24 апреля 2024
Перевод статьи из блога Investment Talk
Вышла из печати ≠ Вышла из моды
Книга Сета Клармана "Запас прочности" была опубликована в 1991 году ограниченным тиражом. По слухам, было напечатано всего 5 000 экземпляров первого издания. В то время Кларман был относительно неизвестен, и книга продавалась не очень хорошо. Спустя годы Кларман стал известным человеком (ну, в некоторых кругах), и спрос на книгу был высок как никогда. Однако несколько лет назад книга перестала издаваться. Отказ Клармана от переиздания означает, что спрос и предложение давно нарушены; некоторые экземпляры продаются за тысячи долларов на интернет-аукционах.
В письме Baupost по итогам 2012 года Кларман написал, что "стремился сделать книгу вневременной - больше о том, как думать об инвестировании, чем о том, что следует покупать или продавать в каждый конкретный момент". Изначально книга была опубликована для того, чтобы объяснить, "почему финансовые рынки не были и никогда не будут эффективно оценены". Он отмечает, как изменились рынки с момента публикации книги около 20 лет назад; в заключение он говорит о том, что фундаментальные уроки остались неизменными.
"Некоторые из категорий возможностей, о которых я писал, вряд ли существуют сегодня (например, "бережливые разговоры"), в то время как другие, появившиеся в последние годы, невозможно было представить двумя десятилетиями ранее (например, проблемные структурированные продукты). Но хотя категории и конкретные возможности изменились, фундаментальные уроки остались. Современные финансы в последнее время означают финансовую инженерию, высокочастотный трейдинг, эзотерические деривативы, забалансовое финансирование и количественное смягчение. Как заметил Джим Грант, в науке прогресс носит кумулятивный характер, а в финансах - циклический".
Одним из ключевых изменений, которые Кларман отмечает в 1990-2010-х годах, является масштаб количественного смягчения; "деньги нельзя печатать по прихоти или желанию, как это неустанно делается сегодня".
“В книге "Запас прочности" не было главы об инвестировании в рынки, на которых правительства манипулируют или управляют практически всем во имя обеспечения процветания или, по крайней мере, во избежание его противоположности. Процентные ставки не были снижены до нуля в надежде поднять цены на акции. Правительства не выпускали огромные объемы долговых обязательств одной рукой, а затем выкупали их другой и получали большую прибыль от этой деятельности. Данные по безработице и инфляции не обрабатывались с помощью таких заумных корректировок и других искажающих приемов, что у вас действительно был шанс понять, на чем все держится".
Оглядываясь назад, можно сказать, что эти темы, обсуждавшиеся в 2012 году, были провидческими предупреждениями о том, что должно было произойти. Мы можем предположить, что если основные уроки книги остаются актуальными, то набор возможностей и предположения о рыночной инфраструктуре, обсуждавшиеся в 1990-х годах, уже неактуальны. Возможности, обсуждаемые в книге, больше не отражают подход Клармана, и, вероятно, поэтому мы наблюдаем прекращение публикации. Это обычное явление для инвестиционной классики. Пробегитесь по страницам книги Бенджамина Грэма "Разумный инвестор" или "Анализ ценных бумаг", и вы обнаружите, что примеры из книги невероятно устарели.
*Камера показывает двадцатилетнего парня, который ломает голову над тем, зачем анализировать железнодорожные облигации или почему цены на акции указываются в дробях.
Но эти книги по-прежнему обладают невероятной ценностью благодаря практическим, вечным комментариям о важности поведенческих аспектов. Сегодня инвесторы могут ознакомиться с мнением Клармана через его ежегодные письма Baupost, если им посчастливится найти источник; ведь они распространяются конфиденциально.
15 идей из книги Сета Клармана "Запас прочности"
Я раздобыл копию его оригинальной работы и хотел поделиться с вами несколькими вечными идеями. По большей части я буду напрямую цитировать Клармана, поскольку лучше всего извлекать уроки из первых уст.
1. Торговля сардинами - суть спекуляции
Я уверен, что некоторые из вас уже слышали фразу "торговля сардинами". В оригинале речь идет о спекулятивном ажиотаже вокруг консервированных сардин, причем покупатели не проявляли намерения их употреблять.
"Есть старая история о рыночном ажиотаже на торговле сардинами, когда сардины исчезли из своих традиционных вод в Монтерее, штат Калифорния. Товарные торговцы выставили их на продажу, и цена банки сардин взлетела до небес. Однажды один из покупателей решил побаловать себя дорогим блюдом, открыл банку и начал есть. Ему сразу же стало плохо, и он сказал продавцу, что сардины никуда не годятся. Продавец ответил: "Вы не понимаете. Сардины не едят, ими торгуют".
Кларман утверждает, что инвесторы становятся все более спекулятивными. В свою очередь, они стали ленивыми. Опора на теорию большего дурака, надежда на то, что другой инвестор купит у вас спекулятивный выпуск по более высокой цене, побуждает инвесторов думать об акциях как о сардинах для торговли, а не для еды.
"Подобно торговцам сардинами, многие участники финансовых рынков увлекаются спекуляциями, не удосуживаясь попробовать сардины, которыми они торгуют. Спекуляции предлагают перспективу мгновенного удовлетворения: зачем богатеть медленно, если можно разбогатеть быстро? Кроме того, спекуляции предполагают движение вместе с толпой, а не против нее. Консенсус - это комфорт; те, кто в большинстве, обретают уверенность в своей численности. Сегодня многие участники финансового рынка, осознанно или неосознанно, стали спекулянтами. Они могут даже не осознавать, что играют в "игру большего дурака", покупая переоцененные ценные бумаги и надеясь, что найдется кто-то, еще больший дурак, кто купит их по еще более высокой цене".
2. Не все распродажи - это возможность для покупки
"Подобно тому, как многие генералы упорно продолжают вести последнюю войну, большинство инвестиционных формул проецируют недавнее прошлое на будущее", - говорит Кларман. Увлечение охотой за акциями с низким показателем PE - один из примеров такого поведения- похоже на вождение автомобиля с оглядкой только на зеркало заднего вида, замечает он.
"Акции с низким коэффициентом P/E часто находятся в депрессии, потому что рыночная цена уже дисконтировала перспективу резкого падения доходов. Инвесторы, покупающие такие акции, вскоре могут обнаружить, что коэффициент P/E вырос, потому что доходы снизились". Многие инвесторы, подобно собаке Павлова, будут глупо смотреть на следующее падение рынка, независимо от его непосредственной причины, как на очередную "возможность" для покупки. Финансовые рынки слишком сложны, чтобы их можно было уложить в одну формулу. Более того, если бы удалось разработать успешную инвестиционную формулу, ее бы эксплуатировали те, кто ею владеет, пока конкуренция не уничтожила бы сверхприбыли. Инвесторам было бы гораздо выгоднее перенаправить время и усилия, затрачиваемые на разработку формул, на фундаментальный анализ конкретных инвестиционных возможностей".
3. Мистер Рынок - это инструмент, которым нужно управлять
Для одних Mr. Market (Мистер Рынок) - это средство инвестиционного руководства и обратной связи, а для других - инструмент возможностей.
"Ежедневные колебания Mr. Market могут казаться обратной связью для недавних решений инвесторов. Для недавнего решения о покупке растущие цены служат положительным подкреплением; падающие цены - отрицательным. Если вы покупаете акции, которые впоследствии растут в цене, легко позволить положительной обратной связи, предоставляемой мистером Рынком, повлиять на ваши суждения. Вы можете начать верить, что ценная бумага стоит больше, чем вы думали раньше, и воздержаться от продажи, фактически поставив мнение мистера Рынка выше своего собственного. Вы даже можете решить купить больше акций, предвидя будущие движения мистера Рынка. Пока цена кажется растущей, вы можете решить держать акции, возможно, даже не обращая внимания на ухудшение фундаментальных показателей бизнеса или снижение базовой стоимости.
Когда цена на акции снижается после их первоначальной покупки, большинство инвесторов, что вполне естественно, начинают беспокоиться. Они начинают беспокоиться о том, что мистер Рынок может знать больше, чем они, или что их первоначальная оценка была ошибочной. Легко запаниковать и продать в самый неподходящий момент. Однако если на момент покупки ценная бумага была действительно выгодной сделкой, рациональным решением будет воспользоваться этой еще более выгодной сделкой и купить еще".
4. Реальность бизнеса против цены акций
Не путайте реальный успех бизнеса с его зеркальным отражением на фондовом рынке. Если цена на акции растет, это не значит, что бизнес, лежащий в его основе, работает хорошо или что движение цены оправдано. То же самое относится и к падению цен на акции, и это не означает, что компания испытывает трудности или что соответствующее снижение рыночной стоимости котировок справедливо.
"Для инвесторов жизненно важно отличать колебания цен на акции от реальной ситуации в бизнесе. Если общая тенденция такова, что покупка порождает еще большую покупку, а продажа - еще большую продажу, инвесторы должны бороться с тенденцией капитулировать перед рыночными силами. Нельзя игнорировать рынок - игнорирование источника инвестиционных возможностей было бы очевидной ошибкой, - но вы должны думать сами и не позволять рынку руководить вами. Ваши инвестиционные решения должны определяться соотношением стоимости и цены, а не только ценой. Если вы обращаетесь к мистеру Рынку как к создателю инвестиционных возможностей (когда цена отклоняется от базовой стоимости), у вас есть задатки стоимостного инвестора. Однако если вы настаиваете на том, чтобы обращаться к мистеру Рынку за инвестиционными рекомендациями, вам, вероятно, лучше нанять кого-нибудь другого для управления вашими деньгами".
5. Цены на акции движутся по двум причинам.
Эти две причины: отражение реальности бизнеса (точнее, восприятия инвесторами этой реальности) или отражение краткосрочных колебаний спроса и предложения.
Изменения в реальности бизнеса: "Реальность может меняться по-разному, некоторые из них зависят от конкретной компании, другие носят макроэкономический характер. Если бизнес Coca-Cola расширяется или перспективы улучшаются, а цена акций пропорционально растет, рост может просто отражать увеличение стоимости бизнеса. Если цена акций Aetna падает, когда ураган наносит катастрофические убытки на миллиарды долларов, то снижение общей рыночной стоимости, приблизительно равное предполагаемым убыткам, может быть уместным.
Когда акции Fund American Companies, Inc. резко возрастают в результате неожиданного объявления о продаже по очень высокой цене своей основной материнской компании Fireman's Fund Insurance Company, рост цены отражает внезапную и почти полную реализацию базовой стоимости. На макроэкономическом уровне общее снижение процентных ставок, снижение корпоративных налоговых ставок или повышение ожидаемых темпов экономического роста могут спровоцировать общее повышение цен на ценные бумаги. Цены на ценные бумаги иногда колеблются не на основе каких-либо очевидных изменений в реальности, а на основе изменений в восприятии инвесторов".
Изменения в спросе и предложении: "В краткосрочной перспективе рыночные цены определяются только спросом и предложением. Если на рынке много крупных продавцов и мало покупателей, цены падают, иногда даже сверх разумного. Дисбаланс спроса и предложения может возникнуть в результате налоговых распродаж в конце года, массового бегства инвесторов из акций, которые только что сообщили о неутешительных доходах, или неприятных слухов. Большинство ежедневных колебаний рыночных цен вызваны скорее колебаниями спроса и предложения, чем фундаментальными событиями".
Инвесторы чаще всего не знают, почему цены на акции колеблются. Тем не менее, они с большой долей вероятности припишут себе какое-то объяснение, которое может быть точным, а может и не быть. Инвесторам нравится чувствовать, что они понимают, что происходит, и им некомфортно в неизвестности.
Они могут меняться из-за изменений в базовой стоимости, в отсутствие таковых или в полном безразличии к ним". В краткосрочной перспективе восприятие инвестора может быть столь же важным, как и сама реальность, при определении цен на ценные бумаги. Никогда не ясно, какие будущие события предвидятся инвесторами и, следовательно, уже отражены в сегодняшних ценах на ценные бумаги. Поскольку цены на ценные бумаги могут меняться по любому ряду причин и поскольку невозможно узнать, какие ожидания отражены в том или ином уровне цен, инвесторы должны смотреть не только на цены ценных бумаг, но и на базовую стоимость бизнеса, всегда сравнивая эти два показателя в рамках инвестиционного процесса".
6. Избегать потерь - правило номер один
Уоррен Баффетт давно сказал, что первое правило инвестирования - "Не теряй деньги", а второе правило - "Никогда не забывай о первом правиле". Кларман согласен с тем, что избежание потерь должно быть главной целью каждого инвестора.
"Это не означает, что инвесторы вообще не должны нести риск каких-либо потерь. Скорее "не терять деньги" означает, что в течение нескольких лет инвестиционный портфель не должен подвергаться ощутимой потере основной суммы. Хотя никто не хочет нести убытки, вы не сможете доказать это, изучив поведение большинства инвесторов и спекулянтов. Спекулятивное стремление, заложенное в большинстве из нас, очень сильно; перспектива бесплатного обеда может быть убедительной, особенно когда другие уже, казалось бы, наелись.
Бывает трудно сосредоточиться на возможных потерях, пока другие жадно тянутся к прибыли, а ваш брокер звонит по телефону и предлагает акции в последнем "горячем" первичном публичном предложении. И все же избежание потерь - самый верный способ обеспечить прибыльный результат. Стратегия избегания потерь противоречит общепринятой рыночной мудрости. Сегодня многие считают, что риск возникает не от владения акциями, а от их отсутствия. Акции как группа, считает этот человек, со временем превзойдут облигации или денежные эквиваленты, как это было в прошлом. Индексирование - одно из проявлений этой точки зрения. Другим проявлением является тенденция большинства институциональных инвесторов всегда быть полностью инвестированными".
7. Безрассудство, связанное с целевыми показателями доходности инвестиций
Многие инвесторы ошибочно ставят перед собой инвестиционную цель - добиться определенной нормы прибыли. По словам Клармана, постановка цели, к сожалению, не делает эту доходность достижимой.
"Заявив, что вы хотите зарабатывать, скажем, 15 процентов в год, вы ничего не узнаете о том, как этого добиться. Доходность инвестиций не зависит напрямую от того, как долго и упорно вы работаете или сколько хотите заработать. Копатель канав может работать сверхурочно в течение часа за дополнительную плату, а сдельщик зарабатывает тем больше, чем больше он производит. Инвестор не может решить, что ему нужно больше думать или работать сверхурочно, чтобы получить более высокую прибыль. Все, что может сделать инвестор, - это последовательно придерживаться дисциплинированного и строгого подхода; со временем доходность придет. Ориентация на доходность инвестиций заставляет инвесторов сосредоточиться на потенциале роста, а не на риске падения. В зависимости от уровня цен на ценные бумаги инвесторам, возможно, придется подвергнуться значительному риску падения, чтобы иметь шанс достичь поставленных целей по доходности.
Однако в долгосрочной перспективе цены на акции также привязаны, хотя и более слабо, чем облигации, к результатам деятельности компаний, лежащих в их основе. Если преобладающая цена акций не оправдывает базовую стоимость, то в конечном итоге она упадет. Те, кто купил акции по цене, которая сама по себе отражала слишком оптимистичные предположения, понесут убытки".
8. Волатильность ≠ риск
Многие инвесторы считают, что колебания цен равны риску; когда цена падает, инвестиции считаются рискованными, независимо от того, что говорят фундаментальные показатели. Напротив, в некоторых случаях акции могут снижать риск по мере снижения цены.
"Действительно ли временные колебания цен являются риском? Не так, как постоянное снижение стоимости, и то только для определенных инвесторов в конкретных ситуациях. Конечно, инвесторам не всегда легко отличить временные колебания цен, связанные с краткосрочными факторами спроса и предложения, от движений цен, связанных с фундаментальными факторами бизнеса. Реальность может стать очевидной лишь постфактум. Хотя инвесторы, безусловно, должны стараться не переплачивать за инвестиции и не покупать компании, стоимость которых впоследствии снижается из-за ухудшения результатов, избежать случайной краткосрочной волатильности рынка не представляется возможным. Действительно, инвесторы должны ожидать колебаний цен и не должны вкладывать средства в ценные бумаги, если они не могут смириться с некоторой волатильностью.
Если вы покупаете ценные бумаги с дисконтом, имеют ли значение краткосрочные колебания цен? В долгосрочной перспективе они не имеют большого значения; стоимость в конечном итоге будет отражена в цене ценной бумаги. Как ни странно, долгосрочные инвестиционные последствия колебаний цен противоположны краткосрочному влиянию рынка. Например, краткосрочное падение цен фактически повышает доходность долгосрочных инвесторов".
9. Когда колебания цен имеют значение
Кларман считает, что чаще всего колебания цен не имеют значения. Но есть моменты, когда на них стоит обратить внимание.
Панические продажи: "Держатели ценных бумаг, которым нужно срочно продать, находятся во власти рыночных цен. Хитрость успешных инвесторов заключается в том, чтобы продавать, когда они хотят, а не когда им приходится. Инвесторы, которым может понадобиться продать, не должны владеть рыночными ценными бумагами, кроме казначейских векселей США".
Проблемные компании: Ближайшие цены на ценные бумаги также имеют значение для инвесторов в проблемные компании. Если компания должна привлечь дополнительный капитал в ближайшее время, чтобы выжить, инвесторы в ее ценные бумаги могут определить свою судьбу, по крайней мере частично, по преобладающей рыночной цене акций и облигаций компании".
Мистер Рынок: "Третья причина, по которой долгосрочно ориентированные инвесторы интересуются краткосрочными колебаниями цен, заключается в том, что Mr. Market может создавать очень привлекательные возможности для покупки и продажи. Если у вас есть наличные, вы можете воспользоваться такими возможностями. Если вы полностью инвестируете, когда рынок падает, ваш портфель, скорее всего, упадет в цене, лишив вас преимуществ, вытекающих из возможности купить на более низких уровнях. Это создает альтернативную стоимость - необходимость отказаться от будущих возможностей. Если то, что вы держите, неликвидно или не продается, альтернативная стоимость еще больше возрастает; неликвидность не позволяет вам переключиться на более выгодные сделки".
10. Издержки упущенной выгоды и денежный поток портфеля
Наиболее важным фактором, определяющим, будут ли инвесторы нести альтернативные издержки, является наличие или отсутствие в их портфелях денежных средств.
"Поддержание умеренного остатка наличности или владение ценными бумагами, которые периодически приносят ощутимую прибыль, скорее всего, сократит количество упущенных возможностей". Инвесторы могут управлять денежным потоком портфеля (определяемым как денежные средства, поступающие в портфель, за вычетом оттока), отдавая предпочтение одним видам инвестиций перед другими. Денежный поток портфеля выше для ценных бумаг с более короткой дюрацией (средневзвешенным сроком жизни), чем для ценных бумаг с большей дюрацией. Денежный поток портфеля также увеличивается за счет инвестиций с катализаторами частичной или полной реализации базовой стоимости. Инвестиции в акции действующих компаний, как правило, приносят лишь минимальные денежные средства за счет выплаты дивидендов. Ценные бумаги компаний, находящихся в стадии банкротства или ликвидации, напротив, могут вернуть значительную ликвидность в портфель в течение нескольких лет после покупки. Инвестиции, связанные с риском, как правило, имеют очень короткий срок жизни и обычно превращаются в наличные деньги, ликвидные ценные бумаги или и то, и другое в течение нескольких недель или месяцев.
Дополнительной привлекательностью инвестиций в ситуации, связанные с риском, банкротствами и ликвидациями, является то, что первоначальные инвестиции не только возвращаются в наличные, но и приносят прибыль. Еще один способ ограничить альтернативные издержки - хеджирование. Хеджирование - это инвестиция, которая, как ожидается, будет двигаться в направлении, противоположном движению другой акции, чтобы смягчить любое падение цены. Если хедж становится ценным, его можно продать, получив средства для использования новых возможностей".
11. Инвестиционные причуды
Инвестиционные причуды не ограничиваются отдельными вопросами, они могут охватывать целые сектора и отрасли. "Бум в выпуске ценных бумаг для определенной отрасли может быть прибыльным для Уолл-стрит, поскольку первые успехи в каждой области привлекают толпы инвесторов. После этого происходят первичные публичные размещения акций, часто формируются закрытые взаимные фонды; активы инвесторов перемещаются в новую популярную область, принося Уолл-стрит прибыль, которая сохраняется еще долго после того, как энтузиазм инвесторов угасает".
"Стоимость компании, продающей модный продукт, такой как телешопинг, зависит от прибыльности продукта, жизненного цикла продукта, конкурентных барьеров и способности компании повторить свой нынешний успех. Инвесторы часто слишком оптимистично оценивают устойчивость тренда, конечную степень проникновения на рынок и размер прибыли. В результате фондовый рынок часто приписывает Coca-Cola кратное число концепций Cabbage Patch. Всем рыночным причудам приходит конец. В конце концов цены на ценные бумаги становятся слишком высокими, предложение догоняет, а затем и превышает спрос, вершина достигнута, и начинается нисходящее движение. Всегда будут существовать циклы инвестиционной моды и, конечно же, инвесторы, которые им подвержены.
Справедливости ради стоит отметить, что отличить инвестиционную причуду от настоящей бизнес-тенденции не так-то просто (ссылка на мой перевод статьи о причудах и тенденциях). Действительно, многие инвестиционные причуды берут свое начало в реальных тенденциях бизнеса, которые заслуживают отражения в ценах на акции. Однако причуда становится опасной, когда цены на акции достигают уровня, не подкрепленного консервативной оценкой стоимости базовых предприятий".
12. Ожидание точности в неточном мире
Это моя больная тема. В мире бесконечно изменяющихся результатов инвесторы ожидают получить точные результаты из неточных исходных данных.
"Многие инвесторы настаивают на присвоении точных значений своим инвестициям, стремясь к точности в неточном мире, но стоимость бизнеса не может быть точно определена. Балансовая стоимость, прибыль и денежные потоки - все это лишь предположения бухгалтеров, которые следуют довольно строгому набору стандартов и практик, разработанных скорее для достижения соответствия, чем для отражения экономической ценности. Прогнозируемые результаты еще менее точны. Вы не можете оценить стоимость своего дома с точностью до тысячи долларов. Почему же определить стоимость огромных и сложных предприятий должно быть проще?
Стоимость бизнеса не только не поддается точному определению, но и меняется со временем, колеблясь в зависимости от многочисленных макро- и микроэкономических факторов, а также факторов, связанных с рынком. Поэтому, хотя инвесторы в любой момент времени не могут точно определить стоимость бизнеса, они, тем не менее, должны почти постоянно пересматривать свои оценки стоимости, чтобы учесть все известные факторы, которые могут повлиять на их оценку.
Любая попытка оценить бизнес с точностью, приведет к тому, что стоимость будет точно неточной. Проблема в том, что способность делать точные прогнозы легко спутать со способностью делать аккуратные прогнозы. Любой человек с простым ручным калькулятором может выполнить расчеты чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR). Расчет NPV позволяет получить одноточечную стоимость инвестиций путем дисконтирования оценок будущих денежных потоков к настоящему времени. IRR, используя предположения о будущем денежном потоке и уплаченной цене, представляет собой расчет нормы прибыли на инвестиции с точностью до десятичных знаков. Кажущаяся точность расчетов NPV и IRR может дать инвесторам ложное чувство уверенности, поскольку на самом деле они точны лишь настолько, насколько точны предположения о денежных потоках, которые были использованы для их получения. Появление компьютеризированных электронных таблиц усугубило эту проблему, создавая иллюзию обширного и вдумчивого анализа даже для самых бессистемных усилий. Как правило, инвесторы придают большое значение полученным результатам, хотя и не обращают внимания на предположения. "Мусор на входе, мусор на выходе" - вот подходящее описание этого процесса".
13. Инвестирование против спекуляции
"Марк Твен говорил, что в жизни человека есть два момента, когда он не должен заниматься спекуляциями: когда он не может себе этого позволить и когда может. Поскольку это так, понимание разницы между инвестициями и спекуляциями - первый шаг к достижению инвестиционного успеха".
Инвесторы:
Считают, что акции представляют собой дробное владение базовыми предприятиями, а облигации - это кредиты этим предприятиям.
Принимают решения о покупке и продаже на основе текущих цен на ценные бумаги по сравнению с предполагаемой стоимостью этих бумаг.
Совершают сделки, когда думают, что знают что-то, чего не знают другие, что их не волнует или что они предпочитают игнорировать.
Покупают ценные бумаги, которые, как им кажется, предлагают привлекательный доход за понесенный риск, и продают их, когда доход уже не оправдывает риск.
Верить, что в долгосрочной перспективе цены на ценные бумаги отражают фундаментальные изменения, связанные с бизнесом, лежащим в их основе.
Ожидают получить прибыль по крайней мере одним из трех возможных способов: за счет свободного денежного потока, генерируемого базовым бизнесом, который в конечном итоге будет отражен в более высокой цене акций или распределен в виде дивидендов; за счет увеличения мультипликатора, который инвесторы готовы заплатить за базовый бизнес, что отражается в более высокой цене акций; или за счет сокращения разрыва между ценой акций и стоимостью базового бизнеса.
Спекулянты:
Покупают и продают ценные бумаги, исходя из того, считают ли они, что эти бумаги в следующий раз вырастут или упадут в цене.
Судят о будущем движении цен, основываясь не на фундаментальных показателях, а на предсказании поведения других людей.
Рассматривают ценные бумаги как бумажки, которые можно обменять туда-сюда, и, как правило, не знают или безразличны к основам инвестиций.
Покупают ценные бумаги, потому что они "ведут себя" хорошо, и продают, когда это не так.
Если бы существовала уверенность в том, что завтра наступит конец света, некоторые спекулянты, вероятно, продолжали бы торговать ценными бумагами, основываясь на том, что, по их мнению, рынок будет делать сегодня.
Одержимы идеей предсказать, угадать направление движения цен на акции.
Пытаются предсказать направление движения рынка, используя в качестве ориентира технический анализ и прошлые колебания цен на акции.
14. Черты успешных инвесторов
"Успешные инвесторы, как правило, неэмоциональны и не позволяют жадности и страху других играть себе на руку. Будучи уверенными в собственном анализе и суждениях, они реагируют на рыночные силы не слепыми эмоциями, а расчетливым разумом. Действительно, то, как инвестор относится к рынку и его ценовым колебаниям, является ключевым фактором его конечного инвестиционного успеха или неудачи".
Успешные инвесторы:
Проявляют осторожность на пенистых рынках и непоколебимую убежденность на панических.
Знают, как воспользоваться преимуществами мистера Рынка.
Смотрят не только на цены ценных бумаг, но и на стоимость бизнеса, всегда сравнивая эти два показателя в рамках инвестиционного процесса.
Смотрят на мистер Рынок как на создателя инвестиционных возможностей.
Понимать, что рост цен на акции не гарантирует, что основной бизнес работает хорошо или что рост цен оправдан соответствующим увеличением стоимости основного бизнеса.
15. Черты неудачливых инвесторов
"У неудачливых инвесторов преобладают эмоции. Вместо того чтобы холодно и рационально реагировать на колебания рынка, они реагируют эмоционально, испытывая жадность и страх".
Неудачливые инвесторы:
Вместо того чтобы хладнокровно и рационально реагировать на колебания рынка, они реагируют эмоционально - жадностью и страхом.
Прежде чем купить стереосистему или фотоаппарат, они прочтут несколько потребительских изданий и посетят множество магазинов, но при этом потратят мало или вообще не потратят времени на изучение акций, о которых они только что узнали от друга.
Рассматривают фондовый рынок как способ заработать деньги, не работая, а не как способ инвестирования капитала с целью получения достойной прибыли.
Вместо того чтобы позволить доходам накапливаться с течением времени, они пытаются получить быструю прибыль, действуя по горячим следам.
Смещают акцент с достижения долгосрочных инвестиционных целей в пользу краткосрочных спекуляций.
Проявляют неоправданный оптимизм или, что более тонко, благодушие перед лицом плохих новостей.
"Высокая степень жадности иногда приводит к тому, что участники рынка начинают применять новое мышление, чтобы оправдать покупку или владение переоцененными ценными бумагами. Приводятся причины, почему это время отличается от всего, что было раньше. По мере того как истина растягивается, поведение инвесторов доводится до крайности. Консервативные предположения пересматриваются и пересматриваются, чтобы оправдать все более высокие цены, и в результате может возникнуть мания. В краткосрочной перспективе противостоять мании не только психологически, но и финансово сложно, поскольку участники зарабатывают много денег, по крайней мере на бумаге. Затем, что вполне предсказуемо, мания достигает пика, осознается как она есть, разворачивается в обратном направлении и превращается в панику продаж. Жадность сменяется страхом, и потери инвесторов могут быть огромными".
Обращаются к мистеру Маркету за советом по инвестициям.
"Они видят, как он устанавливает более низкую цену на ценную бумагу, и, не понимая его иррациональности, спешат продать свои акции, игнорируя собственную оценку базовой стоимости. В других случаях они видят, как он повышает цены, и, доверяя его примеру, покупают акции по более высокой цене, как будто он знает больше, чем они. На самом деле господин Рынок ничего не знает, являясь продуктом коллективных действий тысяч покупателей и продавцов, которые сами не всегда руководствуются фундаментальными инвестиционными принципами".
Часть 2
Еще 15 идей из книги Сета Клармана "Запас прочности"
Продолжая с того места, на котором я остановился, вот еще 15 идей из книги Клармана "Запас прочности". По большей части я буду напрямую цитировать Клармана, учитывая, что информацию лучше всего получать из первых уст.
1. Эффективные рынки и их различные формы
Кларман поддерживает идею о том, что рынки время от времени эффективны, но чаще демонстрируют низкую эффективность.
“Инвесторы должны понимать не только то, что такое стоимостное инвестирование, но и то, почему оно является успешной инвестиционной философией. В основе его успеха лежит постоянное завышение цен на ценные бумаги на рынке. Стоимостное инвестирование, по сути, основано на предположении, что гипотеза эффективного рынка часто неверна. Если, с одной стороны, ценные бумаги могут быть недооценены или переоценены слишком высоко, что, на мой взгляд, неопровержимо верно, стоимостные инвесторы будут процветать. С другой стороны, если в какой-то момент в будущем все ценные бумаги будут оцениваться справедливо и эффективно, стоимостным инвесторам нечего будет делать. В этом случае важно рассмотреть вопрос о том, эффективны финансовые рынки или нет”.
Гипотеза эффективного рынка имеет три формы.
Слабая форма утверждает, что прошлые курсы акций не дают полезной информации о будущем направлении цен на акции. Другими словами, технический анализ (анализ прошлых колебаний цен) не может помочь инвесторам.
В неполной форме указано, что никакая опубликованная информация не поможет инвесторам выбрать ценные бумаги с недооценкой, поскольку рынок уже учел всю общедоступную информацию в ценах на ценные бумаги.
В строгой форме утверждается, что не существует информации, публичной или частной, которая могла бы принести пользу инвесторам.
Неполная и строгая формы означают, что фундаментальный анализ и подбор акций бесполезны. Кларман предпочитает слабую форму и предполагает, что более крупные компании, как правило, оцениваются более эффективно.
“Что касается других форм: да, рынок действительно склонен включать новую информацию в цены — цены на ценные бумаги не являются случайными и не полностью игнорируют доступную информацию, — однако рынок далек от эффективности. Нет никаких сомнений в том, что инвесторы, применяющие тщательный анализ, могут выявлять ценные бумаги с неэффективной ценой, покупать и продавать их соответствующим образом и получать более высокую прибыль. Ценообразование акций с высокой капитализацией, как правило, более эффективное, чем у акций с низкой капитализацией, проблемных облигаций и других менее популярных инвестиционных инструментов. В то время как сотни инвестиционных аналитиков следят за новостями IBM, лишь немногие из них, если таковые имеются, изучают тысячи акций с низкой капитализацией и малоизвестных мусорных облигаций. Таким образом, инвесторы с большей вероятностью найдут ценные бумаги с низкой ценой за пределами рейтинга Standard and Poor's 100, чем внутри него. Однако даже при анализе ценных бумаг с наиболее высокой капитализацией инвесторы часто бывают ослеплены групповым мышлением, что приводит к неэффективности ценообразования. Разумно ли ожидать, что в будущем стоимость некоторых ценных бумаг будет время от времени существенно занижаться? Я полагаю, что это так. Элегантность теории эффективного рынка противоречит реальности функционирования финансовых рынков”.
2. Правило 80/20
Правило 80/20 относится к исследовательскому процессу и заключается в том, что первые 80% доступной информации собираются за первые 20% затраченного времени. В большинстве случаев эти дополнительные 20% приходится на напряженную работу.
“Некоторые инвесторы настаивают на том, чтобы получить полную информацию о своих предстоящих инвестициях, исследуя компании до тех пор, пока им не покажется, что они знают о них все, что нужно. Они изучают отрасль и конкурентов, связываются с бывшими сотрудниками, отраслевыми консультантами и аналитиками и лично знакомятся с высшим руководством. Они анализируют финансовую отчетность за последнее десятилетие и динамику цен на акции за еще более длительный период. Такая тщательность достойна восхищения, но у нее есть два недостатка”.
Во-первых, независимо от того, сколько исследований проводится, некоторая информация всегда остается недостижимой; инвесторам приходится учиться жить с неполной информацией.
Во-вторых, даже если бы инвестор мог знать все факты об инвестициях, он или она не обязательно получили бы прибыль.
“Это не значит, что фундаментальный анализ бесполезен. Он, безусловно, полезен. Но информация, как правило, поступает в соответствии с хорошо известным правилом 80/20: первые 80 процентов доступной информации собираются за первые 20 процентов затраченного времени. Ценность углубленного фундаментального анализа зависит от снижения маржинальной доходности. Информацию не всегда легко получить. Кроме того, деловая информация очень скоропортящаяся. Экономические условия меняются, отрасли трансформируются, а результаты бизнеса изменчивы. Усилия по получению актуальной, не говоря уже о полной информации, бесконечны. Тем временем другие участники рынка также собирают и обновляют информацию, тем самым уменьшая информационное преимущество любого инвестора”.
Дэвид Дреман рассказывает "историю аналитика, настолько хорошо знающего Clorox, что "он мог бы перечислить доли отбеливателя по маркам в каждом маленьком городке на Юго-западе и рассказать вам об объемах производства на линии №2 Clorox и заводе №3. Но каким-то образом, когда у компании начались серьезные проблемы, он не заметил их признаков. Большинство инвесторов безуспешно стремятся к определенности и точности, избегая ситуаций, в которых трудно получить информацию. Однако высокая неопределенность часто сопровождается низкими ценами. К тому времени, когда неопределенность будет устранена, цены, скорее всего, вырастут. Инвесторы часто выигрывают от принятия инвестиционных решений, не обладая совершенными знаниями, и получают хорошее вознаграждение за то, что берут на себя риск неопределенности. Время, которое другие инвесторы тратят на изучение последних деталей, на которые нет ответа, может стоить им возможности приобрести акции по таким низким ценам, которые обеспечивают запас прочности, несмотря на неполноту информации”.
3. Испытание падающим рынком
“Когда рынок в целом силен, прилив поднимает большинство судов. Прибыльные инвестиции легко найти, ошибки не обходятся дорого, а высокие риски, по-видимому, окупаются, что в ретроспективе делает их разумными. Как говорится, "Пока не схлынет прилив, не поймешь, кто плавает голышом". Спад на рынке - это настоящая проверка инвестиционной философии. Ценные бумаги, которые хорошо зарекомендовали себя на сильном рынке, обычно те, на которые инвесторы возлагают самые большие надежды. Когда эти ожидания не оправдываются, ценные бумаги, которые обычно не имеют запаса прочности, могут резко подешеветь. Акции, которые соответствуют этому описанию, иногда называют "акциями-торпедами" - термин, который описывает катастрофический эффект, который владение ими может оказать на результаты инвестирования”.
“Говорят, что на депрессивных финансовых рынках некоторые ценные бумаги настолько обесценились, что вы не можете их продать. Некоторые акции продаются по цене ниже уровня чистого оборотного капитала на акцию, а некоторые - по цене ниже чистой наличности (наличные деньги за вычетом всех долговых обязательств) на акцию; многие акции торгуются по необычно низкой цене, кратной текущей прибыли и денежному потоку, и со значительным дисконтом к балансовой стоимости. Всякий раз, когда финансовые рынки не в состоянии в полной мере отразить фундаментальные ценности в ценах на ценные бумаги, запас прочности инвестора высок. Более того, ценные бумаги, оцениваемые так, как будто все идет наперекосяк, могут выиграть от изменения восприятия. Если бы инвесторы переориентировались на сильные стороны, а не на трудности, это привело бы к росту цен на ценные бумаги. Когда фундаментальные показатели действительно улучшатся, инвесторы смогут извлечь выгоду как из лучших результатов, так и из увеличения коэффициента, применяемого к ним”.
4. Важность запаса прочности
Бенджамин Грэм предположил бы, что бизнес стоимостью 1 доллар может стоить 0,75 или 1,25 доллара в какой-то момент в ближайшем будущем. Таким образом, он не был бы склонен платить 1 доллар за этот бизнес и предпочел бы иметь больший запас прочности, скажем, 0,40 доллара или ниже. Баффетт однажды описал запас прочности как вопрос терпимости: "Когда вы строите мост, вы утверждаете, что он может выдержать 30 000 фунтов, но вы пускаете по нему грузовики весом всего 10 000 фунтов. И тот же принцип работает в инвестировании".
“Грэма интересовала покупка только с существенной скидкой от базовой стоимости. Инвестируя со скидкой, он знал, что вряд ли понесет убытки. Скидка обеспечивала запас прочности. Поскольку инвестирование - это не только наука , но и искусство, инвесторам нужен запас прочности. Запас прочности достигается, когда ценные бумаги приобретаются по ценам, значительно ниже базовой стоимости, что позволяет исключить человеческую ошибку, невезение или экстремальную волатильность в сложном, непредсказуемом и быстро меняющемся мире. По словам Грэма, "запас прочности всегда зависит от уплаченной цены. Для любой ценной бумаги он будет большой при одной цене, меньшим при какой-то более высокой цене, несуществующим при какой-то еще более высокой цене”.
Каков необходимый запас прочности для инвестора? Ответ может варьироваться от инвестора к инвестору. Сколько неудач вы готовы и способны терпеть? Какую волатильность стоимости бизнеса вы можете выдержать? Какова ваша терпимость к ошибкам? Все зависит от того, сколько вы можете позволить себе потерять. Большинство инвесторов не стремятся к обеспечению запаса прочности в своих активах. Институциональные инвесторы, которые покупают акции как листки бумаги для торговли и которые всегда полностью инвестируют, не в состоянии обеспечить запас прочности. Жадные индивидуальные инвесторы, которые следят за тенденциями рынка и его причудами, находятся в одной лодке. Единственное, с чем обычно сталкиваются инвесторы, приобретающие инновации на финансовом рынке, - делают это с риском для себя”.
5. Принцип "снизу вверх" против принципа "сверху вниз"
Кларман сравнивает инвестирование "сверху вниз" с игрой в "большего дурака" или "самого умного", ни одна из которых не является благоприятной средой для простых смертных. И наоборот, подход "снизу вверх" проще, содержит меньше переменных и зависит от меньшего количества задач, которые должны быть решены в соответствии с вашими требованиями.
Сверху вниз
“Очень многие профессиональные инвесторы используют подход сверху вниз. Это предполагает составление прогноза на будущее, выяснение его инвестиционных последствий и последующее принятие мер в соответствии с ними. Этот подход сложен и рискован, поскольку на каждом шагу возможны ошибки. Специалистам-практикам необходимо точно прогнозировать макроэкономические условия, а затем правильно интерпретировать их влияние на различные секторы экономики в целом, на конкретные отрасли и, наконец, на конкретные компании. Как будто это недостаточно сложно, для инвесторов, работающих по принципу "сверху вниз", также важно выполнить это упражнение быстро и точно, иначе другие могут сделать это первыми и, покупая или продавая, привести цены к отражению прогнозируемых макроэкономических изменений, тем самым исключив потенциальную прибыль для тех, кто опоздал. Например, инвестор, работающий по принципу "сверху вниз", должен правильно оценивать общую картину, делать правильные выводы из нее, правильно применять эти выводы к привлекательным областям инвестирования, правильно выбирать конкретные приобретаемые ценные бумаги и, наконец, заблаговременно приобретать эти ценные бумаги. Таким образом, инвестор, работающий по принципу ”сверху вниз", сталкивается с непростой задачей предсказать непредсказуемое более точно и быстрее, чем тысячи других талантливых людей, которые все пытаются делать то же самое".
“Неясно, является ли инвестирование сверху вниз более игрой в "большего дурака", в которой вы выигрываете только тогда, когда кто-то другой переплачивает, или игрой в "самого умного", в которой выигрывают в лучшем случае лишь те немногие, кто регулярно обладает превосходной проницательностью. В любом случае, это непривлекательная игра для инвесторов, не склонных к риску. При инвестировании "сверху вниз" нет никакого запаса прочности. Инвесторы "сверху вниз" покупают не исходя из стоимости; они покупают исходя из концепции, темы или тенденции. Нет четкого ограничения на цену, которую они должны заплатить, поскольку ценность не является частью их решения о покупке. Даже не ясно, являются ли покупатели, ориентированные "сверху вниз", инвесторами или спекулянтами. Если они покупают акции компаний, которые, по их искреннему убеждению, будут процветать в будущем, они инвестируют. Если они покупают то, что, по их мнению, вскоре будут покупать другие, они, возможно, на самом деле спекулируют”.
Снизу вверх
“Как это ни парадоксально, стратегию "снизу вверх" во многих отношениях проще реализовать, чем стратегию "сверху вниз". В то время как инвестор "сверху вниз" должен сделать несколько точных прогнозов подряд, инвестор "снизу вверх" вообще не занимается прогнозированием. Всю стратегию можно кратко описать как "покупай по выгодной цене и жди". Инвесторы должны научиться оценивать стоимость, чтобы распознать выгодную сделку, когда они ее увидят. Затем они должны проявить терпение и дисциплинированность, дождаться, пока в результате их поисков не появится выгодная сделка, и купить, независимо от преобладающего направления движения рынка или их собственных взглядов на экономику в целом. Одним из существенных и не обязательно очевидных различий между стратегиями "снизу вверх" и "сверху вниз" является причина, по которой иногда приходится поддерживать баланс наличности. Инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", придерживают наличность, когда они не могут найти привлекательные инвестиционные возможности, и используют наличные деньги для работы, когда такие возможности появляются. Инвестор, работающий по принципу "снизу вверх", выбирает полное инвестирование только при наличии диверсифицированного портфеля привлекательных инвестиций. Инвесторы, работающие по принципу "сверху вниз", напротив, могут попытаться рассчитать время на рынке, чего инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", не делают. Выбор времени входа в рынок предполагает принятие решения об общем направлении рынка; когда инвесторы, ориентированные сверху вниз, полагают, что рынок будет снижаться, они продают акции, чтобы сохранить наличность, ожидая более оптимистичного мнения”.
“Инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", могут легко определить, когда первоначальная причина для осуществления инвестиций перестает быть действительной. Когда базовая стоимость меняется, когда руководство обнаруживает свою некомпетентность или коррумпированность, или когда цена повышается, чтобы более полно отражать базовую стоимость бизнеса, дисциплинированный инвестор может переоценить ситуацию и, при необходимости, продать инвестиции. Огромные суммы были потеряны инвесторами, которые сохраняли ценные бумаги после того, как причина их владения перестала быть действительной. В инвестировании никогда не бывает неправильным изменить свое мнение. Неправильно только менять свое мнение и ничего с этим не делать. Инвесторам, инвестирующим по принципу "сверху вниз", напротив, может быть трудно понять, когда их ставка больше не действительна. Если вы инвестируете, исходя из предположения, что процентные ставки будут снижаться, но вместо этого они будут расти, как и когда вы решите, что были неправы? В конечном итоге ваша ставка может оказаться верной, а может и нет”.
6. Оценка бизнеса: Чистая приведенная стоимость
Кларман делится тремя формами оценки, которые он считает наиболее полезными: анализ чистой приведенной стоимости (NPV), ликвидационная стоимость (LV) и рыночная стоимость акций (SMV).
“NPV - это дисконтированная стоимость всех будущих денежных потоков, которые, как ожидается, будет генерировать бизнес. Когда будущие денежные потоки достаточно предсказуемы и можно выбрать подходящую ставку дисконтирования, анализ NPV является одним из наиболее точных методов оценки. К сожалению, будущие денежные потоки, как правило, неопределенны, и часто в значительной степени. Более того, выбор ставки дисконтирования может быть в некоторой степени произвольным. Совокупность этих факторов обычно делает анализ текущей стоимости неточной и сложной задачей.
“Многие инвесторы принимают решения исключительно на основе своих собственных прогнозов будущего роста. В конце концов, чем быстрее растет прибыль или денежный поток бизнеса, тем выше его текущая стоимость. Однако инвесторы, ориентированные на рост, сталкиваются с рядом трудностей. Во-первых, такие инвесторы часто демонстрируют большую уверенность в своей способности предсказывать будущее, чем это оправдано. Во-вторых, для быстрорастущих компаний даже небольшие различия в оценках годовых темпов роста могут оказать огромное влияние на оценку. Более того, при таком количестве инвесторов, пытающихся купить акции быстрорастущих компаний, цены на согласованные варианты могут достичь уровней, неподдерживаемых фундаментальными факторами. Поскольку попасть в "Зал деловой славы" часто можно через вращающуюся дверь, инвесторов иногда можно соблазнить делать чрезмерно оптимистичные прогнозы, основанные на временно стабильных результатах, что приводит к переплате за посредственный бизнес”.
7. Оценка бизнеса: Ликвидационная стоимость
“Ожидаемая выручка, если компания будет ликвидирована, а активы распроданы. Ликвидационная стоимость бизнеса - это консервативная оценка его стоимости, при которой учитываются только материальные активы, а нематериальные активы, такие как стоимость продолжения деятельности, - нет. Соответственно, когда акции продаются со скидкой к ликвидационной стоимости за акцию, то есть по минимальной оценке, это часто является привлекательной инвестицией. Ликвидационный анализ - это теоретическое упражнение в оценке, но, как правило, не реальный подход к определению стоимости. Активы компании, как правило, стоят дороже в рамках продолжающейся деятельности, чем при ликвидации, поэтому ликвидационная стоимость, как правило, является наихудшей оценкой”.
“Ликвидация - это, в некотором смысле, один из немногих способов взаимодействия, где раскрывается суть фондового рынка. Являются ли акции "бумажками", которыми можно бесконечно торговать, или это пропорциональные доли в основных компаниях? Ликвидация разрешает этот спор, распределяя между владельцами бумажек фактическую денежную выручку, полученную в результате продажи корпоративных активов тому, кто предложит самую высокую цену. Таким образом, ликвидация действует как привязка фондового рынка к реальности, заставляя заниженные или завышенные цены на акции приводиться в соответствие с фактической базовой стоимостью”.
8. Оценка бизнеса: Рыночная стоимость акций
“Рыночная стоимость акций - это оценка цены, по которой компания или ее дочерние компании, рассматриваемые отдельно, могли бы торговаться на фондовом рынке. Менее надежный, чем два других, этот метод лишь иногда используется в качестве критерия стоимости. Иногда инвесторам приходится полагаться на публичные рынки акций и долговых обязательств, чтобы получить приблизительную оценку стоимости ценной бумаги. Хотя мнение фондового рынка, особенно в долгосрочной перспективе, не обязательно является точным, оно дает приблизительную оценку стоимости в краткосрочной перспективе”.
“Если цены, по которым акции торгуются на рынке, являются разумным приближением к их стоимости, то не является ли это признанием эффективности фондового рынка, противоречащим одному из основных принципов инвестирования в стоимость? Мой ответ - решительно нет. Оценка сопоставимых компаний на фондовом рынке является лишь одним из нескольких инструментов оценки и дает представление о том, что может принести ценная бумага, если не бизнес, в случае ее продажи завтра”.
“Рыночная стоимость акций как инструмент оценки имеет свои недостатки. Вы не стали бы использовать рыночную стоимость акций для оценки каждой компании в отрасли. Было бы логичным рассуждением заметить, что, поскольку газетные компании, как правило, торгуются на рынке с мультипликатором, превышающим, скажем, раз денежный поток до уплаты налогов в восемь раз, именно столько они и должны стоить. Тем не менее, знание оценки газетной отрасли на фондовом рынке было бы полезно для оценки краткосрочной рыночной стоимости дочерней газетной компании, которая вот-вот будет передана акционерам медиа-конгломерата”.
9. Прогнозирование
“Если бы инвесторы могли предсказывать будущее направление рынка, они бы, конечно, не стали постоянно инвестировать в стоимость. Действительно, когда цены на ценные бумаги неуклонно растут, стоимостной подход обычно является препятствием; ценные бумаги, которые не пользуются спросом, как правило, дорожают меньше, чем те, которые нравятся публике. Когда рынок становится полностью оцененным, стоимостным инвесторам снова приходится туго, потому что они продают слишком рано. Самое выгодное время для стоимостного инвестора - это когда рынок падает. Именно тогда имеет значение риск снижения цен и когда инвесторы, которые беспокоились только о том, что все может пойти хорошо, страдают от последствий неоправданного оптимизма.
Стоимостные инвесторы вкладывают средства с запасом прочности, который защищает их от крупных убытков на падающих рынках. Те, кто может предсказать будущее, должны участвовать в полной мере, в том числе, используя заемные средства, когда рынок вот-вот начнет расти, и уходить с рынка до того, как он начнет падать. К сожалению, гораздо больше инвесторов заявляют о своей способности предвидеть направление движения рынка, чем на самом деле обладают такой способностью. (Лично я не встречал ни одного из них.) Тем из нас, кто знает, что мы не можем точно прогнозировать цены на ценные бумаги, настоятельно рекомендуется рассмотреть возможность инвестирования в стоимость - безопасную и успешную стратегию во всех инвестиционных условиях”.
10. Платить за рост
Инвесторы, как правило, чрезмерно оптимистичны в своих оценках будущего. Одного этого факта достаточно, чтобы оправдать скептицизм в отношении роста.
“Многие инвесторы принимают решения исключительно на основе своих собственных прогнозов будущего роста. В конце концов, чем быстрее растет прибыль или денежный поток бизнеса, тем выше его текущая стоимость. Однако инвесторы, ориентированные на рост, сталкиваются с рядом трудностей”.
“Инвесторы склонны сводить рост к одной цифре, на самом деле рост состоит из множества движущихся частей, которые различаются по своей предсказуемости. Например, для любого конкретного бизнеса рост прибыли может быть обусловлен увеличением объема продаж за единицу продукции, связанным с предсказуемым увеличением численности населения в целом, увеличением использования продукта потребителями, увеличением доли рынка, более широким распространением продукта среди населения или повышением цен. В частности, пивовар может рассчитывать на увеличение продаж пива по мере роста населения пьющего возраста, но при этом стремиться продавать больше пива на душу населения. Budweiser надеется увеличить долю рынка по сравнению с Miller. Пивоваренная промышленность, возможно, пожелает превратить любителей виски в любителей пива или предложить воздержанным слоям населения бренд безалкогольного пива. Со временем компании будут стремиться повысить цены до такой степени, что это, как ожидается, приведет к увеличению прибыли”.
“Инвесторы часто чрезмерно оптимистичны в своих оценках будущего. Хорошим примером этого является распространенная реакция на корпоративные списания. Такая практика ведения бухгалтерского учета позволяет предприятию по своему собственному усмотрению навести порядок в компании, мгновенно избавившись от неэффективных активов, безнадежной дебиторской задолженности, безнадежных кредитов и затрат, понесенных при любой корпоративной реструктуризации, сопровождающей списание. Как правило, такие шаги с энтузиазмом приветствуются как аналитиками с Уолл-стрит, так и инвесторами; после списания компания, как правило, сообщает о более высокой рентабельности собственного капитала и большей норме прибыли. Такие улучшенные результаты затем проецируются на будущее, оправдывая более высокую оценку фондового рынка. Инвесторы, однако, не должны столь великодушно позволять, чтобы все было начисто стерто с лица земли. Когда стираются исторические ошибки, слишком легко считать прошлое безошибочным. Таким образом, остается лишь сделать небольшой дополнительный шаг к тому, чтобы спроецировать это безошибочное прошлое на будущее, сделав невероятный прогноз о том, что ни одна прибыльная в настоящее время операция не потерпит краха и что больше никогда не будут сделаны плохие инвестиции”.
11. Сигнал о покупке инсайдерами
Инсайдеры продают по целому ряду причин, но часто покупают по одной: они считают, что стоимость акций будет расти в краткосрочной и среднесрочной перспективе.
“В большинстве случаев никто не понимает бизнес и его перспективы лучше, чем руководство. Поэтому инвесторов следует поощрять, когда корпоративные инсайдеры инвестируют свои собственные деньги наряду с деньгами акционеров, приобретая акции на открытом рынке. Мотивация корпоративного руководства может быть очень важной силой, определяющей результат инвестиций. Некоторые компании предоставляют своим руководителям стимулы с помощью опционных планов и связанных с ними инструментов. Обычно эти планы дают руководству конкретный стимул делать все возможное для повышения цены акций компании.
Хотя руководство не контролирует курс акций компании, оно может сильно повлиять на разрыв между ценой акций и базовой стоимостью и со временем может оказать существенное влияние на саму стоимость. Если бы руководство компании получало вознаграждение на основе выручки, общей суммы активов или даже чистой прибыли, оно могло бы игнорировать цену акций, сосредоточившись на этих показателях корпоративной эффективности. Однако, если бы руководству были предоставлены стимулы для максимизации цены акций, оно бы сосредоточило свое внимание по-другому. Например, руководство компании, акции которой были проданы по цене 25 долларов при базовой стоимости в 50 долларов, почти наверняка могло бы повысить рыночную цену, объявив о выделении, рекапитализации или продаже активов, что привело бы к сокращению разрыва между ценой акций и базовой стоимостью. Выкуп акций на открытом рынке по цене 25 долларов, вероятно, повысит цену акций, а также приведет к тому, что базовая стоимость оставшихся акций превысит 50 долларов. Очевидно, что инвесторы должны быть внимательны к мотивации руководства компаний, в которые они инвестируют”.
12. Снижение портфельного риска
Инвестирование следует рассматривать не только как выбор акций или принятие ряда обоснованных индивидуальных инвестиционных решений. Такой набор акций требует умелого управления портфелем с учетом диверсификации, хеджирования и управления денежными потоками портфеля. Управление портфелем ценных бумаг является еще одним средством снижения рисков для инвесторов.
Надлежащая диверсификация
“Даже относительно безопасные инвестиции влекут за собой некоторую вероятность, пусть и небольшую, риска снижения. Пагубные последствия таких маловероятных событий лучше всего можно смягчить с помощью разумной диверсификации. Количество ценных бумаг, которыми следует владеть, чтобы снизить риск портфеля до приемлемого уровня, невелико; обычно достаточно десяти-пятнадцати различных пакетов акций. Диверсификация сама по себе неразумна. Таков менталитет индексных фондов: если вы не можете победить рынок, станьте рынком. Сторонники экстремальной диверсификации, которую я называю сверхдиверсификацией, живут в страхе перед рисками, присущими конкретной компании; по их мнению, если ни одна позиция не является крупной, убытки от непредвиденных событий не могут быть большими. Я считаю, что инвестору лучше знать как можно больше о нескольких инвестициях, чем совсем немного о каждой из множества. Самые лучшие идеи человека, скорее всего, принесут более высокую прибыль при данном уровне риска, чем сотая или тысячная лучшая идея. Диверсификация - это потенциально троянский конь. В конце концов, диверсификация заключается не в том, сколько у вас разных вещей, а в том, насколько разные вещи, которыми вы владеете, отличаются по рискам, которые они влекут за собой”.
Хеджирование
“Рыночный риск — риск возможного падения фондового рынка в целом — не может быть снижен за счет диверсификации, но может быть ограничен за счет хеджирования. Выбор инвестора из множества возможных стратегий хеджирования зависит от характера активов, лежащих в основе. Например, диверсифицированный портфель акций с высокой капитализацией может быть эффективно застрахован за счет продажи соответствующего количества фьючерсов на индекс Standard & Poor's 500. Эта стратегия позволит эффективно исключить как прибыль, так и убытки из-за колебаний на фондовом рынке. Если портфель хеджируется за счет продажи фьючерсов на индексы, успех инвестиций в дальнейшем будет зависеть от динамики активов по сравнению с рынком в целом. Портфель акций, чувствительных к процентным ставкам, может быть хеджирован путем продажи фьючерсов на процентные ставки или покупки или продажи соответствующих опционов на процентные ставки. Портфель акций золотодобывающих компаний может быть застрахован от колебаний цен на золото путем продажи фьючерсов на золото. Портфель акций, чувствительных к импорту или экспорту, может быть частично застрахован посредством соответствующих сделок на валютных рынках. Не всегда разумно хеджировать. Например, когда доступная доходность достаточна, инвесторы должны быть готовы пойти на риск и остаться незащищенными. Хеджирование может быть дорогостоящим и отнимать много времени на обслуживание, а переплачивать за хеджирование - такая же плохая идея, как и переплачивать за инвестиции. Однако, когда стоимость является разумной, стратегия хеджирования может позволить инвесторам воспользоваться возможностью, которая в противном случае была бы чрезмерно рискованной. В лучшем из миров, инвестиции, обладающие ценными свойствами хеджирования, также могут быть привлекательными сами по себе”.
13. Взаимосвязь между рыночной ценой и базовой стоимостью
“Одним из усложняющих факторов анализа ценных бумаг является обратная зависимость между ценами на ценные бумаги и стоимостью компаний, на которых они основаны. В своей книге "Алхимия финансов" Джордж Сорос заявил: "Фундаментальный анализ направлен на установление того, как базовые ценности отражаются на ценах акций, в то время как теория рефлексивности показывает, как цены на акции могут влиять на базовые ценности". Другими словами, теория рефлексивности Сороса утверждает, что цена его акций иногда может существенно влиять на стоимость бизнеса”.
“Инвесторы не должны упускать из виду эту возможность. Большинство компаний могут существовать бесконечно долго, не беспокоясь о ценах на свои ценные бумаги, пока у них есть достаточный капитал. Однако, когда требуется дополнительный капитал, уровень цен на ценные бумаги может означать разницу между процветанием, простой жизнеспособностью и банкротством. Если, например, у банка с недостаточным капиталом высокая цена акций, он может выпустить больше акций и получить достаточную капитализацию, что является формой самоисполняющегося пророчества. Фондовый рынок говорит, что проблем нет, значит, проблем нет. Например, в начале 1991 года акции Citicorp торговались на низком уровне, и компания смогла найти покупателей на недавно выпущенные ценные бумаги. Однако, если бы цена ее акций была ниже однозначных цифр, она не смогла бы привлечь дополнительный акционерный капитал, что в конечном итоге могло бы привести к ее банкротству. Это еще одна, хотя и негативная форма самоисполняющегося пророчества, при которой восприятие финансовыми рынками жизнеспособности бизнеса влияет на результат”.
“Существует еще одна форма рефлексивности, когда менеджеры бизнеса принимают цены на свои ценные бумаги, а не фундаментальные показатели бизнеса, в качестве определяющего фактора при оценке. Если руководство компании с недооцененными акциями считает, что заниженная рыночная цена является точным отражением стоимости, оно может предпринять действия, подтверждающие правоту рынка. Акции могут быть выпущены, например, в рамках вторичного размещения или слияния по настолько низкой цене, что это значительно снизит стоимость существующих акций. В качестве еще одного примера рефлексивности можно привести тот факт, что успех плана реорганизации обанкротившейся компании может зависеть от осознания кредиторами определенных ценностей. Если во время реорганизации финансовые рынки находятся в состоянии депрессии, может оказаться трудным, а то и невозможным, сформировать согласованную стоимость для кредиторов, если эта стоимость зависит от предполагаемых рыночных цен на долговые и долевые ценные бумаги реорганизованной компании. В свою очередь, это может привести к еще большему снижению цен на ценные бумаги этой обанкротившейся компании. В большинстве случаев рефлексивность является второстепенным фактором при оценке большинства ценных бумаг, но иногда она становится важной. Это явление - фактор оценки, определяемый не фундаментальными факторами бизнеса, а скорее самими финансовыми рынками".
14. Ожидание правильного решения
Инвестируйте в бизнес, в котором вы разбираетесь. Расширять круг комфорта - это хорошо, но слишком большие отклонения могут привести к чрезмерному и ненужному риску, связанному с тем, чего вы не знаете.
“Большинство институциональных инвесторов, в отличие от стоимостных инвесторов, чувствуют необходимость постоянно быть полностью инвестированными. Как неискушенные частные лица, так и институциональные инвесторы с ограниченными возможностями могут утешиться знанием того, что большинство участников рынка чувствуют себя вынужденными покупать и продавать так же часто, как и они. Для стоимостного инвестора предложение должно быть не просто выгодным, оно должно быть "идеальным". Результаты будут наилучшими, если на инвестора не будут давить, заставляя инвестировать преждевременно.
Самая дешевая ценная бумага на переоцененном рынке все еще может быть переоценена. Вы бы не захотели соглашаться на инвестиции с гарантированной доходностью в 10%, если бы считали, что очень вероятно, что вскоре появится другая инвестиция с такой же гарантированной доходностью в 15%. Инвестиция должна быть приобретена со скидкой от базовой стоимости. Это делает ее хорошей абсолютной стоимостью. Однако одного лишь определения хорошей абсолютной стоимости недостаточно, поскольку инвесторы должны выбирать только наилучшие абсолютные значения из тех, которые доступны в настоящее время. Торговля акциями по цене, равной половине их базовой стоимости, может быть привлекательной, но другая сделка по цене, равной четверти их стоимости, является более выгодной”.
15. Стремление к противоположностям
Кларман считает, что стоимостные инвесторы по своей природе настроены противоположно толпе. Популярные акции редко попадают в немилость и, скорее всего, подвержены влиянию предубеждений толпы.
“Ценные бумаги, пользующиеся спросом, уже выросли в цене на основе оптимистичных ожиданий и вряд ли будут представлять собой ценность, которая была упущена из виду. Если ценность вряд ли будет заключаться в том, что покупает толпа, то где она может быть? В том, что они продают, о чем не знают или игнорируют. Когда компания продает ценную бумагу, рыночная цена может упасть намного ниже разумного уровня. Игнорируемые, малоизвестные или вновь созданные ценные бумаги также могут быть недооценены.
Инвесторам может быть трудно действовать вразрез общему мнению, поскольку они никогда не могут быть уверены в том, что их правота будет доказана, и если да, то когда. Поскольку они действуют наперекор толпе, сторонники противоположного мнения почти всегда изначально ошибаются и, вероятно, какое-то время будут терпеть убытки на бумаге. В отличие от этого, представители "стада" почти всегда правы в течение определенного периода времени. Сторонники противоположного мнения не только изначально ошибаются, но и могут ошибаться чаще и в течение более длительного периода, чем другие, поскольку рыночные тенденции могут продолжаться еще долго, превышая любые пределы, гарантированные базовой стоимостью. Однако придерживаться противоположного мнения не всегда полезно для инвесторов. Когда широко распространенные мнения не оказывают влияния на рассматриваемый вопрос, ничего не добьешься, плывя против течения. Всегда существует общее мнение, что солнце взойдет завтра, но это мнение не влияет на результат. И наоборот, когда мнение большинства действительно влияет на исход или шансы, можно использовать противоположное мнение. Когда толпа набрасывается на акции домашней медицины, повышая цены и тем самым снижая доступную доходность, большинство меняет соотношение риска и прибыли, позволяя делать ставки против толпы с коэффициентами, искаженными в их пользу”.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Вышла из печати ≠ Вышла из моды
Книга Сета Клармана "Запас прочности" была опубликована в 1991 году ограниченным тиражом. По слухам, было напечатано всего 5 000 экземпляров первого издания. В то время Кларман был относительно неизвестен, и книга продавалась не очень хорошо. Спустя годы Кларман стал известным человеком (ну, в некоторых кругах), и спрос на книгу был высок как никогда. Однако несколько лет назад книга перестала издаваться. Отказ Клармана от переиздания означает, что спрос и предложение давно нарушены; некоторые экземпляры продаются за тысячи долларов на интернет-аукционах.
В письме Baupost по итогам 2012 года Кларман написал, что "стремился сделать книгу вневременной - больше о том, как думать об инвестировании, чем о том, что следует покупать или продавать в каждый конкретный момент". Изначально книга была опубликована для того, чтобы объяснить, "почему финансовые рынки не были и никогда не будут эффективно оценены". Он отмечает, как изменились рынки с момента публикации книги около 20 лет назад; в заключение он говорит о том, что фундаментальные уроки остались неизменными.
"Некоторые из категорий возможностей, о которых я писал, вряд ли существуют сегодня (например, "бережливые разговоры"), в то время как другие, появившиеся в последние годы, невозможно было представить двумя десятилетиями ранее (например, проблемные структурированные продукты). Но хотя категории и конкретные возможности изменились, фундаментальные уроки остались. Современные финансы в последнее время означают финансовую инженерию, высокочастотный трейдинг, эзотерические деривативы, забалансовое финансирование и количественное смягчение. Как заметил Джим Грант, в науке прогресс носит кумулятивный характер, а в финансах - циклический".
Одним из ключевых изменений, которые Кларман отмечает в 1990-2010-х годах, является масштаб количественного смягчения; "деньги нельзя печатать по прихоти или желанию, как это неустанно делается сегодня".
“В книге "Запас прочности" не было главы об инвестировании в рынки, на которых правительства манипулируют или управляют практически всем во имя обеспечения процветания или, по крайней мере, во избежание его противоположности. Процентные ставки не были снижены до нуля в надежде поднять цены на акции. Правительства не выпускали огромные объемы долговых обязательств одной рукой, а затем выкупали их другой и получали большую прибыль от этой деятельности. Данные по безработице и инфляции не обрабатывались с помощью таких заумных корректировок и других искажающих приемов, что у вас действительно был шанс понять, на чем все держится".
Оглядываясь назад, можно сказать, что эти темы, обсуждавшиеся в 2012 году, были провидческими предупреждениями о том, что должно было произойти. Мы можем предположить, что если основные уроки книги остаются актуальными, то набор возможностей и предположения о рыночной инфраструктуре, обсуждавшиеся в 1990-х годах, уже неактуальны. Возможности, обсуждаемые в книге, больше не отражают подход Клармана, и, вероятно, поэтому мы наблюдаем прекращение публикации. Это обычное явление для инвестиционной классики. Пробегитесь по страницам книги Бенджамина Грэма "Разумный инвестор" или "Анализ ценных бумаг", и вы обнаружите, что примеры из книги невероятно устарели.
*Камера показывает двадцатилетнего парня, который ломает голову над тем, зачем анализировать железнодорожные облигации или почему цены на акции указываются в дробях.
Но эти книги по-прежнему обладают невероятной ценностью благодаря практическим, вечным комментариям о важности поведенческих аспектов. Сегодня инвесторы могут ознакомиться с мнением Клармана через его ежегодные письма Baupost, если им посчастливится найти источник; ведь они распространяются конфиденциально.
15 идей из книги Сета Клармана "Запас прочности"
Я раздобыл копию его оригинальной работы и хотел поделиться с вами несколькими вечными идеями. По большей части я буду напрямую цитировать Клармана, поскольку лучше всего извлекать уроки из первых уст.
1. Торговля сардинами - суть спекуляции
Я уверен, что некоторые из вас уже слышали фразу "торговля сардинами". В оригинале речь идет о спекулятивном ажиотаже вокруг консервированных сардин, причем покупатели не проявляли намерения их употреблять.
"Есть старая история о рыночном ажиотаже на торговле сардинами, когда сардины исчезли из своих традиционных вод в Монтерее, штат Калифорния. Товарные торговцы выставили их на продажу, и цена банки сардин взлетела до небес. Однажды один из покупателей решил побаловать себя дорогим блюдом, открыл банку и начал есть. Ему сразу же стало плохо, и он сказал продавцу, что сардины никуда не годятся. Продавец ответил: "Вы не понимаете. Сардины не едят, ими торгуют".
Кларман утверждает, что инвесторы становятся все более спекулятивными. В свою очередь, они стали ленивыми. Опора на теорию большего дурака, надежда на то, что другой инвестор купит у вас спекулятивный выпуск по более высокой цене, побуждает инвесторов думать об акциях как о сардинах для торговли, а не для еды.
"Подобно торговцам сардинами, многие участники финансовых рынков увлекаются спекуляциями, не удосуживаясь попробовать сардины, которыми они торгуют. Спекуляции предлагают перспективу мгновенного удовлетворения: зачем богатеть медленно, если можно разбогатеть быстро? Кроме того, спекуляции предполагают движение вместе с толпой, а не против нее. Консенсус - это комфорт; те, кто в большинстве, обретают уверенность в своей численности. Сегодня многие участники финансового рынка, осознанно или неосознанно, стали спекулянтами. Они могут даже не осознавать, что играют в "игру большего дурака", покупая переоцененные ценные бумаги и надеясь, что найдется кто-то, еще больший дурак, кто купит их по еще более высокой цене".
2. Не все распродажи - это возможность для покупки
"Подобно тому, как многие генералы упорно продолжают вести последнюю войну, большинство инвестиционных формул проецируют недавнее прошлое на будущее", - говорит Кларман. Увлечение охотой за акциями с низким показателем PE - один из примеров такого поведения- похоже на вождение автомобиля с оглядкой только на зеркало заднего вида, замечает он.
"Акции с низким коэффициентом P/E часто находятся в депрессии, потому что рыночная цена уже дисконтировала перспективу резкого падения доходов. Инвесторы, покупающие такие акции, вскоре могут обнаружить, что коэффициент P/E вырос, потому что доходы снизились". Многие инвесторы, подобно собаке Павлова, будут глупо смотреть на следующее падение рынка, независимо от его непосредственной причины, как на очередную "возможность" для покупки. Финансовые рынки слишком сложны, чтобы их можно было уложить в одну формулу. Более того, если бы удалось разработать успешную инвестиционную формулу, ее бы эксплуатировали те, кто ею владеет, пока конкуренция не уничтожила бы сверхприбыли. Инвесторам было бы гораздо выгоднее перенаправить время и усилия, затрачиваемые на разработку формул, на фундаментальный анализ конкретных инвестиционных возможностей".
3. Мистер Рынок - это инструмент, которым нужно управлять
Для одних Mr. Market (Мистер Рынок) - это средство инвестиционного руководства и обратной связи, а для других - инструмент возможностей.
"Ежедневные колебания Mr. Market могут казаться обратной связью для недавних решений инвесторов. Для недавнего решения о покупке растущие цены служат положительным подкреплением; падающие цены - отрицательным. Если вы покупаете акции, которые впоследствии растут в цене, легко позволить положительной обратной связи, предоставляемой мистером Рынком, повлиять на ваши суждения. Вы можете начать верить, что ценная бумага стоит больше, чем вы думали раньше, и воздержаться от продажи, фактически поставив мнение мистера Рынка выше своего собственного. Вы даже можете решить купить больше акций, предвидя будущие движения мистера Рынка. Пока цена кажется растущей, вы можете решить держать акции, возможно, даже не обращая внимания на ухудшение фундаментальных показателей бизнеса или снижение базовой стоимости.
Когда цена на акции снижается после их первоначальной покупки, большинство инвесторов, что вполне естественно, начинают беспокоиться. Они начинают беспокоиться о том, что мистер Рынок может знать больше, чем они, или что их первоначальная оценка была ошибочной. Легко запаниковать и продать в самый неподходящий момент. Однако если на момент покупки ценная бумага была действительно выгодной сделкой, рациональным решением будет воспользоваться этой еще более выгодной сделкой и купить еще".
4. Реальность бизнеса против цены акций
Не путайте реальный успех бизнеса с его зеркальным отражением на фондовом рынке. Если цена на акции растет, это не значит, что бизнес, лежащий в его основе, работает хорошо или что движение цены оправдано. То же самое относится и к падению цен на акции, и это не означает, что компания испытывает трудности или что соответствующее снижение рыночной стоимости котировок справедливо.
"Для инвесторов жизненно важно отличать колебания цен на акции от реальной ситуации в бизнесе. Если общая тенденция такова, что покупка порождает еще большую покупку, а продажа - еще большую продажу, инвесторы должны бороться с тенденцией капитулировать перед рыночными силами. Нельзя игнорировать рынок - игнорирование источника инвестиционных возможностей было бы очевидной ошибкой, - но вы должны думать сами и не позволять рынку руководить вами. Ваши инвестиционные решения должны определяться соотношением стоимости и цены, а не только ценой. Если вы обращаетесь к мистеру Рынку как к создателю инвестиционных возможностей (когда цена отклоняется от базовой стоимости), у вас есть задатки стоимостного инвестора. Однако если вы настаиваете на том, чтобы обращаться к мистеру Рынку за инвестиционными рекомендациями, вам, вероятно, лучше нанять кого-нибудь другого для управления вашими деньгами".
5. Цены на акции движутся по двум причинам.
Эти две причины: отражение реальности бизнеса (точнее, восприятия инвесторами этой реальности) или отражение краткосрочных колебаний спроса и предложения.
Изменения в реальности бизнеса: "Реальность может меняться по-разному, некоторые из них зависят от конкретной компании, другие носят макроэкономический характер. Если бизнес Coca-Cola расширяется или перспективы улучшаются, а цена акций пропорционально растет, рост может просто отражать увеличение стоимости бизнеса. Если цена акций Aetna падает, когда ураган наносит катастрофические убытки на миллиарды долларов, то снижение общей рыночной стоимости, приблизительно равное предполагаемым убыткам, может быть уместным.
Когда акции Fund American Companies, Inc. резко возрастают в результате неожиданного объявления о продаже по очень высокой цене своей основной материнской компании Fireman's Fund Insurance Company, рост цены отражает внезапную и почти полную реализацию базовой стоимости. На макроэкономическом уровне общее снижение процентных ставок, снижение корпоративных налоговых ставок или повышение ожидаемых темпов экономического роста могут спровоцировать общее повышение цен на ценные бумаги. Цены на ценные бумаги иногда колеблются не на основе каких-либо очевидных изменений в реальности, а на основе изменений в восприятии инвесторов".
Изменения в спросе и предложении: "В краткосрочной перспективе рыночные цены определяются только спросом и предложением. Если на рынке много крупных продавцов и мало покупателей, цены падают, иногда даже сверх разумного. Дисбаланс спроса и предложения может возникнуть в результате налоговых распродаж в конце года, массового бегства инвесторов из акций, которые только что сообщили о неутешительных доходах, или неприятных слухов. Большинство ежедневных колебаний рыночных цен вызваны скорее колебаниями спроса и предложения, чем фундаментальными событиями".
Инвесторы чаще всего не знают, почему цены на акции колеблются. Тем не менее, они с большой долей вероятности припишут себе какое-то объяснение, которое может быть точным, а может и не быть. Инвесторам нравится чувствовать, что они понимают, что происходит, и им некомфортно в неизвестности.
Они могут меняться из-за изменений в базовой стоимости, в отсутствие таковых или в полном безразличии к ним". В краткосрочной перспективе восприятие инвестора может быть столь же важным, как и сама реальность, при определении цен на ценные бумаги. Никогда не ясно, какие будущие события предвидятся инвесторами и, следовательно, уже отражены в сегодняшних ценах на ценные бумаги. Поскольку цены на ценные бумаги могут меняться по любому ряду причин и поскольку невозможно узнать, какие ожидания отражены в том или ином уровне цен, инвесторы должны смотреть не только на цены ценных бумаг, но и на базовую стоимость бизнеса, всегда сравнивая эти два показателя в рамках инвестиционного процесса".
6. Избегать потерь - правило номер один
Уоррен Баффетт давно сказал, что первое правило инвестирования - "Не теряй деньги", а второе правило - "Никогда не забывай о первом правиле". Кларман согласен с тем, что избежание потерь должно быть главной целью каждого инвестора.
"Это не означает, что инвесторы вообще не должны нести риск каких-либо потерь. Скорее "не терять деньги" означает, что в течение нескольких лет инвестиционный портфель не должен подвергаться ощутимой потере основной суммы. Хотя никто не хочет нести убытки, вы не сможете доказать это, изучив поведение большинства инвесторов и спекулянтов. Спекулятивное стремление, заложенное в большинстве из нас, очень сильно; перспектива бесплатного обеда может быть убедительной, особенно когда другие уже, казалось бы, наелись.
Бывает трудно сосредоточиться на возможных потерях, пока другие жадно тянутся к прибыли, а ваш брокер звонит по телефону и предлагает акции в последнем "горячем" первичном публичном предложении. И все же избежание потерь - самый верный способ обеспечить прибыльный результат. Стратегия избегания потерь противоречит общепринятой рыночной мудрости. Сегодня многие считают, что риск возникает не от владения акциями, а от их отсутствия. Акции как группа, считает этот человек, со временем превзойдут облигации или денежные эквиваленты, как это было в прошлом. Индексирование - одно из проявлений этой точки зрения. Другим проявлением является тенденция большинства институциональных инвесторов всегда быть полностью инвестированными".
7. Безрассудство, связанное с целевыми показателями доходности инвестиций
Многие инвесторы ошибочно ставят перед собой инвестиционную цель - добиться определенной нормы прибыли. По словам Клармана, постановка цели, к сожалению, не делает эту доходность достижимой.
"Заявив, что вы хотите зарабатывать, скажем, 15 процентов в год, вы ничего не узнаете о том, как этого добиться. Доходность инвестиций не зависит напрямую от того, как долго и упорно вы работаете или сколько хотите заработать. Копатель канав может работать сверхурочно в течение часа за дополнительную плату, а сдельщик зарабатывает тем больше, чем больше он производит. Инвестор не может решить, что ему нужно больше думать или работать сверхурочно, чтобы получить более высокую прибыль. Все, что может сделать инвестор, - это последовательно придерживаться дисциплинированного и строгого подхода; со временем доходность придет. Ориентация на доходность инвестиций заставляет инвесторов сосредоточиться на потенциале роста, а не на риске падения. В зависимости от уровня цен на ценные бумаги инвесторам, возможно, придется подвергнуться значительному риску падения, чтобы иметь шанс достичь поставленных целей по доходности.
Однако в долгосрочной перспективе цены на акции также привязаны, хотя и более слабо, чем облигации, к результатам деятельности компаний, лежащих в их основе. Если преобладающая цена акций не оправдывает базовую стоимость, то в конечном итоге она упадет. Те, кто купил акции по цене, которая сама по себе отражала слишком оптимистичные предположения, понесут убытки".
8. Волатильность ≠ риск
Многие инвесторы считают, что колебания цен равны риску; когда цена падает, инвестиции считаются рискованными, независимо от того, что говорят фундаментальные показатели. Напротив, в некоторых случаях акции могут снижать риск по мере снижения цены.
"Действительно ли временные колебания цен являются риском? Не так, как постоянное снижение стоимости, и то только для определенных инвесторов в конкретных ситуациях. Конечно, инвесторам не всегда легко отличить временные колебания цен, связанные с краткосрочными факторами спроса и предложения, от движений цен, связанных с фундаментальными факторами бизнеса. Реальность может стать очевидной лишь постфактум. Хотя инвесторы, безусловно, должны стараться не переплачивать за инвестиции и не покупать компании, стоимость которых впоследствии снижается из-за ухудшения результатов, избежать случайной краткосрочной волатильности рынка не представляется возможным. Действительно, инвесторы должны ожидать колебаний цен и не должны вкладывать средства в ценные бумаги, если они не могут смириться с некоторой волатильностью.
Если вы покупаете ценные бумаги с дисконтом, имеют ли значение краткосрочные колебания цен? В долгосрочной перспективе они не имеют большого значения; стоимость в конечном итоге будет отражена в цене ценной бумаги. Как ни странно, долгосрочные инвестиционные последствия колебаний цен противоположны краткосрочному влиянию рынка. Например, краткосрочное падение цен фактически повышает доходность долгосрочных инвесторов".
9. Когда колебания цен имеют значение
Кларман считает, что чаще всего колебания цен не имеют значения. Но есть моменты, когда на них стоит обратить внимание.
Панические продажи: "Держатели ценных бумаг, которым нужно срочно продать, находятся во власти рыночных цен. Хитрость успешных инвесторов заключается в том, чтобы продавать, когда они хотят, а не когда им приходится. Инвесторы, которым может понадобиться продать, не должны владеть рыночными ценными бумагами, кроме казначейских векселей США".
Проблемные компании: Ближайшие цены на ценные бумаги также имеют значение для инвесторов в проблемные компании. Если компания должна привлечь дополнительный капитал в ближайшее время, чтобы выжить, инвесторы в ее ценные бумаги могут определить свою судьбу, по крайней мере частично, по преобладающей рыночной цене акций и облигаций компании".
Мистер Рынок: "Третья причина, по которой долгосрочно ориентированные инвесторы интересуются краткосрочными колебаниями цен, заключается в том, что Mr. Market может создавать очень привлекательные возможности для покупки и продажи. Если у вас есть наличные, вы можете воспользоваться такими возможностями. Если вы полностью инвестируете, когда рынок падает, ваш портфель, скорее всего, упадет в цене, лишив вас преимуществ, вытекающих из возможности купить на более низких уровнях. Это создает альтернативную стоимость - необходимость отказаться от будущих возможностей. Если то, что вы держите, неликвидно или не продается, альтернативная стоимость еще больше возрастает; неликвидность не позволяет вам переключиться на более выгодные сделки".
10. Издержки упущенной выгоды и денежный поток портфеля
Наиболее важным фактором, определяющим, будут ли инвесторы нести альтернативные издержки, является наличие или отсутствие в их портфелях денежных средств.
"Поддержание умеренного остатка наличности или владение ценными бумагами, которые периодически приносят ощутимую прибыль, скорее всего, сократит количество упущенных возможностей". Инвесторы могут управлять денежным потоком портфеля (определяемым как денежные средства, поступающие в портфель, за вычетом оттока), отдавая предпочтение одним видам инвестиций перед другими. Денежный поток портфеля выше для ценных бумаг с более короткой дюрацией (средневзвешенным сроком жизни), чем для ценных бумаг с большей дюрацией. Денежный поток портфеля также увеличивается за счет инвестиций с катализаторами частичной или полной реализации базовой стоимости. Инвестиции в акции действующих компаний, как правило, приносят лишь минимальные денежные средства за счет выплаты дивидендов. Ценные бумаги компаний, находящихся в стадии банкротства или ликвидации, напротив, могут вернуть значительную ликвидность в портфель в течение нескольких лет после покупки. Инвестиции, связанные с риском, как правило, имеют очень короткий срок жизни и обычно превращаются в наличные деньги, ликвидные ценные бумаги или и то, и другое в течение нескольких недель или месяцев.
Дополнительной привлекательностью инвестиций в ситуации, связанные с риском, банкротствами и ликвидациями, является то, что первоначальные инвестиции не только возвращаются в наличные, но и приносят прибыль. Еще один способ ограничить альтернативные издержки - хеджирование. Хеджирование - это инвестиция, которая, как ожидается, будет двигаться в направлении, противоположном движению другой акции, чтобы смягчить любое падение цены. Если хедж становится ценным, его можно продать, получив средства для использования новых возможностей".
11. Инвестиционные причуды
Инвестиционные причуды не ограничиваются отдельными вопросами, они могут охватывать целые сектора и отрасли. "Бум в выпуске ценных бумаг для определенной отрасли может быть прибыльным для Уолл-стрит, поскольку первые успехи в каждой области привлекают толпы инвесторов. После этого происходят первичные публичные размещения акций, часто формируются закрытые взаимные фонды; активы инвесторов перемещаются в новую популярную область, принося Уолл-стрит прибыль, которая сохраняется еще долго после того, как энтузиазм инвесторов угасает".
"Стоимость компании, продающей модный продукт, такой как телешопинг, зависит от прибыльности продукта, жизненного цикла продукта, конкурентных барьеров и способности компании повторить свой нынешний успех. Инвесторы часто слишком оптимистично оценивают устойчивость тренда, конечную степень проникновения на рынок и размер прибыли. В результате фондовый рынок часто приписывает Coca-Cola кратное число концепций Cabbage Patch. Всем рыночным причудам приходит конец. В конце концов цены на ценные бумаги становятся слишком высокими, предложение догоняет, а затем и превышает спрос, вершина достигнута, и начинается нисходящее движение. Всегда будут существовать циклы инвестиционной моды и, конечно же, инвесторы, которые им подвержены.
Справедливости ради стоит отметить, что отличить инвестиционную причуду от настоящей бизнес-тенденции не так-то просто (ссылка на мой перевод статьи о причудах и тенденциях). Действительно, многие инвестиционные причуды берут свое начало в реальных тенденциях бизнеса, которые заслуживают отражения в ценах на акции. Однако причуда становится опасной, когда цены на акции достигают уровня, не подкрепленного консервативной оценкой стоимости базовых предприятий".
12. Ожидание точности в неточном мире
Это моя больная тема. В мире бесконечно изменяющихся результатов инвесторы ожидают получить точные результаты из неточных исходных данных.
"Многие инвесторы настаивают на присвоении точных значений своим инвестициям, стремясь к точности в неточном мире, но стоимость бизнеса не может быть точно определена. Балансовая стоимость, прибыль и денежные потоки - все это лишь предположения бухгалтеров, которые следуют довольно строгому набору стандартов и практик, разработанных скорее для достижения соответствия, чем для отражения экономической ценности. Прогнозируемые результаты еще менее точны. Вы не можете оценить стоимость своего дома с точностью до тысячи долларов. Почему же определить стоимость огромных и сложных предприятий должно быть проще?
Стоимость бизнеса не только не поддается точному определению, но и меняется со временем, колеблясь в зависимости от многочисленных макро- и микроэкономических факторов, а также факторов, связанных с рынком. Поэтому, хотя инвесторы в любой момент времени не могут точно определить стоимость бизнеса, они, тем не менее, должны почти постоянно пересматривать свои оценки стоимости, чтобы учесть все известные факторы, которые могут повлиять на их оценку.
Любая попытка оценить бизнес с точностью, приведет к тому, что стоимость будет точно неточной. Проблема в том, что способность делать точные прогнозы легко спутать со способностью делать аккуратные прогнозы. Любой человек с простым ручным калькулятором может выполнить расчеты чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR). Расчет NPV позволяет получить одноточечную стоимость инвестиций путем дисконтирования оценок будущих денежных потоков к настоящему времени. IRR, используя предположения о будущем денежном потоке и уплаченной цене, представляет собой расчет нормы прибыли на инвестиции с точностью до десятичных знаков. Кажущаяся точность расчетов NPV и IRR может дать инвесторам ложное чувство уверенности, поскольку на самом деле они точны лишь настолько, насколько точны предположения о денежных потоках, которые были использованы для их получения. Появление компьютеризированных электронных таблиц усугубило эту проблему, создавая иллюзию обширного и вдумчивого анализа даже для самых бессистемных усилий. Как правило, инвесторы придают большое значение полученным результатам, хотя и не обращают внимания на предположения. "Мусор на входе, мусор на выходе" - вот подходящее описание этого процесса".
13. Инвестирование против спекуляции
"Марк Твен говорил, что в жизни человека есть два момента, когда он не должен заниматься спекуляциями: когда он не может себе этого позволить и когда может. Поскольку это так, понимание разницы между инвестициями и спекуляциями - первый шаг к достижению инвестиционного успеха".
Инвесторы:
Считают, что акции представляют собой дробное владение базовыми предприятиями, а облигации - это кредиты этим предприятиям.
Принимают решения о покупке и продаже на основе текущих цен на ценные бумаги по сравнению с предполагаемой стоимостью этих бумаг.
Совершают сделки, когда думают, что знают что-то, чего не знают другие, что их не волнует или что они предпочитают игнорировать.
Покупают ценные бумаги, которые, как им кажется, предлагают привлекательный доход за понесенный риск, и продают их, когда доход уже не оправдывает риск.
Верить, что в долгосрочной перспективе цены на ценные бумаги отражают фундаментальные изменения, связанные с бизнесом, лежащим в их основе.
Ожидают получить прибыль по крайней мере одним из трех возможных способов: за счет свободного денежного потока, генерируемого базовым бизнесом, который в конечном итоге будет отражен в более высокой цене акций или распределен в виде дивидендов; за счет увеличения мультипликатора, который инвесторы готовы заплатить за базовый бизнес, что отражается в более высокой цене акций; или за счет сокращения разрыва между ценой акций и стоимостью базового бизнеса.
Спекулянты:
Покупают и продают ценные бумаги, исходя из того, считают ли они, что эти бумаги в следующий раз вырастут или упадут в цене.
Судят о будущем движении цен, основываясь не на фундаментальных показателях, а на предсказании поведения других людей.
Рассматривают ценные бумаги как бумажки, которые можно обменять туда-сюда, и, как правило, не знают или безразличны к основам инвестиций.
Покупают ценные бумаги, потому что они "ведут себя" хорошо, и продают, когда это не так.
Если бы существовала уверенность в том, что завтра наступит конец света, некоторые спекулянты, вероятно, продолжали бы торговать ценными бумагами, основываясь на том, что, по их мнению, рынок будет делать сегодня.
Одержимы идеей предсказать, угадать направление движения цен на акции.
Пытаются предсказать направление движения рынка, используя в качестве ориентира технический анализ и прошлые колебания цен на акции.
14. Черты успешных инвесторов
"Успешные инвесторы, как правило, неэмоциональны и не позволяют жадности и страху других играть себе на руку. Будучи уверенными в собственном анализе и суждениях, они реагируют на рыночные силы не слепыми эмоциями, а расчетливым разумом. Действительно, то, как инвестор относится к рынку и его ценовым колебаниям, является ключевым фактором его конечного инвестиционного успеха или неудачи".
Успешные инвесторы:
Проявляют осторожность на пенистых рынках и непоколебимую убежденность на панических.
Знают, как воспользоваться преимуществами мистера Рынка.
Смотрят не только на цены ценных бумаг, но и на стоимость бизнеса, всегда сравнивая эти два показателя в рамках инвестиционного процесса.
Смотрят на мистер Рынок как на создателя инвестиционных возможностей.
Понимать, что рост цен на акции не гарантирует, что основной бизнес работает хорошо или что рост цен оправдан соответствующим увеличением стоимости основного бизнеса.
15. Черты неудачливых инвесторов
"У неудачливых инвесторов преобладают эмоции. Вместо того чтобы холодно и рационально реагировать на колебания рынка, они реагируют эмоционально, испытывая жадность и страх".
Неудачливые инвесторы:
Вместо того чтобы хладнокровно и рационально реагировать на колебания рынка, они реагируют эмоционально - жадностью и страхом.
Прежде чем купить стереосистему или фотоаппарат, они прочтут несколько потребительских изданий и посетят множество магазинов, но при этом потратят мало или вообще не потратят времени на изучение акций, о которых они только что узнали от друга.
Рассматривают фондовый рынок как способ заработать деньги, не работая, а не как способ инвестирования капитала с целью получения достойной прибыли.
Вместо того чтобы позволить доходам накапливаться с течением времени, они пытаются получить быструю прибыль, действуя по горячим следам.
Смещают акцент с достижения долгосрочных инвестиционных целей в пользу краткосрочных спекуляций.
Проявляют неоправданный оптимизм или, что более тонко, благодушие перед лицом плохих новостей.
"Высокая степень жадности иногда приводит к тому, что участники рынка начинают применять новое мышление, чтобы оправдать покупку или владение переоцененными ценными бумагами. Приводятся причины, почему это время отличается от всего, что было раньше. По мере того как истина растягивается, поведение инвесторов доводится до крайности. Консервативные предположения пересматриваются и пересматриваются, чтобы оправдать все более высокие цены, и в результате может возникнуть мания. В краткосрочной перспективе противостоять мании не только психологически, но и финансово сложно, поскольку участники зарабатывают много денег, по крайней мере на бумаге. Затем, что вполне предсказуемо, мания достигает пика, осознается как она есть, разворачивается в обратном направлении и превращается в панику продаж. Жадность сменяется страхом, и потери инвесторов могут быть огромными".
Обращаются к мистеру Маркету за советом по инвестициям.
"Они видят, как он устанавливает более низкую цену на ценную бумагу, и, не понимая его иррациональности, спешат продать свои акции, игнорируя собственную оценку базовой стоимости. В других случаях они видят, как он повышает цены, и, доверяя его примеру, покупают акции по более высокой цене, как будто он знает больше, чем они. На самом деле господин Рынок ничего не знает, являясь продуктом коллективных действий тысяч покупателей и продавцов, которые сами не всегда руководствуются фундаментальными инвестиционными принципами".
Часть 2
Еще 15 идей из книги Сета Клармана "Запас прочности"
Продолжая с того места, на котором я остановился, вот еще 15 идей из книги Клармана "Запас прочности". По большей части я буду напрямую цитировать Клармана, учитывая, что информацию лучше всего получать из первых уст.
1. Эффективные рынки и их различные формы
Кларман поддерживает идею о том, что рынки время от времени эффективны, но чаще демонстрируют низкую эффективность.
“Инвесторы должны понимать не только то, что такое стоимостное инвестирование, но и то, почему оно является успешной инвестиционной философией. В основе его успеха лежит постоянное завышение цен на ценные бумаги на рынке. Стоимостное инвестирование, по сути, основано на предположении, что гипотеза эффективного рынка часто неверна. Если, с одной стороны, ценные бумаги могут быть недооценены или переоценены слишком высоко, что, на мой взгляд, неопровержимо верно, стоимостные инвесторы будут процветать. С другой стороны, если в какой-то момент в будущем все ценные бумаги будут оцениваться справедливо и эффективно, стоимостным инвесторам нечего будет делать. В этом случае важно рассмотреть вопрос о том, эффективны финансовые рынки или нет”.
Гипотеза эффективного рынка имеет три формы.
Слабая форма утверждает, что прошлые курсы акций не дают полезной информации о будущем направлении цен на акции. Другими словами, технический анализ (анализ прошлых колебаний цен) не может помочь инвесторам.
В неполной форме указано, что никакая опубликованная информация не поможет инвесторам выбрать ценные бумаги с недооценкой, поскольку рынок уже учел всю общедоступную информацию в ценах на ценные бумаги.
В строгой форме утверждается, что не существует информации, публичной или частной, которая могла бы принести пользу инвесторам.
Неполная и строгая формы означают, что фундаментальный анализ и подбор акций бесполезны. Кларман предпочитает слабую форму и предполагает, что более крупные компании, как правило, оцениваются более эффективно.
“Что касается других форм: да, рынок действительно склонен включать новую информацию в цены — цены на ценные бумаги не являются случайными и не полностью игнорируют доступную информацию, — однако рынок далек от эффективности. Нет никаких сомнений в том, что инвесторы, применяющие тщательный анализ, могут выявлять ценные бумаги с неэффективной ценой, покупать и продавать их соответствующим образом и получать более высокую прибыль. Ценообразование акций с высокой капитализацией, как правило, более эффективное, чем у акций с низкой капитализацией, проблемных облигаций и других менее популярных инвестиционных инструментов. В то время как сотни инвестиционных аналитиков следят за новостями IBM, лишь немногие из них, если таковые имеются, изучают тысячи акций с низкой капитализацией и малоизвестных мусорных облигаций. Таким образом, инвесторы с большей вероятностью найдут ценные бумаги с низкой ценой за пределами рейтинга Standard and Poor's 100, чем внутри него. Однако даже при анализе ценных бумаг с наиболее высокой капитализацией инвесторы часто бывают ослеплены групповым мышлением, что приводит к неэффективности ценообразования. Разумно ли ожидать, что в будущем стоимость некоторых ценных бумаг будет время от времени существенно занижаться? Я полагаю, что это так. Элегантность теории эффективного рынка противоречит реальности функционирования финансовых рынков”.
2. Правило 80/20
Правило 80/20 относится к исследовательскому процессу и заключается в том, что первые 80% доступной информации собираются за первые 20% затраченного времени. В большинстве случаев эти дополнительные 20% приходится на напряженную работу.
“Некоторые инвесторы настаивают на том, чтобы получить полную информацию о своих предстоящих инвестициях, исследуя компании до тех пор, пока им не покажется, что они знают о них все, что нужно. Они изучают отрасль и конкурентов, связываются с бывшими сотрудниками, отраслевыми консультантами и аналитиками и лично знакомятся с высшим руководством. Они анализируют финансовую отчетность за последнее десятилетие и динамику цен на акции за еще более длительный период. Такая тщательность достойна восхищения, но у нее есть два недостатка”.
Во-первых, независимо от того, сколько исследований проводится, некоторая информация всегда остается недостижимой; инвесторам приходится учиться жить с неполной информацией.
Во-вторых, даже если бы инвестор мог знать все факты об инвестициях, он или она не обязательно получили бы прибыль.
“Это не значит, что фундаментальный анализ бесполезен. Он, безусловно, полезен. Но информация, как правило, поступает в соответствии с хорошо известным правилом 80/20: первые 80 процентов доступной информации собираются за первые 20 процентов затраченного времени. Ценность углубленного фундаментального анализа зависит от снижения маржинальной доходности. Информацию не всегда легко получить. Кроме того, деловая информация очень скоропортящаяся. Экономические условия меняются, отрасли трансформируются, а результаты бизнеса изменчивы. Усилия по получению актуальной, не говоря уже о полной информации, бесконечны. Тем временем другие участники рынка также собирают и обновляют информацию, тем самым уменьшая информационное преимущество любого инвестора”.
Дэвид Дреман рассказывает "историю аналитика, настолько хорошо знающего Clorox, что "он мог бы перечислить доли отбеливателя по маркам в каждом маленьком городке на Юго-западе и рассказать вам об объемах производства на линии №2 Clorox и заводе №3. Но каким-то образом, когда у компании начались серьезные проблемы, он не заметил их признаков. Большинство инвесторов безуспешно стремятся к определенности и точности, избегая ситуаций, в которых трудно получить информацию. Однако высокая неопределенность часто сопровождается низкими ценами. К тому времени, когда неопределенность будет устранена, цены, скорее всего, вырастут. Инвесторы часто выигрывают от принятия инвестиционных решений, не обладая совершенными знаниями, и получают хорошее вознаграждение за то, что берут на себя риск неопределенности. Время, которое другие инвесторы тратят на изучение последних деталей, на которые нет ответа, может стоить им возможности приобрести акции по таким низким ценам, которые обеспечивают запас прочности, несмотря на неполноту информации”.
3. Испытание падающим рынком
“Когда рынок в целом силен, прилив поднимает большинство судов. Прибыльные инвестиции легко найти, ошибки не обходятся дорого, а высокие риски, по-видимому, окупаются, что в ретроспективе делает их разумными. Как говорится, "Пока не схлынет прилив, не поймешь, кто плавает голышом". Спад на рынке - это настоящая проверка инвестиционной философии. Ценные бумаги, которые хорошо зарекомендовали себя на сильном рынке, обычно те, на которые инвесторы возлагают самые большие надежды. Когда эти ожидания не оправдываются, ценные бумаги, которые обычно не имеют запаса прочности, могут резко подешеветь. Акции, которые соответствуют этому описанию, иногда называют "акциями-торпедами" - термин, который описывает катастрофический эффект, который владение ими может оказать на результаты инвестирования”.
“Говорят, что на депрессивных финансовых рынках некоторые ценные бумаги настолько обесценились, что вы не можете их продать. Некоторые акции продаются по цене ниже уровня чистого оборотного капитала на акцию, а некоторые - по цене ниже чистой наличности (наличные деньги за вычетом всех долговых обязательств) на акцию; многие акции торгуются по необычно низкой цене, кратной текущей прибыли и денежному потоку, и со значительным дисконтом к балансовой стоимости. Всякий раз, когда финансовые рынки не в состоянии в полной мере отразить фундаментальные ценности в ценах на ценные бумаги, запас прочности инвестора высок. Более того, ценные бумаги, оцениваемые так, как будто все идет наперекосяк, могут выиграть от изменения восприятия. Если бы инвесторы переориентировались на сильные стороны, а не на трудности, это привело бы к росту цен на ценные бумаги. Когда фундаментальные показатели действительно улучшатся, инвесторы смогут извлечь выгоду как из лучших результатов, так и из увеличения коэффициента, применяемого к ним”.
4. Важность запаса прочности
Бенджамин Грэм предположил бы, что бизнес стоимостью 1 доллар может стоить 0,75 или 1,25 доллара в какой-то момент в ближайшем будущем. Таким образом, он не был бы склонен платить 1 доллар за этот бизнес и предпочел бы иметь больший запас прочности, скажем, 0,40 доллара или ниже. Баффетт однажды описал запас прочности как вопрос терпимости: "Когда вы строите мост, вы утверждаете, что он может выдержать 30 000 фунтов, но вы пускаете по нему грузовики весом всего 10 000 фунтов. И тот же принцип работает в инвестировании".
“Грэма интересовала покупка только с существенной скидкой от базовой стоимости. Инвестируя со скидкой, он знал, что вряд ли понесет убытки. Скидка обеспечивала запас прочности. Поскольку инвестирование - это не только наука , но и искусство, инвесторам нужен запас прочности. Запас прочности достигается, когда ценные бумаги приобретаются по ценам, значительно ниже базовой стоимости, что позволяет исключить человеческую ошибку, невезение или экстремальную волатильность в сложном, непредсказуемом и быстро меняющемся мире. По словам Грэма, "запас прочности всегда зависит от уплаченной цены. Для любой ценной бумаги он будет большой при одной цене, меньшим при какой-то более высокой цене, несуществующим при какой-то еще более высокой цене”.
Каков необходимый запас прочности для инвестора? Ответ может варьироваться от инвестора к инвестору. Сколько неудач вы готовы и способны терпеть? Какую волатильность стоимости бизнеса вы можете выдержать? Какова ваша терпимость к ошибкам? Все зависит от того, сколько вы можете позволить себе потерять. Большинство инвесторов не стремятся к обеспечению запаса прочности в своих активах. Институциональные инвесторы, которые покупают акции как листки бумаги для торговли и которые всегда полностью инвестируют, не в состоянии обеспечить запас прочности. Жадные индивидуальные инвесторы, которые следят за тенденциями рынка и его причудами, находятся в одной лодке. Единственное, с чем обычно сталкиваются инвесторы, приобретающие инновации на финансовом рынке, - делают это с риском для себя”.
5. Принцип "снизу вверх" против принципа "сверху вниз"
Кларман сравнивает инвестирование "сверху вниз" с игрой в "большего дурака" или "самого умного", ни одна из которых не является благоприятной средой для простых смертных. И наоборот, подход "снизу вверх" проще, содержит меньше переменных и зависит от меньшего количества задач, которые должны быть решены в соответствии с вашими требованиями.
Сверху вниз
“Очень многие профессиональные инвесторы используют подход сверху вниз. Это предполагает составление прогноза на будущее, выяснение его инвестиционных последствий и последующее принятие мер в соответствии с ними. Этот подход сложен и рискован, поскольку на каждом шагу возможны ошибки. Специалистам-практикам необходимо точно прогнозировать макроэкономические условия, а затем правильно интерпретировать их влияние на различные секторы экономики в целом, на конкретные отрасли и, наконец, на конкретные компании. Как будто это недостаточно сложно, для инвесторов, работающих по принципу "сверху вниз", также важно выполнить это упражнение быстро и точно, иначе другие могут сделать это первыми и, покупая или продавая, привести цены к отражению прогнозируемых макроэкономических изменений, тем самым исключив потенциальную прибыль для тех, кто опоздал. Например, инвестор, работающий по принципу "сверху вниз", должен правильно оценивать общую картину, делать правильные выводы из нее, правильно применять эти выводы к привлекательным областям инвестирования, правильно выбирать конкретные приобретаемые ценные бумаги и, наконец, заблаговременно приобретать эти ценные бумаги. Таким образом, инвестор, работающий по принципу ”сверху вниз", сталкивается с непростой задачей предсказать непредсказуемое более точно и быстрее, чем тысячи других талантливых людей, которые все пытаются делать то же самое".
“Неясно, является ли инвестирование сверху вниз более игрой в "большего дурака", в которой вы выигрываете только тогда, когда кто-то другой переплачивает, или игрой в "самого умного", в которой выигрывают в лучшем случае лишь те немногие, кто регулярно обладает превосходной проницательностью. В любом случае, это непривлекательная игра для инвесторов, не склонных к риску. При инвестировании "сверху вниз" нет никакого запаса прочности. Инвесторы "сверху вниз" покупают не исходя из стоимости; они покупают исходя из концепции, темы или тенденции. Нет четкого ограничения на цену, которую они должны заплатить, поскольку ценность не является частью их решения о покупке. Даже не ясно, являются ли покупатели, ориентированные "сверху вниз", инвесторами или спекулянтами. Если они покупают акции компаний, которые, по их искреннему убеждению, будут процветать в будущем, они инвестируют. Если они покупают то, что, по их мнению, вскоре будут покупать другие, они, возможно, на самом деле спекулируют”.
Снизу вверх
“Как это ни парадоксально, стратегию "снизу вверх" во многих отношениях проще реализовать, чем стратегию "сверху вниз". В то время как инвестор "сверху вниз" должен сделать несколько точных прогнозов подряд, инвестор "снизу вверх" вообще не занимается прогнозированием. Всю стратегию можно кратко описать как "покупай по выгодной цене и жди". Инвесторы должны научиться оценивать стоимость, чтобы распознать выгодную сделку, когда они ее увидят. Затем они должны проявить терпение и дисциплинированность, дождаться, пока в результате их поисков не появится выгодная сделка, и купить, независимо от преобладающего направления движения рынка или их собственных взглядов на экономику в целом. Одним из существенных и не обязательно очевидных различий между стратегиями "снизу вверх" и "сверху вниз" является причина, по которой иногда приходится поддерживать баланс наличности. Инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", придерживают наличность, когда они не могут найти привлекательные инвестиционные возможности, и используют наличные деньги для работы, когда такие возможности появляются. Инвестор, работающий по принципу "снизу вверх", выбирает полное инвестирование только при наличии диверсифицированного портфеля привлекательных инвестиций. Инвесторы, работающие по принципу "сверху вниз", напротив, могут попытаться рассчитать время на рынке, чего инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", не делают. Выбор времени входа в рынок предполагает принятие решения об общем направлении рынка; когда инвесторы, ориентированные сверху вниз, полагают, что рынок будет снижаться, они продают акции, чтобы сохранить наличность, ожидая более оптимистичного мнения”.
“Инвесторы, работающие по принципу "снизу вверх", могут легко определить, когда первоначальная причина для осуществления инвестиций перестает быть действительной. Когда базовая стоимость меняется, когда руководство обнаруживает свою некомпетентность или коррумпированность, или когда цена повышается, чтобы более полно отражать базовую стоимость бизнеса, дисциплинированный инвестор может переоценить ситуацию и, при необходимости, продать инвестиции. Огромные суммы были потеряны инвесторами, которые сохраняли ценные бумаги после того, как причина их владения перестала быть действительной. В инвестировании никогда не бывает неправильным изменить свое мнение. Неправильно только менять свое мнение и ничего с этим не делать. Инвесторам, инвестирующим по принципу "сверху вниз", напротив, может быть трудно понять, когда их ставка больше не действительна. Если вы инвестируете, исходя из предположения, что процентные ставки будут снижаться, но вместо этого они будут расти, как и когда вы решите, что были неправы? В конечном итоге ваша ставка может оказаться верной, а может и нет”.
6. Оценка бизнеса: Чистая приведенная стоимость
Кларман делится тремя формами оценки, которые он считает наиболее полезными: анализ чистой приведенной стоимости (NPV), ликвидационная стоимость (LV) и рыночная стоимость акций (SMV).
“NPV - это дисконтированная стоимость всех будущих денежных потоков, которые, как ожидается, будет генерировать бизнес. Когда будущие денежные потоки достаточно предсказуемы и можно выбрать подходящую ставку дисконтирования, анализ NPV является одним из наиболее точных методов оценки. К сожалению, будущие денежные потоки, как правило, неопределенны, и часто в значительной степени. Более того, выбор ставки дисконтирования может быть в некоторой степени произвольным. Совокупность этих факторов обычно делает анализ текущей стоимости неточной и сложной задачей.
“Многие инвесторы принимают решения исключительно на основе своих собственных прогнозов будущего роста. В конце концов, чем быстрее растет прибыль или денежный поток бизнеса, тем выше его текущая стоимость. Однако инвесторы, ориентированные на рост, сталкиваются с рядом трудностей. Во-первых, такие инвесторы часто демонстрируют большую уверенность в своей способности предсказывать будущее, чем это оправдано. Во-вторых, для быстрорастущих компаний даже небольшие различия в оценках годовых темпов роста могут оказать огромное влияние на оценку. Более того, при таком количестве инвесторов, пытающихся купить акции быстрорастущих компаний, цены на согласованные варианты могут достичь уровней, неподдерживаемых фундаментальными факторами. Поскольку попасть в "Зал деловой славы" часто можно через вращающуюся дверь, инвесторов иногда можно соблазнить делать чрезмерно оптимистичные прогнозы, основанные на временно стабильных результатах, что приводит к переплате за посредственный бизнес”.
7. Оценка бизнеса: Ликвидационная стоимость
“Ожидаемая выручка, если компания будет ликвидирована, а активы распроданы. Ликвидационная стоимость бизнеса - это консервативная оценка его стоимости, при которой учитываются только материальные активы, а нематериальные активы, такие как стоимость продолжения деятельности, - нет. Соответственно, когда акции продаются со скидкой к ликвидационной стоимости за акцию, то есть по минимальной оценке, это часто является привлекательной инвестицией. Ликвидационный анализ - это теоретическое упражнение в оценке, но, как правило, не реальный подход к определению стоимости. Активы компании, как правило, стоят дороже в рамках продолжающейся деятельности, чем при ликвидации, поэтому ликвидационная стоимость, как правило, является наихудшей оценкой”.
“Ликвидация - это, в некотором смысле, один из немногих способов взаимодействия, где раскрывается суть фондового рынка. Являются ли акции "бумажками", которыми можно бесконечно торговать, или это пропорциональные доли в основных компаниях? Ликвидация разрешает этот спор, распределяя между владельцами бумажек фактическую денежную выручку, полученную в результате продажи корпоративных активов тому, кто предложит самую высокую цену. Таким образом, ликвидация действует как привязка фондового рынка к реальности, заставляя заниженные или завышенные цены на акции приводиться в соответствие с фактической базовой стоимостью”.
8. Оценка бизнеса: Рыночная стоимость акций
“Рыночная стоимость акций - это оценка цены, по которой компания или ее дочерние компании, рассматриваемые отдельно, могли бы торговаться на фондовом рынке. Менее надежный, чем два других, этот метод лишь иногда используется в качестве критерия стоимости. Иногда инвесторам приходится полагаться на публичные рынки акций и долговых обязательств, чтобы получить приблизительную оценку стоимости ценной бумаги. Хотя мнение фондового рынка, особенно в долгосрочной перспективе, не обязательно является точным, оно дает приблизительную оценку стоимости в краткосрочной перспективе”.
“Если цены, по которым акции торгуются на рынке, являются разумным приближением к их стоимости, то не является ли это признанием эффективности фондового рынка, противоречащим одному из основных принципов инвестирования в стоимость? Мой ответ - решительно нет. Оценка сопоставимых компаний на фондовом рынке является лишь одним из нескольких инструментов оценки и дает представление о том, что может принести ценная бумага, если не бизнес, в случае ее продажи завтра”.
“Рыночная стоимость акций как инструмент оценки имеет свои недостатки. Вы не стали бы использовать рыночную стоимость акций для оценки каждой компании в отрасли. Было бы логичным рассуждением заметить, что, поскольку газетные компании, как правило, торгуются на рынке с мультипликатором, превышающим, скажем, раз денежный поток до уплаты налогов в восемь раз, именно столько они и должны стоить. Тем не менее, знание оценки газетной отрасли на фондовом рынке было бы полезно для оценки краткосрочной рыночной стоимости дочерней газетной компании, которая вот-вот будет передана акционерам медиа-конгломерата”.
9. Прогнозирование
“Если бы инвесторы могли предсказывать будущее направление рынка, они бы, конечно, не стали постоянно инвестировать в стоимость. Действительно, когда цены на ценные бумаги неуклонно растут, стоимостной подход обычно является препятствием; ценные бумаги, которые не пользуются спросом, как правило, дорожают меньше, чем те, которые нравятся публике. Когда рынок становится полностью оцененным, стоимостным инвесторам снова приходится туго, потому что они продают слишком рано. Самое выгодное время для стоимостного инвестора - это когда рынок падает. Именно тогда имеет значение риск снижения цен и когда инвесторы, которые беспокоились только о том, что все может пойти хорошо, страдают от последствий неоправданного оптимизма.
Стоимостные инвесторы вкладывают средства с запасом прочности, который защищает их от крупных убытков на падающих рынках. Те, кто может предсказать будущее, должны участвовать в полной мере, в том числе, используя заемные средства, когда рынок вот-вот начнет расти, и уходить с рынка до того, как он начнет падать. К сожалению, гораздо больше инвесторов заявляют о своей способности предвидеть направление движения рынка, чем на самом деле обладают такой способностью. (Лично я не встречал ни одного из них.) Тем из нас, кто знает, что мы не можем точно прогнозировать цены на ценные бумаги, настоятельно рекомендуется рассмотреть возможность инвестирования в стоимость - безопасную и успешную стратегию во всех инвестиционных условиях”.
10. Платить за рост
Инвесторы, как правило, чрезмерно оптимистичны в своих оценках будущего. Одного этого факта достаточно, чтобы оправдать скептицизм в отношении роста.
“Многие инвесторы принимают решения исключительно на основе своих собственных прогнозов будущего роста. В конце концов, чем быстрее растет прибыль или денежный поток бизнеса, тем выше его текущая стоимость. Однако инвесторы, ориентированные на рост, сталкиваются с рядом трудностей”.
“Инвесторы склонны сводить рост к одной цифре, на самом деле рост состоит из множества движущихся частей, которые различаются по своей предсказуемости. Например, для любого конкретного бизнеса рост прибыли может быть обусловлен увеличением объема продаж за единицу продукции, связанным с предсказуемым увеличением численности населения в целом, увеличением использования продукта потребителями, увеличением доли рынка, более широким распространением продукта среди населения или повышением цен. В частности, пивовар может рассчитывать на увеличение продаж пива по мере роста населения пьющего возраста, но при этом стремиться продавать больше пива на душу населения. Budweiser надеется увеличить долю рынка по сравнению с Miller. Пивоваренная промышленность, возможно, пожелает превратить любителей виски в любителей пива или предложить воздержанным слоям населения бренд безалкогольного пива. Со временем компании будут стремиться повысить цены до такой степени, что это, как ожидается, приведет к увеличению прибыли”.
“Инвесторы часто чрезмерно оптимистичны в своих оценках будущего. Хорошим примером этого является распространенная реакция на корпоративные списания. Такая практика ведения бухгалтерского учета позволяет предприятию по своему собственному усмотрению навести порядок в компании, мгновенно избавившись от неэффективных активов, безнадежной дебиторской задолженности, безнадежных кредитов и затрат, понесенных при любой корпоративной реструктуризации, сопровождающей списание. Как правило, такие шаги с энтузиазмом приветствуются как аналитиками с Уолл-стрит, так и инвесторами; после списания компания, как правило, сообщает о более высокой рентабельности собственного капитала и большей норме прибыли. Такие улучшенные результаты затем проецируются на будущее, оправдывая более высокую оценку фондового рынка. Инвесторы, однако, не должны столь великодушно позволять, чтобы все было начисто стерто с лица земли. Когда стираются исторические ошибки, слишком легко считать прошлое безошибочным. Таким образом, остается лишь сделать небольшой дополнительный шаг к тому, чтобы спроецировать это безошибочное прошлое на будущее, сделав невероятный прогноз о том, что ни одна прибыльная в настоящее время операция не потерпит краха и что больше никогда не будут сделаны плохие инвестиции”.
11. Сигнал о покупке инсайдерами
Инсайдеры продают по целому ряду причин, но часто покупают по одной: они считают, что стоимость акций будет расти в краткосрочной и среднесрочной перспективе.
“В большинстве случаев никто не понимает бизнес и его перспективы лучше, чем руководство. Поэтому инвесторов следует поощрять, когда корпоративные инсайдеры инвестируют свои собственные деньги наряду с деньгами акционеров, приобретая акции на открытом рынке. Мотивация корпоративного руководства может быть очень важной силой, определяющей результат инвестиций. Некоторые компании предоставляют своим руководителям стимулы с помощью опционных планов и связанных с ними инструментов. Обычно эти планы дают руководству конкретный стимул делать все возможное для повышения цены акций компании.
Хотя руководство не контролирует курс акций компании, оно может сильно повлиять на разрыв между ценой акций и базовой стоимостью и со временем может оказать существенное влияние на саму стоимость. Если бы руководство компании получало вознаграждение на основе выручки, общей суммы активов или даже чистой прибыли, оно могло бы игнорировать цену акций, сосредоточившись на этих показателях корпоративной эффективности. Однако, если бы руководству были предоставлены стимулы для максимизации цены акций, оно бы сосредоточило свое внимание по-другому. Например, руководство компании, акции которой были проданы по цене 25 долларов при базовой стоимости в 50 долларов, почти наверняка могло бы повысить рыночную цену, объявив о выделении, рекапитализации или продаже активов, что привело бы к сокращению разрыва между ценой акций и базовой стоимостью. Выкуп акций на открытом рынке по цене 25 долларов, вероятно, повысит цену акций, а также приведет к тому, что базовая стоимость оставшихся акций превысит 50 долларов. Очевидно, что инвесторы должны быть внимательны к мотивации руководства компаний, в которые они инвестируют”.
12. Снижение портфельного риска
Инвестирование следует рассматривать не только как выбор акций или принятие ряда обоснованных индивидуальных инвестиционных решений. Такой набор акций требует умелого управления портфелем с учетом диверсификации, хеджирования и управления денежными потоками портфеля. Управление портфелем ценных бумаг является еще одним средством снижения рисков для инвесторов.
Надлежащая диверсификация
“Даже относительно безопасные инвестиции влекут за собой некоторую вероятность, пусть и небольшую, риска снижения. Пагубные последствия таких маловероятных событий лучше всего можно смягчить с помощью разумной диверсификации. Количество ценных бумаг, которыми следует владеть, чтобы снизить риск портфеля до приемлемого уровня, невелико; обычно достаточно десяти-пятнадцати различных пакетов акций. Диверсификация сама по себе неразумна. Таков менталитет индексных фондов: если вы не можете победить рынок, станьте рынком. Сторонники экстремальной диверсификации, которую я называю сверхдиверсификацией, живут в страхе перед рисками, присущими конкретной компании; по их мнению, если ни одна позиция не является крупной, убытки от непредвиденных событий не могут быть большими. Я считаю, что инвестору лучше знать как можно больше о нескольких инвестициях, чем совсем немного о каждой из множества. Самые лучшие идеи человека, скорее всего, принесут более высокую прибыль при данном уровне риска, чем сотая или тысячная лучшая идея. Диверсификация - это потенциально троянский конь. В конце концов, диверсификация заключается не в том, сколько у вас разных вещей, а в том, насколько разные вещи, которыми вы владеете, отличаются по рискам, которые они влекут за собой”.
Хеджирование
“Рыночный риск — риск возможного падения фондового рынка в целом — не может быть снижен за счет диверсификации, но может быть ограничен за счет хеджирования. Выбор инвестора из множества возможных стратегий хеджирования зависит от характера активов, лежащих в основе. Например, диверсифицированный портфель акций с высокой капитализацией может быть эффективно застрахован за счет продажи соответствующего количества фьючерсов на индекс Standard & Poor's 500. Эта стратегия позволит эффективно исключить как прибыль, так и убытки из-за колебаний на фондовом рынке. Если портфель хеджируется за счет продажи фьючерсов на индексы, успех инвестиций в дальнейшем будет зависеть от динамики активов по сравнению с рынком в целом. Портфель акций, чувствительных к процентным ставкам, может быть хеджирован путем продажи фьючерсов на процентные ставки или покупки или продажи соответствующих опционов на процентные ставки. Портфель акций золотодобывающих компаний может быть застрахован от колебаний цен на золото путем продажи фьючерсов на золото. Портфель акций, чувствительных к импорту или экспорту, может быть частично застрахован посредством соответствующих сделок на валютных рынках. Не всегда разумно хеджировать. Например, когда доступная доходность достаточна, инвесторы должны быть готовы пойти на риск и остаться незащищенными. Хеджирование может быть дорогостоящим и отнимать много времени на обслуживание, а переплачивать за хеджирование - такая же плохая идея, как и переплачивать за инвестиции. Однако, когда стоимость является разумной, стратегия хеджирования может позволить инвесторам воспользоваться возможностью, которая в противном случае была бы чрезмерно рискованной. В лучшем из миров, инвестиции, обладающие ценными свойствами хеджирования, также могут быть привлекательными сами по себе”.
13. Взаимосвязь между рыночной ценой и базовой стоимостью
“Одним из усложняющих факторов анализа ценных бумаг является обратная зависимость между ценами на ценные бумаги и стоимостью компаний, на которых они основаны. В своей книге "Алхимия финансов" Джордж Сорос заявил: "Фундаментальный анализ направлен на установление того, как базовые ценности отражаются на ценах акций, в то время как теория рефлексивности показывает, как цены на акции могут влиять на базовые ценности". Другими словами, теория рефлексивности Сороса утверждает, что цена его акций иногда может существенно влиять на стоимость бизнеса”.
“Инвесторы не должны упускать из виду эту возможность. Большинство компаний могут существовать бесконечно долго, не беспокоясь о ценах на свои ценные бумаги, пока у них есть достаточный капитал. Однако, когда требуется дополнительный капитал, уровень цен на ценные бумаги может означать разницу между процветанием, простой жизнеспособностью и банкротством. Если, например, у банка с недостаточным капиталом высокая цена акций, он может выпустить больше акций и получить достаточную капитализацию, что является формой самоисполняющегося пророчества. Фондовый рынок говорит, что проблем нет, значит, проблем нет. Например, в начале 1991 года акции Citicorp торговались на низком уровне, и компания смогла найти покупателей на недавно выпущенные ценные бумаги. Однако, если бы цена ее акций была ниже однозначных цифр, она не смогла бы привлечь дополнительный акционерный капитал, что в конечном итоге могло бы привести к ее банкротству. Это еще одна, хотя и негативная форма самоисполняющегося пророчества, при которой восприятие финансовыми рынками жизнеспособности бизнеса влияет на результат”.
“Существует еще одна форма рефлексивности, когда менеджеры бизнеса принимают цены на свои ценные бумаги, а не фундаментальные показатели бизнеса, в качестве определяющего фактора при оценке. Если руководство компании с недооцененными акциями считает, что заниженная рыночная цена является точным отражением стоимости, оно может предпринять действия, подтверждающие правоту рынка. Акции могут быть выпущены, например, в рамках вторичного размещения или слияния по настолько низкой цене, что это значительно снизит стоимость существующих акций. В качестве еще одного примера рефлексивности можно привести тот факт, что успех плана реорганизации обанкротившейся компании может зависеть от осознания кредиторами определенных ценностей. Если во время реорганизации финансовые рынки находятся в состоянии депрессии, может оказаться трудным, а то и невозможным, сформировать согласованную стоимость для кредиторов, если эта стоимость зависит от предполагаемых рыночных цен на долговые и долевые ценные бумаги реорганизованной компании. В свою очередь, это может привести к еще большему снижению цен на ценные бумаги этой обанкротившейся компании. В большинстве случаев рефлексивность является второстепенным фактором при оценке большинства ценных бумаг, но иногда она становится важной. Это явление - фактор оценки, определяемый не фундаментальными факторами бизнеса, а скорее самими финансовыми рынками".
14. Ожидание правильного решения
Инвестируйте в бизнес, в котором вы разбираетесь. Расширять круг комфорта - это хорошо, но слишком большие отклонения могут привести к чрезмерному и ненужному риску, связанному с тем, чего вы не знаете.
“Большинство институциональных инвесторов, в отличие от стоимостных инвесторов, чувствуют необходимость постоянно быть полностью инвестированными. Как неискушенные частные лица, так и институциональные инвесторы с ограниченными возможностями могут утешиться знанием того, что большинство участников рынка чувствуют себя вынужденными покупать и продавать так же часто, как и они. Для стоимостного инвестора предложение должно быть не просто выгодным, оно должно быть "идеальным". Результаты будут наилучшими, если на инвестора не будут давить, заставляя инвестировать преждевременно.
Самая дешевая ценная бумага на переоцененном рынке все еще может быть переоценена. Вы бы не захотели соглашаться на инвестиции с гарантированной доходностью в 10%, если бы считали, что очень вероятно, что вскоре появится другая инвестиция с такой же гарантированной доходностью в 15%. Инвестиция должна быть приобретена со скидкой от базовой стоимости. Это делает ее хорошей абсолютной стоимостью. Однако одного лишь определения хорошей абсолютной стоимости недостаточно, поскольку инвесторы должны выбирать только наилучшие абсолютные значения из тех, которые доступны в настоящее время. Торговля акциями по цене, равной половине их базовой стоимости, может быть привлекательной, но другая сделка по цене, равной четверти их стоимости, является более выгодной”.
15. Стремление к противоположностям
Кларман считает, что стоимостные инвесторы по своей природе настроены противоположно толпе. Популярные акции редко попадают в немилость и, скорее всего, подвержены влиянию предубеждений толпы.
“Ценные бумаги, пользующиеся спросом, уже выросли в цене на основе оптимистичных ожиданий и вряд ли будут представлять собой ценность, которая была упущена из виду. Если ценность вряд ли будет заключаться в том, что покупает толпа, то где она может быть? В том, что они продают, о чем не знают или игнорируют. Когда компания продает ценную бумагу, рыночная цена может упасть намного ниже разумного уровня. Игнорируемые, малоизвестные или вновь созданные ценные бумаги также могут быть недооценены.
Инвесторам может быть трудно действовать вразрез общему мнению, поскольку они никогда не могут быть уверены в том, что их правота будет доказана, и если да, то когда. Поскольку они действуют наперекор толпе, сторонники противоположного мнения почти всегда изначально ошибаются и, вероятно, какое-то время будут терпеть убытки на бумаге. В отличие от этого, представители "стада" почти всегда правы в течение определенного периода времени. Сторонники противоположного мнения не только изначально ошибаются, но и могут ошибаться чаще и в течение более длительного периода, чем другие, поскольку рыночные тенденции могут продолжаться еще долго, превышая любые пределы, гарантированные базовой стоимостью. Однако придерживаться противоположного мнения не всегда полезно для инвесторов. Когда широко распространенные мнения не оказывают влияния на рассматриваемый вопрос, ничего не добьешься, плывя против течения. Всегда существует общее мнение, что солнце взойдет завтра, но это мнение не влияет на результат. И наоборот, когда мнение большинства действительно влияет на исход или шансы, можно использовать противоположное мнение. Когда толпа набрасывается на акции домашней медицины, повышая цены и тем самым снижая доступную доходность, большинство меняет соотношение риска и прибыли, позволяя делать ставки против толпы с коэффициентами, искаженными в их пользу”.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter