деле он был портфельным менеджером всего два или три года. Это могло бы быть приемлемо, если бы в его предыдущей фирме были четко определенные инвестиционные принципы, которых он придерживался. Но это было не что иное, как инвестирование в акции роста.
3. Что менеджер делает со своими собственными деньгами? Если вы считаете, что менеджер умен, но инвестирует свои собственные деньги не так, как они будут инвестировать ваши, вам следует спросить, как они инвестируют свои собственные, и не могли бы они, пожалуйста, сделать то же самое с вашими. Если финансовый менеджер недостаточно убежден в своей инвестиционной философии, чтобы совместно инвестировать со своими клиентами, поищите что-нибудь другое.
4. Богат ли финансовый менеджер? Этот пункт был добавлен одним из наших клиентов. Он посчитал, что если после десяти лет управления деньгами менеджер не накопил никакого собственного состояния, он не может быть очень хорошим или живет так роскошно, что тратит все, что зарабатывает. В любом случае нашему клиенту было бы некомфортно с таким менеджером.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Наиболее очевидный вопрос, который возникает в результате этого обсуждения, заключается в том, почему инвесторы, как индивидуальные, так и профессиональные, не меняют своего поведения, сталкиваясь с эмпирическими данными, которые более чем свидетельствуют о том, что их решения далеко не оптимальны. Один из ответов, предложенных Лаконишоком и др., заключается в том, что быть противником может быть просто слишком рискованно для среднестатистического человека или профессионала. Если вы ошибаетесь вместе со всеми остальными, последствия в профессиональном плане и для вашей собственной самооценки гораздо меньше, чем если вы ошибаетесь и одиноки в своем выборе действий. Иногда называемый стадным инстинктом, он обеспечивает комфорт и безопасность для большинства. Другая причина заключается в том, что люди, как правило, не меняют направления действий, если они счастливы. Люди могут быть довольны неоптимальными результатами, если они не слишком болезненны. Более того, люди, которые, как правило, несчастливы и склонны к переменам, часто делают это по неправильным причинам и в конечном итоге оказываются такими же несчастными в своих новых обстоятельствах. Сопротивление переменам и страх неудачи могут быть просто слишком сильными силами, которые невозможно преодолеть.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба