Ключевые тезисы
Медь – это металл, который является отличным проводником тепла и электричества, а также устойчив к коррозии. Повсеместно используется в экономике, в том числе в производстве электрооборудования, автомобилестроении и энергетике. В 2023 году в мире было добыто 22 млн тонн меди, в то время как спрос составил 26 млн тонн. Ожидается что уже к 2035 году спрос на медь практически удвоится, а дефицит может достигать 10 млн тонн в год. Такой спрос на медь будет обусловлен не только стабильно растущим мировым населением, но и развитием альтернативных отраслей, таких как зеленая энергетика (около 42% от мирового спроса к 2035 году). В то же время цены на медь уже показали существенное ралли в этом году, что увеличивает риски коррекции. Но, несмотря на это, можно отметить горнодобывающие компании с низкой себестоимостью добычи меди. Именно они могут продолжить показывать высокие доходы.
Рынок меди: структурный дефицит добычи
Динамика спроса на медь является индикатором глобальной экономической активности. Вместе с приростом мирового населения растет и совокупный спрос на медь. Этот металл используется в изготовлении как потребительских, так и промышленных товаров: в бытовой электротехнике, двигателях, проводах, трубах, радиаторах, гидроагрегатах, шестернях, подшипниках, аккумуляторах. Исторические корреляции мирового ВВП с ценой на медь и со спросом примерно равны и составляют около 0,9, что свидетельствует о тесной связи между ростом мирового ВВП и спросом на этот металл. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе цены на медь продолжат расти: во-первых, ввиду недостаточного объема инвестиций в новую добычу, а, во-вторых, на фоне роста спроса от зеленой энергетики.
Несмотря на то, что в 2020 году в условиях пандемии не произошло критического падения производства и потребления меди, добывающие компании все же сократили инвестиции в будущую добычу. Мировая экономика при этом после пандемии восстановилась быстро, что в условиях сокращения инвестиций в добычу привело к росту дефицита меди в мире (так, например, дефицит составил 534 тыс. тонн в 2022 году). Действительно, даже если сейчас горнодобывающие компании вновь стали развивать новые месторождения, стоит учитывать, что поиск и разведка месторождения могут занимать от 2 до 8 лет, а следующий этап - разработка - от 4 до 12 лет. Таким образом, в ближайшие годы упомянутое сокращение инвестиций, наряду с ростом зеленой энергетики, станет одним из факторов роста цен на медь.
Альтернативная энергетика: важный драйвер будущего спроса
Политика нулевых выбросов к 2050 году и энергетический переход
Одной из основных предпосылок повышения спроса на медь является реализация цели «нулевые чистые выбросы к 2050 году» в крупнейших экономиках мира. Медь — металл электрификации — имеет важное значение для «зеленого» энергетического перехода. Связанный с ним дефицит в долгосрочной перспективе будет стимулировать цены и, по прогнозам International Copper Study Group и S&P, будет увеличиваться ближайшие 10 лет, достигнув пика к 2035 году. Доля глобального спроса на медь, обусловленного «зеленым» переходом, к 2035 году вырастет до 42% ввиду высоких темпов электрификации экономики. Среди основных драйверов роста спроса на медь в рамках упомянутой политики сокращения выбросов мы выделяем несколько ключевых.
Наиболее существенную роль в росте спроса на медь будет играть автомобильный сектор, спрос со стороны которого в 2035 году увеличится на 7,1 млн тонн относительно 2021 года и составит 9,3 млн тонн. Предполагается, что электрификация автомобилей внесет самый крупный вклад в спрос на медь в условиях увеличения продаж электромобилей.
Вторым по величине потребления меди сектором будет инфраструктура передачи и распределения электроэнергии. Спрос данного направления в 2035 году составит 7,5 млн тонн, увеличившись на 2,8 млн тонн в сравнении с 2021 годом.
Сектор электрогенерации станет самым быстрорастущим, увеличив спрос на медь с 0,6 млн тонн в 2021 году до 3,7 млн тонн в 2035.
Производство электромобилей
В автомобильном секторе достижение нулевого уровня выбросов требует перехода от обычных автомобилей с двигателями внутреннего сгорания к электромобилям и гибридам, обладающим менее высоким уровнем выбросов.
Анализ, проведенный S&P Global Mobility group, показывает, что к 2035 году доля автомобилей с двигателем внутреннего сгорания уменьшится примерно в 2 раза, а доля гибридов и электромобилей с аккумуляторными батареями на горизонте 11-26 лет значительно возрастет.
При этом для изготовления таких электромобилей требуется примерно в 2,5 раза больше меди, чем для обычных автомобилей с двигателями внутреннего сгорания.
Инвестиции в инфраструктуру передачи и распределения электроэнергии
Достижение нулевого уровня выбросов к 2050 году также потребует увеличения инвестиций в электроэнергетическую инфраструктуру более чем в 2 раза в период с 2022 по 2040 годы. Данная динамика предполагает увеличение спроса на медь, поскольку модернизация инфраструктуры подразумевает широкое использование данного металла ввиду его уникальных свойств (электрическая проводимость, устойчивость к коррозии, энергетическая эффективность).
Зеленая энергетика
Одним из основных факторов «зеленого» энергетического перехода является расширение мощностей по производству чистой энергии и совокупной емкости батарей для замещения традиционных энергетических мощностей, использующих ископаемое топливо. Переход к технологиям солнечной энергетики и ветроэнергетики, которые потребляют в 2-5 раз больше меди на мегаватт, чем традиционные энергетические технологии, приведет к значительному увеличению спроса на медь.
Цены на медь в краткосрочной перспективе
По данным International Copper Study Group, в течение последних трех лет спрос на медь превышал предложение: в 2020 году дефицит составил 292 тыс. тонн, в 2021 году – 275 тыс. тонн, в 2022-м – 534 тыс. тонн, в 2023-м – приблизительно 3 тыс. тонн. На фоне данной динамики цены на медь достигали пиков в 2021 – 2022 годах.
При этом в настоящий момент начался разворот нисходящего тренда в мировых запасах меди: несмотря на повышение цен на медь, произошедшее за последний год, глобальные запасы меди по данным мировых бирж с начала года увеличились приблизительно в 2 раза. Однако интересно заметить, что это увеличение обусловлено резким ростом запасов меди в Китае, который может быть вызван спадом экономической активности в КНР (промышленный PMI Китая большую часть времени с начала года колебался вблизи порогового значения в 50 пунктов и сейчас составляет 50,4). С этими данными также соотносится динамика премии за импортированную медь в Китае. Она достигла нуля впервые с 2017 года, что также свидетельствует о пониженной производственной активности в КНР.
Таким образом, учитывая значительно возросшие цены на медь, замедление мировой экономики и, в частности, экономики Китая и последующий рост запасов, мы делаем вывод о том, что краткосрочные риски коррекции в ценах на медь увеличиваются.
Как инвестировать в медь?
Инвестировать в медь можно напрямую, купив фьючерсы или ETF на медь, или путем приобретения акций компаний, занимающихся ее добычей.
Фьючерсы и etf на медь
Для получения экспозиции на медь как металл, наиболее прямолинейным вариантом является покупка фьючерсов на медь или биржевых фондов (ETF), которые из таких фьючерсных контрактов и состоят. Наиболее ликвидные фьючерсные контракты торгуются на иностранных площадках, например, в Лондоне и Чикаго. Более простым вариантом для долгосрочного инвестора может стать покупка ETF на медь, такие ETF состоят из вышеупомянутых фьючерсных контрактов и также торгуются за периметром. В отличие от деривативов, ETF подходит для пассивного инвестирования, так как необходимость пролонгации контрактов отсутствует.
Добывающие компании: инвестиции через etf
На глобальном рынке добывающие медь компании представлены как биржевыми фондами, так и акциями отдельных эмитентов. Говоря о глобальных биржевых фондах, наиболее крупным является The Global X Copper Miners ETF (COPX US). Фонд отслеживает динамику компаний, занимающихся добычей меди согласно индексу Solactive Global Copper Miners Index. Согласно этому же индексу, сейчас цены за акции медных компаний достигли исторических максимумов (с 2019 года), а их фундаментальная оценка выросла.
Действительно, краткосрочная конъюнктура для компаний, добывающих медь, уже не столь однозначная: ключевые фундаментальные показатели сравнительно высокие, а текущие цены на медь продолжат стимулировать рост предложения на рынке. Таким образом, несмотря на долгосрочный потенциал роста, в перспективе ближайших 12 месяцев акции медных компаний могут показать коррекцию. На данном фоне отдаем предпочтение отдельным наиболее крупным и устойчивым именам (отмечены зеленым цветом в таблице ниже), а не широкому индексу.
Добывающие компании: иностранные эмитенты
BHP Group – это диверсифицированная горнодобывающая компания с основными офисами в Великобритании и Австралии. В 2023 году BHP добыла 1,92 млн тонн меди (около 7% мирового предложения), добыча меди обусловила 30% выручки компании, в то время как ключевым сегментом оставалась добыча железной руды (48% выручки), цены на которую, в отличие от меди, остаются намного ниже максимумов 2021 года. На текущий момент BHP - одна из немногих крупных компаний, добывающих медь, которая торгуется с дисконтом к своим среднеисторическим мультипликаторам, это обусловлено как сравнительной слабостью цен на железную руду, так и попытками BHP приобрести другую добывающую компанию Angloamerican. Это может привести как к умеренному росту долговой нагрузки группы, так и к ограниченному размыванию акционерной стоимости. В то же время акции компании снизились на 13% с начала года, и мы считаем, что вышеупомянутые факторы уже отражены в текущей цене, а эффект низкой базы может стать стимулом для роста.
Glencore PLC (GLNCY US и др) – это диверси-фицированная швейцарская горнодобывающая компания. У нее два ключевых бизнес-сегмента: торговля природными ресурсами (сегмент «маркетинг») и горнодобывающая деятельность с фокусом на энергетический уголь, медь, цинк, никель и кобальт (сегмент «индустриальный»). В 2023 году компания добыла 1,11 млн тонн меди (около 4% мирового предложения). Значительная доля меди Glencore добывается на африканских месторождениях, где общие затраты на добычу одни из наиболее низких в мире.
Добывающие компании: российские эмитенты
Компания ГМКН «Норникель»
Тикер GMKN RX
Рыночная капитализация 2323,2 (млрд руб)
Ожидаемая див. доходность 6 (%)
Норникель — лидер горно-металлургической промышленности России, один из крупнейших в мире производителей никеля (11% мирового производства) и палладия (около 40% мирового производства), один из крупнейших в мире производителей платины и меди. При этом производство никеля характеризуется самой низкой себестоимостью, фактически она отрицательная за счет побочной добычи других металлов. Помимо металлов основной «корзины», Норникель производит кобальт, родий, серебро, золото, иридий, рутений, а также селен, теллур и серу. Основной потребитель продукции – Китай. На него приходится половина спроса на никель и медь, а также порядка 25% спроса на палладий.
Компания характеризуется значительным масштабом бизнеса (консолидированная выручка за 2023 год составила $14,4 млрд). В то же время, в ближайшие годы объемы капвложений серьезно возрастут.
Результаты за 2023 год можно охарактеризовать как нейтральные. Ослабление рубля позволило частично смягчить негативный эффект от снижения цен на металлы, а высвобождение оборотного капитала и оптимизация затрат оказали поддержку свободному денежному потоку. Выручка сократилась на 5% год к году (г/г) до $14,4 млрд из-за снижения цен реализации на никель, палладий, родий и медь. При этом продажи охватили не только весь объем производства 2023 г., но и частично остатки, накопленные в 2022 году. Показатель EBITDA снизился на 21% г/г, до $6,9 млрд. Рентабельность EBITDA составила 48% (52% годом ранее). Операционные затраты уменьшились на 19% г/г, до $5,3 млрд за счет ослабления рубля, остановки закупок металлов для перепродажи и благодаря реализации программы операционной эффективности. Чистый оборотный капитал упал с начала года на 23%, до $3,1 млрд за счет ослабления рубля, частичной продажи остатков и начала использования факторинговых инструментов с поставщиками и подрядчиками. Чистый долг снизился на 18% г/г, до $8,1 млрд, соотношение чистого долга к показателю EBITDA по состоянию на 31 декабря 2023 года составило 1,2x. Свободный денежный поток за весь год - $2,7 млрд.
Объем капитальных вложений упал на 29% г/г, до $3 млрд за счет ослабления рубля и оптимизации расчетов с подрядчиками. Но кроме этого, компания пересмотрела график ряда инвестиционных проектов из-за санкций.
Финальные дивиденды за 2023 год компания выплачивать не будет. Кроме того, новое акционерное соглашение, которое содержало бы новую дивидендную политику между основными акционерами Интерросом и Русалом, по-прежнему не заключено. Несмотря на более низкие капиталовложения в 2023 году из-за санкций, потребность в обновлении производственных мощностей остается актуальной задачей, что в совокупности снижает вероятность высоких дивидендов в ближайшие годы.
На текущих уровнях (2024 года) акции компании торгуются с мультипликатором P/E на уровне 10х при историческом среднем показателе 8х. Мультипликатор EV/EBITDA находится на уровне около 7х. Мы не ждем, что компания объявит финальные дивиденды за 2023 год. Кроме того, дивиденды за 2024 год вряд ли обеспечат высокую доходность, поскольку доходность свободного денежного потока (с учетом текущих цен на металлы и курса рубля) в этом году будет низкой и не превысит 5%. Ключевым факторов роста котировок Норникеля может стать дальнейшее повышение цен на металлы. В последние несколько недель они начали восстановление, чему способствует позитивная макростатистика КНР и опасения насчет рисков на стороне предложения. Санкции со стороны ЕС, Великобритании и США на российский экспорт металлов из «корзины» Норникеля обеспечивают дополнительный драйвер роста цен, так как Россия является производителем: 9% никеля от общемирового показателя, 5% алюминия и 4% меди.
Медь – это металл, который является отличным проводником тепла и электричества, а также устойчив к коррозии. Повсеместно используется в экономике, в том числе в производстве электрооборудования, автомобилестроении и энергетике. В 2023 году в мире было добыто 22 млн тонн меди, в то время как спрос составил 26 млн тонн. Ожидается что уже к 2035 году спрос на медь практически удвоится, а дефицит может достигать 10 млн тонн в год. Такой спрос на медь будет обусловлен не только стабильно растущим мировым населением, но и развитием альтернативных отраслей, таких как зеленая энергетика (около 42% от мирового спроса к 2035 году). В то же время цены на медь уже показали существенное ралли в этом году, что увеличивает риски коррекции. Но, несмотря на это, можно отметить горнодобывающие компании с низкой себестоимостью добычи меди. Именно они могут продолжить показывать высокие доходы.
Рынок меди: структурный дефицит добычи
Динамика спроса на медь является индикатором глобальной экономической активности. Вместе с приростом мирового населения растет и совокупный спрос на медь. Этот металл используется в изготовлении как потребительских, так и промышленных товаров: в бытовой электротехнике, двигателях, проводах, трубах, радиаторах, гидроагрегатах, шестернях, подшипниках, аккумуляторах. Исторические корреляции мирового ВВП с ценой на медь и со спросом примерно равны и составляют около 0,9, что свидетельствует о тесной связи между ростом мирового ВВП и спросом на этот металл. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе цены на медь продолжат расти: во-первых, ввиду недостаточного объема инвестиций в новую добычу, а, во-вторых, на фоне роста спроса от зеленой энергетики.
Несмотря на то, что в 2020 году в условиях пандемии не произошло критического падения производства и потребления меди, добывающие компании все же сократили инвестиции в будущую добычу. Мировая экономика при этом после пандемии восстановилась быстро, что в условиях сокращения инвестиций в добычу привело к росту дефицита меди в мире (так, например, дефицит составил 534 тыс. тонн в 2022 году). Действительно, даже если сейчас горнодобывающие компании вновь стали развивать новые месторождения, стоит учитывать, что поиск и разведка месторождения могут занимать от 2 до 8 лет, а следующий этап - разработка - от 4 до 12 лет. Таким образом, в ближайшие годы упомянутое сокращение инвестиций, наряду с ростом зеленой энергетики, станет одним из факторов роста цен на медь.
Альтернативная энергетика: важный драйвер будущего спроса
Политика нулевых выбросов к 2050 году и энергетический переход
Одной из основных предпосылок повышения спроса на медь является реализация цели «нулевые чистые выбросы к 2050 году» в крупнейших экономиках мира. Медь — металл электрификации — имеет важное значение для «зеленого» энергетического перехода. Связанный с ним дефицит в долгосрочной перспективе будет стимулировать цены и, по прогнозам International Copper Study Group и S&P, будет увеличиваться ближайшие 10 лет, достигнув пика к 2035 году. Доля глобального спроса на медь, обусловленного «зеленым» переходом, к 2035 году вырастет до 42% ввиду высоких темпов электрификации экономики. Среди основных драйверов роста спроса на медь в рамках упомянутой политики сокращения выбросов мы выделяем несколько ключевых.
Наиболее существенную роль в росте спроса на медь будет играть автомобильный сектор, спрос со стороны которого в 2035 году увеличится на 7,1 млн тонн относительно 2021 года и составит 9,3 млн тонн. Предполагается, что электрификация автомобилей внесет самый крупный вклад в спрос на медь в условиях увеличения продаж электромобилей.
Вторым по величине потребления меди сектором будет инфраструктура передачи и распределения электроэнергии. Спрос данного направления в 2035 году составит 7,5 млн тонн, увеличившись на 2,8 млн тонн в сравнении с 2021 годом.
Сектор электрогенерации станет самым быстрорастущим, увеличив спрос на медь с 0,6 млн тонн в 2021 году до 3,7 млн тонн в 2035.
Производство электромобилей
В автомобильном секторе достижение нулевого уровня выбросов требует перехода от обычных автомобилей с двигателями внутреннего сгорания к электромобилям и гибридам, обладающим менее высоким уровнем выбросов.
Анализ, проведенный S&P Global Mobility group, показывает, что к 2035 году доля автомобилей с двигателем внутреннего сгорания уменьшится примерно в 2 раза, а доля гибридов и электромобилей с аккумуляторными батареями на горизонте 11-26 лет значительно возрастет.
При этом для изготовления таких электромобилей требуется примерно в 2,5 раза больше меди, чем для обычных автомобилей с двигателями внутреннего сгорания.
Инвестиции в инфраструктуру передачи и распределения электроэнергии
Достижение нулевого уровня выбросов к 2050 году также потребует увеличения инвестиций в электроэнергетическую инфраструктуру более чем в 2 раза в период с 2022 по 2040 годы. Данная динамика предполагает увеличение спроса на медь, поскольку модернизация инфраструктуры подразумевает широкое использование данного металла ввиду его уникальных свойств (электрическая проводимость, устойчивость к коррозии, энергетическая эффективность).
Зеленая энергетика
Одним из основных факторов «зеленого» энергетического перехода является расширение мощностей по производству чистой энергии и совокупной емкости батарей для замещения традиционных энергетических мощностей, использующих ископаемое топливо. Переход к технологиям солнечной энергетики и ветроэнергетики, которые потребляют в 2-5 раз больше меди на мегаватт, чем традиционные энергетические технологии, приведет к значительному увеличению спроса на медь.
Цены на медь в краткосрочной перспективе
По данным International Copper Study Group, в течение последних трех лет спрос на медь превышал предложение: в 2020 году дефицит составил 292 тыс. тонн, в 2021 году – 275 тыс. тонн, в 2022-м – 534 тыс. тонн, в 2023-м – приблизительно 3 тыс. тонн. На фоне данной динамики цены на медь достигали пиков в 2021 – 2022 годах.
При этом в настоящий момент начался разворот нисходящего тренда в мировых запасах меди: несмотря на повышение цен на медь, произошедшее за последний год, глобальные запасы меди по данным мировых бирж с начала года увеличились приблизительно в 2 раза. Однако интересно заметить, что это увеличение обусловлено резким ростом запасов меди в Китае, который может быть вызван спадом экономической активности в КНР (промышленный PMI Китая большую часть времени с начала года колебался вблизи порогового значения в 50 пунктов и сейчас составляет 50,4). С этими данными также соотносится динамика премии за импортированную медь в Китае. Она достигла нуля впервые с 2017 года, что также свидетельствует о пониженной производственной активности в КНР.
Таким образом, учитывая значительно возросшие цены на медь, замедление мировой экономики и, в частности, экономики Китая и последующий рост запасов, мы делаем вывод о том, что краткосрочные риски коррекции в ценах на медь увеличиваются.
Как инвестировать в медь?
Инвестировать в медь можно напрямую, купив фьючерсы или ETF на медь, или путем приобретения акций компаний, занимающихся ее добычей.
Фьючерсы и etf на медь
Для получения экспозиции на медь как металл, наиболее прямолинейным вариантом является покупка фьючерсов на медь или биржевых фондов (ETF), которые из таких фьючерсных контрактов и состоят. Наиболее ликвидные фьючерсные контракты торгуются на иностранных площадках, например, в Лондоне и Чикаго. Более простым вариантом для долгосрочного инвестора может стать покупка ETF на медь, такие ETF состоят из вышеупомянутых фьючерсных контрактов и также торгуются за периметром. В отличие от деривативов, ETF подходит для пассивного инвестирования, так как необходимость пролонгации контрактов отсутствует.
Добывающие компании: инвестиции через etf
На глобальном рынке добывающие медь компании представлены как биржевыми фондами, так и акциями отдельных эмитентов. Говоря о глобальных биржевых фондах, наиболее крупным является The Global X Copper Miners ETF (COPX US). Фонд отслеживает динамику компаний, занимающихся добычей меди согласно индексу Solactive Global Copper Miners Index. Согласно этому же индексу, сейчас цены за акции медных компаний достигли исторических максимумов (с 2019 года), а их фундаментальная оценка выросла.
Действительно, краткосрочная конъюнктура для компаний, добывающих медь, уже не столь однозначная: ключевые фундаментальные показатели сравнительно высокие, а текущие цены на медь продолжат стимулировать рост предложения на рынке. Таким образом, несмотря на долгосрочный потенциал роста, в перспективе ближайших 12 месяцев акции медных компаний могут показать коррекцию. На данном фоне отдаем предпочтение отдельным наиболее крупным и устойчивым именам (отмечены зеленым цветом в таблице ниже), а не широкому индексу.
Добывающие компании: иностранные эмитенты
BHP Group – это диверсифицированная горнодобывающая компания с основными офисами в Великобритании и Австралии. В 2023 году BHP добыла 1,92 млн тонн меди (около 7% мирового предложения), добыча меди обусловила 30% выручки компании, в то время как ключевым сегментом оставалась добыча железной руды (48% выручки), цены на которую, в отличие от меди, остаются намного ниже максимумов 2021 года. На текущий момент BHP - одна из немногих крупных компаний, добывающих медь, которая торгуется с дисконтом к своим среднеисторическим мультипликаторам, это обусловлено как сравнительной слабостью цен на железную руду, так и попытками BHP приобрести другую добывающую компанию Angloamerican. Это может привести как к умеренному росту долговой нагрузки группы, так и к ограниченному размыванию акционерной стоимости. В то же время акции компании снизились на 13% с начала года, и мы считаем, что вышеупомянутые факторы уже отражены в текущей цене, а эффект низкой базы может стать стимулом для роста.
Glencore PLC (GLNCY US и др) – это диверси-фицированная швейцарская горнодобывающая компания. У нее два ключевых бизнес-сегмента: торговля природными ресурсами (сегмент «маркетинг») и горнодобывающая деятельность с фокусом на энергетический уголь, медь, цинк, никель и кобальт (сегмент «индустриальный»). В 2023 году компания добыла 1,11 млн тонн меди (около 4% мирового предложения). Значительная доля меди Glencore добывается на африканских месторождениях, где общие затраты на добычу одни из наиболее низких в мире.
Добывающие компании: российские эмитенты
Компания ГМКН «Норникель»
Тикер GMKN RX
Рыночная капитализация 2323,2 (млрд руб)
Ожидаемая див. доходность 6 (%)
Норникель — лидер горно-металлургической промышленности России, один из крупнейших в мире производителей никеля (11% мирового производства) и палладия (около 40% мирового производства), один из крупнейших в мире производителей платины и меди. При этом производство никеля характеризуется самой низкой себестоимостью, фактически она отрицательная за счет побочной добычи других металлов. Помимо металлов основной «корзины», Норникель производит кобальт, родий, серебро, золото, иридий, рутений, а также селен, теллур и серу. Основной потребитель продукции – Китай. На него приходится половина спроса на никель и медь, а также порядка 25% спроса на палладий.
Компания характеризуется значительным масштабом бизнеса (консолидированная выручка за 2023 год составила $14,4 млрд). В то же время, в ближайшие годы объемы капвложений серьезно возрастут.
Результаты за 2023 год можно охарактеризовать как нейтральные. Ослабление рубля позволило частично смягчить негативный эффект от снижения цен на металлы, а высвобождение оборотного капитала и оптимизация затрат оказали поддержку свободному денежному потоку. Выручка сократилась на 5% год к году (г/г) до $14,4 млрд из-за снижения цен реализации на никель, палладий, родий и медь. При этом продажи охватили не только весь объем производства 2023 г., но и частично остатки, накопленные в 2022 году. Показатель EBITDA снизился на 21% г/г, до $6,9 млрд. Рентабельность EBITDA составила 48% (52% годом ранее). Операционные затраты уменьшились на 19% г/г, до $5,3 млрд за счет ослабления рубля, остановки закупок металлов для перепродажи и благодаря реализации программы операционной эффективности. Чистый оборотный капитал упал с начала года на 23%, до $3,1 млрд за счет ослабления рубля, частичной продажи остатков и начала использования факторинговых инструментов с поставщиками и подрядчиками. Чистый долг снизился на 18% г/г, до $8,1 млрд, соотношение чистого долга к показателю EBITDA по состоянию на 31 декабря 2023 года составило 1,2x. Свободный денежный поток за весь год - $2,7 млрд.
Объем капитальных вложений упал на 29% г/г, до $3 млрд за счет ослабления рубля и оптимизации расчетов с подрядчиками. Но кроме этого, компания пересмотрела график ряда инвестиционных проектов из-за санкций.
Финальные дивиденды за 2023 год компания выплачивать не будет. Кроме того, новое акционерное соглашение, которое содержало бы новую дивидендную политику между основными акционерами Интерросом и Русалом, по-прежнему не заключено. Несмотря на более низкие капиталовложения в 2023 году из-за санкций, потребность в обновлении производственных мощностей остается актуальной задачей, что в совокупности снижает вероятность высоких дивидендов в ближайшие годы.
На текущих уровнях (2024 года) акции компании торгуются с мультипликатором P/E на уровне 10х при историческом среднем показателе 8х. Мультипликатор EV/EBITDA находится на уровне около 7х. Мы не ждем, что компания объявит финальные дивиденды за 2023 год. Кроме того, дивиденды за 2024 год вряд ли обеспечат высокую доходность, поскольку доходность свободного денежного потока (с учетом текущих цен на металлы и курса рубля) в этом году будет низкой и не превысит 5%. Ключевым факторов роста котировок Норникеля может стать дальнейшее повышение цен на металлы. В последние несколько недель они начали восстановление, чему способствует позитивная макростатистика КНР и опасения насчет рисков на стороне предложения. Санкции со стороны ЕС, Великобритании и США на российский экспорт металлов из «корзины» Норникеля обеспечивают дополнительный драйвер роста цен, так как Россия является производителем: 9% никеля от общемирового показателя, 5% алюминия и 4% меди.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба