22 марта 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле меняем Роснано на ОФЗ 26243, а также перекладываемся из ГТЛК с фиксированным купоном в выпуск этого же эмитента, но с переменным.
Главное
• Ожидаем сохранения ставки ЦБ и жесткой риторики из-за инфляции в феврале.
• Инфляция в феврале — 0,7%, чуть выше наших оценок.
• Инфляция за неделю — 0,06%, на уровне мартовских значений до 2020 г.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ подходит к кульминации ждем комментарии от Минфина.
• Среднесрочный рублевый портфель — усредняемся в длинных ОФЗ.
В деталях
Итоговая инфляция за февраль оказалась на 0,1% выше, чем наша оценка, что говорит в пользу консервативного подхода ЦБ на ближайшем заседании. Мартовская инфляция уже две недели держится ниже уровня средних значений за 2016–2019 гг. в 3–5%. Это добавляет позитив в ожидания по итогам марта, однако, не исключаем ускорения инфляции после выборов. На этих опасениях и смелых размещениях Минфина доходность длинного ОФЗ 26243 на уровне 13,5% соответствует доходности длинных госбумаг в первую неделю торгов в марте 2022 г.
Катализатором снижения доходности может стать ближайшая встреча Минфина с аналитиками, на которой могут быть озвучены ориентиры относительно ограничения доходности на аукционах. Также на совещании могут быть анонсированы размещения флоатеров, облигаций с переменным купоном, что снизит давление на доходности облигаций с фиксированным купоном.
В долгосрочной перспективе взгляд аналитиков на рынок умеренно позитивный, поскольку к 2025 г. они ожидают постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с более чем 12%.
Меняем Роснано на ОФЗ 26243 в ожидании снижения ставки ЦБ во II полугодии 2024 г. Также ждем комментарии Минфина относительно плана на II квартал 2024 г. Роснано заработала около 2% против рынка и более 2% в абсолютном выражении. Меняем бумаги перед погашением, чтобы не инвестировать в начале следующей недели.
Текущие доходности длинных ОФЗ в диапазоне 13,3–13,5% соответствуют уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Как и тогда ставка находится на похожем высоком уровне, и ожидается ее снижение, правда, более низкими темпами.
Также комментарии Минфина относительно приемлемости высоких доходностей длинных облигаций и плана размещения облигаций с фиксированным купоном могут стать драйвером снижения доходностей. Итого, ожидаем доход 12% по ОФЗ 26243 за полгода — привлекательно.
ГТЛК с фиксированным купоном слабо отреагировал на недавний рост доходностей на рынке. Меняем на выпуск этого же эмитента с плавающим купоном и условной YTM 19,6%. Сейчас он представляет лучшую доходность в облигациях второго эшелона с плавающей ставкой, поэтому не исключен и рост цены.
Считаем, что среднее значение ключевой ставки в 2024 г. составит около 15%, что транслируется в доходность ГТЛК на уровне 18,6%. Ожидаем свыше 10% за полгода — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) — девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Показатели бизнеса в I полугодии 2023 г. улучшились: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% год к году (г/г). Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 20,8%) — 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона с сильными собственной кредитоспособностью и господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%). Ожидаемый доход — 10% за полгода. Облигация торгуется на 0,5% ниже по цене аналогичной, а условная доходность 18,6% — максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы АвтоВАЗ, выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,3%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно. Подробнее в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Делимобиль недавно провел IPO, что способствовало снижению долговой нагрузки до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также в 2023 г. он продемонстрировал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка. Компания продолжает занимать около 50% рынка каршеринга в Московском регионе.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 16,6%.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г.
Брусника
Серия 002Р-02
Новый выпуск Брусника 002Р-02 имеет доходность 17,8% и потенциал роста на 10% за полгода и 19% за год.
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г.: продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA хорошая — 27%, а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,7% на полтора года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ через услуги лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ого акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с условной YTM 19,6% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Ожидаем сохранения ставки ЦБ и жесткой риторики из-за инфляции в феврале.
• Инфляция в феврале — 0,7%, чуть выше наших оценок.
• Инфляция за неделю — 0,06%, на уровне мартовских значений до 2020 г.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ подходит к кульминации ждем комментарии от Минфина.
• Среднесрочный рублевый портфель — усредняемся в длинных ОФЗ.
В деталях
Итоговая инфляция за февраль оказалась на 0,1% выше, чем наша оценка, что говорит в пользу консервативного подхода ЦБ на ближайшем заседании. Мартовская инфляция уже две недели держится ниже уровня средних значений за 2016–2019 гг. в 3–5%. Это добавляет позитив в ожидания по итогам марта, однако, не исключаем ускорения инфляции после выборов. На этих опасениях и смелых размещениях Минфина доходность длинного ОФЗ 26243 на уровне 13,5% соответствует доходности длинных госбумаг в первую неделю торгов в марте 2022 г.
Катализатором снижения доходности может стать ближайшая встреча Минфина с аналитиками, на которой могут быть озвучены ориентиры относительно ограничения доходности на аукционах. Также на совещании могут быть анонсированы размещения флоатеров, облигаций с переменным купоном, что снизит давление на доходности облигаций с фиксированным купоном.
В долгосрочной перспективе взгляд аналитиков на рынок умеренно позитивный, поскольку к 2025 г. они ожидают постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с более чем 12%.
Меняем Роснано на ОФЗ 26243 в ожидании снижения ставки ЦБ во II полугодии 2024 г. Также ждем комментарии Минфина относительно плана на II квартал 2024 г. Роснано заработала около 2% против рынка и более 2% в абсолютном выражении. Меняем бумаги перед погашением, чтобы не инвестировать в начале следующей недели.
Текущие доходности длинных ОФЗ в диапазоне 13,3–13,5% соответствуют уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Как и тогда ставка находится на похожем высоком уровне, и ожидается ее снижение, правда, более низкими темпами.
Также комментарии Минфина относительно приемлемости высоких доходностей длинных облигаций и плана размещения облигаций с фиксированным купоном могут стать драйвером снижения доходностей. Итого, ожидаем доход 12% по ОФЗ 26243 за полгода — привлекательно.
ГТЛК с фиксированным купоном слабо отреагировал на недавний рост доходностей на рынке. Меняем на выпуск этого же эмитента с плавающим купоном и условной YTM 19,6%. Сейчас он представляет лучшую доходность в облигациях второго эшелона с плавающей ставкой, поэтому не исключен и рост цены.
Считаем, что среднее значение ключевой ставки в 2024 г. составит около 15%, что транслируется в доходность ГТЛК на уровне 18,6%. Ожидаем свыше 10% за полгода — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) — девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Показатели бизнеса в I полугодии 2023 г. улучшились: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% год к году (г/г). Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 20,8%) — 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона с сильными собственной кредитоспособностью и господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%). Ожидаемый доход — 10% за полгода. Облигация торгуется на 0,5% ниже по цене аналогичной, а условная доходность 18,6% — максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы АвтоВАЗ, выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,3%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно. Подробнее в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Делимобиль недавно провел IPO, что способствовало снижению долговой нагрузки до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также в 2023 г. он продемонстрировал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка. Компания продолжает занимать около 50% рынка каршеринга в Московском регионе.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 16,6%.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г.
Брусника
Серия 002Р-02
Новый выпуск Брусника 002Р-02 имеет доходность 17,8% и потенциал роста на 10% за полгода и 19% за год.
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г.: продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA хорошая — 27%, а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,7% на полтора года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ через услуги лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ого акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с условной YTM 19,6% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter