22 июля 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях оставляем позитивным. В портфеле меняем Евраз на Европлан, отмечаем Газпром.
Главное
• Недельная инфляция составила 0,11% после 0,27% неделей ранее — позитивно.
• Сохраняем прогноз роста ключевой ставки до 17%.
• YTM ОФЗ росли до новых максимумов на уровне 16,4%.
• Рубль ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals около $80 за баррель — позитивно.
• Меняем в портфеле Евраз на Европлан. Отмечаем Газпром.
В деталях
Доходности ОФЗ выросли до новых максимумов перед заседанием ЦБ по ставке. Недельно замеряемая инфляция снизилась, но чуть больше смещена в сторону продовольствия. По этой причине динамика относительно устойчивых компонентов может быть еще более выраженной, однако официально эта информация будет только после заседания. Считаем, что рост инфляции в предыдущую неделю был отчасти связан с повышением тарифов.
В совокупности ЦБ может снизить оценку темпов устойчивой инфляции, что позволит не повышать ставку до 18%, а только до 17%. Также у регулятора в этом случае будет время, чтобы оценить эффект окончания льготной ипотеки и параметры бюджета на 2025 г.
Рост доходностей длинных ОФЗ может быть отчасти связан с предписанием США всем дружественным нерезидентам выйти из ОФЗ до конца августа, а также негативным сентиментом относительно ставки.
Если ставка будет 17–18%, ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, так как худший сценарий не реализовался. Взгляд на рынок в долгосрочной перспективе у нас также умеренно позитивный, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем флоатер (облигацию с переменным купоном) Евраза на флоатер Европлана. Евраз вырос: условная доходность — 18,3–18,4%, что ниже аналогов, поэтому меняем его в портфеле на Европлан.
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Владеет стабильным бизнесом: цены на авто (залоги) растут в кризис из-за курса доллара США — низкие убытки по лизингу. Прибыль в размере 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Выпуск облигаций Европлана 001Р-07 предлагает лучшую условную (если ключевая ставка будет 16% до погашения) доходность до погашения YTM 19,5% среди надежных эмитентов (крепкий второй эшелон) для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения условной доходности до уровня 19,2% полностью аналогичного по показателям конкурента РЕСО-Лизинг. Купон увеличится через 7 дней после роста ключевой ставки. Условная YTM — 19,5%, потенциальный доход — 10%+ за полгода.
Газпром капитал БО-003Р-02 — лучшая условная доходность 18,8% среди флоатеров первого эшелона, самых надежных эмитентов. Основа кредитоспособности Газпрома — поддержка государства, нефтяной бизнес и остатки газового.
На нефтяной бизнес сейчас приходится около 50% EBITDA и порядка 60% операционной прибыли, поэтому ожидаем сохранения долговой нагрузки Газпрома на среднем уровне: по нашим оценкам, 2,1х за 2023 г. по показателю Чистый долг/EBITDA. Ожидаем доход по облигациям Газпром капитал БО-003Р-02 более 19% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 38% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,5 руб.
Европлан
Серия 001Р-07
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Контроль у Саида Гуцериева. Условная YTM 19,5% — максимум для первого эшелона для неквалов, ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинг в 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
По ОФЗ 26243, 26240 и 262221 ожидаем снижения доходности на 1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы — размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система — доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне. Кроме того, готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 31 руб.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 36,4% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+).
Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,035 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1
РСХБ — госбанк, 100% напрямую у государства, который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 26,1%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, поскольку ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 20,6%, что на уровне Балтийского Лизинга при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее нашем отчете.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х. Ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке.
Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 — 18,9%, максимальная в первом эшелоне, к которому относятся самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 150 руб.
Главное
• Недельная инфляция составила 0,11% после 0,27% неделей ранее — позитивно.
• Сохраняем прогноз роста ключевой ставки до 17%.
• YTM ОФЗ росли до новых максимумов на уровне 16,4%.
• Рубль ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals около $80 за баррель — позитивно.
• Меняем в портфеле Евраз на Европлан. Отмечаем Газпром.
В деталях
Доходности ОФЗ выросли до новых максимумов перед заседанием ЦБ по ставке. Недельно замеряемая инфляция снизилась, но чуть больше смещена в сторону продовольствия. По этой причине динамика относительно устойчивых компонентов может быть еще более выраженной, однако официально эта информация будет только после заседания. Считаем, что рост инфляции в предыдущую неделю был отчасти связан с повышением тарифов.
В совокупности ЦБ может снизить оценку темпов устойчивой инфляции, что позволит не повышать ставку до 18%, а только до 17%. Также у регулятора в этом случае будет время, чтобы оценить эффект окончания льготной ипотеки и параметры бюджета на 2025 г.
Рост доходностей длинных ОФЗ может быть отчасти связан с предписанием США всем дружественным нерезидентам выйти из ОФЗ до конца августа, а также негативным сентиментом относительно ставки.
Если ставка будет 17–18%, ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, так как худший сценарий не реализовался. Взгляд на рынок в долгосрочной перспективе у нас также умеренно позитивный, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем флоатер (облигацию с переменным купоном) Евраза на флоатер Европлана. Евраз вырос: условная доходность — 18,3–18,4%, что ниже аналогов, поэтому меняем его в портфеле на Европлан.
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Владеет стабильным бизнесом: цены на авто (залоги) растут в кризис из-за курса доллара США — низкие убытки по лизингу. Прибыль в размере 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Выпуск облигаций Европлана 001Р-07 предлагает лучшую условную (если ключевая ставка будет 16% до погашения) доходность до погашения YTM 19,5% среди надежных эмитентов (крепкий второй эшелон) для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения условной доходности до уровня 19,2% полностью аналогичного по показателям конкурента РЕСО-Лизинг. Купон увеличится через 7 дней после роста ключевой ставки. Условная YTM — 19,5%, потенциальный доход — 10%+ за полгода.
Газпром капитал БО-003Р-02 — лучшая условная доходность 18,8% среди флоатеров первого эшелона, самых надежных эмитентов. Основа кредитоспособности Газпрома — поддержка государства, нефтяной бизнес и остатки газового.
На нефтяной бизнес сейчас приходится около 50% EBITDA и порядка 60% операционной прибыли, поэтому ожидаем сохранения долговой нагрузки Газпрома на среднем уровне: по нашим оценкам, 2,1х за 2023 г. по показателю Чистый долг/EBITDA. Ожидаем доход по облигациям Газпром капитал БО-003Р-02 более 19% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 38% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,5 руб.
Европлан
Серия 001Р-07
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Контроль у Саида Гуцериева. Условная YTM 19,5% — максимум для первого эшелона для неквалов, ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинг в 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
По ОФЗ 26243, 26240 и 262221 ожидаем снижения доходности на 1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы — размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система — доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне. Кроме того, готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 31 руб.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 36,4% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+).
Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,035 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1
РСХБ — госбанк, 100% напрямую у государства, который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 26,1%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, поскольку ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 20,6%, что на уровне Балтийского Лизинга при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее нашем отчете.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х. Ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке.
Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 — 18,9%, максимальная в первом эшелоне, к которому относятся самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 150 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба