24 июня 2024 БКС Экспресс
Наш взгляд на долговой рынок в рублях меняем на позитивный. В портфеле меняем суборды Газпрома и Сбера на ОФЗ 26240 и 26221.
Главное
• Минфин перешел к выпуску флоатеров — позитивный сигнал.
• Ожидаем уменьшения дефицита бюджета в 2025 г. относительно 2024 г.
• Банкам стала невыгодна льготная ипотека после 18% по вкладам.
• Нормативы ЦБ жесткие — не дадут банкам наращивать кредитование.
• Пока ЦБ занимает взвешенную позицию, не повышая ставку.
• Рубль ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals чуть ниже $70 за баррель — нейтрально.
• В долгосрочном портфеле в рублях исключаем низкодоходные суборды.
В деталях
Переход Минфина к выпуску флоатеров является позитивным сигналом для ОФЗ-ПД. Считаем, что сохранение ставки на заседании в июле является базовым сценарием на основе текущих данных, которые, хотя и частично, ухудшаются, но в целом отражают ужесточение условий в будущем. За повышение ставки выступает майская и июньская инфляция, цена на продовольствие (из-за заморозков) и повышение цен на услуги, в том числе туризм.
Однако опережающие индикаторы говорят о начале обратного процесса: банки досрочно отменяют льготную ипотеку, рубль находится ниже 90 за доллар, повышение налогов на граждан и компании в 2025 г. снизит спрос в экономике и, вероятно, дефицит мощностей вместе с дефицитом на рынке труда.
Также было бы логично подождать больше статистики до сентября 2024 г. Кроме того, Минфин прислушался к рынку и начал размещать ОФЗ с переменным купоном, что должно снять напряжение на рынке облигаций с фиксированным купоном, которые уже закладывают повышение ставки до 18–20%, хотя ожидаем ее сохранения.
Также сохранение планового дефицита бюджета в 2025 г. уменьшит потребность в выпуске ОФЗ. Взгляд на валютные облигации улучшаем до позитивного, ожидая обесценения рубля до конца года. В долгосрочной перспективе у нас также умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Субординированные бессрочные облигации Газпрома и Сбербанка торгуются с YTM 18–19% к последующим коллам — непривлекательно. По аналогии со среднесрочным портфелем меняем их на ОФЗ 26240 и 26221. Ожидаем снижения доходности длинных ОФЗ на 3% за год, что может принести доход (купон + переоценка тела облигации) от 30%.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 37% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA в размере 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду. Также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% - максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 15,6% по ОФЗ 26243, 26244, 26240 и 262221 ожидаем снижения доходности на 1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы: размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система 50%-ная доля в МТС, 70% пропорционально консолидированной EBITDA. Система также владеет 30% в Озоне, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне, кроме того готовит к IPO Медси и прочие компании. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Озоне в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 36,9% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции банка с целевой ценой 0,041 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 25,3%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 20,6%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее нашем отчете.
Газпром
Серия БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 18,9% - максимальная в первом эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 170 руб.
Главное
• Минфин перешел к выпуску флоатеров — позитивный сигнал.
• Ожидаем уменьшения дефицита бюджета в 2025 г. относительно 2024 г.
• Банкам стала невыгодна льготная ипотека после 18% по вкладам.
• Нормативы ЦБ жесткие — не дадут банкам наращивать кредитование.
• Пока ЦБ занимает взвешенную позицию, не повышая ставку.
• Рубль ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals чуть ниже $70 за баррель — нейтрально.
• В долгосрочном портфеле в рублях исключаем низкодоходные суборды.
В деталях
Переход Минфина к выпуску флоатеров является позитивным сигналом для ОФЗ-ПД. Считаем, что сохранение ставки на заседании в июле является базовым сценарием на основе текущих данных, которые, хотя и частично, ухудшаются, но в целом отражают ужесточение условий в будущем. За повышение ставки выступает майская и июньская инфляция, цена на продовольствие (из-за заморозков) и повышение цен на услуги, в том числе туризм.
Однако опережающие индикаторы говорят о начале обратного процесса: банки досрочно отменяют льготную ипотеку, рубль находится ниже 90 за доллар, повышение налогов на граждан и компании в 2025 г. снизит спрос в экономике и, вероятно, дефицит мощностей вместе с дефицитом на рынке труда.
Также было бы логично подождать больше статистики до сентября 2024 г. Кроме того, Минфин прислушался к рынку и начал размещать ОФЗ с переменным купоном, что должно снять напряжение на рынке облигаций с фиксированным купоном, которые уже закладывают повышение ставки до 18–20%, хотя ожидаем ее сохранения.
Также сохранение планового дефицита бюджета в 2025 г. уменьшит потребность в выпуске ОФЗ. Взгляд на валютные облигации улучшаем до позитивного, ожидая обесценения рубля до конца года. В долгосрочной перспективе у нас также умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Субординированные бессрочные облигации Газпрома и Сбербанка торгуются с YTM 18–19% к последующим коллам — непривлекательно. По аналогии со среднесрочным портфелем меняем их на ОФЗ 26240 и 26221. Ожидаем снижения доходности длинных ОФЗ на 3% за год, что может принести доход (купон + переоценка тела облигации) от 30%.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 37% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA в размере 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду. Также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% - максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 15,6% по ОФЗ 26243, 26244, 26240 и 262221 ожидаем снижения доходности на 1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы: размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система 50%-ная доля в МТС, 70% пропорционально консолидированной EBITDA. Система также владеет 30% в Озоне, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне, кроме того готовит к IPO Медси и прочие компании. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Озоне в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 36,9% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции банка с целевой ценой 0,041 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 25,3%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 20,6%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее нашем отчете.
Газпром
Серия БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 18,9% - максимальная в первом эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 170 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба