30 августа 2024 Тинькофф Банк | Интер РАО
Компания Интер РАО организовала посещение для аналитиков своих активов в Калининграде. Мы приняли участие в этой поездке и теперь хотим поделиться с вами тем, что узнали, и в целом поближе познакомить с компанией.
Краткая справка
Интер РАО — российская энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который занимается:
производством и сбытом электрической и тепловой энергии;
международной энергетической торговлей;
энергомашиностроением и инжинирингом.
Компания занимает первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка более 18% по итогам 2023 года. А также четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2023 году (доля на рынке 10% и 5% соответственно).
Посещение станции
В рамках визита мы посетили генерирующие активы компании, а именно две станции — Калининградскую ТЭЦ-2 и Прегольскую ТЭС. Помимо этих двух станций, в Калининградской области находятся также Маяковская ТЭС, Талаховская ТЭС и Приморская ТЭС.
Калининградская ТЭЦ-2 самая крупная из всех и обладает мощностью 900 МВт.
Станция является основным поставщиком электроэнергии в регионе.
Она работает на основе парогазовой технологии со сбросом отработанных газов в котлы-утилизаторы. Станция состоит из двух блоков, что обеспечивает бесперебойную работу и выработку электроэнергии в случае вывода одного из блоков в ремонт. Во время нашего посещения как раз один из блоков находился в стадии ремонта, в то время как второй закрывал потребности Калининградской области. Коэффициент полезного действия станции в конденсационном режиме превышает 50% (на обычных станциях не более 40%).
Почти все процессы на станции автоматизированы: большинство показателей и результатов выводится на специальные экраны в комнатах управления. Всего на активах Интер РАО в Калининградской области работает около двух тысяч человек, но за счет автоматизации процессов в одной смене работает порядка 70 человек. Следят за работой в пункте управления всего два: начальник смены электростанции и начальник смены электроцеха.
Второй станцией, которую мы посетили, была Прегольская ТЭС. Ее мощность составляет 463 МВт. Прегольская ТЭС включает в себя четыре парогазовые установки. Основное оборудование, установленное на станции, российского производства. ТЭС была введена в эксплуатацию в 2019 году в рамках решения задачи энергонезависимости Калининградской области.
Чистота и меры предосторожности станции впечатляют: все объекты и трубы имеют различную окраску в зависимости от уровня своей опасности. Во время посещения возникает ощущение, будто находишься в стерильном помещении. На станции использованы современные технологические решения, и большинство процессов, так же как и на Калининградской ТЭЦ-2, автоматизировано и не требует человеческого участия. Станция очень маневренная: после запуска она полностью разгоняется за 40 минут и по окончании работы быстро выключается.
Рынок электроэнергии в Калининградской области
Общая мощность пяти станций (Калининградской, Прегольской, Маяковской, Талаховской и Приморской) — 1 879 МВт. Общий спрос Калининградской области в пиковый сезон доходит до 900 МВт, а в летний держится на уровне 500 МВт. То есть этот блок станций покрывает с запасом спрос всей Калининградской области. Спрос небольшой, так как на территории области не так много коммерческих крупных предприятий, а основу спроса составляют домохозяйства.
Отметим, что конкурентов у Интер РАО в данном регионе нет. Общий объем мощности остальных предприятий региона не превышает 24 МВт.
Европа и газ
Энергосистема Калининградской области является частью электроэнергетического кольца БРЭЛЛ*. Европейская сторона неоднократно заявляла о намерении выйти из БРЭЛЛ и прекратить поставки электроэнергии в Калининградскую область, поэтому стояла задача обеспечения энергонезависимости области, в рамках которой появились три новые станции (Прегольская, Маяковская и Талаховская ТЭС).
* Электрическое кольцо Белоруссии, России, Эстонии, Латвии и Литвы
Страны Балтии подписали документ о выходе из БРЭЛЛ с февраля 2025 года. По заявлениям компании, после полного отключения восстановить сотрудничество с северной Европой теоретически будет возможно, однако технически восстановление общей энергосистемы займет долгое время.
А если Европа прекратит поставки газа?
В связи с территориальным расположением Калининградской области газ для работы станции получают из российского трубопровода, проходящего через европейские страны. Нами это было отмечено, как возможная уязвимость. Однако риск приостановки поставок оценивается как низкий. Но в Интер РАО готовы и к такому исходу: в Калининградской области высокий уровень запасов газа в хранилищах, кроме того, альтернативным аварийным топливом для работы на всех станциях является дизельное. К тому же в случае прекращения поставок газа в регионе налажен процесс доставки СПГ в хранилища танкерами.
Активный рост энергомашиностроения
Также компания сейчас расширяется в сегменте энергомашиностроения, активно участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022-м — первом полугодии 2024-го. В их числе:
современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор и т.д.
Подобной политики компания придерживается, в том числе чтобы самостоятельно закрывать свои потребности в ремонте и модернизации. Также компания прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, Интер РАО ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено по причине невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 тысяч часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам компании, может удвоиться.
Иностранные игроки
Мы уточнили у менеджмента про риск возвращения крупных иностранных игроков на российский рынок в будущем. Интер РАО рассчитывает, что государственные органы не допустят иностранных игроков на рынок, пока отечественные компании не смогут полноценно конкурировать с ними. Но частичная потеря доли на рынке возможна.
Во время визита Интер РАО объявила о покупке ЭЛСИБ — компании, занимающейся полным циклом работ по разработке, изготовлению и пусконаладке генераторов, электродвигателей для ТЭС, ТЭЦ, ГЭС, ГРЭС. На текущий момент сворачивать свою M&A-программу в этом сегменте компания не планирует.
Стратегия развития
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает удвоения совокупной EBITDA группы к 2030 году.
Этого можно достичь благодаря:
росту дефицита электрической мощности и потребности в новых мощностях (значительный объем ТЭС достигнет критического возраста 55 лет уже начиная с 2025 года). Потребность в замещении компания оценивает в 60 ГВт, в то время как текущая программа КОММод предполагает модернизацию только 16 ГВт;
растущему спросу на газовые турбины российского производства;
новые проекты строительства (ПГУ на Каширской ГРЭС — ввод ожидается в 2028 году, Новоленская ТЭС, дата начала поставки мощности — июль 2028 года).
Насколько перспективны и прибыльны проекты компании
В рамках визита в качестве возможной уязвимости были отмечены невысокие базовые доходности по новым проектам и проектам КОММод. Так, проект ПГУ на площадке Каширской ГРЭС, по оценкам компании, даст доходность порядка 13,6%, строительство Новоленской ТЭС имеет норму доходности 13,25%, а базовая доходность проектов КОММод составляет 14%. В текущих рыночных условиях и при ставке 18% (компания в своем прогнозе на 2025 год указала, что ждет сохранения высоких ставок и прогнозирует среднюю ставку в году на уровне 17,5%) кажется малорентабельным. Однако, по заявлениям компании, по этим проектам предусмотрена корректировка базовой доходности на отклонение фактической ставки ОФЗ от базовых 8,5%. К примеру, при доходности ОФЗ на уровне 16% возврат инвестиций по проектам осуществляется по ставке более 20%.
Что с акциями
Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 2,8x. При этом медианное значение мультипликатора за 2019—2021 годы — 6x.
То есть сейчас бумаги компании оценены с дисконтом более 50% относительно средних значений за последние годы.
При этом объем наличных средств на счетах на треть превышает капитализацию всей компании. Такой большой объем ликвидных средств позволяет компании получать существенные процентные доходы на фоне высоких ставок в экономике.
По итогам первого полугодия 2024 года основную долю ликвидности компания переложила в рублевые долгосрочные векселя.
Высокие процентные доходы позволяют Интер РАО компенсировать снижение EBITDA, которое происходит на фоне окончания действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ) и роста цен на топливо. Также давление оказывает сокращение объемов экспорта и снижение тарифов по зарубежным активам компании, в частности в Грузии.
Кроме того, компания ожидает в 2024 году достижения пика капитальных расходов (порядка 193 млрд рублей против 67 млрд в 2023 году). По прогнозам менеджмента их размер будет превышать 100 млрд рублей до 2028 года включительно.
Мы можем сделать вывод о том, что запас денежных средств будет направлен на инвестиции, что не позволит Интер РАО увеличить коэффициент выплаты дивидендов. Однако после завершения строительства новых проектов и снижения объемов инвестпрограммы компания может рассмотреть увеличение выплаты.
По нашим оценкам, дивидендная доходность компании в 2024 году может составить порядка 10%.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Краткая справка
Интер РАО — российская энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который занимается:
производством и сбытом электрической и тепловой энергии;
международной энергетической торговлей;
энергомашиностроением и инжинирингом.
Компания занимает первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка более 18% по итогам 2023 года. А также четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2023 году (доля на рынке 10% и 5% соответственно).
Посещение станции
В рамках визита мы посетили генерирующие активы компании, а именно две станции — Калининградскую ТЭЦ-2 и Прегольскую ТЭС. Помимо этих двух станций, в Калининградской области находятся также Маяковская ТЭС, Талаховская ТЭС и Приморская ТЭС.
Калининградская ТЭЦ-2 самая крупная из всех и обладает мощностью 900 МВт.
Станция является основным поставщиком электроэнергии в регионе.
Она работает на основе парогазовой технологии со сбросом отработанных газов в котлы-утилизаторы. Станция состоит из двух блоков, что обеспечивает бесперебойную работу и выработку электроэнергии в случае вывода одного из блоков в ремонт. Во время нашего посещения как раз один из блоков находился в стадии ремонта, в то время как второй закрывал потребности Калининградской области. Коэффициент полезного действия станции в конденсационном режиме превышает 50% (на обычных станциях не более 40%).
Почти все процессы на станции автоматизированы: большинство показателей и результатов выводится на специальные экраны в комнатах управления. Всего на активах Интер РАО в Калининградской области работает около двух тысяч человек, но за счет автоматизации процессов в одной смене работает порядка 70 человек. Следят за работой в пункте управления всего два: начальник смены электростанции и начальник смены электроцеха.
Второй станцией, которую мы посетили, была Прегольская ТЭС. Ее мощность составляет 463 МВт. Прегольская ТЭС включает в себя четыре парогазовые установки. Основное оборудование, установленное на станции, российского производства. ТЭС была введена в эксплуатацию в 2019 году в рамках решения задачи энергонезависимости Калининградской области.
Чистота и меры предосторожности станции впечатляют: все объекты и трубы имеют различную окраску в зависимости от уровня своей опасности. Во время посещения возникает ощущение, будто находишься в стерильном помещении. На станции использованы современные технологические решения, и большинство процессов, так же как и на Калининградской ТЭЦ-2, автоматизировано и не требует человеческого участия. Станция очень маневренная: после запуска она полностью разгоняется за 40 минут и по окончании работы быстро выключается.
Рынок электроэнергии в Калининградской области
Общая мощность пяти станций (Калининградской, Прегольской, Маяковской, Талаховской и Приморской) — 1 879 МВт. Общий спрос Калининградской области в пиковый сезон доходит до 900 МВт, а в летний держится на уровне 500 МВт. То есть этот блок станций покрывает с запасом спрос всей Калининградской области. Спрос небольшой, так как на территории области не так много коммерческих крупных предприятий, а основу спроса составляют домохозяйства.
Отметим, что конкурентов у Интер РАО в данном регионе нет. Общий объем мощности остальных предприятий региона не превышает 24 МВт.
Европа и газ
Энергосистема Калининградской области является частью электроэнергетического кольца БРЭЛЛ*. Европейская сторона неоднократно заявляла о намерении выйти из БРЭЛЛ и прекратить поставки электроэнергии в Калининградскую область, поэтому стояла задача обеспечения энергонезависимости области, в рамках которой появились три новые станции (Прегольская, Маяковская и Талаховская ТЭС).
* Электрическое кольцо Белоруссии, России, Эстонии, Латвии и Литвы
Страны Балтии подписали документ о выходе из БРЭЛЛ с февраля 2025 года. По заявлениям компании, после полного отключения восстановить сотрудничество с северной Европой теоретически будет возможно, однако технически восстановление общей энергосистемы займет долгое время.
А если Европа прекратит поставки газа?
В связи с территориальным расположением Калининградской области газ для работы станции получают из российского трубопровода, проходящего через европейские страны. Нами это было отмечено, как возможная уязвимость. Однако риск приостановки поставок оценивается как низкий. Но в Интер РАО готовы и к такому исходу: в Калининградской области высокий уровень запасов газа в хранилищах, кроме того, альтернативным аварийным топливом для работы на всех станциях является дизельное. К тому же в случае прекращения поставок газа в регионе налажен процесс доставки СПГ в хранилища танкерами.
Активный рост энергомашиностроения
Также компания сейчас расширяется в сегменте энергомашиностроения, активно участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022-м — первом полугодии 2024-го. В их числе:
современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор и т.д.
Подобной политики компания придерживается, в том числе чтобы самостоятельно закрывать свои потребности в ремонте и модернизации. Также компания прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, Интер РАО ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено по причине невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 тысяч часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам компании, может удвоиться.
Иностранные игроки
Мы уточнили у менеджмента про риск возвращения крупных иностранных игроков на российский рынок в будущем. Интер РАО рассчитывает, что государственные органы не допустят иностранных игроков на рынок, пока отечественные компании не смогут полноценно конкурировать с ними. Но частичная потеря доли на рынке возможна.
Во время визита Интер РАО объявила о покупке ЭЛСИБ — компании, занимающейся полным циклом работ по разработке, изготовлению и пусконаладке генераторов, электродвигателей для ТЭС, ТЭЦ, ГЭС, ГРЭС. На текущий момент сворачивать свою M&A-программу в этом сегменте компания не планирует.
Стратегия развития
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает удвоения совокупной EBITDA группы к 2030 году.
Этого можно достичь благодаря:
росту дефицита электрической мощности и потребности в новых мощностях (значительный объем ТЭС достигнет критического возраста 55 лет уже начиная с 2025 года). Потребность в замещении компания оценивает в 60 ГВт, в то время как текущая программа КОММод предполагает модернизацию только 16 ГВт;
растущему спросу на газовые турбины российского производства;
новые проекты строительства (ПГУ на Каширской ГРЭС — ввод ожидается в 2028 году, Новоленская ТЭС, дата начала поставки мощности — июль 2028 года).
Насколько перспективны и прибыльны проекты компании
В рамках визита в качестве возможной уязвимости были отмечены невысокие базовые доходности по новым проектам и проектам КОММод. Так, проект ПГУ на площадке Каширской ГРЭС, по оценкам компании, даст доходность порядка 13,6%, строительство Новоленской ТЭС имеет норму доходности 13,25%, а базовая доходность проектов КОММод составляет 14%. В текущих рыночных условиях и при ставке 18% (компания в своем прогнозе на 2025 год указала, что ждет сохранения высоких ставок и прогнозирует среднюю ставку в году на уровне 17,5%) кажется малорентабельным. Однако, по заявлениям компании, по этим проектам предусмотрена корректировка базовой доходности на отклонение фактической ставки ОФЗ от базовых 8,5%. К примеру, при доходности ОФЗ на уровне 16% возврат инвестиций по проектам осуществляется по ставке более 20%.
Что с акциями
Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 2,8x. При этом медианное значение мультипликатора за 2019—2021 годы — 6x.
То есть сейчас бумаги компании оценены с дисконтом более 50% относительно средних значений за последние годы.
При этом объем наличных средств на счетах на треть превышает капитализацию всей компании. Такой большой объем ликвидных средств позволяет компании получать существенные процентные доходы на фоне высоких ставок в экономике.
По итогам первого полугодия 2024 года основную долю ликвидности компания переложила в рублевые долгосрочные векселя.
Высокие процентные доходы позволяют Интер РАО компенсировать снижение EBITDA, которое происходит на фоне окончания действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ) и роста цен на топливо. Также давление оказывает сокращение объемов экспорта и снижение тарифов по зарубежным активам компании, в частности в Грузии.
Кроме того, компания ожидает в 2024 году достижения пика капитальных расходов (порядка 193 млрд рублей против 67 млрд в 2023 году). По прогнозам менеджмента их размер будет превышать 100 млрд рублей до 2028 года включительно.
Мы можем сделать вывод о том, что запас денежных средств будет направлен на инвестиции, что не позволит Интер РАО увеличить коэффициент выплаты дивидендов. Однако после завершения строительства новых проектов и снижения объемов инвестпрограммы компания может рассмотреть увеличение выплаты.
По нашим оценкам, дивидендная доходность компании в 2024 году может составить порядка 10%.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу