Сегодня, 02:16 Тинькофф Банк
2024 год выдался крайне трудным для инвесторов и принес коррекцию практически во всех классах активов, за исключением разве что золота. В течение всего года на рынки давило множество рисков:
геополитическая напряженность;
рост ключевой ставки;
резкое ослабление рубля;
дефолты эмитентов облигационных займов;
очередные раунды санкций;
неопределенность относительно итогов выборов президента в США.
Доходности разных классов активов по годам
В связи с этим частные инвесторы продавали акции в последние месяцы, индекс РТС протестировал практически десятилетние минимумы, облигации подорвали доверие к себе как к инструменту с невысоким уровнем риска, а притоки средств на депозиты продолжал бить рекорды.
Такие условия создают хорошую почву для роста финансовых активов в 2025 году. Моменты максимального разочарования, панических распродаж и капитуляции инвесторов зачастую совпадают с лучшими периодами для покупки активов и создают возможности для тех, кто способен мыслить трезво и на долгосрочную перспективу. Экономика и рынки цикличны, поэтому за текущим падением рано или поздно последует фаза роста. На наш взгляд, именно 2025 год должен стать поворотным для рынка акций и облигаций.
Рынок находится на низком старте
Несмотря на первые позитивные признаки разворота настроений после декабрьского решения Банка России о сохранении ключевой ставки неизменной, полноценное восстановление рынков откладывается до тех пор, пока не произойдет уверенного разворота денежно-кредитной политики. Он может случиться после того, как регулятор увидит устойчивое замедление инфляции. Важным будет еще и динамика кредитования и деловой активности, по которым уже наметились признаки торможения. Помимо этого, актуальны такие вопросы, как: сможет ли стабилизироваться курс рубля и какую внешнюю политику начнет проводить команда нового президента США в отношении мировой торговли и геополитического кризиса между Россией и Украиной?
На этот период мы рекомендуем инвесторам оставаться бдительными. Сохранять осторожность следует до тех пор, пока не станут очевидны перспективы стабилизации экономической ситуации. По нашему мнению, на рынках можно рассмотреть следующие инструменты.
Флоатеры
Облигации с плавающей ставкой купона — наши фавориты на ближайшие три месяца, поскольку позволяют в моменте получать высокие доходности. Но важно следить за кредитным качеством эмитентов. Ставки по таким инструментам превышают ключевую ставку на 100—400 б. п. (в зависимости от кредитного качества эмитента). Более того, текущая стоимость таких выпусков позволяет, по сути, косвенно увеличить эту премию за счет снизившихся цен.
Корпоративные облигации
Доходности облигаций существенно возросли осенью на фоне ожидания дефолтов и расширения кредитных спредов. На данный момент у инвесторов есть уникальная возможность зафиксировать двузначные доходности в бумагах надежных эмитентов на средний срок. Кроме того, мы ожидаем положительной переоценки этих бумаг: доходность облигаций последует за рублевыми ставками, которые начнут снижаться в момент разворота монетарной политики Банка России.
Голубые фишки на рынке акций
По нашим расчетам, российские акции стоят уже максимально дешево по историческим меркам. Поэтому инвесторы, готовые к риску и инвестированию на длинный горизонт, могут уже сейчас формировать позиции в бумагах крепких компаний, чьи бизнесы слабо подвержены риску жесткой посадки экономики. При формировании портфеля имеет смысл сфокусироваться на бумагах экспортеров и компаний без долговой нагрузки.
Горизонт следующих 12 месяцев
Данный период может стать годом рублевых облигаций, которые будут расти в цене на фоне смягчения денежно-кредитной политики Банком России. При этом рекордно высокие доходности значительно превышают темпы официальной инфляции и уже вдвое выше исторической средней доходности этого класса активов. Поэтому облигации могут быть не только тактической опцией для активных инвесторов, но и хорошим инструментом для инвесторов с более длинным горизонтом планирования, которые могут зафиксировать высокую доходность на несколько лет вперед.
Это возможно, потому что мы видим впечатляющий запас снижения ключевой ставки с рекордно высоких уровней. На пике цикла ужесточения монетарной политики ключевая ставка может достичь 23—26%, а через год — снизиться до 13—16% на фоне охлаждения потребительского спроса, замедления инфляции и сокращения бюджетного стимула. Все эти факторы будут постепенно набирать силу в 2025 году. При этом рыночный консенсус, возможно, недооценивает потенциал изменения курса политики регулятора, из-за чего вероятен стремительный рост стоимости данного класса активов.
ОФЗ с фиксированными ставками
По мере перехода Банка России к смягчению монетарной политики одним из самых привлекательных инструментов станут облигации с более длинной дюрацией, которые чувствительны к изменению процентных ставок. Однако инвесторам с коротким горизонтом инвестирования следует быть осторожными и готовыми к волатильности, присущей таким бумагам. Оптимальной стратегией может быть постепенное наращивание позиций в данном классе активов. С учетом структуры рынка и формы кривой наиболее интересным для нас является средний сегмент ОФЗ с дюрацией 3-4 года.
Корпоративные облигации
Мы ожидаем положительной переоценки этих бумаг: их стоимость возрастет, а доходность снизится вслед за рублевыми ставками в момент разворота монетарной политики ЦБ. Также могут начать сужаться и кредитные спреды по мере ослабления риска дефолтов.
Мы также сохраняем конструктивный взгляд на российский рынок акций. После коррекции 2024 года акции выглядят дешево и привлекательно для покупки. Отметим, что в любые, даже самые турбулентные периоды важно оставаться в рынке, чтобы не упустить привлекательные точки входа и ралли. В ближайшие месяцы рынок может быть по-прежнему волатильным. Устойчивый позитивный тренд может сформироваться не ранее весны 2025-го (вслед за разворотом денежно-кредитной политики и при как минимум неухудшившихся геополитических и внешних условиях).
Российские акции
Могут предложить уверенную двузначную доходность на горизонте года, которая формируется за счет:
— дивидендных выплат (ждем дивидендной доходности в размере 10% от индекса Мосбиржи к текущим низким ценам);
— роста прибылей эмитентов (по нашим оценкам, в 2025 году он будет хоть и слабым, но положительным);
— увеличения стоимости акций на фоне снижения процентных ставок и перетока средств из коротких депозитов.
Широкая коррекция последних месяцев, на наш взгляд, позволила более чем полностью отразить в ценах новые фундаментальные факторы (повышение налогов, рост долгосрочных ставок) и повышение коротких процентных ставок вслед за всплеском инфляции. При этом даже с учетом высоких процентных ставок большое число акций качественных компаний сейчас недооценено, о чем говорят их мультипликаторы. Кроме того, акции могут быть хорошим инструментом для защиты портфеля от инфляции.
Внешних рисков по-прежнему много: от возможного ухудшения перспектив глобальной экономики, которое может привести к значительному снижению цен на нефть, до новых волн санкций и осложнения геополитических условий в целом. Риски волатильности валютных курсов, возникающие на этом фоне, поддерживают привлекательность валютных и квазивалютных инструментов.
Замещающие и юаневые облигации
Данный сегмент долгового рынка выглядит непривлекательно прямо сейчас на фоне слабого (и недооцененного) рубля и наших ожиданий относительно восстановления национальной валюты в краткосрочной перспективе. При этом данный класс активов хорош и для долгосрочных инвестиций: он позволяет получать двузначную доходность в валюте по бумагам довольно надежных эмитентов. 2025 год должен стать хорошей точкой входа в этот класс активов.
Золото
Для российских инвесторов драгоценный металл остается одним из немногих инструментов, которые позволяют защитить портфель от девальвации рубля и глобальных рисков. Поэтому в долгосрочной перспективе мы сохраняем позитивный взгляд на золото, хотя и не ожидаем существенного роста стоимости драгметалла в долларах на горизонте года. Потенциал роста этого актива выглядит скромно еще и потому, что мы ждем некоторого укрепления рубля в ближайшей перспективе.
Недвижимость
На длинном горизонте остается хорошим инструментом для защиты от инфляции и девальвации рубля. Однако и здесь есть риск стагнации цен в 2025 году. К тому же спрос на рынке в целом ослабевает из-за сворачивания государственных льготных программ. Поэтому здесь важно выбрать наименее чувствительные к рискам сегменты. Мы по-прежнему отдаем предпочтение элитной недвижимости с инвестированием на этапе строительства.
Наш взгляд на разные классы активов на российском рынке
Мы повысили рекомендацию по рынку акций. А в облигациях сместили фокус с валютных на рублевые, так как в рублевых сильно расширились кредитные спреды. Делаем дополнительный акцент на необходимости учитывать увеличившиеся кредитные риски. Мы находим рубль недооцененным на текущих уровнях и ждем его небольшого укрепления.
Макроэкономический прогноз на 2025 год
Развитие макроэкономической ситуации в последние три месяца заставляет рынок нервничать. С одной стороны, экономика и кредитование ожидаемо замедляются, с другой — инфляция ускоряется, опережая прогнозы, а рубль резко ослаб. На этом фоне Банк России экспериментирует с рекордными уровнями ставок в дополнение к ужесточению другого вида регулирования. В следующем году к этому негативу добавится значительное повышение налоговой нагрузки на бизнес. К тому же возможны «черные лебеди» извне. В связи с этим на рынке все чаще говорят о вероятной стагфляции российской экономики или даже о ее жесткой посадке (за счет кредитного кризиса). Мы допускаем вероятность реализации данных рисков. Однако в базовом сценарии ждем мягкой посадки экономики РФ, которая будет сопровождаться в том числе заметным снижением рублевых ставок.
Экономика России
Что происходит сейчас
Экономическая активность охлаждается
С середины 2024 года, как мы и ожидали, рост российской экономики замедляется на фоне жестких кредитных условий, сложной внешней ситуации и дефицита кадров. В третьем квартале и, по предварительным данным, в начале четвертого квартала экономическая активность остается на плато после бурного роста первого полугодия. При этом сектора экономики показывают разнонаправленную динамику.
Мы сохраняем прогноз роста ВВП России на 4% по итогам 2024 года.
Вклад отраслей в динамику ВВП
Госбюджет удивил расходами на 2024 год и продолжением индексации ЖКХ
План госбюджета на 2025 год умеренно выше наших прогнозов в части расходов, но практически совпал с нашими ожиданиями в отношении снижения дефицита. Однако есть два негативных сюрприза, которые создают проинфляционные риски. Во-первых, заметно возросли расходы госбюджета на текущий 2024 год относительно запланированных. Во-вторых, ускоренная индексация ЖКХ продолжится и в 2025 году. По нашей оценке, повышенные госрасходы этого года определили половину роста ВВП 2024 года и внесли более 1,5 п. п. в рост инфляции.
Рынок труда стабилизируется при низкой безработице, однако рост доходов населения все еще высок
Уровень безработицы с лета стабилизировался на низком уровне (менее 2,5%), который кажется близким к минимально возможному. Рост зарплат замедляется, но остается повышенным — заметно выше многолетнего среднего. В силу демографических трендов Россия уже 20 лет адаптируется к постепенному снижению безработицы. Такая тенденция сохранится и в будущем. Однако для роста зарплат важен не столько уровень безработицы, сколько скорость изменений предложения на рынке труда. С началом геополитического кризиса экономика адаптировалась к острому дефициту кадров. В последние месяцы ситуация выглядела стабильно, но остается довольно сложной. Поэтому рынок труда все еще может преподнести как негативные, так и позитивные сюрпризы для инфляции.
Показатели рынка труда в России
Инфляция заметно выше ожиданий на фоне целого ряда негативных факторов
Во втором полугодии 2024-го инфляция не показала ожидаемого замедления, несмотря на рекордно высокие процентные ставки, начало замедления роста экономики и розничного кредитования. Производители и продавцы продолжили сталкиваться с ростом издержек, который они смогли переложить в цены благодаря достаточно устойчивому (пока) спросу. Спрос поддерживался ростом зарплат, хотя все большую часть доходов россияне откладывают на сбережения. При этом кредитный импульс сокращается, а уже реализовавшееся повышение цен снижает платежеспособный спрос. В ноябре производители и розничные продавцы отметили следующие драйверы роста цен на три месяца вперед: повышение регуляторной нагрузки, рост цен естественных монополий и увеличение расходов на персонал. К факторам давления на цены также добавляется ослабление рубля и рост стоимости внешних расчетов. При этом отметим, что темпы роста цен производителей (которые отражают давление со стороны базовых издержек), напротив, снижались.
Мы ожидаем, что на конец 2024 года инфляция превысит 9% г/г, а в первом квартале 2025-го приблизится к 10% г/г (в том числе с учетом эффекта низкой базы).
Декомпозиция текущей инфляции и динамика годовой инфляции
Ключевые факторы, которые оказывают влияние на инфляцию
Розничное кредитование замедляется, а рост корпоративного пока устойчив
Во втором полугодии 2024-го рост объемов кредитования населения замедляется на фоне:
сокращения выдач с учетом сворачивания льготных программ;
повышения рыночных ставок;
ужесточения макропруденциального регулирования в части необеспеченного кредитования.
По нашим оценкам, рост объемов ипотечного кредитования по итогам года, вероятно, составит около 15% г/г, а рост объемов потребительских ссуд — менее 12% г/г.
Кредитование физлиц в России
Тем временем корпоративный кредитный портфель в ноябре показал первые признаки замедления роста: рост составил около 20% г/г после 22% г/г в октябре. Кредитные риски пока на низком уровне, а доля просроченной задолженности остается вблизи многолетних минимумов. Это создает запас прочности банковского сектора. При этом предприятия оценивают текущую жесткость кредитных условий как максимальную с начала проведения опросов Банком России. История показывает, что высокая доля корпоративного кредита и рыночного долга с плавающей ставкой (более 50%) усиливает чувствительность бизнеса к повышению ключевой ставки. В текущем году доля корпоративных кредитов с плавающей ставкой уже достигла 54% — это на 20 п. п. больше, чем в 2021-м. В связи с этим возросли и кредитные риски.
Кредитование юрлиц в России
Рубль резко ослаб
Это произошло на фоне подстройки рынка к новому раунду санкций против банков, усложняющих внешние расчеты, и общей нервозности рынка. В конце ноября национальная валюта протестировала уровни выше 110 руб/долл и 15 руб/юань. Такой курс был бы нормален при цене на российскую нефть на уровне $48 за баррель — это сильно ниже текущих $65 за баррель. В последующие недели рубль скорректировался по мере снижения ажиотажного спроса и постепенного поступления валюты на внутренний рынок. Этому способствовало в том числе увеличение продаж валюты Банком России в рамках бюджетного правила. Мы считаем, что рубль на данный момент остается недооцененным по фундаментальным факторам. Пока идет подстройка валютных расчетов, а внешняя повестка остается турбулентной рубль останется волатильным. Поэтому к концу 2024-го мы сохраняем прогноз курса в широком диапазоне:
13,7—14,5
руб/юань;
99—106
руб/долл.
Динамика реальных курса рубля и цены на российскую нефть
Что дальше
Наш базовый сценарий на 2025 год: мягкая посадка российской экономики
Под посадкой мы подразумеваем замедление роста экономики. В 2025 году оно может произойти на фоне:
крайне жестких кредитных условий;
значительного роста налоговой нагрузки на бизнес;
сохранения высокой внешней неопределенности.
В следующем году мы ждем именно мягкой посадки экономики, потому что на текущий момент общее состояние бизнеса и финансовой сферы устойчиво. К тому же у Банка России и Минфина в арсенале все еще довольно много рычагов воздействия, чтобы эту посадку смягчить. Здесь мы рассчитываем на разумный подход регуляторов в экономической политике, который в принципе наблюдали в последние годы. Однако усиление риторики ЦБ в стиле «снизить инфляцию любой ценой» в конце 2024-го все же создает риски реализации негативного сценария: перехода экономики в рецессию.
Говорить о снижении геополитической напряженности тоже пока слишком рано. Напротив, в последнее время она усиливалась. Однако возможная деэскалация геополитического кризиса может добавить существенного позитива отечественной экономике и рынкам. Снижение геополитической неопределенности может прежде всего сократить давление на госбюджет и рынок труда, а значит, и на инфляцию, процентные ставки и риск-премии в рыночных оценках. Но даже в случае деэскалации надо помнить о возможных сложностях на среднесрочном горизонте. Возможны:
длительное сохранение антироссийских санкций;
издержки адаптации новых территорий;
трудности в обратной перестройке промышленности и расходов бюджета.
То есть экономическая ситуация по секторам может остаться такой же разнородной, как и сейчас, при этом рост экономики может быть под давлением.
Мы ожидаем замедления роста ВВП России до 0,6% г/г в 2025 году после 4% г/г в 2024-м.
Основные риски, которые могут помешать реализации нашего прогноза по экономике:
Cо стороны внутренних факторов
Более продолжительное сохранение крайне жестких денежно-кредитных условий, которое может привести к кредитному кризису;
Со стороны внешних факторов
Падение глобальных сырьевых цен или существенное усиление геополитической напряженности.
При этом геополитическая деэскалация и дополнительное расширение бюджетного стимула могут, напротив, стать драйверами более высокого роста экономики. Однако очередное расширение бюджетного стимула может усилить проинфляционные риски и потребует компромисса со стороны Банка России.
Инфляция должна замедлиться на фоне охлаждения потребительского спроса
Мы входим в 2025 год с довольно длинным списком проинфляционных факторов: от повышенной индексации регулируемых тарифов, налогов и различных сборов до ослабления рубля. Однако перенос этих факторов в цены будет зависеть от спроса платежеспособных потребителей — мы ждем значительного замедления роста этого спроса. Реализация турецкого сценария (устойчивый разгон инфляции) в России маловероятна. Основная причина — уже сложившийся высокий уровень реальных процентных ставок и нацеленность Банка России и правительства на борьбу с инфляцией (даже ценой замедления деловой активности). Мы ожидаем развития инфляционной картины в 2025 году подобно тому, что было в 2022-м: смещение роста цен на начало года с его последующим замедлением. Годовая инфляция может приблизиться к 10% в начале года и снизиться до 6% на конец года. При этом важную роль будет играть рынок труда: динамика доходов населения будет определять динамику инфляции и ключевой ставки. Внешние факторы неопределенности, включая действие санкций, сырьевую конъюнктуру и геополитику, также будут воздействовать на инфляцию через курс рубля. Однако в случае резкой девальвации рубля инфляция после краткого скачка, как правило, быстро переходит к снижению.
Сохранение рекордно высоких ставок будет замедлять кредитование и повышать кредитные риски
Дополнительные регуляторные меры будут ограничивать предложение кредитов банками, из-за чего 2025-й будет не похож на 2023–2024 годы. Тем временем кредитные риски будут расти на фоне рекордно высоких ставок и доли кредитов по плавающим ставкам. Мы ожидаем охлаждения кредитования (а вслед за ним инвестиционной и деловой активности) за счет сокращения объемов выдач кредитов и размещений облигаций при ухудшении кредитного качества компаний и медленном увеличении доли просроченных кредитов. Вместе с тем масштабные дефолты, по нашим оценкам, маловероятны. Качество имеющихся кредитов и устойчивость заемщиков находится на хорошем уровне. А повышение стоимости кредитования хоть и болезненно для бизнеса, но не столь опасно с точки зрения платежеспособности, как, например, переоценка валютного долга или невозможность рефинансирования внешнего кредита в предыдущих кризисных периодах в России. Поддержку окажут и сохраняющиеся льготные программы. Отметим, что замедление роста совокупного кредитного портфеля и его снижение в отдельных сегментах может стать ключевым аргументом в пользу постепенного смягчения денежно-кредитной политики Банком России начиная с первого полугодия 2025-го.
Базовый макропрогноз Т-Инвестиций
Ключевая ставка
1. Наш базовый сценарий
Вероятность — 70%
Текущий уровень в 21% станет пиком цикла ужесточения денежно-кредитной политики Банком России. В первом квартале 2025-го регулятор может занять выжидательную позицию для оценки эффекта уже реализованного ужесточения. Значительное торможение кредитования и продолжение охлаждения экономики (в том числе потребительского спроса) должны подготовить почву для разворота монетарной политики во втором квартале. С учетом рекордного уровня ставок их снижение в отсутствие значимых внешних шоков может происходить весьма быстро. Поэтому ждем ключевую ставку на уровне 13% к концу 2025 года и дальнейшего снижения в 2026-м.
Отметим, что неопределенность относительно динамики ключевой ставки остается высокой, а риски, которые могут помешать реализации базового сценария, возросли.
Во-первых, возможны дополнительные инфляционные шоки, связанные с геополитической напряженностью, динамикой рубля, бюджетными сюрпризами и рынком труда.
Во-вторых, Банк России может пойти на переохлаждение экономики и держать ставку на повышенных уровнях продолжительное время для гарантированного снижения инфляции (это, вероятно, должно быть согласовано со стратегией правительства).
2. Жесткий сценарий
Вероятность — 30%
Ключевая ставка на пике может достичь 26%. Ее снижение может быть отложено до середины 2025 года и происходить медленнее. В таком случае к концу 2025-го она может быть на уровне 16—17%.
Динамика ключевой ставки, инфляции и доходностей ОФЗ
Курс рубля
Чего ждать на горизонте года
Текущая недооценка рубля сойдет на нет по мере подстройки внешних расчетов к санкционным изменениям
Пока сложно судить о том, как быстро и насколько успешно экспортеры подстроятся под новые условия. Однако новые санкции, скорее всего, не стали неожиданностью, поэтому у экспортеров могут быть альтернативные каналы для расчетов, которые они теперь тестируют. На наш взгляд, сохранение значительной недооценки рубля в течение продолжительного периода может быть устойчивым только в том случае, если проблемы в расчетах критически повлияют на реальные объемы поставок российской нефти и другого сырья. В предыдущих раундах финансовых санкций существенных сокращений экспортных поставок не наблюдалось.
Ожидаемое снижение процентных ставок не будет оказывать давление на рубль
Равно как и последнее их повышение не оказало поддержки национальной валюте. А вот более консервативная бюджетная политика и замедление роста потребительского спроса в целом должны привести к укреплению рубля.
Что будет в более долгосрочной перспективе
Динамика сырьевых цен как один из ключевых источников неопределенности для рубля
На нефтегазовый сектор приходится более 60% экспорта России. Ниже в таблице мы привели возможные уровни курса рубля при различных ценах на нефть. Отметим, что негативный эффект от снижения реальных объемов экспорта или расширения дисконта российской Urals к международной Brent (например, из-за санкций против логистической инфраструктуры или из-за политики ОПЕК+) может быть аналогичен тому, который наблюдается от сопоставимого снижения цен на нефть.
Зависимость курса рубля от цен на нефть
Санкции могут негативно влиять на ликвидность российского валютного рынка и делать рубль волатильным
Снижение геополитической неопределенности в позитивном сценарии может оказать поддержку рублю в краткосрочной перспективе за счет улучшения рыночных настроений. Однако даже при реализации такого сценария санкции и встречные внутренние ограничения на движение капитала могут сохраниться в течение продолжительного периода. К тому же восстановление импорта может опережать рост экспорта, что будет оказывать давление на рубль.
В целом мы ожидаем, что рубль продолжит плавно ослабевать под давлением следующих факторов:
в долгосрочной перспективе реальные цены на нефть будут скорее снижаться, чем расти;
внешние риски для России усилились;
даже после снижения до целевых значений инфляция в России будет выше, чем в США или Китае.
Глобальные тренды
Замедление инфляции и снижение ставок мировыми центробанками
После длительного периода жестких кредитных условий из-за разгона инфляции во время пандемии мировые центробанки, включая ФРС США и ЕЦБ, перешли к смягчению своих политик. Однако сохраняются риски, которые не позволяют им быстро снижать ставки. Среди этих рисков:
жесткие условия на рынке труда (в том числе в США);
возможный рост сырьевых цен и издержек у производителей (в том числе из-за регулирования и ухудшения условий глобальной торговли).
Некоторые центробанки даже повышали ставки в последние месяцы. В их числе Центробанк Бразилии, экономика которой по своей структуре имеет общие черты с российской. Однако общий тренд на смягчение монетарной политики и уровни глобальных ставок значительно отклоняются от российских вниз.
Переходная фаза у крупнейших экономик мира
В США готовятся к замедлению экономического роста после продолжительного высокого роста. При этом есть неопределенность относительно того, каким может быть это замедление: плавным, резким или экономика останется на плато. Тем временем в Китае, напротив, ожидается оживление экономики по мере расширения стимулов со стороны правительства и Народного банка Китая. Однако пока уверенного разворота не произошло, из-за чего настроения на китайских рынках колеблются от оптимистических до скептических.
Среди сопоставимых стран Россия по уровню ключевой ставки как в абсолютном, так и в реальном выражении находится в числе лидеров. Из более 80 развитых и развивающихся стран, по которым мы нашли данные за последние 20—30 лет, только четверть когда-либо преодолевала порог 10% по реальной ключевой ставке. При этом в большинстве случаев период таких жестких денежно-кредитных условий длился не более шести месяцев. На текущий момент только в 10 странах мира (помимо России) ставки денежно-кредитной политики превышают 20%. Причем во всех из них годовая инфляция тоже выше 20%.
Динамика ключевых ставок в разных странах мира
Победа республиканца Дональда Трампа на президентских выборах в США
Российский рынок возлагает большие надежды на участие нового президента США в деэскалации геополитического конфликта на Украине. Однако это все еще под большим вопросом. При этом влияние политики Трампа на российскую экономику, вероятно, будет негативным. Дело в том, что экономическая программа республиканца ассоциируется с торговыми войнами, поддержкой традиционной энергетики, возможным расширением бюджетного дефицита США и увеличением инфляционных рисков. Все это ведет к укреплению доллара США и может негативно сказываться на сырьевых ценах (включая нефть), экономике Китая, валютах и долговых обязательствах стран с формирующимися рынками.
Динамика цен на нефть как ключевой фактор влияния на рубль и экономику России
На данный момент стрессовый для российской экономики уровень цен на нефть — $50 за баррель и ниже. Это существенно ниже, чем предполагает наш базовый сценарий и глобальный консенсус ($65—70 за баррель российской нефти), однако выше нейтральных для России уровней до 2022 года. Бюджет России сбалансирован при цене на российскую нефть на уровне $60—65 за баррель. Уход цен ниже этого уровня может привести к значительному падению доходов госбюджета и экономической активности в целом, а следовательно, потребовать дальнейшего повышения налогов. При этом предыдущие эпизоды существенного падения нефтяных котировок показывают, что ослабление рубля транслируется в краткосрочный скачок инфляции, который быстро сменяется рецессионным сценарием: замедлением роста цен и снижением процентных ставок.
Как выглядят перспективы разных классов активов
Практически все классы активов, кроме золота и фондов денежного рынка, слабо провели 2024 год, из-за чего их оценки сейчас выглядят привлекательно. При этом сделать фокус на каком-то определенном инструменте довольно сложно. Ясно только одно: 2025 год должен стать годом облигаций, так как разворот в денежно-кредитной политике рано или поздно случится. Снижение процентных ставок и смена настроений инвесторов принесут облегчение и на рынок акций. Однако сегодня при составлении инвестиционного портфеля нужно учитывать не только ожидаемый сценарий развития событий, но и риски, которые типичны для отечественного рынка. В связи с этим надо быть готовым к неожиданным отклонениям от наших прогнозов.
Сейчас мы выделяем шесть основных классов активов, каждый из которых выполняет свою функцию в портфеле.
Основные классы активов и функции, которые они выполняют в портфеле сегодня
Фонды денежного рынка/депозиты
Инструменты: обратное репо, банковские депозиты, ультракороткие ОФЗ, короткие флоатеры
Функции: подушка безопасности и запас «пороха» в случае выгодных покупок
Историческая доходность: несколько выше инфляции
ОФЗ
Инструменты: ОФЗ с фиксированным купоном со сроком погашения от 1 года
Функции: фиксирование высокой двузначной доходности на длительный срок (от 5 лет) и большой потенциал роста тела облигаций в случае снижения ключевой ставки
Историческая доходность: выше инфляции на 5—6%
Рублевые корпоративные облигации
Инструменты: корпоративные облигации с фиксированной или плавающей ставкой купона
Функции: у корпоративных бумаг с фиксированным купоном доходности выше, чем у ОФЗ, на среднем сроке (1—3 года), а флоатеры оперативно подстраиваются под изменение ключевой ставки
Историческая доходность: выше инфляции на 2—3%
Валютные активы
Инструменты: замещающие и юаневые облигации, валютные депозиты, размещение средств через свопы и инструменты срочного рынка
Функции: защищают от девальвации рубля и от инфляции в твердой валюте
Историческая доходность: выше инфляции на 4—5%
Золото
Инструменты: золото на бирже, слитки, обезличенный металлический счет (ОМС), монеты
Функции: защищает от девальвации рубля и от волатильности в случае геополитических потрясений
Историческая доходность: выше инфляции на 5—6%
Акции
Инструменты: акции российских компаний
Функции: в долгосрочной перспективе обладают высоким потенциалом роста и защищают от девальвации рубля и инфляции
Историческая доходность: выше инфляции на 4—6%
ОФЗ и акции
Могут стать главными генераторами доходности портфеля на длинном горизонте.
Фонды денежного рынка, депозиты
И другие краткосрочные инструменты оздают подушку безопасности и приносят хорошую доходность на коротком отрезке.
Золото и облигации
Нужны, чтобы защититься от риска девальвации рубля.
Облигации и акции сейчас находятся в стрессовом состоянии, поэтому как никогда важно диверсифицировать позиции на фондовом рынке. В случае улучшения геополитической и экономической ситуации мы, скорее всего, увидим значительное перемещение средств из безрисковых активов в рисковые. Поэтому потенциал роста есть и у акций, и у облигаций. Однако акции могут быть крайне волатильными, и найти точку входа может оказаться непросто. Тогда как в облигациях есть риски дефолтов из-за потенциально жесткой посадки экономики, несмотря на относительно более низкую волатильность данного класса активов. На основе наших прогнозов относительно динамики ключевой ставки и курса рубля мы подсчитали возможную доходность, которую может принести каждый класс активов, доступных российским инвесторам.
Доходность разных классов активов на горизонте года в зависимости от уровня ключевой ставки
Доходности, представленные в таблице, рассчитаны на год вперед, на годовой основе и исходя из множества предпосылок, из которых основная — это уровень ключевой ставки на конец 2025 года.
Максимальную доходность может принести рынок акций. Основным драйвером его роста может стать переоценка по мультипликаторам. Средние дивиденды по индексу Мосбиржи хотя и могут принести значительные 10% дивидендной доходности, но все же не будут главной причиной роста бумаг.
Однако при формировании портфеля важно сохранять баланс между доходностью и риском, как говорит теория портфельного инвестирования Гарри Марковица. Акции сейчас несут в себе множество рисков из-за:
ограниченного потенциала роста прибылей компаний в 2025 году;
вероятности жесткой посадки экономики и других шоковых сценариев для бизнеса;
высоких доходностей облигаций, которым дивиденды вряд ли смогут составить конкуренци
Поэтому именно облигации выглядят наиболее привлекательным инструментом.
Практически в каждом из сценариев траектории ставки облигации будут оптимальным инструментом для увеличения стоимости портфеля. Высокая текущая доходность вкупе с позитивной переоценкой цен, которая последует за изменением процентных ставок, позволит облигациям не уступать акциям по доходности (даже с учетом дивидендов) и обогнать денежный рынок и золото. К тому же облигации в разы менее волатильны, чем акции.
Однако, на наш взгляд, акции тоже стоит добавить в портфель, учитывая, насколько сильно они подешевели за последние несколько месяцев и каким большим потенциалом роста они обладают в следующем году. К тому же они могут защитить портфель от инфляции и девальвации рубля, что в текущих условиях может быть не менее ценно, чем сам потенциал доходности.
Добавим, что действия инвесторов сейчас во многом зависят от разворота экономики и денежно-кредитной политики. С точностью угадать момент разворота довольно сложно. При этом мы уверены, что он рано или поздно наступит. Поэтому в стратегии мы представляем наши взгляды на рынок в разрезе двух временных горизонтов, чтобы отразить переходность текущего момента и то, как резко могут измениться тренды на рынках в ближайшее время.
Наш взгляд на разные классы активов на российском рынке
Что делать инвестору
Инвестору, который фокусируется на коротком горизонте инвестирования и чувствителен к риску
Стоит отдавать предпочтение флоатерам. Эти облигации с плавающим купоном краткосрочно превосходят все остальные классы активов — защищают от риска продолжительной жесткой денежно-кредитной политики и приносят хорошую доходность одновременно. Также следует постепенно набирать в портфель корпоративные облигации с фиксированным купоном и сроком до погашения не более двух-трех лет. После недавнего резкого расширения кредитных спредов на рынке можно купить облигации финансово устойчивых эмитентов с хорошей премией к доходности ОФЗ как в сегменте флоатеров, так и в сегменте с фиксированной ставкой купона. При этом стоит помнить, что в текущей экономической ситуации возможен всплеск дефолтов на долговом рынке. Этот риск можно купировать с помощью диверсификации портфеля или выбора облигаций от эмитентов с высоким кредитным качеством.
Рынок акций в ближайшие месяцы может быть по-прежнему крайне волатильным на фоне геополитической напряженности и до момента разворота денежно-кредитной политики. Также негативное влияние способны оказывать более слабые отчетности компаний: их финансовые показатели могут снижаться из-за высоких процентных расходов во втором полугодии 2024-го, охлаждения экономики и возможного снижения потребительского спроса в 2025-м. При этом среди новых возможных драйверов рынка акций отметим план действий по урегулированию геополитического кризиса от команды Трампа (может быть представлен в феврале 2025-го), свежую макростатистику и новый сигнал от Банка России (по результатам февральского заседания).
Однако еще раз подчеркнем, что ключевой фактор пересмотра нашей рекомендации по рынку акций — их дешевизна вкупе со слабой динамикой рубля. На рынках развивающихся стран акции защищают от инфляции и девальвации на среднем и длинном горизонте. Поэтому текущий момент представляется хорошей точкой входа на рынок акций. Тем не менее надо сохранять осторожность при выборе бумаг, чтобы избежать системных рисков жесткой посадки экономики.
Валютные активы в краткосрочной перспективе выглядят неинтересно из-за резкого ослабления рубля. Напомним, мы ждем некоторого укрепления национальной валюты в первой половине 2025-го. Золото также торгуется довольно близко к своим максимумам и в 2024 году уже показало феноменальную доходность. Поэтому прямо сейчас точка входа в драгоценный металл выглядит непривлекательно.
Инвесторам, толерантным к риску, с горизонтом инвестирования от трех лет
Экономика циклична, поэтому в долгосрочной перспективе рынки могут вернуться к привычным трендам, а временные аномалии на рынке акций — исчезнуть. В таком случае текущий момент выглядит привлекательно для покупки длинных ОФЗ и акций. Однако такой подход потребует от инвестора куда большей выдержки и толерантности к риску, так как эти активы могут начать расти не скоро. Отметим, что на таком временном горизонте длинные ОФЗ выглядят явным фаворитом среди всех классов активов, так как должны вернуться к росту на фоне перехода к смягчению денежно-кредитной политики и позволят зафиксировать их рекордно высокие доходности на несколько лет вперед.
А вот актуальность флоатеров и инструментов денежного рынка через 12 месяцев может снизиться. Чего нельзя сказать о валютных активах. На длинном горизонте они помогут справиться с валютными шоками и постепенным ослаблением рубля по отношению к твердым валютам. В 2025 году привлекательность золота и валютных облигаций возрастет на фоне тактического укрепления рубля и возможного оттока средств с рублевых депозитов и из фондов денежного рынка.
Как же в итоге собрать портфель
В конце августа мы собрали три оптимальных портфеля для долгосрочных инвесторов в зависимости от их риск-профиля.
Оптимальные портфели на долгосрочном горизонте
С тех пор мы проследили динамику наших портфелей и отдельных классов активов.
За это время, несмотря на всю волатильность рынков, индексы акций и облигаций показали лишь небольшой минус.
Тем временем инструменты денежного рынка продолжили уверенно расти и прибавили 5% за три месяца. Однако значительное ослабление рубля (-18%) во многом нивелировало доходность таких инструментов аж с начала года.
Наибольшую же доходность принесли валютные активы (замещающие облигации и золото) как раз из-за девальвации рубля.
Полная доходность основных классов активов до налогов в рублях
Консервативный портфель
+2% с конца августа
Показал самую высокую доходность среди наших портфелей.
Сбалансированый портфель
+1,5% с конца августа
Доходность оказалась немного ниже.
Агрессивный портфель
-0,3% с конца августа
Зафиксировал небольшой убыток.
Диверсификация по классам активов, безусловно, помогла нашим портфелям: их результаты значительно лучше, чем у основных классов активов в отдельности (акций и облигаций).
Теперь рассмотрим волатильность активов и наших портфелей.
Наименьшая максимальная просадка наблюдалась у корпоративных облигаций (-2,5% от максимума до минимума). Среди наших портфелей отличился консервативный (всего -3,5%).
Самая большая максимальная просадка ожидаемо была в акциях (-13,4%), а среди портфелей — у агрессивного (-6,1%). При этом волатильность нашего агрессивного портфеля благодаря диверсификации была ниже, чем у таких защитных инструментов, как золото и ОФЗ.
Динамика активов и Т-Портфелей за период 31.08.2024—30.11.2024
Несмотря на скромную доходность наших портфелей за последние три месяца ввиду рыночной динамики, они были куда менее волатильны, чем многие классы активов в отдельности.
Динамика Т-Портфелей с конца августа 2024 года
В рамках корректировки наших портфелей мы исходим из того, что в 2025 году Банк России приступит к смягчению денежно-кредитной политики (когда именно регулятор сделает это, пока до конца не ясно). К тому же мы опираемся на методы оптимизации баланса доходности и риска, а также учитываем корреляцию между активами.
В связи с этим мы сохраняем повышенную долю ОФЗ в портфелях для всех риск-профилей. При этом несколько меняем набор ОФЗ по дюрации с длинной на среднюю: по нашим оценкам, именно ОФЗ со средней дюрацией могут принести наибольшую доходность.
В то же время на фоне резкого ослабления рубля и фундаментальной недооценки привлекательность российских акций (особенно экспортеров) возросла относительно других классов активов. Поэтому мы повышаем их долю в портфелях за счет сокращения доли корпоративных рублевых и валютных облигаций. У валютных облигаций мы видим более скромный потенциал роста на горизонте года, а в корпоративных облигациях есть риски дефолтов на фоне рекордно высоких процентных ставок. Отметим, что волатильность на рынке акций по-прежнему высока. Поэтому рекомендуем наращивать позиции в акциях постепенно в течение нескольких месяцев. Среди бумаг советуем отдавать предпочтение акциям крупных компаний с низкой (или отсутствующей) долговой нагрузкой.
Апдейт оптимальных портфелей для долгосрочных инвесторов
Параметры риска Т-Портфелей на исторических данных за последние 10 лет
После жесткой риторики Банка России на октябрьском заседании облигации подверглись новой волне коррекции. Коррекция была вызвана не столько фактом повышения ключевой ставки, сколько заявлением регулятора о готовности вновь повысить ее на заседании в декабре и удерживать ее на высоком уровне более длительное время. В результате доходности публичного корпоративного долга достигли исторических максимумов.
Средняя доходность ликвидных рублевых корпоративных облигаций
Дополнительное давление на бумаги отдельных эмитентов оказала их высокая закредитованность и процикличность бизнеса. Почему высокие процентные ставки негативно влияют именно на таких эмитентов? Здесь есть две основные причины:
сильное удорожание заемного финансирования;
значительное снижение потребительской активности вкупе с ростом издержек бизнеса.
Последний фактор снижает операционную прибыль компаний, за счет которой они обслуживают свои долговые обязательства. На этом фоне инвесторы начинают пересматривать риски каждого отдельно взятого эмитента.
Новая реальность такова, что инвесторы могут зафиксировать доходность около 30% годовых в облигациях, которые еще год назад предлагали вдвое меньше.
Приведет ли высокая ключевая ставка к росту числа дефолтов
Мы провели исследование рынка корпоративного долга с 2005 года и получили следующую картину по ежегодному числу эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям.
Число эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям
Исходя из объемов дефолтов, мы можем выделить три основных кризисных периода:
1
Ипотечный кризис 2008–2009 годов в США;
2
Долговой кризис в Европе и введение санкций против России в 2014 году;
3
Пандемия COVID-19, начавшаяся в 2020 году.
Объем дефолтов на долговом рынке
Здесь стоит отметить, что в условиях стабильной экономической ситуации объемы дефолтов составляют в среднем около 0,19% от объема размещений за год. В кризисные же периоды данный показатель превышал 1%.
Уровень дефолтов на рынке облигаций с 2005 года
Также мы постарались оценить зависимость числа эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям, от уровня ключевой ставки. История показывает, что число дефолтов по облигационным займам растет уже после цикла повышения ставок.
Число эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям, и уровень ключевой ставки
На наш взгляд, во многом прошлые прецеденты были вызваны не столько уровнем ключевой ставки, сколько структурным шоком для экономики, на который регулятор и реагировал повышением ставки. О наличии устойчивой прямой связи между количеством дефолтов и уровнем ключевой ставки, как показывает график выше, говорить не приходится.
Какие же сектора экономики на данный момент наиболее подвержены рискам дефолтов
Чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим на уровень долговой нагрузки секторов (чистый долг/EBITDA).
За последние годы в лидеры по уровню закредитованности выбился сектор недвижимости. Этому способствовали:
невысокие ставки в экономике;
запущенная в 2020 году программа льготной ипотеки, стимулирующая повышенный спрос на недвижимость и, как следствие, резкий рост портфеля проектов у девелоперов, для которого нужно привлекать дополнительное финансирование.
При этом отметим, что наиболее репрезентативный индикатор уровня финансовой устойчивости в текущих условиях высоких ставок — это коэффициент покрытия процентных расходов ICR (EBITDA/процентные платежи). Чем выше данный показатель, тем лучше.
Коэффициент покрытия процентных расходов ICR по секторам
Самый низкий ICR сейчас наблюдается как раз в секторе недвижимости: за последние годы он опустился до 1,9х. Это говорит о том, что проблемы с обслуживанием долга с наибольшей вероятностью будут у девелоперов.
Отметим, что высокие процентные расходы девелоперов частично связаны с механикой начисления процентов по проектному финансированию (ПФ), за счет которого обеспечивается текущее строительство. Проценты по ПФ начисляются в течение всего срока действия договора, но уплачиваются только в момент сдачи объекта финансирования. Поэтому фактический размер уплаченных процентов ниже, чем полный размер процентных расходов.
Теперь отдельно рассмотрим финансовый сектор, для оценки финансовой устойчивости которого неприменимы метрики чистого долга, EBITDA и ICR. Для оценки банков мы смотрим на динамику достаточности капитала Н1.0.
Коэффициент достаточности капитала (H 1.0) банковского сектора
У крупнейших банков данный показатель зачастую находится в определенном коридоре: Н1.0 несколько увеличивается после начала нестабильности на финансовых рынках, а затем снижается по мере стабилизации ситуации. В среднем банки стремятся поддерживать показатель на 4—6 п. п. выше минимальных 8%, чтобы в том числе соблюсти макропруденциальные требования ЦБ. При этом сильно наращивать его банки тоже не хотят, ведь это будет вести к снижению показателей эффективности.
Сейчас средний показатель Н1.0 в банковской отрасли снизился на фоне дефицита капитала. Этот дефицит вызван в том числе:
высокими ставками в экономике и ожиданиями скорого изменения риторики ЦБ;
ужесточением требований Банка России к резервам под возможные кредитные убытки;
опережающим ростом активов, которые в основном формируются за счет выданных кредитов (в том числе ипотечных).
Однако, несмотря на снижение, показатель Н1.0 все еще находится на приемлемом уровне. К тому же снижение, скорее всего, носит временный характер. Ведь высокие ставки в конечном счете приведут к постепенному охлаждению кредитования и наращиванию собственного капитала банками.
Как рынок оценивает кредитные риски
Для ответа на этот вопрос мы проанализировали динамику кредитных спредов с начала года.
Динамика кредитных спредов по секторам с начала 2024 года
Здесь мы наблюдаем, что больше всего рисков рынок видит в секторе недвижимости. При этом самыми надежными рынок находит здравоохранение и потребительский сектор: динамика кредитных спредов в этих секторах большую часть года держалась в негативной зоне. Это вполне естественно, ведь они имеют защитный характер, который обусловлен следующими характеристиками:
высокий спрос сохраняется даже в периоды кризисов;
компании могут переносить рост издержек в цены на товары и услуги.
Дополнительно рассмотрим, как расширялись кредитные спреды разных рейтинговых групп с начала года.
Динамика кредитных спредов по рейтинговым группам с начала 2024 года
Кредитные спреды надежных групп AAA и AA почти не изменились, несмотря на мощный рост ставок в экономике. Это подтверждает защитный характер облигаций эмитентов с высокой оценкой кредитного качества. А вот спреды рискованных групп BB (BB-, BB, BB+) возросли вслед за ожиданиями относительно динамики ключевой ставки.
Какие корпоративные облигации выбрать
Максимально надежные
К таким бумагам относятся облигации от эмитентов защитных секторов экономики (здравоохранения и потребительского сектора) и индустрий с низкой долговой нагрузкой и высоким коэффициентом покрытия процентных платежей (в их число входит энергетический сектор). При этом фокус должен быть на бумагах из рейтинговых групп AAA и AA.
Сбалансированные по риску и доходности
Это облигации компаний сырьевой промышленности, сектора электроэнергетики (характеризуются высоким коэффициентом покрытия процентных платежей), а также банков и эмитентов IT-сектора (они имеют крайне низкий уровень закредитованности или вовсе отрицательный чистый долг). Здесь наиболее привлекательны выпуски рейтинговых групп AA и A.
Теперь подробнее остановимся на видах облигаций и их текущей актуальности.
Флоатеры
Исторически облигации с плавающими ставками крайне стабильны: котировки, как правило, держатся вблизи номинальной стоимости из-за их способности адаптироваться к процентным ставкам в экономике. Однако осенью 2024-го данные инструменты столкнулись с беспрецедентным давлением. На наш взгляд, есть две основные причины:
1
Распродажи со стороны банков из-за необходимости получить ликвидность, чтобы соблюсти ужесточенные требования ЦБ;
2
Переоценка качества ряда эмитентов на фоне возросших кредитных рисков (как следствие, флоатеры таких эмитентов должны предлагать более высокую премию к базовой ставке или стоить дешевле).
Динамика индекса полной доходности флоатеров Мосбиржи
На данный момент флоатеры по-прежнему актуальны, потому что монетарная политика может стать еще жестче на краткосрочном горизонте на фоне продолжающегося роста инфляции. Более того, смягчение политики и последующее снижение ставок могут быть не слишком быстрыми из-за новых экономических шоков.
Наш выбор флоатеров
Осеннее давление на котировки создает привлекательные возможности для покупки флоатеров по более низкой цене. Это косвенно приводит к дополнительной премии к базовой ставке в случае добавления бумаг в портфель.
Учитывая все вводные, по-прежнему актуален и фонд TPAY, который инвестирует во флоатеры, в том числе доступные только квалифицированным инвесторам. При этом для вложений в фонд статус квалифицированного инвестора не нужен. Добавим, что фонд ежемесячно выплачивает инвесторам купонный доход, полученный от облигаций в его портфеле. Он может стать альтернативой прямой покупке большого количества флоатеров. Средний кредитный рейтинг инструментов в портфеле по национальной шкале находится на высоком уровне AA.
Облигации с фиксированным купоном и ОФЗ
Несмотря на значительную популярность флоатеров в текущем году, их доля в общем объеме размещений все еще ниже, чем у классических выпусков с фиксированной ставкой. Поэтому избегать таких выпусков даже в текущей ситуации не стоит.
Размещения облигаций по типу ставки купона
Текущий момент уникален высокими доходностями от надежных эмитентов — на наш взгляд, им стоит воспользоваться. При этом, помимо тщательного отбора эмитентов, самой оптимальной стратегией станет добавление краткосрочных корпоративных облигаций с фиксированной ставкой купона и отдельных долгосрочных выпусков с амортизацией.
Тело облигации с амортизацией номинальной стоимости можно условно разделить на две части. Первая часть номинала выплачивается еще до момента погашения облигации в заранее обозначенные даты купонных платежей. А остаточный номинал погашается в конце срока обращения облигации (как у обычных выпусков). Благодаря этому такие облигации:
позволяют зафиксировать привлекательную рыночную доходность;
дают возможность реинвестировать освободившуюся часть средств от основного долга облигации в выпуски с возросшей доходностью в случае дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ.
Наш выбор облигаций с фиксированной ставкой купона
А что насчет длинных ОФЗ
Наш прогноз предполагает снижение процентных ставок в экономике в следующие 12 месяцев. Поэтому длинные ОФЗ тоже сохраняют свою актуальность, ведь более высокая дюрация означает большую переоценку цен из-за изменения ставок.
Исторически доходности длинных ОФЗ отличаются от уровня ключевой ставки и больше зависят от прогнозных ожиданий относительно долгосрочного движения ставок в экономике.
Динамика доходности длинных ОФЗ и ключевой ставки
Поэтому ждем, что к концу 2025 года доходности длинных ОФЗ (с погашением более чем через 5 лет) должны снизиться примерно на 3,7 п. п., — это соответствует долгосрочным ожиданиям относительно движения ключевой ставки к нейтральному уровню.
Наш выбор длинных ОФЗ
Длинные ОФЗ могут стать одним из главных генераторов доходности в портфеле инвестора на горизонте 12 месяцев (когда начнется цикл смягчения денежно-кредитной политики).
На фоне высокой неопределенности на финансовых рынках в последние месяцы напомним и о рисках. Инвесторам в длинные ОФЗ стоит иметь в виду, что давление на такие бумаги (из-за новых данных по инфляции) может сохраняться до тех пор, пока не произойдет разворот монетарной политики. В текущих условиях с точностью предугадать момент разворота довольно сложно.
Чтобы минимизировать риски, можно вложиться в новый фонд TOFZ, который инвестирует в государственные облигации с разным сроком погашения. Если ожидается снижение ключевой ставки, фонд покупает длинные ОФЗ — со сроком погашения от 5 лет. Когда же аналитики и рынок ждут повышения ключевой ставки, фонд инвестирует в короткие облигации и флоатеры. Такая стратегия помогает снизить риски и получить лучшую доходность в долгосрочной перспективе.
Валютные облигации
В последние месяцы повышение рублевых ставок продолжает оказывать давление на рынок локальных валютных облигаций. Это происходит в силу значительной обособленности российской финансовой системы, возникшей в результате ограничений на движение капитала и трудностей с внешними расчетами. В таких условиях валютные доходности в России в значительной степени определяются именно внутренними факторами и зависят в первую очередь от рублевых ставок.
Сравнение рублевых и валютных облигаций
Локальные валютные облигации сейчас стоит рассматривать именно как доходный инструмент, который поможет диверсифицировать портфель и снизить валютный риск. В остальном такие бумаги не сильно отличаются от сопоставимых рублевых облигаций.
Разница в доходностях между рублевыми облигациями и валютными обусловлена по большей части премией валютных за страховку от ослабления рубля. Отметим, что еще с конца 2023 года данный спред у индексов замещающих и юаневых облигаций более или менее стабильно находится в диапазоне 6—9%. Это говорит о наличии устойчивого уровня, относительно которого рынок может оценивать локальные валютные облигации.
Динамика спредов в доходности рублевых и валютных облигаций
Доходности локальных валютных облигаций сейчас на максимуме за всю недолгую историю существования этого инструмента.
Наиболее ликвидные замещающие и юаневые облигации самых надежных эмитентов (с кредитными рейтингами на уровне ААА по национальной шкале) могут предложить 9—12% в валюте.
Можно найти более короткие выпуски эмитентов умеренно высокого кредитного качества (от А+ до АА+) с доходностью выше около 15%.
По выпускам Газпрома, которые традиционно торгуются с дисконтом к другим бумагам своей кредитной группы (ААА), можно зафиксировать до 12—13% доходности.
Замещения еврооблигаций остались позади
Этап активных замещений корпоративных еврооблигаций завершился летом 2024-го. На текущий момент возможны лишь редкие и небольшие по объему дополнительные размещения со стороны корпоративного сектора.
Минфин, в свою очередь, оповестил об окончании замещения суверенных еврооблигаций только в начале декабря. Министерство провело замещение на $20,8 млрд (исходя из номинальной стоимости) — это 64,2% от объема государственных евробондов, находившихся в обращении. Теперь объем всего рынка локальных валютных облигаций составляет около $62 млрд (против $41 млрд до замещений Минфина).
На данный момент уже можно сказать, что после замещений Минфина мы не увидели значительных распродаж на рынке локальных валютных облигаций. Волатильность, которая наблюдалась в первой половине декабря была в большей степени обусловлена значительными колебаниями курса национальной валюты.
При этом, короткие и среднесрочные замещающие облигации Минфина сейчас торгуются по доходностям заметно выше, чем у многих надежных корпоративных выпусков. Это говорит о том, что бумаги на рынке еще не до конца переварили прошедшие замещения и в ближайшие недели мы продолжим наблюдать подстройку доходностей. В реультате, короткие и среднесрочные замещающие облигации Минфина вероятнее всего будут торговаться ближе к нижней границе диапазона доходностей рынка локальных валютных облигаций. На текущих уровнях (около 10—12% доходности по отдельным выпускам) государственные замещающие облигации выглядят интересно для покупки.
Карта доходностей замещающих облигаций
В следующие месяцы рынок локальных валютных облигаций будет поддержан большим объемом погашений замещающих облигаций. Так, до конца первого квартала 2025 года объем погашений составит значительные $7,4 млрд (18% от объема рынка локальных валютных облигаций).
Как выбирать замещающие облигации
Чтобы выбрать замещающие облигации было проще, мы создали простую модель оценки качества эмитентов на основе трех главных метрик.
Чистый долг/EBITDA
Долговой нагрузки.
EBITDA/процентные платежи
Коэффициента покрытия процентных расходов.
Оценка рейтинговых агентств
Кредитного рейтинга.
Оценку каждой метрики мы ранжировали в диапазоне от 0 до 100, после чего каждой из получившихся компонент задали примерно одинаковый вес. В результате мы имеем итоговую оценку каждого эмитента в диапазоне от 0 до 100. Более высокая итоговая оценка отражает более высокую надежность эмитента с точки зрения кредитного качества.
Сразу сделаем ремарку, что из-за особенностей бизнес-модели компаний финансового сектора их скоринг мы провели по несколько иным параметрам, учитывая:
уровень финансового рычага (долг/капитал);
норматив достаточности капитала/коэффициент финансовой автономии;
кредитные рейтинги (оценка рейтинговых агентств).
В итоге у нас получилась следующая карта рынка, на которой отражены усредненные доходности валютных облигаций эмитентов и наш итоговый рейтинг эмитентов.
Усредненные доходности валютных облигаций эмитентов и наш итоговый рейтинг по эмитентам
По нашим оценкам, рубль сейчас выглядит несколько недооцененным и в дальнейшем может несколько укрепиться. Поэтому прямо сейчас, возможно, не самый лучший момент для покупки локальных валютных облигаций. При этом валютные доходности этих облигаций выглядят крайне привлекательно на среднесрочном горизонте. К тому же бумаги являются отличным инструментом для валютной диверсификации портфеля. Здесь лишь стоит выбрать хорошую точку входа с учетом курса рубля.
Мы ожидаем, что доходности локальных валютных облигаций продолжат следовать за рублевыми, по крайней мере пока российская финансовая система остается в значительной степени обособленной от глобальной. На среднесрочном горизонте это означает, что мы ждем восстановления цен на бумаги и снижения их доходностей по мере падения рублевых ставок. При этом в ближайшие месяцы все так же высоки риски сохранения давления на рынок из-за повышенной неопределенности относительно динамики инфляции и денежно-кредитной политики.
Наш выбор валютных облигаций
В этом году рынок акций заставил инвесторов сильно понервничать и, скорее всего, многих разочаровал. До осени на рынке наблюдалось некоторое сопротивление и надежда на разворот, несмотря на коррекцию. Однако снижение индекса Мосбиржи до 2 500 пунктов в начале осени заставило частных инвесторов капитулировать и уходить с рынка акций. Это отчетливо видно по статистике Банка России. Так, в октябре чистые продажи акций (продажи за вычетом покупок) превысили 20 млрд рублей — максимум с марта (тогда большая часть оттоков, по нашим оценкам, была вызвана массовой фиксацией прибыли по акциям Яндекса).
Чистые покупки/продажи акций частными инвесторами (млрд руб.)
Мы также проанализировали поведение клиентов Т-Инвестиций. В результате анализа видно, что стратегии инвесторов, которые остались на рынке, претерпели фундаментальные изменения. До сентября даже на фоне коррекции инвесторы продолжали верить в разворот тренда и рост рынка. Однако осенью значительная часть из них начала активно открывать короткие позиции, то есть делать ставку на продолжение падения рынка. Очередной значительный рост коротких позиций произошел и во время Трамп-ралли в начале ноября — инвесторы не поверили в устойчивость этого роста. Повышенный процент коротких позиций от числа длинных позиций на рынке наблюдается до сих пор.
Короткие позиции как % от длинных позиций в российских акциях
В условиях разочарования долгосрочных инвесторов и роста спекулятивной активности индекс Мосбиржи уже несколько месяцев держится в диапазоне 2 500—2 800 пунктов. Рынок отыгрывает позитивные и негативные новости, но не может сформировать устойчивый тренд. Фундаментальных причин для нового витка устойчивого роста рынка действительно пока нет:
инфляция остается повышенной, из-за чего растут ожидания относительно очередного повышения ключевой ставки;
геополитическое напряжение тоже обостряется.
Поэтому пока все новые средства идут в фонды денежного рынка.
Однако и опускаться ниже индекс Мосбиржи тоже отказывается. Минимум этого года произошел из-за совпадения множества факторов, в том числе из-за продаж нерезидентами — в будущем они маловероятны. Сейчас рекордно низкие оценки удерживают индекс от падения до этого минимума. На данный момент форвардный мультипликатор P/E у индекса Мосбиржи находится на минимуме за последние 15 лет. Значение данного мультипликатора было ниже только после мирового финансового кризиса 2008 года.
Динамика мультипликатора P/E индекса Мосбиржи за последние 15 лет
Конечно, такая дешевизна активов привлекает профессиональных инвесторов и тех, кто готов заглянуть за пределы неопределенности следующих трех месяцев. На наш взгляд, таким инвесторам следует сейчас формировать позиции в российских акциях.
Текущий момент может быть одной из лучших точек входа на российский рынок акций за последние несколько лет. Мы также не видим потенциала для дальнейшего снижения рынка — он уже и так выглядит недооцененным по историческим меркам.
Случится ли новое Трамп-ралли
В январе 2025 года состоится инаугурация нового президента США Дональда Трампа. Некоторые инвесторы возлагают большие надежды на то, что это событие может вызвать рост российского рынка акций.
Мы предпочитаем относиться к этому драйверу со значительной долей скептицизма, хотя признаем, что некоторый позитивный для рынка сценарий действительно существует. Однако этот сценарий, скорее всего, не предполагает снятия каких-либо санкций или значительных уступок со стороны западных стран. Единственное, на что можно рассчитывать, — ускорение развязки геополитического кризиса и снижение неопределенности, которая учитывается в котировках российских бумаг как премия за риск.
Прогнозировать совокупное влияние нового президента США на российский рынок сложно еще и потому, что его приход в целом негативен для рынка нефти и будет создавать проинфляционные риски во всей мировой экономике. Ситуация может немного проясниться в феврале — марте 2025 года, когда команда Трампа начнет публично анонсировать внешнеполитическую повестку.
Как оценить доходность акций и поставить новый таргет для индекса Мосбиржи на 2025 год
Для этого мы используем модель из трех компонентов, комбинируя подходы top-down и bottom-up. По нашей модели ожидаемая доходность акций складывается из:
ожидаемого роста прибылей компаний;
ожидаемых дивидендов;
переоценки акций по мультипликатору P/E.
Ожидаемые дивиденды и рост прибылей компаний мы можем собрать на основе наших финансовых моделей или консенсус-прогнозов, оценив эти результаты по весам в индексе. Здесь все выглядит довольно скромно: в следующие 12 месяцев ожидается рост прибылей компаний всего на 5% г/г, дивидендная доходность — на уровне около 10%.
Главный вопрос заключается в том, как оценить перспективу изменения среднерыночных мультипликаторов. Очевидно, что справедливый уровень мультипликатора должен реагировать на уровень процентных ставок в экономике и будет являться определяющим фактором дороговизны акций. Здесь мы ориентировались на собственную модель, основанную на концепции Excess Earnings Yield американского профессора Роберта Шиллера.
Концепция Excess Earnings Yield
Ключевая идея концепции заключается в том, что доходность акционерного капитала, выраженная как 1/(P/E), должна быть равна доходности десятилетних гособлигаций плюс премия за риск. Эта премия и называется Excess Earnings Yield (EEY).
Мы не ждем существенного снижения процентных ставок к концу текущего года. Поэтому для оценки перспектив индекса Мосбиржи до конца 2024-го мы зафиксировали текущий уровень EEY и скорректировали ожидания относительно роста прибыли на фактор времени. С учетом потенциальных погрешностей это дало нам совсем небольшой потенциал для роста индекса Мосбиржи — всего лишь до 2 700 пунктов к концу 2024-го.
Куда более интересный вопрос — что будет с индексом через год, в конце 2025-го? Попробуем ответить, используя ту же самую модель и наши средневзвешенные прогнозы по ключевой ставке (жесткий, мягкий и базовый сценарии, взвешенные по вероятности).
Уровень индекса Мосбиржи в зависимости от размера ключевой ставки на конец 2025 года
Расчеты говорят о том, что индекс Мосбиржи может вырасти до 3 300 пунктов, если ключевую ставку снизят до 13% к концу 2025-го. При этом индекс может принести инвесторам еще и дивидендную доходность в размере 10%.
Более того, модель позволяет провести сценарный анализ. Например, если ключевая ставка будет снижаться медленнее, таргет для индекса на конец 2025-го будет скромнее, однако рынок акций все равно сможет принести инвесторам все те же 10% в виде дивидендов.
В целом, как видно на графике ниже, наибольшее влияние на рынок акций в 2025 году будет оказывать именно переоценка бумаг по мультипликаторам. Ожидаем довольно скромного роста корпоративных прибылей на фоне повышения ставки налога на прибыль и замедления деловой и покупательской активности.
Декомпозиция полной доходности индекса Мосбиржи
В разрезе отраслей стоит ожидать следующего.
Наибольшей стабильностью в следующем году будут отличаться экспортеры. Их котировки почти никак не отразили осеннего ослабления рубля. При этом их бизнесы в наименьшей степени подвержены рискам замедления российской экономики.
Компании потребительского сектора могут столкнуться с замедлением инфляции и потребительской активности на фоне охлаждения розничного кредитования и постепенного снижения темпов роста заработных плат. Это затормозит рост средних чеков у ритейлеров, а также окажет негативное влияние на объемы продаж.
IT-сектор может быть одним из немногих, чьи акции продолжат расти. Однако здесь на первый план выходят оценки компаний. Рынок уже ждет значительного роста финансовых показателей, особенно прибыли.
Акции девелоперов будут испытывать сильное давление, пока инвесторы не получат сигналы о смягчении риторики Банка России в отношении продолжительности цикла жесткой денежно-кредитной политики. Также негативным фактором для акций и бизнеса застройщиков выступает отмена льготной ипотеки, которая уже приводит к значительному сокращению спроса на рынке недвижимости.
Финансовый сектор находится под давлением политики Банка России и в следующем году, скорее всего, будет восстанавливать метрики достаточности капитала. Здесь сложно ожидать роста, но и серьезных причин для беспокойства не так много.
Как будут чувствовать себя разные отрасли
Нефтегаз
В условиях высоких процентных ставок стоит настороженно относиться к компаниям с высокой долговой нагрузкой и присмотреться к фундаментально качественным компаниям с положительным свободным денежным потоком.
Нефтяные компании отличаются низкой долговой нагрузкой, что делает их менее чувствительными к изменениям макропоказателей и более устойчивыми в период высоких ставок в экономике. Кроме того, они предлагают высокую дивидендную доходность, которая на фоне коррекции рынка приближается к уровню ключевой ставки.
Наш прогноз цен на Brent
Мы ожидаем, что цены на международный бенчмарк:
сохранятся на уровне около $75 за баррель до конца текущего года;
в 2025 году будут колебаться в диапазоне $70—75 за баррель из-за профицита на рынке нефти, который образуется со второго квартала.
Считаем, что действия ОПЕК+ не дадут мировым ценам на нефть опуститься существенно ниже $70 за баррель. Если цены все же продолжат снижаться, то добровольные ограничения на добычу нефти могут быть продлены. При этом в начале следующего года негатива может добавить энергетический пакет нового президента США Дональда Трампа, который хочет отойти от «зеленой» политики США и нарастить добычу энергоресурсов.
Наш прогноз цен на Urals
Мы считаем, что дисконт к Brent сохранится в пределах $10—13 за баррель. Это позволит ценам на российскую нефть в 2025 году остаться на довольно комфортных для отечественных компаний нефтяного сектора уровнях: $57—65 за баррель.
Комфортные цены на Urals и ослабление рубля будут способствовать сохранению высокой рентабельности upstream-сегмента. При этом снижение мировых цен на нефть и сохраняющиеся ограничения на добычу приведут к снижению финансовых результатов российских нефтяных компаний за второе полугодие 2024-го относительно первого полугодия. Однако результаты будут все еще существенно выше докризисных уровней. Подобные уровни сохранятся и в 2025 году.
Upstream-сегмент
В нефтяной отрасли включает разведку месторождений и добычу нефти.
Что касается газовых компаний, то мы пока находим их непривлекательными для инвестиций. На НОВАТЭК давят западные санкции, из-за которых отгрузки с проекта Арктик СПГ 2 официально так и не начались. У Газпрома мы не видим потенциала для роста бизнеса и акций из-за снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию или на Ближний Восток. Кроме того, по нашим оценкам, рассчитывать на дивиденды газового гиганта по итогам 2024 года акционерам не стоит. При этом снятие надбавки к НДПИ с 2025 года повышает вероятность выплаты дивидендов в 2026-м.
Наши фавориты среди нефтяников
Лукойл
Среди всех акций на рынке бумаги Лукойла выглядят наиболее устойчиво и проходят текущую коррекцию с наименьшими потерями. Акции компании привлекательны по следующим причинам.
Стабильные результаты
Финансовые итоги первого полугодия 2024-го превзошли наши ожидания и ожидания рынка. Второе полугодие, по нашим оценкам, может быть слабее первого из-за снижения объемов добычи и мировых цен на нефть, а также из-за сужения крэк-спредов на нефтепродукты. Поддержку же финансам компании будет оказывать ослабление рубля. Ждем, что по итогам года выручка компании покажет рост и составит порядка 8,5 трлн рублей, а EBITDA и чистая прибыль, несмотря на снижение, окажутся на стабильно высоком уровне (выше докризисных значений).
Платит хорошие дивиденды
Выплаты за первое полугодие 2024-го составили 514 рублей на акцию. Дивидендная доходность такой выплаты — 7,5%. Совокупный дивиденд за 2024 год, по нашим оценкам, может составить около 1 000 рублей на акцию и принести доходность порядка 14,7%.
Отсутствие долга играет на руку компании
Лукойл может похвастаться чистой денежной позицией. На конец первого полугодия 2024-го у компании накопился большой запас ликвидности (1,13 трлн рублей на счетах). Эти средства размещены на депозитах, то есть компания зарабатывает на высоких процентных ставках в экономике. Более того, в дальнейшем Лукойл может распределить эти средства среди акционеров в виде спецдивиденда.
Самая высокая недооценка в нефтяной отрасли
Сейчас акции Лукойла торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 1,9х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт почти 50% к историческому уровню.
Роснефть
Визитной карточкой компании является ее флагманский проект Восток Ойл — единственный крупный проект для наращивания объемов добычи в России и самый крупный в мировой нефтегазовой отрасли. В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции Лукойла, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти. Инвестиционную привлекательность бумаг обеспечивают следующие факторы.
Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года
Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.
Рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти (в том числе за счет реализации проекта Восток Ойл) после снятия ограничений ОПЕК+. К 2030 году объем добычи жидких углеводородов составит 225 млн тонн, из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Нефть на проекте премиального качества, поэтому будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent. Это повысит маржинальность бизнеса Роснефти.
Налоговые льготы
Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать налоговые стимулы и льготы для своих проектов.
Так, для проекта Восток Ойл действуют:
вычет по НДПИ для текущих активов проекта;
нулевая ставка НДПИ первые 15 лет;
пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта;
налог на прибыль для текущих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.
Татнефть
Недавно компания объявила дивиденды за третий квартал, которые разочаровали инвесторов. Однако, по нашим оценкам, акции компании сейчас сильно перепроданы относительно конкурентов и все еще выглядят привлекательно.
Отсутствие долговой нагрузки и обширной инвестпрограммы
Долговая нагрузка компании находится на околонулевом уровне. Это помогает Татнефти пройти период высоких процентных ставок в экономике с наименьшими потерями. Что касается инвестпроектов, то сейчас у компании фокус на модернизации НПЗ Танеко. Она будет завершена в ближайшие годы, что позволит снизить капзатраты и создаст возможность для наращивания коэффициента чистой прибыли, направляемой на выплаты дивидендов.
Щедрые дивиденды
По нашим оценкам, в ближайшие годы компания может выплачивать около 70% чистой прибыли, а с завершением модернизации НПЗ Танеко — еще больше. Ждем, что за весь 2024 год компания может выплатить около 86 рублей на акцию. В таком случае дивидендная доходность достигнет около 15,2%. При этом дивидендная доходность в следующие 12 месяцев может приблизиться аж к 17% — это одно из самых высоких значений среди игроков нефтегазового сектора.
Рост доходов
Как и у всех компаний нефтяного сектора, результаты Татнефти за второе полугодие 2024-го окажутся хуже результатов за первое. Однако по итогам всего года мы ждем роста выручки компании на 15% г/г, до рекордных уровней. В дальнейшем темпы роста могут замедлиться из-за снижения цен на нефть и нефтепродукты на мировых рынках. По нашим оценкам, EBITDA и чистая прибыль также покажут рост по итогам 2024-го на 9% г/г и 3,5% г/г соответственно. В дальнейшем EBITDA может сохраниться на том же уровне, а вот чистая прибыль — несколько снизиться из-за роста ставки налога на прибыль до 25% с 2025-го.
Сургутнефтегаз - привилегированные акции
На фоне ослабления рубля популярность среди инвесторов набирают привилегированные акции Сургутнефтегаза, которые растут против рынка. Дивиденды по префам зависят от курса рубля к доллару на конец года в связи с прибылью/убытками от переоценки «кубышки» — валютных запасов компании, объем которых, по нашим оценкам, превышает $60 млрд.
Исторически «кубышка» практически полностью состояла из долларов США, однако в настоящий момент компания могла частично перевести ее в рубли на фоне высоких процентных ставок в России. При прогнозе финансовых результатов компании и размера дивидендов по префам мы отталкиваемся от того, что доля рублей в «кубышке» не превышает 10%.
По нашей оценке, ослабление курса рубля к доллару на 1 рубль повышает дивидендную доходность префов компании на 2,4 п. п. В рамках нашего базового сценария мы ждем стабилизации курса в широком диапазоне 99—106 рублей за доллар на конец 2024 года. В связи с этим дивиденды по префам Сургутнефтегаза могут составить 9—12,3 рубля на акцию и принести инвесторам 15,3—22,3% доходности.
Однако мы рекомендуем инвесторам выйти из привилегированных акций Сургутнефтегаза до объявления финансовых результатов компании по итогам года. В действительности доля рублей в «кубышке» может оказаться выше наших ожиданий. Это снизит потенциальный размер дивидендов и дивидендной доходности и может быть негативно воспринято рынком. Более того, мы по-прежнему считаем, что рубль выглядит недооцененным, и ждем курс на конец 2025 года на уровне 99 рублей за доллар.
Дивидендная доходность по привилегированным акциям Сургутнефтегаза за 2024 год
Оценка российских нефтегазовых компаний по мультипликатору и дивидендной доходности
Потребительский сектор
Текущая конъюнктура экономики остается довольно благоприятной для населения. В третьем квартале рост реальных располагаемых доходов россиян немного замедлился относительно уровней второго квартала, но остался выше 9% г/г — это высокий рост доходов по меркам российской экономики. Ключевым драйвером остается увеличение заработных плат в номинальном выражении (+18,8% г/г в третьем квартале 2024-го) на фоне рекордно низкого уровня безработицы, который в октябре опустился до 2,3%. Отметим, что безработица последовательно снижается уже четыре года подряд.
Реальные располагаемые доходы — это доходы за вычетом инфляции, налогов и других обязательных платежей.
Динамика доходов населения, безработицы и инфляции
При этом продовольственная инфляция ускоряется на фоне более скромного урожая в этом году по ряду сельскохозяйственных культур ввиду неблагоприятных погодных условий. Это вкупе со стабильным увеличением доходов россиян транслируется в рост потребительских расходов и объемов розничной торговли. В том числе растет оборот продовольственных товаров, так как потребители могут расширять продуктовую корзину относительно более дорогими товарами.
Динамика розничной торговли продовольствием в России
Вместе с тем динамика розничного кредитования начала демонстрировать первые признаки замедления на фоне устойчиво высоких процентных ставок, отмены льготной ипотеки и продолжения ужесточения макропруденциальных лимитов со стороны Банка России. Это оказывает негативное влияние и на динамику розничной торговли непродовольственными товарами, спрос на которые традиционно имеет кредитную составляющую. Кроме того, в третьем квартале ускорился рост объемов платных услуг, предоставляемых населению, до 15,3%, за счет увеличения доходов россиян при менее выраженной зависимости данной категории затрат от кредитного импульса.
Динамика объемов потребительского кредитования, розничной торговли непродовольственными товарами и услуг
Тем временем последние опросы Банка России говорят о том, что россияне все более склонны к сбережению средств на фоне привлекательных ставок по депозитам. Доля опрошенных, предпочитающих откладывать свободные средства, в ноябре возросла до 53% (+1,7 п. п. г/г). При этом инфляционные ожидания населения на следующие 12 месяцев продолжают расти. Так, по данным инФОМ, в ноябре 2024-го они составили 13,4% (+1,2 п. п. г/г и максимум с конца 2023-го). Несмотря на это, индекс потребительских настроений даже после локального снижения остается вблизи максимумов 2016–2023 годов. Особенно активно растет индекс текущего благосостояния (+2,5 п. п. г/г) в результате позитивной динамики реальных располагаемых доходов.
Мы ожидаем, что на горизонте следующих 12 месяцев инфляция будет постепенно замедляться, безработица — нормализовываться, а темпы роста зарплат — плавно снижаться. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика заработных плат обычно более инертна, чем динамика цен. Другими словами, замедление роста цен реализации будет сдерживать рост выручки ритейлеров, тогда как их издержки какое-то время будут показывать опережающий рост из-за все еще быстрого увеличения заработных плат.
Наши фавориты в отрасли
Несмотря на возможное давление на маржинальность компаний в потребительском секторе, все же остаются интересные ритейлеры с активным органическим ростом бизнеса и низкой долговой нагрузкой или даже чистой денежной позицией.
X5 Group
Ранее представители крупнейшего в России продуктового ритейлера заявили, что торги акциями уже российской компании начнутся 9 января 2025 года. С учетом значительного объема акций в свободном обращении совокупная доля бумаг, которые обменяли из Euroclear, по нашим оценкам, составляет около 23,4% от уставного капитала. Поэтому в первые дни торгов после завершения редомициляции возможен навес предложения. Однако долгосрочные инвесторы, напротив, могут использовать этот момент для наращивания позиций в акциях компании.
Самые сильные операционные результаты в секторе
X5 Group продолжает существенно наращивать выручку благодаря активному росту LFL-продаж на (+13,8% г/г в третьем квартале), опережающему рост у конкурентов, и увеличению торговых площадей сетей магазинов у дома Пятерочка и жестких дискаунтеров Чижик.
Маржинальность по EBITDA снижается, но сохраняется выше ожиданий
Рентабельность ритейлера несколько снизилась. Это произошло из-за опережающего роста расходов на персонал (в условиях жесткого рынка труда) и увеличения затрат на доставку онлайн-заказов курьерами и комиссию агрегаторов. По нашим прогнозам, маржинальность по EBITDA компании по итогам всего 2024 года составит около 6,6% — это выше целевого уровня менеджмента и наших предварительных ожиданий.
Байбэк акций
По нашим оценкам, до конца года компания может выкупить 10,22% акций у материнского холдинга X5 Retail Group N.V. за 52,4 млрд рублей (с учетом дисконта 60% и обязательного взноса в госбюджет). Это может привести к увеличению размера дивидендов на одну акцию в будущем, даже если компания не погасит данный пакет акций.
Дивиденды не за горами
Мы ожидаем, что в 2025 году X5 Group суммарно может выплатить дивиденды в размере 714 рублей на акцию (с учетом нераспределенной прибыли прошлых лет). Такая выплата принесет инвесторам около 25,5% дивидендной доходности к цене закрытия апреля. По нашим прогнозам, это самая высокая дивидендная доходность, ожидаемая в потребительском секторе в 2025 году.
MD Medical (Мать и дитя)
Сильные операционные результаты
В третьем квартале опережающие темпы роста выручки продолжают демонстрировать московские госпитали (+25% г/г) и амбулаторные клиники в регионах (+24% г/г). Выручка в сопоставимых клиниках и госпиталях (которые были открыты более 12 месяцев назад) также сохранила уверенный рост на 17,7% г/г в основном за счет увеличения среднего чека.
Хорошие дивиденды для растущего бизнеса
На протяжении 2024 года MD Medical уже выплачивала дивиденды в размере 165 рублей на акцию по итогам первого и второго кварталов, а также из нераспределенной прибыли прошлых периодов. Также в конце ноября прошла отсечка по дивидендам группы за третий квартал в размере 20 рублей на акцию. Менеджмент пока не заявлял о переходе к ежеквартальной выплате дивидендов. Поэтому, по нашим оценкам, в следующие 12 месяцев инвесторам стоит ожидать более скромной выплаты за четвертый квартал 2024-го и первое полугодие 2025-го — около 53 рублей на акцию. Такая выплата предполагает приблизительно 6% доходности к текущим ценам.
Высокая маржинальность бизнеса
MD Medical удается сохранять рентабельность по EBITDA на уровне около 32%, несмотря на активный рост расходов на оплату труда. Компания контролирует рост операционных расходов отчасти за счет переменной части в зарплатах лечебного персонала. Кроме того, расходы на медицинские материалы снижаются на фоне изменения структуры медицинских услуг, оказываемых компанией.
Амбициозные проекты роста
В ближайшие годы компания планирует реализовать крупные инвестиционные проекты — построить новые госпитали: Лапино-3 и в Домодедово. К тому же MD Medical активно реализует экспансию в регионы в сегменте амбулаторных клиник. Компания планирует открыть еще 12 амбулаторных клиник и довести их общее число до 66 в 2025 году.
Русагро
Выручка продолжает расти, но маржинальность снижается
В третьем квартале выручка группы выросла на 6% г/г. Ростом доходов отметились масложировой и мясной сегменты, которые нарастили продажи на 17% и 5% соответственно. Тем временем EBITDA снизилась на 29% г/г на фоне сокращения объемов реализации сахара и более низких отпускных цен на него ввиду ограничений на экспорт (отменены в конце августа). Также на EBITDA давило снижение объемов реализации сои, сахарной свеклы и пшеницы из-за более низкой урожайности на фоне неблагоприятных погодных условий в третьем квартале.
Возврат регулярных дивидендов
Торги расписками кипрской ROS AGRO PLC завершились 2 декабря. При этом торги акциями уже российской компании начнутся ориентировочно к февралю-марту 2025-го. После этого Русагро сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды, которые, по нашим оценкам, могут составить около 120 рублей на акцию. Такая выплата принесет инвесторам около 10% дивидендной доходности к текущим ценам.
Фокус на M&A-сделках c синергетическим эффектом
В ноябре Русагро сообщила о повышении доли в свиноводческом холдинге ГК Агро-Белогорье до 100% и консолидации активов группы в своей отчетности. По нашим оценкам, теперь доля Русагро на российском рынке свинины составит около 11%. Мы считаем, что эта сделка приведет к удвоению скорректированной EBITDA мясного сегмента и к росту годовой скорректированной EBITDA всей компании Русагро примерно на 18%. Группа также активно смотрит на другие предприятия, которые может приобрести по привлекательной оценке в текущих условиях высоких процентных ставок.
Потенциальное расширение экспорта свинины в Китай
Одна из ключевых текущих задач для мясного сегмента Русагро — получить разрешение на экспорт свинины в Китай с Приморского кластера. Отгрузки будут прибыльными для холдинга из-за значительно более короткого логистического плеча. В настоящий момент получение лицензии осложняется вспышкой африканской чумы свиней в Приморье. Однако мы считаем, что в 2025 году Русагро уже сможет начать экспортные отгрузки. Дополнительным драйвером роста продаж может стать получение лицензии на экспорт в Китай для ГК Агро-Белогорье.
Оценка российских компаний потребительского сектора по мультипликатору и среднерочным темпам роста (IFRS 16)
Металлургия и горная добыча
В текущей конъюнктуре рынка наиболее выигрышно в российском секторе металлургии и добычи выглядят экспортоориентированные компании. В то же время у ряда экспортеров из данного сектора наблюдаются низкие цены на продукцию, из-за чего их акции не выглядят интересно для покупки в настоящий момент даже с учетом ослабления рубля. Поэтому в текущих реалиях, на наш взгляд, в портфель стоит добавить акции лишь нескольких игроков из сектора.
Золотодобывающая отрасль
Наиболее интересно в металлургическом секторе на горизонте следующих 12 месяцев выглядят акции производителей золота. Данные компании выигрывают от наблюдаемого ослабления рубля, а цена на золото остается на высоком уровне.
Золото уже не раз обновляло свои исторические максимумы в нынешнем году и сейчас стоит более $2 600 за унцию. И хотя мы не ожидаем значительного дальнейшего роста золота с текущих значений, наблюдаемая в последние месяцы позитивная динамика цен, на наш взгляд, пока не в полной мере транслировалась в стоимость акций российских золотодобытчиков.
Фавориты в отрасли
Полюс
Нашим фаворитом в золотодобывающем секторе является Полюс по следующим причинам.
Возобновление дивидендных выплат. На наш взгляд, ранее отсутствие дивидендов было одним из факторов сохранения недооцененности в акциях компании. За четвертый квартал 2023-го по третий квартал 2024-го компания уже выплатила дивиденд с доходностью 9%. По нашим оценкам, в следующие 12 месяцев дивдоходность по акциям Полюса может составить около 8%.
Корпоративные и регуляторные риски заметно ниже в сравнении с другими российскими золотодобытчиками.
Начало добычи золота на Сухом Логе. По нашей оценке, проект по освоению месторождения Сухой Лог далеко не в полной мере учтен в стоимости акций Полюса. Появление деталей по этому проекту, которые ожидаются до конца 2024-го, и добыча весомых объемов золота на нем в 2025-м (за счет переработки руды на Вернинской ЗИФ) также могут оказать позитивное воздействие на динамику акций Полюса.
Акции компании торгуются с низким значением форвардного мультипликатора EV/EBITDA 2025 (4,4x) относительно исторического уровня (7x), что предполагает наличие потенциала для роста.
ЮГК
В золотодобывающей отрасли нам также нравятся акции ЮГК на фоне следующих факторов.
Возобновление добычи на активах Уральского хаба. Ранее акции ЮГК заметно снизились после приостановки добычи на четырех карьерах на Урале по решению Ростехнадзора. Сейчас ограничения на добычу сняты, но акции пока не восстановились.
Компания имеет амбициозную программу роста, которая уже в значительной степени профинансирована и потенциально позволит ЮГК увеличить объемы производства золота в ближайшие годы двузначными темпами. В следующие пять лет среднегодовой темп роста (CAGR) производства золота может превысить 10%.
ЮГК потенциально может начать платить дивиденды в 2025 году. Хотя прогнозируемая дивдоходность не является высокой для российского рынка (5%), сам факт их выплаты может улучшить восприятие инвестиционного кейса ЮГК в глазах инвесторов.
Акции ЮГК торгуются с привлекательным значением форвардного мультипликатора EV/EBITDA за 2025 год — 4,3x, что, на наш взгляд, является низким уровнем с учетом прогнозируемых темпов роста добычи золота в ближайшие годы.
Сталелитейный сектор
В последние месяцы акции российских сталеваров показывают слабую динамику на фоне снижения спроса на сталь на внутреннем рынке. По оценкам ассоциации Русская сталь и компании Северсталь, металлопотребление в России снизится примерно на 6% г/г, до 43,5 млн тонн, по итогам 2024 года.
О наличии проблем в отрасли свидетельствуют объемы производства стали в стране. По данным Росстата, производство в третьем квартале снизилось на 8% кв/кв, до 17 млн тонн. Последний раз подобные уровни производства были в конце 2015-го — начале 2016-го. Сталевары снижают производство, чтобы убрать излишки с рынка и не допустить сильного снижения цен.
В следующем году Северсталь ожидает сохранения спроса на уровне текущего года. Негативный сценарий предполагает, что спрос может снизиться в 2025 году еще на 1—3%. В свою очередь, мы допускаем, что в 2025 году металлопотребление может упасть больше чем на 1—3%, однако оно вряд ли будет ниже 40 млн тонн (на 14% ниже, чем в 2023 году), что наблюдалось только в 2015—2016 годах за последние десять лет.
Фаворит в отрасли
На текущий момент у нас нейтральный взгляд на российскую сталелитейную отрасль в целом: из-за наблюдаемых проблем со спросом на сталь на внутреннем рынке компании вынуждены ограничить свое производство.
НЛМК
В то же время в качестве фаворита отрасли мы выделяем акции НЛМК. Компания выглядит наиболее выигрышно, по сравнению с конкурентами, за счет следующих факторов.
НЛМК продолжает сохранять высокую долю экспорта (более 30%), что снижает зависимость от спроса на сталь на внутреннем рынке.
Компания не находится в цикле высоких капитальных затрат, что позволяет ей генерировать солидный свободный денежный поток.
Прогнозная дивидендная доходность в следующие 12 месяцев составляет 16%, что выше, чем у конкурентов.
Цветные металлы и алмазы
Норникель
Компания сталкивается с низкими ценами на никель и палладий, что негативно влияет на финрезультаты. К тому же Норникель реализует крупную инвестпрограмму, а это снижает свободный денежный поток. На фоне данных факторов, по нашим оценкам, доходность дивидендных выплат за 2024 год по акциям Норникеля будет низкой либо компания вовсе откажется от дивидендов по итогам текущего года.
Стоит упомянуть, что сейчас около 50% долга Норникеля приходится на рублевые займы с плавающей процентной ставкой, в связи с чем компания несет высокие процентные расходы.
Русал
Мы не ждем роста цен на алюминий в среднесрочной перспективе с учетом темпов роста китайской экономики и проблем в автомобильной отрасли ЕС. В связи с этим акции Русала, на наш взгляд, не выглядят интересно. К тому же в ноябре 2024-го компания объявила первый этап программы оптимизации мощностей, в рамках которого сократит производство алюминия на 250 тысяч тонн (около 6% от годового производства) ввиду значительного роста цен на глинозем (сырье для производства алюминия).
АЛРОСА
Цены на алмазы снижаются с начала 2022 года. Хотя долгосрочно мы ждем восстановления цен, на текущий момент нет четкого понимания, когда произойдет разворот на алмазном рынке. Стоит отметить, что компания вынуждена продавать часть алмазов Гохрану России ввиду низкого спроса на экспортных рынках. При этом в 2025 году АЛРОСА приостановит производство на отдельных, наименее рентабельных участках.
Поэтому пока мы сохраняем нейтральный взгляд на акции АЛРОСА.
Оценка российских металлургических компаний по мультипликатору и дивидендной доходности
IT и телеком
Российский IT-рынок подвержен сильной волатильности в текущих условиях. Основные представители сектора в настоящий момент сталкиваются с целым рядом факторов, которые могут повлиять как на операционные показатели деятельности, так и на котировки и ожидания инвесторов относительно справедливой стоимости бумаг. В данной секции мы рассмотрим основные тренды, которые оказывают наибольшее влияние на IT-компании в краткосрочной перспективе, помимо макроэкономической и геополитической ситуаций.
Российские провайдеры ПО и IT-услуг
Такие компании, как Positive Technologies, Астра, Диасофт, Аренадата, IVA Technologies являются основными бенефициарами цифровизации российской экономики, стратегии импортозамещения и формирования технологического суверенитета страны. Если еще год назад прогнозировалось, что большая часть иностранных решений в скором времени будет вытеснена локальными продуктами, то сейчас становится понятно, что процесс занимает намного больше времени и клиенты постепенно переходят на решения российских вендоров. В первую очередь это делают представители B2G и B2G+, преимущественно из-за регуляторных требований. В дальнейшем ожидается влияние сетевого эффекта, что простимулирует переход B2B-компаний.
Однако в текущих условиях такой переход происходит под дополнительным давлением со стороны жесткой денежно-кредитной политики ЦБ, так как многие текущие и потенциальные заказчики не готовы финансировать обновление IT-структуры.
В целом мы ожидаем, что процесс импортозамещения будет все так же актуален в ближайшие пару лет, однако в 2025 году возможно некоторое замедление темпов роста компаний с последующим сильным восстановлением в среднесрочной перспективе.
Компании продолжают активно инвестировать в существующие и новые продукты, что делает их решения более конкурентоспособными и отвечает текущим потребностям клиентов. Это также должно простимулировать дальнейший устойчивый рост. Несмотря на то что IT-компании сейчас главным образом фокусируются на росте, они показывают довольно высокие значения по рентабельности и способны финансировать рост за счет собственных средств, что в условиях высоких процентных ставок добавляет им устойчивости.
Новые инициативы в рекламе
Недавно правительство утвердило новую законодательную инициативу, предполагающую введение сбора в размере 3% за распространение интернет-рекламы. Полученные средства будут использоваться для поддержки разработчиков софта, включенного в реестр отечественного ПО, а также для поддержки развития и функционирования информационных ресурсов, перечень которых должно будет установить правительство. Напомним, что в целом, по расчетам Ассоциации коммуникационных агентств России, рынок интернет-рекламы составил 387 млрд рублей по итогам 2023 года и в 2024-м продолжает показывать устойчивую динамику роста.
Динамика российского рынка рекламы
Такие компании, как Яндекс, Ozon, VK, MTS и даже HH, активно развивают рекламное направление, которое занимает заметную долю в общей выручке IT-компаний. Отметим, что данный бизнес является высокорентабельным и оказывает позитивное влияние на рентабельность вышеупомянутых компаний в целом. Введение трехпроцентного сбора может оказать негативное влияние на EBITDA, если он не будет переложен в цены на рекламные услуги. А это, в свою очередь, приведет к нагрузке на заказчиков и может отчасти сказаться на темпах роста рекламного направления выручки. Однако мы не ожидаем существенного влияния на финансовые показатели компаний из-за большого спроса на рекламные услуги.
Прочие события
Мы ожидаем, что доля IT-компаний в индексе Мосбиржи будет увеличиваться. Напомним, что после осеннего пересмотра в индекс были включены Яндекс и Астра. В настоящий момент вес IT- и телеком-компаний в индексе составляет около 8%. Во время ближайшей перебалансировки мы ожидаем включения в индекс акций HH c весом 1,7%.
Важным событием стало и недавнее объявление Ozon о переезде. По информации компании, редомициляция будет содействовать:
росту ликвидности бумаг для инвесторов;
уменьшению регуляторных рисков на основном рынке;
возобновлению опционной программы для стимулирования и удержания сотрудников;
упрощению внутригрупповых транзакций.
Компания, как мы и ожидали, планирует осуществить классический вариант переезда по типу MD Medical и VK, обменяв АДР на одну обыкновенную акцию МКПАО.
Решение компании было крайне негативно воспринято рынком, что связано с возможными опасениями по поводу навеса предложения и заморозки торгов, которая займет несколько недель. Дополнительное опасение вызывает и тот факт, что с 1 января 2025 года иностранные ценные бумаги будут доступны только квалифицированным инвесторам. На фоне этого некоторые фонды могут начать продавать бумаги онлайн-ритейлера, что добавит негатива в котировки. Однако фундаментально компания остается одним из наших фаворитов в секторе на долгосрочном горизонте, но до завершения процесса переезда мы ожидаем, что бумаги компании будут подвержены сильной волатильности. Но текущее и дальнейшее (потенциально) падение котировок может быть хорошей возможностью для входа.
Наши фавориты в отрасли
Яндекс
Яндекс продолжает показывать сильные результаты по выручке и рентабельности. Основные бизнес-направления, такие как поиск и райдтех, продолжают расти несмотря на зрелость.
Мы ожидаем устойчиво положительной рентабельности данных бизнесов в будущем.
Несмотря на продолжающиеся инвестиции в новые бизнес-направления, рентабельность компании в целом постепенно улучшается, что связано с сокращением убытков новых бизнес-сегментов.
Очевидно, что компания больше фокусируется на эффективности экономики бизнеса, чем на росте. Однако в текущих макроэкономических условиях мы полагаем, что это хорошая стратегия развития.
Мы ожидаем, что по итогам года компания превзойдет свой прогноз по рентабельности, что тоже будет позитивно воспринято рынком и поддержит котировки.
Напомним, по итогам 2024 года Яндекс прогнозирует, что скорр. EBITDA составит 170—175 млрд рублей. С недавнего времени компания также стала выплачивать дивиденды. Унифицированная дивидендная политика пока не была публично анонсирована, однако мы не ожидаем привлекательной дивидендной доходности.
Сейчас бумаги Яндекса торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на весь 2024 год) на уровне 8,5x, что ниже среднего у других российских IT-компаний. Более того, такой уровень мультипликатора нам кажется низким с учетом сильных позиций компании в основных сегментах, развитой экосистемы и высокой рентабельности ключевых бизнесов с перспективой улучшения маржинальности уже в этом году.
Аренадата
Среди российских провайдеров ПО и IT-услуг мы выделяем Группу Аренадата. По нашим оценкам, у компании огромный потенциал на рынке.
Аналитические СУБД, основной продукт группы, является самым быстрорастущим сегментом рынка.
Компания также хорошо представлена в смежных сегментах и развивает новые направления, которые соответствуют текущим потребностям заказчиков. Аренадата является пока единственным конкурентным решением против продуктов ушедших иностранных вендоров, а высокий уровень клиентской поддержки представляет собой важное конкурентное преимущество. Еще одной особенностью данного сегмента является довольно длительный и дорогостоящий процесс внедрения продуктов компании в структуру заказчика, что делает переход на конкурентные решения довольно проблематичным.
Помимо сильной динамики роста, у Аренадаты довольно высокая рентабельность по OIBDA. Мы также ожидаем, что компания может в среднесрочной перспективе показать довольно привлекательную дивидендную доходность, учитывая хорошую способность генерировать стабильный свободный денежный поток.
HeadHunter
Несмотря на то что мы сохраняем рейтинг «держать» по акциям компании, фундаментально мы позитивно смотрим на бумаги.
Наша целевая цена до дивидендов, которые должны составить 907 рублей на акцию, составляет 4 700 рублей за бумагу на горизонте года.
HeadHunter можно назвать островком стабильности в IT-секторе. Компания демонстрирует устойчиво сильные темпы роста, чему способствует сложная ситуация на рынке труда.
HeadHunter также смотрит на смежные направления, например HR Tech, которые должны поддержать динамику роста в дальнейшем.
Компания показывает высокий уровень рентабельности по EBITDA. Отметим, что инвестиции в новые бизнес-сегменты могут оказывать давление на рентабельность в ближайшей перспективе. Однако HeadHunter удается эффективно управлять основным бизнесом и за счет него финансировать развитие новых бизнес-направлений.
После выплаты специального дивиденда HeadHunter будет регулярно направлять на дивиденды не менее 75% от чистой прибыли. Сейчас компания рассматривает возможность осуществлять выплаты два раза в год.
Астра
Нам нравится также компания Астра.
Наша целевая цена составляет 610 руб за бумагу. В целом Астра является прямым бенефициаром стратегии импортозамещения. Операционная система компании имеет все шансы стать основной операционной системой в государственном секторе и в секторе крупнейших российских корпораций.
Компания, помимо своего основного бизнеса, инфраструктурного ПО, активно выходит в смежные сегменты. А учитывая, что доля продуктов экосистемы занимает все более заметную часть выручки компании, мы полагаем, что стратегия диверсификации работает.
В начале года компания установила для себя цель показать трехкратный рост выручки к 2025 году, и, судя по результатам за 9M24 года, цель кажется нам достижимой.
Банки и финсектор
В конце третьего квартала 2024 года Центральный банк вновь повысил прогноз по чистой прибыли российских банков. Прибыль банковского сектора по итогам года, по оценкам ЦБ, может составить 3,3—3,8 трлн рублей, что предполагает рост до 15% г/г. Это уже не первое повышение прогноза в текущем году: ранее прибыль сектора оценивалась в 3,1—3,6 трлн. Если прогноз ЦБ сбудется, рентабельность капитала сектора, по нашим расчетам, может достигнуть 20—24%.
Прибыль банковского сектора
Основные драйверы роста, которые приведут сектор к рекордной прибыли:
максимальный за последние годы рост балансовых показателей — в частности, кредитного портфеля (+21% г/г в сентябре);
существенная доля кредитов с плавающими ставками смягчает давление на процентную маржу;
высокое качество активов (доля просроченных кредитов на минимумах за последние годы, всего 3,1% по итогам сентября).
Рост кредитования сокращается, но остается около 20%
В 2024 году процентные ставки достигли максимальных уровней за последние десять лет. С локальных минимумов 2023 года ключевая ставка выросла на 13,5 п. п., до 21%. Рекордные за последние годы темпы роста корпоративного и розничного кредитования начали сокращаться. С максимумов годовой давности темпы роста кредитного портфеля банков снизились на треть (до 19% г/г в сентябре).
Помимо высоких ставок, сокращение темпов роста кредитования связано с ужесточением макропруденциального регулирования: еще летом были повышены надбавки к коэффициентам риска по необеспеченным потребительским кредитам. Рост обеспеченных кредитов также оказался под давлением из-за сворачивания льготной ипотеки и ужесточения условий семейной ипотеки. Объемы выдач ипотечных кредитов упали за девять месяцев 2024 года на 27%. В условиях высоких ставок банкам стало не хватать лимитов от государства, чтобы удовлетворить спрос на льготные кредиты. Запуск профессиональных и территориальных льготных ипотек может поддержать рынок в 2025 году.
В четвертом квартале 2024-го — первом квартале 2025-го мы ожидаем дальнейшего замедления темпов роста кредитного портфеля банков. Текущие темпы снизились с максимумов, но все еще выше среднего уровня за последние пять лет (19% против среднего 16%).
Рост кредитного портфеля
Банк России прогнозирует рост кредитного портфеля индивидуальных заемщиков в 2024 году на уровне 12—15%, рост ипотечных кредитов ожидается на уровне 8—11%.
Макропруденциальное регулирование и высокие ставки постепенно снижают темпы роста кредитного портфеля банков. Прогнозируемый рост розничных кредитов в 2025 году снизится до 6—11%, темп прироста ипотеки несущественно изменится год к году и составит 8—13% по итогам следующего года.
Прогноз регулятора по приросту корпоративного портфеля в этом году остается высоким, 17—20%, а по итогам 2025-го ожидается значительное замедление, до 8—13%.
Кредиты с плавающими ставками частично компенсируют рост стоимости фондирования
Доля корпоративных клиентов в портфелях публичных российских банков в среднем составляет 56%, а без учета Т-Технологий и МТС, которые преимущественно сфокусированы на индивидуальных клиентах, доля корпораций составляет 72%.
Корпоративные кредиты преимущественно выдаются по плавающим ставкам (доля таких кредитов в портфелях банков — 60—80%). Это снизит давление на процентную маржу в условиях дорожающего фондирования.
Т-Технологии компенсируют низкую долю кредитов, выданных по плавающим ставкам, высокой долей «бесплатных» депозитов.
У Банка Санкт-Петербург (БСП) самая высокая доля «бесплатных» депозитов среди публичных банков — 46%.
Сравнение публичных игроков банковского сектора РФ
Высокое качество активов обеспечивает снижение отчислений в резервы
По результатам третьего квартала 2024-го доля просроченных кредитов российских банков составила 3,1% (с 3,5% в начале года).
Уровень покрытия резервами на максимумах за последние годы: просроченные кредиты покрыты резервами два раза (коэффициент покрытия = 2,1x). Высокий уровень покрытия резервами сможет поддержать прибыль сектора, не заставляя банки увеличивать отчисления в резервы (стоимость риска) в период высоких ставок.
Доля просроченных кредитов и покрытия резервами
Основные показатели российских банков
Оценка P/E против рентабельности капитала (ROE) российских банков
Фавориты в отрасли
Сбер
В банковском секторе бумаги Сбера остаются нашим фаворитом. Банку удается сохранять высокую процентную маржу благодаря преобладающей доле кредитов по плавающим ставкам, качественному кредитному портфелю и стабильно низким операционным издержкам: коэффициент расходы/доходы стабильно ниже 30% — один из самых низких в секторе.
Чистая прибыль по итогам 2024 года может превзойти рекордный уровень 2023-го и вырасти до 1,7 трлн рублей. Мы прогнозируем высокие дивидендные выплаты по итогам 2024 года. По нашим оценкам, дивиденды на акцию могут составить около 38—39 рублей, что дает доходность 16%.
Московская биржа
Из-за текущей ситуации в экономике площадка наращивает комиссии за операции на денежном рынке и чистые процентные доходы. Однако стоит иметь в виду риски снижения процентных доходов и сокращения маржинальности из-за увеличения расходов на персонал вслед за началом цикла снижения ставок. Это может произойти не раньше второй половины 2025 года, ведь траекторию ставки биржа абсорбирует с некоторым лагом.
Мосбиржа за последние кварталы сформировала солидный портфель облигаций до погашения, с помощью которого она может фиксировать текущую ставку, в отличие от овернайт-депозитов, где ставка транслируется в процентный доход моментально.
Мы сохраняем идею на покупку акций Мосбиржи в условиях сохраняющихся высоких ставок в экономике как минимум до второго полугодия 2025 года. Однако мы снижаем прогнозную цену до 221 рубля за акцию. Мы считаем, что бумаги имеют ограниченный потенциал роста, так как основной рост был уже отыгран.
Про дивиденды
С момента выхода нашей прошлой стратегии в начале сентября мы увидели заметный рост форвардной дивидендной доходности российского рынка акций. Теперь, по нашей оценке, дивидендная доходность индекса Мосбиржи в 2025 году составляет более 10%. По историческим меркам это очень высокая отметка — выше было только в 2022 году.
Помимо некоторого снижения рынка, существенный вклад в увеличение форвардной дивидендной доходности внес рост прогнозируемого объема дивидендов в 2025 году. Согласно нашей текущей оценке, в следующем году компании распределят между акционерами 4,5 трлн рублей — немного больше, чем ожидается по итогу 2024-го. Оценка выросла в первую очередь благодаря улучшению прогнозов по дивидендам для ряда компаний и объявлению о начале выплаты дивидендов от Яндекса и Т-Технологий.
Общий объем дивидендных выплат по годам
Основной объем дивидендов традиционно выплатят несколько компаний нефтегазового сектора и Сбер (финансовый сектор). В частности, на Сбер, Лукойл, Роснефть, Газпром нефть, НОВАТЭК и Татнефть приходится более 3 трлн из 4,5 трлн прогнозируемых дивидендов на российском рынке. При этом мы по-прежнему не ждем в 2025 году выплат от Газпрома. За новостями о выплатах от дивидендных гигантов стоит внимательно следить: они могут влиять на динамику всего рынка. В том числе благодаря тому, что около 30—50% дивидендов исторически реинвестировалось в рынок.
Структура дивидендных выплат на следующие 12 месяцев по секторам
К тому же по-прежнему нельзя исключать сценарий, когда ожидаемое замедление экономики и давление высоких ставок будут вынуждать компании более консервативно распоряжаться своим капиталом, что может негативно сказаться на размере дивидендов в 2025 году. В первую очередь это касается отраслей, которые уже начали испытывать трудности, — это девелопмент, а также сталелитейный сектор.
Где ждать самую высокую дивидендную доходность
Многие качественные бумаги сейчас готовы предложить дивидендную доходность на следующие 12 месяцев существенно выше среднерыночных среднерыночных 10—11%, а некоторые — даже выше 20%.
Самой интересной дивидендной историей является X5 Retail Group, которая также может выплатить накопленную за прошлые периоды прибыль в 2025 году после завершения переноса акционерного владения на российскую холдинговую структуру. Мы ожидаем выплаты в размере 714 рублей на акцию, что соответствует доходности в размере более чем 25%.
Также с точки зрения дивидендной доходности интересно могут выглядеть акции:
МТС
Магнит
Сургутнефтегаз — привилегированные акции
Эти бумаги могут обеспечить инвесторам от 20% до 21% дивидендной доходности в следующие 12 месяцев.
Русагро
Осенью мы отмечали в качестве лидера по дивидендной доходности расписки Русагро, однако наши ожидания относительно размера выплат с того момента снизились. Дело в том, что представители компании на звонке с аналитиками заявили, что не будут рекомендовать дивиденды за прошлые периоды, так как приоритизируют рост бизнеса и на данный момент видят интересные предприятия для поглощения.
В случае распределения прибыли только за 2024 год совокупный размер выплаты может составить около 120 рублей на расписку, а инвесторы могут получить около 11% дивидендной доходности. При этом, на наш взгляд, расписки Русагро сохраняют свою привлекательность, так как акционеры в перспективе смогут получить хорошую доходность от результатов качественной реализации инвестиционной стратегии компании.
Ожидаемые в следующие 12 месяцев дивиденды
Помимо дивидендной доходности, у рынка акций есть внушительный потенциал роста от текущих низких уровней. Это позволяет ожидать вполне конкурентоспособной, в сравнении с долговым и денежным рынками, полной доходности от рынка акций.
По нашей оценке, доходность индекса Мосбиржи к концу 2025 года может превысить 30%, а доходность по отдельным бумагам может быть еще выше.
В таблице мы собрали все наши актуальные идеи на российском рынке акций.
Идеи аналитиков Т-Инвестиций
Ожидаемая доходность активных идей аналитиков Т-Инвестиций
Золото: защитный потенциал
Рост золота за последние два года был действительно впечатляющим: драгметалл дал отличную доходность в долларах и показал лучшие результаты в рублях в сравнении с традиционными классами активов.
Для российских инвесторов крайне значимым свойством золота была и остается валютная оценка актива. Другими словами, золото оценивается рынком в долларах и обеспечивает защиту от рисков ослабления рубля. Так, на фоне роста курса доллара к рублю на 44% с начала 2023 года золото обеспечило соразмерную дополнительную рублевую доходность.
Тем не менее сильная динамика котировок в прошлом не гарантирует хороших результатов в будущем, поэтому разберемся, сохранило ли золото свою инвестиционную привлекательность.
Инвестиционный спрос значительно вырос
За третий квартал 2024-го мировой спрос на золото вырос на 5% г/г, до рекордных 1,3 тысячи тонн. Основным драйвером роста стал инвестиционный спрос, который увеличился в 2,3 раза год к году главным образом за счет притока средств в ETF-фонды на золото. Отметим, что до мая текущего года мы наблюдали в основном оттоки средств из фондов на золото. Данный тренд начался еще в июне 2023-го и продлился 11 месяцев.
Чистые притоки/оттоки средств в ETF на золото
Рост интереса инвесторов к золоту был ожидаем с учетом начала цикла снижения ставок в сентябре и президентских выборов в США в ноябре.
Снижение процентных ставок в США
В текущем году ФРС США уже трижды снизила базовую ставку: на 50 б. п. в сентябре и два раза по 25 б. п. в ноябре и декабре, доведя целевой диапазон до уровня 4,25—4,5%. При этом, как управляющие ФРС, так и рынок ожидают значительного замедления темпов снижения ставки в следующем году —- всего 2 снижения ставки по 0,25% за весь 2025 год.
Снижение процентных ставок в США обычно является позитивным фактором для котировок золота, так как актив становится привлекательнее на фоне ослабления доллара и падения доходностей облигаций.
Динамика цен на золото в периоды снижения ставок в США
Отдельно стоит отметить ситуацию, связанную с устойчивостью экономики США. В августе текущего года макростатистика заставила инвесторов беспокоиться, показав резкое ослабление рынка труда. В последующие месяцы слабые данные по этому аспекту экономики периодически появлялись в заголовках новостей, однако общая картина к настоящему моменту стала позитивнее. В итоге мы все еще не видим того резкого ослабления, которое может спровоцировать ФРС на более активное снижение ставки. Более того, за последние месяцы баланс рисков для американской экономики мог еще немного сместиться в сторону преобладания проинфляционных.
В целом снижение ставок в США — это по-прежнему драйвер роста для золота в среднесрочной перспективе. Однако, учитывая устойчивость экономики США и сохранение несколько повышенного инфляционного давления, текущий цикл смягчения денежно-кредитной политики может оказаться очень растянутым по времени и весьма скромным по общему количеству снижений ставки. В таком случае инвестиционный спрос на золото может не обеспечить той же поддержки котировкам, которую мы наблюдали в рамках предыдущих циклов.
Выборы в США
Американские выборы, как правило, провоцируют всплески волатильности на рынках в первые дни после того, как становится понятен их результат. Тем не менее не всегда эту волатильность можно назвать значительной. Особенно это касалось случаев, когда выборы происходили в относительно спокойное время и имелся явный фаворит или предлагаемая кандидатами программа не претендовала на то, чтобы перевернуть все с ног на голову.
Последние же выборы были абсолютно противоположным случаем: они проходили на фоне самой напряженной за десятилетия геополитической обстановки, неопределенность относительно результатов сохранялась практически до самого конца, а во многом ожидаемая от демократов программа Харрис была противопоставлена радикальной экономической и внешней политике Трампа. Для рынка в данном случае ставки были весьма высоки.
В итоге в первые недели после выборов, на которых с неожиданно большим отрывом победил республиканец, мы стали свидетелями ралли на рынке акций. Взрывной рост наблюдался в рисковых активах: индекс американских акций S& P 500 вышел на рекордные уровни, сильно выросли акции компаний малой капитализации, биткоин и многие другие криптовалюты. В то же время происходило резкое укрепление доллара к другим валютам, а доходности казначейских облигаций США существенно выросли.
Золото, которое без значительных коррекций росло с октября 2023 года, за неделю после выборов потеряло в цене около 8% на фоне роста доллара и доходностей облигаций. Такая динамика американской валюты и доходностей отражает опасения рынка по поводу усиления инфляционного давления из-за ожидаемой политики Трампа и, как следствие, длительного сохранения высоких ставок.
Распродажи золота в первые недели после выборов сопровождались значительными оттоками средств из золотых ETF. Однако о смене настроений инвесторов говорить пока рано — скорее всего, мы увидели лишь закрытие части спекулятивных позиций.
Предложенная Трампом экономическая программа действительно имеет явный проинфляционный уклон, но также может в значительной мере способствовать укреплению доллара. Она включает инициативы по введению тарифов на весь импорт, а также пошлин на продукцию определенных отраслей или даже стран.
По оценкам аналитиков Bloomberg Economics, подобные тарифы привели бы к повышению потребительских цен на 2,5 п. п. за два года. В то же время инициативы Трампа по снижению налогов могут дорого обойтись госбюджету США, значительно увеличив и без того крупный дефицит.
С другой стороны, президентство Трампа предполагает, на наш взгляд, значительную непредсказуемость в отношении внешней политики и риски эскалации торговых войн.
В целом, несмотря на риски крепкого доллара, политика Трампа со значительной вероятностью будет способствовать росту котировок золота.
Спрос со стороны центробанков снизился, но остается высоким по историческим меркам
В третьем квартале объем покупок со стороны центральных банков снизился на 49% год к году. Однако в октябре мы снова увидели подтверждение сильного спроса. Октябрьский результат стал рекордным в текущем году: чистые покупки составили 60 тонн. Таким образом, за десять месяцев 2024-го объем покупок золота центробанками составил 754 тонны. Хотя это на 14% ниже, чем в январе — октябре 2023-го, объемы покупок все равно остаются значительными. По итогу 2024 года, скорее всего, они будут по-прежнему существенно выше среднего уровня за 2011–2021 годы.
Напомним, что в 2022—2023 годах чистые покупки золота центробанками более чем в два раза превысили средний уровень за десятилетний период (2011—2021 годы). Главная причина — рост экономических и геополитических рисков.
Динамика чистых покупок золота центробанками
В целом мы по-прежнему ожидаем, что повышенный спрос на золото со стороны центробанков будет сохраняться в обозримой перспективе на фоне геополитической напряженности и наблюдаемого тренда на снижение доли американских облигаций в международных резервах стран. Это поддержит котировки драгметалла.
Какие есть риски
Предложение на рынке золота постепенно растет. Во втором и третьем кварталах совокупное предложение выросло на 3,6% и 5,1% год к году соответственно. Основной вклад в этот рост внесло расширение производства золотодобытчиков. Некоторое ускорение роста объемов производства — это следствие роста цен на реализуемый золотодобытчиками товар. По мере роста цен на золото повышается маржинальность добывающих компаний, что, в свою очередь, способствует расширению объемов добычи за счет подключения менее рентабельных мощностей.
Деэскалация после прихода Трампа. Новоизбранный будущий президент США не раз говорил о своих намерениях положить конец геополитической напряженности. Мы уже видим активную работу администрации Трампа в этом направлении. Потенциальное завершение военных конфликтов на Ближнем Востоке, а также между Россией и Украиной приведет к снижению геополитических рисков. Это приведет к снижению востребованности золота как защитного инструмента.
Ну и что?
Фундаментальная картина для золота все еще остается сильной. Победа Трампа на выборах укрепила ожидания относительно среднесрочных перспектив продолжения роста котировок драгметалла. Тем не менее в базовом сценарии мы ждем более скромной динамики актива в следующем году. Кроме того, коррекция, которую мы наблюдали после выборов в США, была не столь существенной как по глубине, так и по длительности, относительно 13-месячного взрывного роста котировок. Поэтому краткосрочно, на фоне давления крепкого доллара и пересмотра рынком ожиданий по снижению базовой ставки в США, сохраняются риски волатильности цены драгметалла.
Мы повышаем наш среднесрочный прогноз по стоимости золота на конец 2025 года до уровня $2 800 за унцию. Данный таргет предполагает потенциал роста на горизонте года около 6%. Однако в случае коррекции цены к своим 200-дневным средним значениям в ближайшие три месяца апсайд может составить 10—15%.
Для сравнения приводим прогнозы по золоту ведущих зарубежных инвестбанков на 2025 год. Большинство из них также ждет дальнейшего роста цен на металл.
Сценарий продолжения быстрого роста золота не исключен в случае эскалации геополитических конфликтов, активизации торговых войн и резкого ухудшения состояния американской экономики. При этом в отсутствие столь значительных шоков мы рассчитываем на реализацию нашего базового прогноза.
Для российских инвесторов золото является одним из ключевых инструментов валютной диверсификации, цена которого привязана к мировым котировкам. Хотя мы и видим лишь ограниченный потенциал для роста цен с текущих отметок, его все же стоит добавить в портфель ради диверсификации
Недвижимость: ускоренный рост позади
Недвижимость как класс активов является классическим консервативным инструментом, который обладает умеренными рисками и позволяет защититься от инфляции, а также диверсифицировать портфель. Мы ожидаем, что на горизонте года цены на недвижимость будут стагнировать или снижаться в реальном выражении (за вычетом инфляции) в результате сворачивания программ льготной ипотеки, которые были одним из ключевых драйверов роста рынка в последние годы, и повышения рыночных процентных ставок.
Вложения в данный актив сейчас больше подойдут консервативным инвесторам с длинным горизонтом инвестирования.
Выбор конкретного инструмента и объекта инвестирования остается принципиально важным с учетом трендов в отдельных сегментах.
В сегменте жилой недвижимости на горизонте года мы ждем охлаждения спроса и нормализации темпов роста на фоне сворачивания программ льготной ипотеки и реализованного в прошлые годы навеса спроса. Вместе с тем на долгосрочной перспективе остаются драйверы роста вследствие:
запроса населения на рост обеспеченности жилой площадью, активно поддерживаемого правительством;
активизации инвестиционного и реального спроса по мере снижения ключевой ставки;
развития новых ниш;
роста платежеспособности населения.
В сегменте коммерческой недвижимости (складской, офисной, производственной), несмотря на ожидаемое замедление роста экономической активности, поддержать рост цен может:
сформировавшийся дефицит свободных площадей на фоне высокого спроса последних лет при одновременном отставании нового строительства (что отличало сегмент от жилищного);
продолжение перестройки бизнеса и логистики, в том числе с учетом долгосрочного тренда на рост e-commerce, информационных технологий и новых секторов.
Что с сегментом жилья сейчас
Ситуация последних месяцев развивается в целом в рамках наших ожиданий.
На фоне сворачивания льгот и запретительно высоких рыночных ставок в ипотеке резко сократились новые выдачи: в два раза к прошлому году и на четверть к первому полугодию. Темпы роста портфеля замедляются: они могут составить менее 14% г/г по итогам года против летних пиков около 32% г/г, а в 2025 году значение может быть заметно ниже 10%.
В то же время качество обслуживания имеющихся ипотечных кредитов остается высоким за счет льготных ставок, отсутствия валютной задолженности, устойчиво низкой безработицы и выросших доходов населения.
Темпы роста строящегося жилья в России снижаются, однако совокупный размер портфеля в третьем квартале обновил исторический максимум (около 120 млн кв. м). Девелоперы сохранили достаточно высокий темп запуска новых объектов, заложив на перспективу будущее улучшение спроса с учетом длительности строительства (в среднем около 2,5—3 лет). Отметим, что фокус застройщиков по запуску новых проектов сместился с Москвы и Московской области в регионы России.
Показатели распроданности готового и строящегося жилья остались на уровне нормы по меркам сектора, что говорит об отсутствии затоваренности на рынке.
С другой стороны, темпы запусков не соответствовали наблюдаемому охлаждению спроса. И это оказало давление на оценку инвесторами рисков в отрасли (и у отдельных застройщиков в частности). К этому добавились опасения относительно давления высоких ставок на финансовые результаты девелоперов. Вместе с тем устойчивость сектора в целом поддерживается механизмами проектного финансирования и счетов эскроу. В среднем процентная ставка портфелю проектного финансирования сейчас составляет менее 8%, а покрытие задолженности заемщиков счетами эскроу находится на высоком уровне (87%).
Рост цен первичного жилья в России замедлился с середины года (за июль — октябрь около 2%, что ниже инфляции). Московский регион отставал от среднего роста по стране. Элитный сегмент и премиум-сегмент недвижимости, как мы и ожидали, в июле — октябре демонстрировали более устойчивый рост, чем сегмент типовой-комфорт и весь рынок недвижимости в целом.
Стоимость аренды оставалась высокой на фоне снижения доступности ипотеки и наличия платежеспособного спроса. Цены аренды прошли пики в третьем квартале, показав рост на 10—20% к прошлому году (более высоким был рост в столичных регионах).
Что с акциями застройщиков
На текущий момент мы с осторожностью смотрим на акции публичных застройщиков на фоне охлаждения российского рынка недвижимости после отмены безадресной программы льготной ипотеки, ужесточения условий по остальным программам, а также заградительного уровня процентных ставок по рыночной ипотеке. Мы ожидаем, что застройщики будут замедлять ввод новых проектов во избежание затоваренности на рынке с учетом более умеренного спроса со стороны населения, что будет негативно сказываться на их финансовых результатах.
Оценка российских девелоперов по мультипликатору и среднерочным темпам роста
Куда инвестировать
Как мы отмечали ранее, при инвестировании в объекты недвижимости стоит помнить о высокой фрагментированности рынка. Зачастую целесообразнее анализировать конкретный регион и динамику различных типов жилья, чем рынок в целом. Для тех, кому сложно выбрать актив и у кого нет времени изучать его перспективность, Т-Капитал запустил фонды для инвестирования в недвижимость (ЗПИФ). Мы выбрали перспективные объекты в Москве и предоставили нашим клиентам возможность инвестировать в них даже относительно небольшие суммы и в том числе зарабатывать на росте стоимости недвижимости с момента начала строительства до его завершения.
геополитическая напряженность;
рост ключевой ставки;
резкое ослабление рубля;
дефолты эмитентов облигационных займов;
очередные раунды санкций;
неопределенность относительно итогов выборов президента в США.
Доходности разных классов активов по годам
В связи с этим частные инвесторы продавали акции в последние месяцы, индекс РТС протестировал практически десятилетние минимумы, облигации подорвали доверие к себе как к инструменту с невысоким уровнем риска, а притоки средств на депозиты продолжал бить рекорды.
Такие условия создают хорошую почву для роста финансовых активов в 2025 году. Моменты максимального разочарования, панических распродаж и капитуляции инвесторов зачастую совпадают с лучшими периодами для покупки активов и создают возможности для тех, кто способен мыслить трезво и на долгосрочную перспективу. Экономика и рынки цикличны, поэтому за текущим падением рано или поздно последует фаза роста. На наш взгляд, именно 2025 год должен стать поворотным для рынка акций и облигаций.
Рынок находится на низком старте
Несмотря на первые позитивные признаки разворота настроений после декабрьского решения Банка России о сохранении ключевой ставки неизменной, полноценное восстановление рынков откладывается до тех пор, пока не произойдет уверенного разворота денежно-кредитной политики. Он может случиться после того, как регулятор увидит устойчивое замедление инфляции. Важным будет еще и динамика кредитования и деловой активности, по которым уже наметились признаки торможения. Помимо этого, актуальны такие вопросы, как: сможет ли стабилизироваться курс рубля и какую внешнюю политику начнет проводить команда нового президента США в отношении мировой торговли и геополитического кризиса между Россией и Украиной?
На этот период мы рекомендуем инвесторам оставаться бдительными. Сохранять осторожность следует до тех пор, пока не станут очевидны перспективы стабилизации экономической ситуации. По нашему мнению, на рынках можно рассмотреть следующие инструменты.
Флоатеры
Облигации с плавающей ставкой купона — наши фавориты на ближайшие три месяца, поскольку позволяют в моменте получать высокие доходности. Но важно следить за кредитным качеством эмитентов. Ставки по таким инструментам превышают ключевую ставку на 100—400 б. п. (в зависимости от кредитного качества эмитента). Более того, текущая стоимость таких выпусков позволяет, по сути, косвенно увеличить эту премию за счет снизившихся цен.
Корпоративные облигации
Доходности облигаций существенно возросли осенью на фоне ожидания дефолтов и расширения кредитных спредов. На данный момент у инвесторов есть уникальная возможность зафиксировать двузначные доходности в бумагах надежных эмитентов на средний срок. Кроме того, мы ожидаем положительной переоценки этих бумаг: доходность облигаций последует за рублевыми ставками, которые начнут снижаться в момент разворота монетарной политики Банка России.
Голубые фишки на рынке акций
По нашим расчетам, российские акции стоят уже максимально дешево по историческим меркам. Поэтому инвесторы, готовые к риску и инвестированию на длинный горизонт, могут уже сейчас формировать позиции в бумагах крепких компаний, чьи бизнесы слабо подвержены риску жесткой посадки экономики. При формировании портфеля имеет смысл сфокусироваться на бумагах экспортеров и компаний без долговой нагрузки.
Горизонт следующих 12 месяцев
Данный период может стать годом рублевых облигаций, которые будут расти в цене на фоне смягчения денежно-кредитной политики Банком России. При этом рекордно высокие доходности значительно превышают темпы официальной инфляции и уже вдвое выше исторической средней доходности этого класса активов. Поэтому облигации могут быть не только тактической опцией для активных инвесторов, но и хорошим инструментом для инвесторов с более длинным горизонтом планирования, которые могут зафиксировать высокую доходность на несколько лет вперед.
Это возможно, потому что мы видим впечатляющий запас снижения ключевой ставки с рекордно высоких уровней. На пике цикла ужесточения монетарной политики ключевая ставка может достичь 23—26%, а через год — снизиться до 13—16% на фоне охлаждения потребительского спроса, замедления инфляции и сокращения бюджетного стимула. Все эти факторы будут постепенно набирать силу в 2025 году. При этом рыночный консенсус, возможно, недооценивает потенциал изменения курса политики регулятора, из-за чего вероятен стремительный рост стоимости данного класса активов.
ОФЗ с фиксированными ставками
По мере перехода Банка России к смягчению монетарной политики одним из самых привлекательных инструментов станут облигации с более длинной дюрацией, которые чувствительны к изменению процентных ставок. Однако инвесторам с коротким горизонтом инвестирования следует быть осторожными и готовыми к волатильности, присущей таким бумагам. Оптимальной стратегией может быть постепенное наращивание позиций в данном классе активов. С учетом структуры рынка и формы кривой наиболее интересным для нас является средний сегмент ОФЗ с дюрацией 3-4 года.
Корпоративные облигации
Мы ожидаем положительной переоценки этих бумаг: их стоимость возрастет, а доходность снизится вслед за рублевыми ставками в момент разворота монетарной политики ЦБ. Также могут начать сужаться и кредитные спреды по мере ослабления риска дефолтов.
Мы также сохраняем конструктивный взгляд на российский рынок акций. После коррекции 2024 года акции выглядят дешево и привлекательно для покупки. Отметим, что в любые, даже самые турбулентные периоды важно оставаться в рынке, чтобы не упустить привлекательные точки входа и ралли. В ближайшие месяцы рынок может быть по-прежнему волатильным. Устойчивый позитивный тренд может сформироваться не ранее весны 2025-го (вслед за разворотом денежно-кредитной политики и при как минимум неухудшившихся геополитических и внешних условиях).
Российские акции
Могут предложить уверенную двузначную доходность на горизонте года, которая формируется за счет:
— дивидендных выплат (ждем дивидендной доходности в размере 10% от индекса Мосбиржи к текущим низким ценам);
— роста прибылей эмитентов (по нашим оценкам, в 2025 году он будет хоть и слабым, но положительным);
— увеличения стоимости акций на фоне снижения процентных ставок и перетока средств из коротких депозитов.
Широкая коррекция последних месяцев, на наш взгляд, позволила более чем полностью отразить в ценах новые фундаментальные факторы (повышение налогов, рост долгосрочных ставок) и повышение коротких процентных ставок вслед за всплеском инфляции. При этом даже с учетом высоких процентных ставок большое число акций качественных компаний сейчас недооценено, о чем говорят их мультипликаторы. Кроме того, акции могут быть хорошим инструментом для защиты портфеля от инфляции.
Внешних рисков по-прежнему много: от возможного ухудшения перспектив глобальной экономики, которое может привести к значительному снижению цен на нефть, до новых волн санкций и осложнения геополитических условий в целом. Риски волатильности валютных курсов, возникающие на этом фоне, поддерживают привлекательность валютных и квазивалютных инструментов.
Замещающие и юаневые облигации
Данный сегмент долгового рынка выглядит непривлекательно прямо сейчас на фоне слабого (и недооцененного) рубля и наших ожиданий относительно восстановления национальной валюты в краткосрочной перспективе. При этом данный класс активов хорош и для долгосрочных инвестиций: он позволяет получать двузначную доходность в валюте по бумагам довольно надежных эмитентов. 2025 год должен стать хорошей точкой входа в этот класс активов.
Золото
Для российских инвесторов драгоценный металл остается одним из немногих инструментов, которые позволяют защитить портфель от девальвации рубля и глобальных рисков. Поэтому в долгосрочной перспективе мы сохраняем позитивный взгляд на золото, хотя и не ожидаем существенного роста стоимости драгметалла в долларах на горизонте года. Потенциал роста этого актива выглядит скромно еще и потому, что мы ждем некоторого укрепления рубля в ближайшей перспективе.
Недвижимость
На длинном горизонте остается хорошим инструментом для защиты от инфляции и девальвации рубля. Однако и здесь есть риск стагнации цен в 2025 году. К тому же спрос на рынке в целом ослабевает из-за сворачивания государственных льготных программ. Поэтому здесь важно выбрать наименее чувствительные к рискам сегменты. Мы по-прежнему отдаем предпочтение элитной недвижимости с инвестированием на этапе строительства.
Наш взгляд на разные классы активов на российском рынке
Мы повысили рекомендацию по рынку акций. А в облигациях сместили фокус с валютных на рублевые, так как в рублевых сильно расширились кредитные спреды. Делаем дополнительный акцент на необходимости учитывать увеличившиеся кредитные риски. Мы находим рубль недооцененным на текущих уровнях и ждем его небольшого укрепления.
Макроэкономический прогноз на 2025 год
Развитие макроэкономической ситуации в последние три месяца заставляет рынок нервничать. С одной стороны, экономика и кредитование ожидаемо замедляются, с другой — инфляция ускоряется, опережая прогнозы, а рубль резко ослаб. На этом фоне Банк России экспериментирует с рекордными уровнями ставок в дополнение к ужесточению другого вида регулирования. В следующем году к этому негативу добавится значительное повышение налоговой нагрузки на бизнес. К тому же возможны «черные лебеди» извне. В связи с этим на рынке все чаще говорят о вероятной стагфляции российской экономики или даже о ее жесткой посадке (за счет кредитного кризиса). Мы допускаем вероятность реализации данных рисков. Однако в базовом сценарии ждем мягкой посадки экономики РФ, которая будет сопровождаться в том числе заметным снижением рублевых ставок.
Экономика России
Что происходит сейчас
Экономическая активность охлаждается
С середины 2024 года, как мы и ожидали, рост российской экономики замедляется на фоне жестких кредитных условий, сложной внешней ситуации и дефицита кадров. В третьем квартале и, по предварительным данным, в начале четвертого квартала экономическая активность остается на плато после бурного роста первого полугодия. При этом сектора экономики показывают разнонаправленную динамику.
Мы сохраняем прогноз роста ВВП России на 4% по итогам 2024 года.
Вклад отраслей в динамику ВВП
Госбюджет удивил расходами на 2024 год и продолжением индексации ЖКХ
План госбюджета на 2025 год умеренно выше наших прогнозов в части расходов, но практически совпал с нашими ожиданиями в отношении снижения дефицита. Однако есть два негативных сюрприза, которые создают проинфляционные риски. Во-первых, заметно возросли расходы госбюджета на текущий 2024 год относительно запланированных. Во-вторых, ускоренная индексация ЖКХ продолжится и в 2025 году. По нашей оценке, повышенные госрасходы этого года определили половину роста ВВП 2024 года и внесли более 1,5 п. п. в рост инфляции.
Рынок труда стабилизируется при низкой безработице, однако рост доходов населения все еще высок
Уровень безработицы с лета стабилизировался на низком уровне (менее 2,5%), который кажется близким к минимально возможному. Рост зарплат замедляется, но остается повышенным — заметно выше многолетнего среднего. В силу демографических трендов Россия уже 20 лет адаптируется к постепенному снижению безработицы. Такая тенденция сохранится и в будущем. Однако для роста зарплат важен не столько уровень безработицы, сколько скорость изменений предложения на рынке труда. С началом геополитического кризиса экономика адаптировалась к острому дефициту кадров. В последние месяцы ситуация выглядела стабильно, но остается довольно сложной. Поэтому рынок труда все еще может преподнести как негативные, так и позитивные сюрпризы для инфляции.
Показатели рынка труда в России
Инфляция заметно выше ожиданий на фоне целого ряда негативных факторов
Во втором полугодии 2024-го инфляция не показала ожидаемого замедления, несмотря на рекордно высокие процентные ставки, начало замедления роста экономики и розничного кредитования. Производители и продавцы продолжили сталкиваться с ростом издержек, который они смогли переложить в цены благодаря достаточно устойчивому (пока) спросу. Спрос поддерживался ростом зарплат, хотя все большую часть доходов россияне откладывают на сбережения. При этом кредитный импульс сокращается, а уже реализовавшееся повышение цен снижает платежеспособный спрос. В ноябре производители и розничные продавцы отметили следующие драйверы роста цен на три месяца вперед: повышение регуляторной нагрузки, рост цен естественных монополий и увеличение расходов на персонал. К факторам давления на цены также добавляется ослабление рубля и рост стоимости внешних расчетов. При этом отметим, что темпы роста цен производителей (которые отражают давление со стороны базовых издержек), напротив, снижались.
Мы ожидаем, что на конец 2024 года инфляция превысит 9% г/г, а в первом квартале 2025-го приблизится к 10% г/г (в том числе с учетом эффекта низкой базы).
Декомпозиция текущей инфляции и динамика годовой инфляции
Ключевые факторы, которые оказывают влияние на инфляцию
Розничное кредитование замедляется, а рост корпоративного пока устойчив
Во втором полугодии 2024-го рост объемов кредитования населения замедляется на фоне:
сокращения выдач с учетом сворачивания льготных программ;
повышения рыночных ставок;
ужесточения макропруденциального регулирования в части необеспеченного кредитования.
По нашим оценкам, рост объемов ипотечного кредитования по итогам года, вероятно, составит около 15% г/г, а рост объемов потребительских ссуд — менее 12% г/г.
Кредитование физлиц в России
Тем временем корпоративный кредитный портфель в ноябре показал первые признаки замедления роста: рост составил около 20% г/г после 22% г/г в октябре. Кредитные риски пока на низком уровне, а доля просроченной задолженности остается вблизи многолетних минимумов. Это создает запас прочности банковского сектора. При этом предприятия оценивают текущую жесткость кредитных условий как максимальную с начала проведения опросов Банком России. История показывает, что высокая доля корпоративного кредита и рыночного долга с плавающей ставкой (более 50%) усиливает чувствительность бизнеса к повышению ключевой ставки. В текущем году доля корпоративных кредитов с плавающей ставкой уже достигла 54% — это на 20 п. п. больше, чем в 2021-м. В связи с этим возросли и кредитные риски.
Кредитование юрлиц в России
Рубль резко ослаб
Это произошло на фоне подстройки рынка к новому раунду санкций против банков, усложняющих внешние расчеты, и общей нервозности рынка. В конце ноября национальная валюта протестировала уровни выше 110 руб/долл и 15 руб/юань. Такой курс был бы нормален при цене на российскую нефть на уровне $48 за баррель — это сильно ниже текущих $65 за баррель. В последующие недели рубль скорректировался по мере снижения ажиотажного спроса и постепенного поступления валюты на внутренний рынок. Этому способствовало в том числе увеличение продаж валюты Банком России в рамках бюджетного правила. Мы считаем, что рубль на данный момент остается недооцененным по фундаментальным факторам. Пока идет подстройка валютных расчетов, а внешняя повестка остается турбулентной рубль останется волатильным. Поэтому к концу 2024-го мы сохраняем прогноз курса в широком диапазоне:
13,7—14,5
руб/юань;
99—106
руб/долл.
Динамика реальных курса рубля и цены на российскую нефть
Что дальше
Наш базовый сценарий на 2025 год: мягкая посадка российской экономики
Под посадкой мы подразумеваем замедление роста экономики. В 2025 году оно может произойти на фоне:
крайне жестких кредитных условий;
значительного роста налоговой нагрузки на бизнес;
сохранения высокой внешней неопределенности.
В следующем году мы ждем именно мягкой посадки экономики, потому что на текущий момент общее состояние бизнеса и финансовой сферы устойчиво. К тому же у Банка России и Минфина в арсенале все еще довольно много рычагов воздействия, чтобы эту посадку смягчить. Здесь мы рассчитываем на разумный подход регуляторов в экономической политике, который в принципе наблюдали в последние годы. Однако усиление риторики ЦБ в стиле «снизить инфляцию любой ценой» в конце 2024-го все же создает риски реализации негативного сценария: перехода экономики в рецессию.
Говорить о снижении геополитической напряженности тоже пока слишком рано. Напротив, в последнее время она усиливалась. Однако возможная деэскалация геополитического кризиса может добавить существенного позитива отечественной экономике и рынкам. Снижение геополитической неопределенности может прежде всего сократить давление на госбюджет и рынок труда, а значит, и на инфляцию, процентные ставки и риск-премии в рыночных оценках. Но даже в случае деэскалации надо помнить о возможных сложностях на среднесрочном горизонте. Возможны:
длительное сохранение антироссийских санкций;
издержки адаптации новых территорий;
трудности в обратной перестройке промышленности и расходов бюджета.
То есть экономическая ситуация по секторам может остаться такой же разнородной, как и сейчас, при этом рост экономики может быть под давлением.
Мы ожидаем замедления роста ВВП России до 0,6% г/г в 2025 году после 4% г/г в 2024-м.
Основные риски, которые могут помешать реализации нашего прогноза по экономике:
Cо стороны внутренних факторов
Более продолжительное сохранение крайне жестких денежно-кредитных условий, которое может привести к кредитному кризису;
Со стороны внешних факторов
Падение глобальных сырьевых цен или существенное усиление геополитической напряженности.
При этом геополитическая деэскалация и дополнительное расширение бюджетного стимула могут, напротив, стать драйверами более высокого роста экономики. Однако очередное расширение бюджетного стимула может усилить проинфляционные риски и потребует компромисса со стороны Банка России.
Инфляция должна замедлиться на фоне охлаждения потребительского спроса
Мы входим в 2025 год с довольно длинным списком проинфляционных факторов: от повышенной индексации регулируемых тарифов, налогов и различных сборов до ослабления рубля. Однако перенос этих факторов в цены будет зависеть от спроса платежеспособных потребителей — мы ждем значительного замедления роста этого спроса. Реализация турецкого сценария (устойчивый разгон инфляции) в России маловероятна. Основная причина — уже сложившийся высокий уровень реальных процентных ставок и нацеленность Банка России и правительства на борьбу с инфляцией (даже ценой замедления деловой активности). Мы ожидаем развития инфляционной картины в 2025 году подобно тому, что было в 2022-м: смещение роста цен на начало года с его последующим замедлением. Годовая инфляция может приблизиться к 10% в начале года и снизиться до 6% на конец года. При этом важную роль будет играть рынок труда: динамика доходов населения будет определять динамику инфляции и ключевой ставки. Внешние факторы неопределенности, включая действие санкций, сырьевую конъюнктуру и геополитику, также будут воздействовать на инфляцию через курс рубля. Однако в случае резкой девальвации рубля инфляция после краткого скачка, как правило, быстро переходит к снижению.
Сохранение рекордно высоких ставок будет замедлять кредитование и повышать кредитные риски
Дополнительные регуляторные меры будут ограничивать предложение кредитов банками, из-за чего 2025-й будет не похож на 2023–2024 годы. Тем временем кредитные риски будут расти на фоне рекордно высоких ставок и доли кредитов по плавающим ставкам. Мы ожидаем охлаждения кредитования (а вслед за ним инвестиционной и деловой активности) за счет сокращения объемов выдач кредитов и размещений облигаций при ухудшении кредитного качества компаний и медленном увеличении доли просроченных кредитов. Вместе с тем масштабные дефолты, по нашим оценкам, маловероятны. Качество имеющихся кредитов и устойчивость заемщиков находится на хорошем уровне. А повышение стоимости кредитования хоть и болезненно для бизнеса, но не столь опасно с точки зрения платежеспособности, как, например, переоценка валютного долга или невозможность рефинансирования внешнего кредита в предыдущих кризисных периодах в России. Поддержку окажут и сохраняющиеся льготные программы. Отметим, что замедление роста совокупного кредитного портфеля и его снижение в отдельных сегментах может стать ключевым аргументом в пользу постепенного смягчения денежно-кредитной политики Банком России начиная с первого полугодия 2025-го.
Базовый макропрогноз Т-Инвестиций
Ключевая ставка
1. Наш базовый сценарий
Вероятность — 70%
Текущий уровень в 21% станет пиком цикла ужесточения денежно-кредитной политики Банком России. В первом квартале 2025-го регулятор может занять выжидательную позицию для оценки эффекта уже реализованного ужесточения. Значительное торможение кредитования и продолжение охлаждения экономики (в том числе потребительского спроса) должны подготовить почву для разворота монетарной политики во втором квартале. С учетом рекордного уровня ставок их снижение в отсутствие значимых внешних шоков может происходить весьма быстро. Поэтому ждем ключевую ставку на уровне 13% к концу 2025 года и дальнейшего снижения в 2026-м.
Отметим, что неопределенность относительно динамики ключевой ставки остается высокой, а риски, которые могут помешать реализации базового сценария, возросли.
Во-первых, возможны дополнительные инфляционные шоки, связанные с геополитической напряженностью, динамикой рубля, бюджетными сюрпризами и рынком труда.
Во-вторых, Банк России может пойти на переохлаждение экономики и держать ставку на повышенных уровнях продолжительное время для гарантированного снижения инфляции (это, вероятно, должно быть согласовано со стратегией правительства).
2. Жесткий сценарий
Вероятность — 30%
Ключевая ставка на пике может достичь 26%. Ее снижение может быть отложено до середины 2025 года и происходить медленнее. В таком случае к концу 2025-го она может быть на уровне 16—17%.
Динамика ключевой ставки, инфляции и доходностей ОФЗ
Курс рубля
Чего ждать на горизонте года
Текущая недооценка рубля сойдет на нет по мере подстройки внешних расчетов к санкционным изменениям
Пока сложно судить о том, как быстро и насколько успешно экспортеры подстроятся под новые условия. Однако новые санкции, скорее всего, не стали неожиданностью, поэтому у экспортеров могут быть альтернативные каналы для расчетов, которые они теперь тестируют. На наш взгляд, сохранение значительной недооценки рубля в течение продолжительного периода может быть устойчивым только в том случае, если проблемы в расчетах критически повлияют на реальные объемы поставок российской нефти и другого сырья. В предыдущих раундах финансовых санкций существенных сокращений экспортных поставок не наблюдалось.
Ожидаемое снижение процентных ставок не будет оказывать давление на рубль
Равно как и последнее их повышение не оказало поддержки национальной валюте. А вот более консервативная бюджетная политика и замедление роста потребительского спроса в целом должны привести к укреплению рубля.
Наш прогноз курса рубля
Мы прогнозируем курс на 2025 год в среднем на уровне:
13,5—14
руб/юань;
97—99
руб/долл.
В прогнозе мы учитываем сохранение цен на российскую нефть вблизи текущих уровней $65—70 за баррель — это совпадает с глобальным рыночным консенсусом.
Мы прогнозируем курс на 2025 год в среднем на уровне:
13,5—14
руб/юань;
97—99
руб/долл.
В прогнозе мы учитываем сохранение цен на российскую нефть вблизи текущих уровней $65—70 за баррель — это совпадает с глобальным рыночным консенсусом.
Что будет в более долгосрочной перспективе
Динамика сырьевых цен как один из ключевых источников неопределенности для рубля
На нефтегазовый сектор приходится более 60% экспорта России. Ниже в таблице мы привели возможные уровни курса рубля при различных ценах на нефть. Отметим, что негативный эффект от снижения реальных объемов экспорта или расширения дисконта российской Urals к международной Brent (например, из-за санкций против логистической инфраструктуры или из-за политики ОПЕК+) может быть аналогичен тому, который наблюдается от сопоставимого снижения цен на нефть.
Зависимость курса рубля от цен на нефть
Санкции могут негативно влиять на ликвидность российского валютного рынка и делать рубль волатильным
Снижение геополитической неопределенности в позитивном сценарии может оказать поддержку рублю в краткосрочной перспективе за счет улучшения рыночных настроений. Однако даже при реализации такого сценария санкции и встречные внутренние ограничения на движение капитала могут сохраниться в течение продолжительного периода. К тому же восстановление импорта может опережать рост экспорта, что будет оказывать давление на рубль.
В целом мы ожидаем, что рубль продолжит плавно ослабевать под давлением следующих факторов:
в долгосрочной перспективе реальные цены на нефть будут скорее снижаться, чем расти;
внешние риски для России усилились;
даже после снижения до целевых значений инфляция в России будет выше, чем в США или Китае.
Глобальные тренды
Замедление инфляции и снижение ставок мировыми центробанками
После длительного периода жестких кредитных условий из-за разгона инфляции во время пандемии мировые центробанки, включая ФРС США и ЕЦБ, перешли к смягчению своих политик. Однако сохраняются риски, которые не позволяют им быстро снижать ставки. Среди этих рисков:
жесткие условия на рынке труда (в том числе в США);
возможный рост сырьевых цен и издержек у производителей (в том числе из-за регулирования и ухудшения условий глобальной торговли).
Некоторые центробанки даже повышали ставки в последние месяцы. В их числе Центробанк Бразилии, экономика которой по своей структуре имеет общие черты с российской. Однако общий тренд на смягчение монетарной политики и уровни глобальных ставок значительно отклоняются от российских вниз.
Переходная фаза у крупнейших экономик мира
В США готовятся к замедлению экономического роста после продолжительного высокого роста. При этом есть неопределенность относительно того, каким может быть это замедление: плавным, резким или экономика останется на плато. Тем временем в Китае, напротив, ожидается оживление экономики по мере расширения стимулов со стороны правительства и Народного банка Китая. Однако пока уверенного разворота не произошло, из-за чего настроения на китайских рынках колеблются от оптимистических до скептических.
Среди сопоставимых стран Россия по уровню ключевой ставки как в абсолютном, так и в реальном выражении находится в числе лидеров. Из более 80 развитых и развивающихся стран, по которым мы нашли данные за последние 20—30 лет, только четверть когда-либо преодолевала порог 10% по реальной ключевой ставке. При этом в большинстве случаев период таких жестких денежно-кредитных условий длился не более шести месяцев. На текущий момент только в 10 странах мира (помимо России) ставки денежно-кредитной политики превышают 20%. Причем во всех из них годовая инфляция тоже выше 20%.
Динамика ключевых ставок в разных странах мира
Победа республиканца Дональда Трампа на президентских выборах в США
Российский рынок возлагает большие надежды на участие нового президента США в деэскалации геополитического конфликта на Украине. Однако это все еще под большим вопросом. При этом влияние политики Трампа на российскую экономику, вероятно, будет негативным. Дело в том, что экономическая программа республиканца ассоциируется с торговыми войнами, поддержкой традиционной энергетики, возможным расширением бюджетного дефицита США и увеличением инфляционных рисков. Все это ведет к укреплению доллара США и может негативно сказываться на сырьевых ценах (включая нефть), экономике Китая, валютах и долговых обязательствах стран с формирующимися рынками.
Динамика цен на нефть как ключевой фактор влияния на рубль и экономику России
На данный момент стрессовый для российской экономики уровень цен на нефть — $50 за баррель и ниже. Это существенно ниже, чем предполагает наш базовый сценарий и глобальный консенсус ($65—70 за баррель российской нефти), однако выше нейтральных для России уровней до 2022 года. Бюджет России сбалансирован при цене на российскую нефть на уровне $60—65 за баррель. Уход цен ниже этого уровня может привести к значительному падению доходов госбюджета и экономической активности в целом, а следовательно, потребовать дальнейшего повышения налогов. При этом предыдущие эпизоды существенного падения нефтяных котировок показывают, что ослабление рубля транслируется в краткосрочный скачок инфляции, который быстро сменяется рецессионным сценарием: замедлением роста цен и снижением процентных ставок.
Как выглядят перспективы разных классов активов
Практически все классы активов, кроме золота и фондов денежного рынка, слабо провели 2024 год, из-за чего их оценки сейчас выглядят привлекательно. При этом сделать фокус на каком-то определенном инструменте довольно сложно. Ясно только одно: 2025 год должен стать годом облигаций, так как разворот в денежно-кредитной политике рано или поздно случится. Снижение процентных ставок и смена настроений инвесторов принесут облегчение и на рынок акций. Однако сегодня при составлении инвестиционного портфеля нужно учитывать не только ожидаемый сценарий развития событий, но и риски, которые типичны для отечественного рынка. В связи с этим надо быть готовым к неожиданным отклонениям от наших прогнозов.
Сейчас мы выделяем шесть основных классов активов, каждый из которых выполняет свою функцию в портфеле.
Основные классы активов и функции, которые они выполняют в портфеле сегодня
Фонды денежного рынка/депозиты
Инструменты: обратное репо, банковские депозиты, ультракороткие ОФЗ, короткие флоатеры
Функции: подушка безопасности и запас «пороха» в случае выгодных покупок
Историческая доходность: несколько выше инфляции
ОФЗ
Инструменты: ОФЗ с фиксированным купоном со сроком погашения от 1 года
Функции: фиксирование высокой двузначной доходности на длительный срок (от 5 лет) и большой потенциал роста тела облигаций в случае снижения ключевой ставки
Историческая доходность: выше инфляции на 5—6%
Рублевые корпоративные облигации
Инструменты: корпоративные облигации с фиксированной или плавающей ставкой купона
Функции: у корпоративных бумаг с фиксированным купоном доходности выше, чем у ОФЗ, на среднем сроке (1—3 года), а флоатеры оперативно подстраиваются под изменение ключевой ставки
Историческая доходность: выше инфляции на 2—3%
Валютные активы
Инструменты: замещающие и юаневые облигации, валютные депозиты, размещение средств через свопы и инструменты срочного рынка
Функции: защищают от девальвации рубля и от инфляции в твердой валюте
Историческая доходность: выше инфляции на 4—5%
Золото
Инструменты: золото на бирже, слитки, обезличенный металлический счет (ОМС), монеты
Функции: защищает от девальвации рубля и от волатильности в случае геополитических потрясений
Историческая доходность: выше инфляции на 5—6%
Акции
Инструменты: акции российских компаний
Функции: в долгосрочной перспективе обладают высоким потенциалом роста и защищают от девальвации рубля и инфляции
Историческая доходность: выше инфляции на 4—6%
ОФЗ и акции
Могут стать главными генераторами доходности портфеля на длинном горизонте.
Фонды денежного рынка, депозиты
И другие краткосрочные инструменты оздают подушку безопасности и приносят хорошую доходность на коротком отрезке.
Золото и облигации
Нужны, чтобы защититься от риска девальвации рубля.
Облигации и акции сейчас находятся в стрессовом состоянии, поэтому как никогда важно диверсифицировать позиции на фондовом рынке. В случае улучшения геополитической и экономической ситуации мы, скорее всего, увидим значительное перемещение средств из безрисковых активов в рисковые. Поэтому потенциал роста есть и у акций, и у облигаций. Однако акции могут быть крайне волатильными, и найти точку входа может оказаться непросто. Тогда как в облигациях есть риски дефолтов из-за потенциально жесткой посадки экономики, несмотря на относительно более низкую волатильность данного класса активов. На основе наших прогнозов относительно динамики ключевой ставки и курса рубля мы подсчитали возможную доходность, которую может принести каждый класс активов, доступных российским инвесторам.
Доходность разных классов активов на горизонте года в зависимости от уровня ключевой ставки
Доходности, представленные в таблице, рассчитаны на год вперед, на годовой основе и исходя из множества предпосылок, из которых основная — это уровень ключевой ставки на конец 2025 года.
Максимальную доходность может принести рынок акций. Основным драйвером его роста может стать переоценка по мультипликаторам. Средние дивиденды по индексу Мосбиржи хотя и могут принести значительные 10% дивидендной доходности, но все же не будут главной причиной роста бумаг.
Однако при формировании портфеля важно сохранять баланс между доходностью и риском, как говорит теория портфельного инвестирования Гарри Марковица. Акции сейчас несут в себе множество рисков из-за:
ограниченного потенциала роста прибылей компаний в 2025 году;
вероятности жесткой посадки экономики и других шоковых сценариев для бизнеса;
высоких доходностей облигаций, которым дивиденды вряд ли смогут составить конкуренци
Поэтому именно облигации выглядят наиболее привлекательным инструментом.
Практически в каждом из сценариев траектории ставки облигации будут оптимальным инструментом для увеличения стоимости портфеля. Высокая текущая доходность вкупе с позитивной переоценкой цен, которая последует за изменением процентных ставок, позволит облигациям не уступать акциям по доходности (даже с учетом дивидендов) и обогнать денежный рынок и золото. К тому же облигации в разы менее волатильны, чем акции.
Однако, на наш взгляд, акции тоже стоит добавить в портфель, учитывая, насколько сильно они подешевели за последние несколько месяцев и каким большим потенциалом роста они обладают в следующем году. К тому же они могут защитить портфель от инфляции и девальвации рубля, что в текущих условиях может быть не менее ценно, чем сам потенциал доходности.
Добавим, что действия инвесторов сейчас во многом зависят от разворота экономики и денежно-кредитной политики. С точностью угадать момент разворота довольно сложно. При этом мы уверены, что он рано или поздно наступит. Поэтому в стратегии мы представляем наши взгляды на рынок в разрезе двух временных горизонтов, чтобы отразить переходность текущего момента и то, как резко могут измениться тренды на рынках в ближайшее время.
Наш взгляд на разные классы активов на российском рынке
Что делать инвестору
Инвестору, который фокусируется на коротком горизонте инвестирования и чувствителен к риску
Стоит отдавать предпочтение флоатерам. Эти облигации с плавающим купоном краткосрочно превосходят все остальные классы активов — защищают от риска продолжительной жесткой денежно-кредитной политики и приносят хорошую доходность одновременно. Также следует постепенно набирать в портфель корпоративные облигации с фиксированным купоном и сроком до погашения не более двух-трех лет. После недавнего резкого расширения кредитных спредов на рынке можно купить облигации финансово устойчивых эмитентов с хорошей премией к доходности ОФЗ как в сегменте флоатеров, так и в сегменте с фиксированной ставкой купона. При этом стоит помнить, что в текущей экономической ситуации возможен всплеск дефолтов на долговом рынке. Этот риск можно купировать с помощью диверсификации портфеля или выбора облигаций от эмитентов с высоким кредитным качеством.
Рынок акций в ближайшие месяцы может быть по-прежнему крайне волатильным на фоне геополитической напряженности и до момента разворота денежно-кредитной политики. Также негативное влияние способны оказывать более слабые отчетности компаний: их финансовые показатели могут снижаться из-за высоких процентных расходов во втором полугодии 2024-го, охлаждения экономики и возможного снижения потребительского спроса в 2025-м. При этом среди новых возможных драйверов рынка акций отметим план действий по урегулированию геополитического кризиса от команды Трампа (может быть представлен в феврале 2025-го), свежую макростатистику и новый сигнал от Банка России (по результатам февральского заседания).
Однако еще раз подчеркнем, что ключевой фактор пересмотра нашей рекомендации по рынку акций — их дешевизна вкупе со слабой динамикой рубля. На рынках развивающихся стран акции защищают от инфляции и девальвации на среднем и длинном горизонте. Поэтому текущий момент представляется хорошей точкой входа на рынок акций. Тем не менее надо сохранять осторожность при выборе бумаг, чтобы избежать системных рисков жесткой посадки экономики.
Валютные активы в краткосрочной перспективе выглядят неинтересно из-за резкого ослабления рубля. Напомним, мы ждем некоторого укрепления национальной валюты в первой половине 2025-го. Золото также торгуется довольно близко к своим максимумам и в 2024 году уже показало феноменальную доходность. Поэтому прямо сейчас точка входа в драгоценный металл выглядит непривлекательно.
Инвесторам, толерантным к риску, с горизонтом инвестирования от трех лет
Экономика циклична, поэтому в долгосрочной перспективе рынки могут вернуться к привычным трендам, а временные аномалии на рынке акций — исчезнуть. В таком случае текущий момент выглядит привлекательно для покупки длинных ОФЗ и акций. Однако такой подход потребует от инвестора куда большей выдержки и толерантности к риску, так как эти активы могут начать расти не скоро. Отметим, что на таком временном горизонте длинные ОФЗ выглядят явным фаворитом среди всех классов активов, так как должны вернуться к росту на фоне перехода к смягчению денежно-кредитной политики и позволят зафиксировать их рекордно высокие доходности на несколько лет вперед.
А вот актуальность флоатеров и инструментов денежного рынка через 12 месяцев может снизиться. Чего нельзя сказать о валютных активах. На длинном горизонте они помогут справиться с валютными шоками и постепенным ослаблением рубля по отношению к твердым валютам. В 2025 году привлекательность золота и валютных облигаций возрастет на фоне тактического укрепления рубля и возможного оттока средств с рублевых депозитов и из фондов денежного рынка.
Как же в итоге собрать портфель
В конце августа мы собрали три оптимальных портфеля для долгосрочных инвесторов в зависимости от их риск-профиля.
Оптимальные портфели на долгосрочном горизонте
С тех пор мы проследили динамику наших портфелей и отдельных классов активов.
За это время, несмотря на всю волатильность рынков, индексы акций и облигаций показали лишь небольшой минус.
Тем временем инструменты денежного рынка продолжили уверенно расти и прибавили 5% за три месяца. Однако значительное ослабление рубля (-18%) во многом нивелировало доходность таких инструментов аж с начала года.
Наибольшую же доходность принесли валютные активы (замещающие облигации и золото) как раз из-за девальвации рубля.
Полная доходность основных классов активов до налогов в рублях
Консервативный портфель
+2% с конца августа
Показал самую высокую доходность среди наших портфелей.
Сбалансированый портфель
+1,5% с конца августа
Доходность оказалась немного ниже.
Агрессивный портфель
-0,3% с конца августа
Зафиксировал небольшой убыток.
Диверсификация по классам активов, безусловно, помогла нашим портфелям: их результаты значительно лучше, чем у основных классов активов в отдельности (акций и облигаций).
Теперь рассмотрим волатильность активов и наших портфелей.
Наименьшая максимальная просадка наблюдалась у корпоративных облигаций (-2,5% от максимума до минимума). Среди наших портфелей отличился консервативный (всего -3,5%).
Самая большая максимальная просадка ожидаемо была в акциях (-13,4%), а среди портфелей — у агрессивного (-6,1%). При этом волатильность нашего агрессивного портфеля благодаря диверсификации была ниже, чем у таких защитных инструментов, как золото и ОФЗ.
Динамика активов и Т-Портфелей за период 31.08.2024—30.11.2024
Несмотря на скромную доходность наших портфелей за последние три месяца ввиду рыночной динамики, они были куда менее волатильны, чем многие классы активов в отдельности.
Динамика Т-Портфелей с конца августа 2024 года
В рамках корректировки наших портфелей мы исходим из того, что в 2025 году Банк России приступит к смягчению денежно-кредитной политики (когда именно регулятор сделает это, пока до конца не ясно). К тому же мы опираемся на методы оптимизации баланса доходности и риска, а также учитываем корреляцию между активами.
В связи с этим мы сохраняем повышенную долю ОФЗ в портфелях для всех риск-профилей. При этом несколько меняем набор ОФЗ по дюрации с длинной на среднюю: по нашим оценкам, именно ОФЗ со средней дюрацией могут принести наибольшую доходность.
В то же время на фоне резкого ослабления рубля и фундаментальной недооценки привлекательность российских акций (особенно экспортеров) возросла относительно других классов активов. Поэтому мы повышаем их долю в портфелях за счет сокращения доли корпоративных рублевых и валютных облигаций. У валютных облигаций мы видим более скромный потенциал роста на горизонте года, а в корпоративных облигациях есть риски дефолтов на фоне рекордно высоких процентных ставок. Отметим, что волатильность на рынке акций по-прежнему высока. Поэтому рекомендуем наращивать позиции в акциях постепенно в течение нескольких месяцев. Среди бумаг советуем отдавать предпочтение акциям крупных компаний с низкой (или отсутствующей) долговой нагрузкой.
Апдейт оптимальных портфелей для долгосрочных инвесторов
Параметры риска Т-Портфелей на исторических данных за последние 10 лет
Рынок облигаций
После жесткой риторики Банка России на октябрьском заседании облигации подверглись новой волне коррекции. Коррекция была вызвана не столько фактом повышения ключевой ставки, сколько заявлением регулятора о готовности вновь повысить ее на заседании в декабре и удерживать ее на высоком уровне более длительное время. В результате доходности публичного корпоративного долга достигли исторических максимумов.
Средняя доходность ликвидных рублевых корпоративных облигаций
Дополнительное давление на бумаги отдельных эмитентов оказала их высокая закредитованность и процикличность бизнеса. Почему высокие процентные ставки негативно влияют именно на таких эмитентов? Здесь есть две основные причины:
сильное удорожание заемного финансирования;
значительное снижение потребительской активности вкупе с ростом издержек бизнеса.
Последний фактор снижает операционную прибыль компаний, за счет которой они обслуживают свои долговые обязательства. На этом фоне инвесторы начинают пересматривать риски каждого отдельно взятого эмитента.
Новая реальность такова, что инвесторы могут зафиксировать доходность около 30% годовых в облигациях, которые еще год назад предлагали вдвое меньше.
Приведет ли высокая ключевая ставка к росту числа дефолтов
Мы провели исследование рынка корпоративного долга с 2005 года и получили следующую картину по ежегодному числу эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям.
Число эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям
Исходя из объемов дефолтов, мы можем выделить три основных кризисных периода:
1
Ипотечный кризис 2008–2009 годов в США;
2
Долговой кризис в Европе и введение санкций против России в 2014 году;
3
Пандемия COVID-19, начавшаяся в 2020 году.
Объем дефолтов на долговом рынке
Здесь стоит отметить, что в условиях стабильной экономической ситуации объемы дефолтов составляют в среднем около 0,19% от объема размещений за год. В кризисные же периоды данный показатель превышал 1%.
Уровень дефолтов на рынке облигаций с 2005 года
Также мы постарались оценить зависимость числа эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям, от уровня ключевой ставки. История показывает, что число дефолтов по облигационным займам растет уже после цикла повышения ставок.
Число эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям, и уровень ключевой ставки
На наш взгляд, во многом прошлые прецеденты были вызваны не столько уровнем ключевой ставки, сколько структурным шоком для экономики, на который регулятор и реагировал повышением ставки. О наличии устойчивой прямой связи между количеством дефолтов и уровнем ключевой ставки, как показывает график выше, говорить не приходится.
Какие же сектора экономики на данный момент наиболее подвержены рискам дефолтов
Чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим на уровень долговой нагрузки секторов (чистый долг/EBITDA).
За последние годы в лидеры по уровню закредитованности выбился сектор недвижимости. Этому способствовали:
невысокие ставки в экономике;
запущенная в 2020 году программа льготной ипотеки, стимулирующая повышенный спрос на недвижимость и, как следствие, резкий рост портфеля проектов у девелоперов, для которого нужно привлекать дополнительное финансирование.
При этом отметим, что наиболее репрезентативный индикатор уровня финансовой устойчивости в текущих условиях высоких ставок — это коэффициент покрытия процентных расходов ICR (EBITDA/процентные платежи). Чем выше данный показатель, тем лучше.
Коэффициент покрытия процентных расходов ICR по секторам
Самый низкий ICR сейчас наблюдается как раз в секторе недвижимости: за последние годы он опустился до 1,9х. Это говорит о том, что проблемы с обслуживанием долга с наибольшей вероятностью будут у девелоперов.
Отметим, что высокие процентные расходы девелоперов частично связаны с механикой начисления процентов по проектному финансированию (ПФ), за счет которого обеспечивается текущее строительство. Проценты по ПФ начисляются в течение всего срока действия договора, но уплачиваются только в момент сдачи объекта финансирования. Поэтому фактический размер уплаченных процентов ниже, чем полный размер процентных расходов.
Теперь отдельно рассмотрим финансовый сектор, для оценки финансовой устойчивости которого неприменимы метрики чистого долга, EBITDA и ICR. Для оценки банков мы смотрим на динамику достаточности капитала Н1.0.
Коэффициент достаточности капитала (H 1.0) банковского сектора
У крупнейших банков данный показатель зачастую находится в определенном коридоре: Н1.0 несколько увеличивается после начала нестабильности на финансовых рынках, а затем снижается по мере стабилизации ситуации. В среднем банки стремятся поддерживать показатель на 4—6 п. п. выше минимальных 8%, чтобы в том числе соблюсти макропруденциальные требования ЦБ. При этом сильно наращивать его банки тоже не хотят, ведь это будет вести к снижению показателей эффективности.
Сейчас средний показатель Н1.0 в банковской отрасли снизился на фоне дефицита капитала. Этот дефицит вызван в том числе:
высокими ставками в экономике и ожиданиями скорого изменения риторики ЦБ;
ужесточением требований Банка России к резервам под возможные кредитные убытки;
опережающим ростом активов, которые в основном формируются за счет выданных кредитов (в том числе ипотечных).
Однако, несмотря на снижение, показатель Н1.0 все еще находится на приемлемом уровне. К тому же снижение, скорее всего, носит временный характер. Ведь высокие ставки в конечном счете приведут к постепенному охлаждению кредитования и наращиванию собственного капитала банками.
Как рынок оценивает кредитные риски
Для ответа на этот вопрос мы проанализировали динамику кредитных спредов с начала года.
Динамика кредитных спредов по секторам с начала 2024 года
Здесь мы наблюдаем, что больше всего рисков рынок видит в секторе недвижимости. При этом самыми надежными рынок находит здравоохранение и потребительский сектор: динамика кредитных спредов в этих секторах большую часть года держалась в негативной зоне. Это вполне естественно, ведь они имеют защитный характер, который обусловлен следующими характеристиками:
высокий спрос сохраняется даже в периоды кризисов;
компании могут переносить рост издержек в цены на товары и услуги.
Дополнительно рассмотрим, как расширялись кредитные спреды разных рейтинговых групп с начала года.
Динамика кредитных спредов по рейтинговым группам с начала 2024 года
Кредитные спреды надежных групп AAA и AA почти не изменились, несмотря на мощный рост ставок в экономике. Это подтверждает защитный характер облигаций эмитентов с высокой оценкой кредитного качества. А вот спреды рискованных групп BB (BB-, BB, BB+) возросли вслед за ожиданиями относительно динамики ключевой ставки.
Какие корпоративные облигации выбрать
Максимально надежные
К таким бумагам относятся облигации от эмитентов защитных секторов экономики (здравоохранения и потребительского сектора) и индустрий с низкой долговой нагрузкой и высоким коэффициентом покрытия процентных платежей (в их число входит энергетический сектор). При этом фокус должен быть на бумагах из рейтинговых групп AAA и AA.
Сбалансированные по риску и доходности
Это облигации компаний сырьевой промышленности, сектора электроэнергетики (характеризуются высоким коэффициентом покрытия процентных платежей), а также банков и эмитентов IT-сектора (они имеют крайне низкий уровень закредитованности или вовсе отрицательный чистый долг). Здесь наиболее привлекательны выпуски рейтинговых групп AA и A.
Теперь подробнее остановимся на видах облигаций и их текущей актуальности.
Флоатеры
Исторически облигации с плавающими ставками крайне стабильны: котировки, как правило, держатся вблизи номинальной стоимости из-за их способности адаптироваться к процентным ставкам в экономике. Однако осенью 2024-го данные инструменты столкнулись с беспрецедентным давлением. На наш взгляд, есть две основные причины:
1
Распродажи со стороны банков из-за необходимости получить ликвидность, чтобы соблюсти ужесточенные требования ЦБ;
2
Переоценка качества ряда эмитентов на фоне возросших кредитных рисков (как следствие, флоатеры таких эмитентов должны предлагать более высокую премию к базовой ставке или стоить дешевле).
Динамика индекса полной доходности флоатеров Мосбиржи
На данный момент флоатеры по-прежнему актуальны, потому что монетарная политика может стать еще жестче на краткосрочном горизонте на фоне продолжающегося роста инфляции. Более того, смягчение политики и последующее снижение ставок могут быть не слишком быстрыми из-за новых экономических шоков.
Наш выбор флоатеров
Осеннее давление на котировки создает привлекательные возможности для покупки флоатеров по более низкой цене. Это косвенно приводит к дополнительной премии к базовой ставке в случае добавления бумаг в портфель.
Учитывая все вводные, по-прежнему актуален и фонд TPAY, который инвестирует во флоатеры, в том числе доступные только квалифицированным инвесторам. При этом для вложений в фонд статус квалифицированного инвестора не нужен. Добавим, что фонд ежемесячно выплачивает инвесторам купонный доход, полученный от облигаций в его портфеле. Он может стать альтернативой прямой покупке большого количества флоатеров. Средний кредитный рейтинг инструментов в портфеле по национальной шкале находится на высоком уровне AA.
Облигации с фиксированным купоном и ОФЗ
Несмотря на значительную популярность флоатеров в текущем году, их доля в общем объеме размещений все еще ниже, чем у классических выпусков с фиксированной ставкой. Поэтому избегать таких выпусков даже в текущей ситуации не стоит.
Размещения облигаций по типу ставки купона
Текущий момент уникален высокими доходностями от надежных эмитентов — на наш взгляд, им стоит воспользоваться. При этом, помимо тщательного отбора эмитентов, самой оптимальной стратегией станет добавление краткосрочных корпоративных облигаций с фиксированной ставкой купона и отдельных долгосрочных выпусков с амортизацией.
Тело облигации с амортизацией номинальной стоимости можно условно разделить на две части. Первая часть номинала выплачивается еще до момента погашения облигации в заранее обозначенные даты купонных платежей. А остаточный номинал погашается в конце срока обращения облигации (как у обычных выпусков). Благодаря этому такие облигации:
позволяют зафиксировать привлекательную рыночную доходность;
дают возможность реинвестировать освободившуюся часть средств от основного долга облигации в выпуски с возросшей доходностью в случае дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ.
Наш выбор облигаций с фиксированной ставкой купона
А что насчет длинных ОФЗ
Наш прогноз предполагает снижение процентных ставок в экономике в следующие 12 месяцев. Поэтому длинные ОФЗ тоже сохраняют свою актуальность, ведь более высокая дюрация означает большую переоценку цен из-за изменения ставок.
Исторически доходности длинных ОФЗ отличаются от уровня ключевой ставки и больше зависят от прогнозных ожиданий относительно долгосрочного движения ставок в экономике.
Динамика доходности длинных ОФЗ и ключевой ставки
Поэтому ждем, что к концу 2025 года доходности длинных ОФЗ (с погашением более чем через 5 лет) должны снизиться примерно на 3,7 п. п., — это соответствует долгосрочным ожиданиям относительно движения ключевой ставки к нейтральному уровню.
Наш выбор длинных ОФЗ
Длинные ОФЗ могут стать одним из главных генераторов доходности в портфеле инвестора на горизонте 12 месяцев (когда начнется цикл смягчения денежно-кредитной политики).
На фоне высокой неопределенности на финансовых рынках в последние месяцы напомним и о рисках. Инвесторам в длинные ОФЗ стоит иметь в виду, что давление на такие бумаги (из-за новых данных по инфляции) может сохраняться до тех пор, пока не произойдет разворот монетарной политики. В текущих условиях с точностью предугадать момент разворота довольно сложно.
Чтобы минимизировать риски, можно вложиться в новый фонд TOFZ, который инвестирует в государственные облигации с разным сроком погашения. Если ожидается снижение ключевой ставки, фонд покупает длинные ОФЗ — со сроком погашения от 5 лет. Когда же аналитики и рынок ждут повышения ключевой ставки, фонд инвестирует в короткие облигации и флоатеры. Такая стратегия помогает снизить риски и получить лучшую доходность в долгосрочной перспективе.
Валютные облигации
В последние месяцы повышение рублевых ставок продолжает оказывать давление на рынок локальных валютных облигаций. Это происходит в силу значительной обособленности российской финансовой системы, возникшей в результате ограничений на движение капитала и трудностей с внешними расчетами. В таких условиях валютные доходности в России в значительной степени определяются именно внутренними факторами и зависят в первую очередь от рублевых ставок.
Сравнение рублевых и валютных облигаций
Локальные валютные облигации сейчас стоит рассматривать именно как доходный инструмент, который поможет диверсифицировать портфель и снизить валютный риск. В остальном такие бумаги не сильно отличаются от сопоставимых рублевых облигаций.
Разница в доходностях между рублевыми облигациями и валютными обусловлена по большей части премией валютных за страховку от ослабления рубля. Отметим, что еще с конца 2023 года данный спред у индексов замещающих и юаневых облигаций более или менее стабильно находится в диапазоне 6—9%. Это говорит о наличии устойчивого уровня, относительно которого рынок может оценивать локальные валютные облигации.
Динамика спредов в доходности рублевых и валютных облигаций
Доходности локальных валютных облигаций сейчас на максимуме за всю недолгую историю существования этого инструмента.
Наиболее ликвидные замещающие и юаневые облигации самых надежных эмитентов (с кредитными рейтингами на уровне ААА по национальной шкале) могут предложить 9—12% в валюте.
Можно найти более короткие выпуски эмитентов умеренно высокого кредитного качества (от А+ до АА+) с доходностью выше около 15%.
По выпускам Газпрома, которые традиционно торгуются с дисконтом к другим бумагам своей кредитной группы (ААА), можно зафиксировать до 12—13% доходности.
Замещения еврооблигаций остались позади
Этап активных замещений корпоративных еврооблигаций завершился летом 2024-го. На текущий момент возможны лишь редкие и небольшие по объему дополнительные размещения со стороны корпоративного сектора.
Минфин, в свою очередь, оповестил об окончании замещения суверенных еврооблигаций только в начале декабря. Министерство провело замещение на $20,8 млрд (исходя из номинальной стоимости) — это 64,2% от объема государственных евробондов, находившихся в обращении. Теперь объем всего рынка локальных валютных облигаций составляет около $62 млрд (против $41 млрд до замещений Минфина).
На данный момент уже можно сказать, что после замещений Минфина мы не увидели значительных распродаж на рынке локальных валютных облигаций. Волатильность, которая наблюдалась в первой половине декабря была в большей степени обусловлена значительными колебаниями курса национальной валюты.
При этом, короткие и среднесрочные замещающие облигации Минфина сейчас торгуются по доходностям заметно выше, чем у многих надежных корпоративных выпусков. Это говорит о том, что бумаги на рынке еще не до конца переварили прошедшие замещения и в ближайшие недели мы продолжим наблюдать подстройку доходностей. В реультате, короткие и среднесрочные замещающие облигации Минфина вероятнее всего будут торговаться ближе к нижней границе диапазона доходностей рынка локальных валютных облигаций. На текущих уровнях (около 10—12% доходности по отдельным выпускам) государственные замещающие облигации выглядят интересно для покупки.
Карта доходностей замещающих облигаций
В следующие месяцы рынок локальных валютных облигаций будет поддержан большим объемом погашений замещающих облигаций. Так, до конца первого квартала 2025 года объем погашений составит значительные $7,4 млрд (18% от объема рынка локальных валютных облигаций).
Как выбирать замещающие облигации
Чтобы выбрать замещающие облигации было проще, мы создали простую модель оценки качества эмитентов на основе трех главных метрик.
Чистый долг/EBITDA
Долговой нагрузки.
EBITDA/процентные платежи
Коэффициента покрытия процентных расходов.
Оценка рейтинговых агентств
Кредитного рейтинга.
Оценку каждой метрики мы ранжировали в диапазоне от 0 до 100, после чего каждой из получившихся компонент задали примерно одинаковый вес. В результате мы имеем итоговую оценку каждого эмитента в диапазоне от 0 до 100. Более высокая итоговая оценка отражает более высокую надежность эмитента с точки зрения кредитного качества.
Сразу сделаем ремарку, что из-за особенностей бизнес-модели компаний финансового сектора их скоринг мы провели по несколько иным параметрам, учитывая:
уровень финансового рычага (долг/капитал);
норматив достаточности капитала/коэффициент финансовой автономии;
кредитные рейтинги (оценка рейтинговых агентств).
В итоге у нас получилась следующая карта рынка, на которой отражены усредненные доходности валютных облигаций эмитентов и наш итоговый рейтинг эмитентов.
Усредненные доходности валютных облигаций эмитентов и наш итоговый рейтинг по эмитентам
По нашим оценкам, рубль сейчас выглядит несколько недооцененным и в дальнейшем может несколько укрепиться. Поэтому прямо сейчас, возможно, не самый лучший момент для покупки локальных валютных облигаций. При этом валютные доходности этих облигаций выглядят крайне привлекательно на среднесрочном горизонте. К тому же бумаги являются отличным инструментом для валютной диверсификации портфеля. Здесь лишь стоит выбрать хорошую точку входа с учетом курса рубля.
Мы ожидаем, что доходности локальных валютных облигаций продолжат следовать за рублевыми, по крайней мере пока российская финансовая система остается в значительной степени обособленной от глобальной. На среднесрочном горизонте это означает, что мы ждем восстановления цен на бумаги и снижения их доходностей по мере падения рублевых ставок. При этом в ближайшие месяцы все так же высоки риски сохранения давления на рынок из-за повышенной неопределенности относительно динамики инфляции и денежно-кредитной политики.
Наш выбор валютных облигаций
Рынок акций
В этом году рынок акций заставил инвесторов сильно понервничать и, скорее всего, многих разочаровал. До осени на рынке наблюдалось некоторое сопротивление и надежда на разворот, несмотря на коррекцию. Однако снижение индекса Мосбиржи до 2 500 пунктов в начале осени заставило частных инвесторов капитулировать и уходить с рынка акций. Это отчетливо видно по статистике Банка России. Так, в октябре чистые продажи акций (продажи за вычетом покупок) превысили 20 млрд рублей — максимум с марта (тогда большая часть оттоков, по нашим оценкам, была вызвана массовой фиксацией прибыли по акциям Яндекса).
Чистые покупки/продажи акций частными инвесторами (млрд руб.)
Мы также проанализировали поведение клиентов Т-Инвестиций. В результате анализа видно, что стратегии инвесторов, которые остались на рынке, претерпели фундаментальные изменения. До сентября даже на фоне коррекции инвесторы продолжали верить в разворот тренда и рост рынка. Однако осенью значительная часть из них начала активно открывать короткие позиции, то есть делать ставку на продолжение падения рынка. Очередной значительный рост коротких позиций произошел и во время Трамп-ралли в начале ноября — инвесторы не поверили в устойчивость этого роста. Повышенный процент коротких позиций от числа длинных позиций на рынке наблюдается до сих пор.
Короткие позиции как % от длинных позиций в российских акциях
В условиях разочарования долгосрочных инвесторов и роста спекулятивной активности индекс Мосбиржи уже несколько месяцев держится в диапазоне 2 500—2 800 пунктов. Рынок отыгрывает позитивные и негативные новости, но не может сформировать устойчивый тренд. Фундаментальных причин для нового витка устойчивого роста рынка действительно пока нет:
инфляция остается повышенной, из-за чего растут ожидания относительно очередного повышения ключевой ставки;
геополитическое напряжение тоже обостряется.
Поэтому пока все новые средства идут в фонды денежного рынка.
Однако и опускаться ниже индекс Мосбиржи тоже отказывается. Минимум этого года произошел из-за совпадения множества факторов, в том числе из-за продаж нерезидентами — в будущем они маловероятны. Сейчас рекордно низкие оценки удерживают индекс от падения до этого минимума. На данный момент форвардный мультипликатор P/E у индекса Мосбиржи находится на минимуме за последние 15 лет. Значение данного мультипликатора было ниже только после мирового финансового кризиса 2008 года.
Динамика мультипликатора P/E индекса Мосбиржи за последние 15 лет
Конечно, такая дешевизна активов привлекает профессиональных инвесторов и тех, кто готов заглянуть за пределы неопределенности следующих трех месяцев. На наш взгляд, таким инвесторам следует сейчас формировать позиции в российских акциях.
Текущий момент может быть одной из лучших точек входа на российский рынок акций за последние несколько лет. Мы также не видим потенциала для дальнейшего снижения рынка — он уже и так выглядит недооцененным по историческим меркам.
Случится ли новое Трамп-ралли
В январе 2025 года состоится инаугурация нового президента США Дональда Трампа. Некоторые инвесторы возлагают большие надежды на то, что это событие может вызвать рост российского рынка акций.
Мы предпочитаем относиться к этому драйверу со значительной долей скептицизма, хотя признаем, что некоторый позитивный для рынка сценарий действительно существует. Однако этот сценарий, скорее всего, не предполагает снятия каких-либо санкций или значительных уступок со стороны западных стран. Единственное, на что можно рассчитывать, — ускорение развязки геополитического кризиса и снижение неопределенности, которая учитывается в котировках российских бумаг как премия за риск.
Прогнозировать совокупное влияние нового президента США на российский рынок сложно еще и потому, что его приход в целом негативен для рынка нефти и будет создавать проинфляционные риски во всей мировой экономике. Ситуация может немного проясниться в феврале — марте 2025 года, когда команда Трампа начнет публично анонсировать внешнеполитическую повестку.
Как оценить доходность акций и поставить новый таргет для индекса Мосбиржи на 2025 год
Для этого мы используем модель из трех компонентов, комбинируя подходы top-down и bottom-up. По нашей модели ожидаемая доходность акций складывается из:
ожидаемого роста прибылей компаний;
ожидаемых дивидендов;
переоценки акций по мультипликатору P/E.
Ожидаемые дивиденды и рост прибылей компаний мы можем собрать на основе наших финансовых моделей или консенсус-прогнозов, оценив эти результаты по весам в индексе. Здесь все выглядит довольно скромно: в следующие 12 месяцев ожидается рост прибылей компаний всего на 5% г/г, дивидендная доходность — на уровне около 10%.
Главный вопрос заключается в том, как оценить перспективу изменения среднерыночных мультипликаторов. Очевидно, что справедливый уровень мультипликатора должен реагировать на уровень процентных ставок в экономике и будет являться определяющим фактором дороговизны акций. Здесь мы ориентировались на собственную модель, основанную на концепции Excess Earnings Yield американского профессора Роберта Шиллера.
Концепция Excess Earnings Yield
Ключевая идея концепции заключается в том, что доходность акционерного капитала, выраженная как 1/(P/E), должна быть равна доходности десятилетних гособлигаций плюс премия за риск. Эта премия и называется Excess Earnings Yield (EEY).
Мы не ждем существенного снижения процентных ставок к концу текущего года. Поэтому для оценки перспектив индекса Мосбиржи до конца 2024-го мы зафиксировали текущий уровень EEY и скорректировали ожидания относительно роста прибыли на фактор времени. С учетом потенциальных погрешностей это дало нам совсем небольшой потенциал для роста индекса Мосбиржи — всего лишь до 2 700 пунктов к концу 2024-го.
Куда более интересный вопрос — что будет с индексом через год, в конце 2025-го? Попробуем ответить, используя ту же самую модель и наши средневзвешенные прогнозы по ключевой ставке (жесткий, мягкий и базовый сценарии, взвешенные по вероятности).
Уровень индекса Мосбиржи в зависимости от размера ключевой ставки на конец 2025 года
Расчеты говорят о том, что индекс Мосбиржи может вырасти до 3 300 пунктов, если ключевую ставку снизят до 13% к концу 2025-го. При этом индекс может принести инвесторам еще и дивидендную доходность в размере 10%.
Более того, модель позволяет провести сценарный анализ. Например, если ключевая ставка будет снижаться медленнее, таргет для индекса на конец 2025-го будет скромнее, однако рынок акций все равно сможет принести инвесторам все те же 10% в виде дивидендов.
В целом, как видно на графике ниже, наибольшее влияние на рынок акций в 2025 году будет оказывать именно переоценка бумаг по мультипликаторам. Ожидаем довольно скромного роста корпоративных прибылей на фоне повышения ставки налога на прибыль и замедления деловой и покупательской активности.
Декомпозиция полной доходности индекса Мосбиржи
В разрезе отраслей стоит ожидать следующего.
Наибольшей стабильностью в следующем году будут отличаться экспортеры. Их котировки почти никак не отразили осеннего ослабления рубля. При этом их бизнесы в наименьшей степени подвержены рискам замедления российской экономики.
Компании потребительского сектора могут столкнуться с замедлением инфляции и потребительской активности на фоне охлаждения розничного кредитования и постепенного снижения темпов роста заработных плат. Это затормозит рост средних чеков у ритейлеров, а также окажет негативное влияние на объемы продаж.
IT-сектор может быть одним из немногих, чьи акции продолжат расти. Однако здесь на первый план выходят оценки компаний. Рынок уже ждет значительного роста финансовых показателей, особенно прибыли.
Акции девелоперов будут испытывать сильное давление, пока инвесторы не получат сигналы о смягчении риторики Банка России в отношении продолжительности цикла жесткой денежно-кредитной политики. Также негативным фактором для акций и бизнеса застройщиков выступает отмена льготной ипотеки, которая уже приводит к значительному сокращению спроса на рынке недвижимости.
Финансовый сектор находится под давлением политики Банка России и в следующем году, скорее всего, будет восстанавливать метрики достаточности капитала. Здесь сложно ожидать роста, но и серьезных причин для беспокойства не так много.
Как будут чувствовать себя разные отрасли
Нефтегаз
В условиях высоких процентных ставок стоит настороженно относиться к компаниям с высокой долговой нагрузкой и присмотреться к фундаментально качественным компаниям с положительным свободным денежным потоком.
Нефтяные компании отличаются низкой долговой нагрузкой, что делает их менее чувствительными к изменениям макропоказателей и более устойчивыми в период высоких ставок в экономике. Кроме того, они предлагают высокую дивидендную доходность, которая на фоне коррекции рынка приближается к уровню ключевой ставки.
Наш прогноз цен на Brent
Мы ожидаем, что цены на международный бенчмарк:
сохранятся на уровне около $75 за баррель до конца текущего года;
в 2025 году будут колебаться в диапазоне $70—75 за баррель из-за профицита на рынке нефти, который образуется со второго квартала.
Считаем, что действия ОПЕК+ не дадут мировым ценам на нефть опуститься существенно ниже $70 за баррель. Если цены все же продолжат снижаться, то добровольные ограничения на добычу нефти могут быть продлены. При этом в начале следующего года негатива может добавить энергетический пакет нового президента США Дональда Трампа, который хочет отойти от «зеленой» политики США и нарастить добычу энергоресурсов.
Наш прогноз цен на Urals
Мы считаем, что дисконт к Brent сохранится в пределах $10—13 за баррель. Это позволит ценам на российскую нефть в 2025 году остаться на довольно комфортных для отечественных компаний нефтяного сектора уровнях: $57—65 за баррель.
Комфортные цены на Urals и ослабление рубля будут способствовать сохранению высокой рентабельности upstream-сегмента. При этом снижение мировых цен на нефть и сохраняющиеся ограничения на добычу приведут к снижению финансовых результатов российских нефтяных компаний за второе полугодие 2024-го относительно первого полугодия. Однако результаты будут все еще существенно выше докризисных уровней. Подобные уровни сохранятся и в 2025 году.
Upstream-сегмент
В нефтяной отрасли включает разведку месторождений и добычу нефти.
Что касается газовых компаний, то мы пока находим их непривлекательными для инвестиций. На НОВАТЭК давят западные санкции, из-за которых отгрузки с проекта Арктик СПГ 2 официально так и не начались. У Газпрома мы не видим потенциала для роста бизнеса и акций из-за снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию или на Ближний Восток. Кроме того, по нашим оценкам, рассчитывать на дивиденды газового гиганта по итогам 2024 года акционерам не стоит. При этом снятие надбавки к НДПИ с 2025 года повышает вероятность выплаты дивидендов в 2026-м.
Наши фавориты среди нефтяников
Лукойл
Среди всех акций на рынке бумаги Лукойла выглядят наиболее устойчиво и проходят текущую коррекцию с наименьшими потерями. Акции компании привлекательны по следующим причинам.
Стабильные результаты
Финансовые итоги первого полугодия 2024-го превзошли наши ожидания и ожидания рынка. Второе полугодие, по нашим оценкам, может быть слабее первого из-за снижения объемов добычи и мировых цен на нефть, а также из-за сужения крэк-спредов на нефтепродукты. Поддержку же финансам компании будет оказывать ослабление рубля. Ждем, что по итогам года выручка компании покажет рост и составит порядка 8,5 трлн рублей, а EBITDA и чистая прибыль, несмотря на снижение, окажутся на стабильно высоком уровне (выше докризисных значений).
Платит хорошие дивиденды
Выплаты за первое полугодие 2024-го составили 514 рублей на акцию. Дивидендная доходность такой выплаты — 7,5%. Совокупный дивиденд за 2024 год, по нашим оценкам, может составить около 1 000 рублей на акцию и принести доходность порядка 14,7%.
Отсутствие долга играет на руку компании
Лукойл может похвастаться чистой денежной позицией. На конец первого полугодия 2024-го у компании накопился большой запас ликвидности (1,13 трлн рублей на счетах). Эти средства размещены на депозитах, то есть компания зарабатывает на высоких процентных ставках в экономике. Более того, в дальнейшем Лукойл может распределить эти средства среди акционеров в виде спецдивиденда.
Самая высокая недооценка в нефтяной отрасли
Сейчас акции Лукойла торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 1,9х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт почти 50% к историческому уровню.
Роснефть
Визитной карточкой компании является ее флагманский проект Восток Ойл — единственный крупный проект для наращивания объемов добычи в России и самый крупный в мировой нефтегазовой отрасли. В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции Лукойла, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти. Инвестиционную привлекательность бумаг обеспечивают следующие факторы.
Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года
Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.
Рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти (в том числе за счет реализации проекта Восток Ойл) после снятия ограничений ОПЕК+. К 2030 году объем добычи жидких углеводородов составит 225 млн тонн, из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Нефть на проекте премиального качества, поэтому будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent. Это повысит маржинальность бизнеса Роснефти.
Налоговые льготы
Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать налоговые стимулы и льготы для своих проектов.
Так, для проекта Восток Ойл действуют:
вычет по НДПИ для текущих активов проекта;
нулевая ставка НДПИ первые 15 лет;
пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта;
налог на прибыль для текущих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.
Татнефть
Недавно компания объявила дивиденды за третий квартал, которые разочаровали инвесторов. Однако, по нашим оценкам, акции компании сейчас сильно перепроданы относительно конкурентов и все еще выглядят привлекательно.
Отсутствие долговой нагрузки и обширной инвестпрограммы
Долговая нагрузка компании находится на околонулевом уровне. Это помогает Татнефти пройти период высоких процентных ставок в экономике с наименьшими потерями. Что касается инвестпроектов, то сейчас у компании фокус на модернизации НПЗ Танеко. Она будет завершена в ближайшие годы, что позволит снизить капзатраты и создаст возможность для наращивания коэффициента чистой прибыли, направляемой на выплаты дивидендов.
Щедрые дивиденды
По нашим оценкам, в ближайшие годы компания может выплачивать около 70% чистой прибыли, а с завершением модернизации НПЗ Танеко — еще больше. Ждем, что за весь 2024 год компания может выплатить около 86 рублей на акцию. В таком случае дивидендная доходность достигнет около 15,2%. При этом дивидендная доходность в следующие 12 месяцев может приблизиться аж к 17% — это одно из самых высоких значений среди игроков нефтегазового сектора.
Рост доходов
Как и у всех компаний нефтяного сектора, результаты Татнефти за второе полугодие 2024-го окажутся хуже результатов за первое. Однако по итогам всего года мы ждем роста выручки компании на 15% г/г, до рекордных уровней. В дальнейшем темпы роста могут замедлиться из-за снижения цен на нефть и нефтепродукты на мировых рынках. По нашим оценкам, EBITDA и чистая прибыль также покажут рост по итогам 2024-го на 9% г/г и 3,5% г/г соответственно. В дальнейшем EBITDA может сохраниться на том же уровне, а вот чистая прибыль — несколько снизиться из-за роста ставки налога на прибыль до 25% с 2025-го.
Сургутнефтегаз - привилегированные акции
На фоне ослабления рубля популярность среди инвесторов набирают привилегированные акции Сургутнефтегаза, которые растут против рынка. Дивиденды по префам зависят от курса рубля к доллару на конец года в связи с прибылью/убытками от переоценки «кубышки» — валютных запасов компании, объем которых, по нашим оценкам, превышает $60 млрд.
Исторически «кубышка» практически полностью состояла из долларов США, однако в настоящий момент компания могла частично перевести ее в рубли на фоне высоких процентных ставок в России. При прогнозе финансовых результатов компании и размера дивидендов по префам мы отталкиваемся от того, что доля рублей в «кубышке» не превышает 10%.
По нашей оценке, ослабление курса рубля к доллару на 1 рубль повышает дивидендную доходность префов компании на 2,4 п. п. В рамках нашего базового сценария мы ждем стабилизации курса в широком диапазоне 99—106 рублей за доллар на конец 2024 года. В связи с этим дивиденды по префам Сургутнефтегаза могут составить 9—12,3 рубля на акцию и принести инвесторам 15,3—22,3% доходности.
Однако мы рекомендуем инвесторам выйти из привилегированных акций Сургутнефтегаза до объявления финансовых результатов компании по итогам года. В действительности доля рублей в «кубышке» может оказаться выше наших ожиданий. Это снизит потенциальный размер дивидендов и дивидендной доходности и может быть негативно воспринято рынком. Более того, мы по-прежнему считаем, что рубль выглядит недооцененным, и ждем курс на конец 2025 года на уровне 99 рублей за доллар.
Дивидендная доходность по привилегированным акциям Сургутнефтегаза за 2024 год
Оценка российских нефтегазовых компаний по мультипликатору и дивидендной доходности
Потребительский сектор
Текущая конъюнктура экономики остается довольно благоприятной для населения. В третьем квартале рост реальных располагаемых доходов россиян немного замедлился относительно уровней второго квартала, но остался выше 9% г/г — это высокий рост доходов по меркам российской экономики. Ключевым драйвером остается увеличение заработных плат в номинальном выражении (+18,8% г/г в третьем квартале 2024-го) на фоне рекордно низкого уровня безработицы, который в октябре опустился до 2,3%. Отметим, что безработица последовательно снижается уже четыре года подряд.
Реальные располагаемые доходы — это доходы за вычетом инфляции, налогов и других обязательных платежей.
Динамика доходов населения, безработицы и инфляции
При этом продовольственная инфляция ускоряется на фоне более скромного урожая в этом году по ряду сельскохозяйственных культур ввиду неблагоприятных погодных условий. Это вкупе со стабильным увеличением доходов россиян транслируется в рост потребительских расходов и объемов розничной торговли. В том числе растет оборот продовольственных товаров, так как потребители могут расширять продуктовую корзину относительно более дорогими товарами.
Динамика розничной торговли продовольствием в России
Вместе с тем динамика розничного кредитования начала демонстрировать первые признаки замедления на фоне устойчиво высоких процентных ставок, отмены льготной ипотеки и продолжения ужесточения макропруденциальных лимитов со стороны Банка России. Это оказывает негативное влияние и на динамику розничной торговли непродовольственными товарами, спрос на которые традиционно имеет кредитную составляющую. Кроме того, в третьем квартале ускорился рост объемов платных услуг, предоставляемых населению, до 15,3%, за счет увеличения доходов россиян при менее выраженной зависимости данной категории затрат от кредитного импульса.
Динамика объемов потребительского кредитования, розничной торговли непродовольственными товарами и услуг
Тем временем последние опросы Банка России говорят о том, что россияне все более склонны к сбережению средств на фоне привлекательных ставок по депозитам. Доля опрошенных, предпочитающих откладывать свободные средства, в ноябре возросла до 53% (+1,7 п. п. г/г). При этом инфляционные ожидания населения на следующие 12 месяцев продолжают расти. Так, по данным инФОМ, в ноябре 2024-го они составили 13,4% (+1,2 п. п. г/г и максимум с конца 2023-го). Несмотря на это, индекс потребительских настроений даже после локального снижения остается вблизи максимумов 2016–2023 годов. Особенно активно растет индекс текущего благосостояния (+2,5 п. п. г/г) в результате позитивной динамики реальных располагаемых доходов.
Мы ожидаем, что на горизонте следующих 12 месяцев инфляция будет постепенно замедляться, безработица — нормализовываться, а темпы роста зарплат — плавно снижаться. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика заработных плат обычно более инертна, чем динамика цен. Другими словами, замедление роста цен реализации будет сдерживать рост выручки ритейлеров, тогда как их издержки какое-то время будут показывать опережающий рост из-за все еще быстрого увеличения заработных плат.
Наши фавориты в отрасли
Несмотря на возможное давление на маржинальность компаний в потребительском секторе, все же остаются интересные ритейлеры с активным органическим ростом бизнеса и низкой долговой нагрузкой или даже чистой денежной позицией.
X5 Group
Ранее представители крупнейшего в России продуктового ритейлера заявили, что торги акциями уже российской компании начнутся 9 января 2025 года. С учетом значительного объема акций в свободном обращении совокупная доля бумаг, которые обменяли из Euroclear, по нашим оценкам, составляет около 23,4% от уставного капитала. Поэтому в первые дни торгов после завершения редомициляции возможен навес предложения. Однако долгосрочные инвесторы, напротив, могут использовать этот момент для наращивания позиций в акциях компании.
Самые сильные операционные результаты в секторе
X5 Group продолжает существенно наращивать выручку благодаря активному росту LFL-продаж на (+13,8% г/г в третьем квартале), опережающему рост у конкурентов, и увеличению торговых площадей сетей магазинов у дома Пятерочка и жестких дискаунтеров Чижик.
Маржинальность по EBITDA снижается, но сохраняется выше ожиданий
Рентабельность ритейлера несколько снизилась. Это произошло из-за опережающего роста расходов на персонал (в условиях жесткого рынка труда) и увеличения затрат на доставку онлайн-заказов курьерами и комиссию агрегаторов. По нашим прогнозам, маржинальность по EBITDA компании по итогам всего 2024 года составит около 6,6% — это выше целевого уровня менеджмента и наших предварительных ожиданий.
Байбэк акций
По нашим оценкам, до конца года компания может выкупить 10,22% акций у материнского холдинга X5 Retail Group N.V. за 52,4 млрд рублей (с учетом дисконта 60% и обязательного взноса в госбюджет). Это может привести к увеличению размера дивидендов на одну акцию в будущем, даже если компания не погасит данный пакет акций.
Дивиденды не за горами
Мы ожидаем, что в 2025 году X5 Group суммарно может выплатить дивиденды в размере 714 рублей на акцию (с учетом нераспределенной прибыли прошлых лет). Такая выплата принесет инвесторам около 25,5% дивидендной доходности к цене закрытия апреля. По нашим прогнозам, это самая высокая дивидендная доходность, ожидаемая в потребительском секторе в 2025 году.
MD Medical (Мать и дитя)
Сильные операционные результаты
В третьем квартале опережающие темпы роста выручки продолжают демонстрировать московские госпитали (+25% г/г) и амбулаторные клиники в регионах (+24% г/г). Выручка в сопоставимых клиниках и госпиталях (которые были открыты более 12 месяцев назад) также сохранила уверенный рост на 17,7% г/г в основном за счет увеличения среднего чека.
Хорошие дивиденды для растущего бизнеса
На протяжении 2024 года MD Medical уже выплачивала дивиденды в размере 165 рублей на акцию по итогам первого и второго кварталов, а также из нераспределенной прибыли прошлых периодов. Также в конце ноября прошла отсечка по дивидендам группы за третий квартал в размере 20 рублей на акцию. Менеджмент пока не заявлял о переходе к ежеквартальной выплате дивидендов. Поэтому, по нашим оценкам, в следующие 12 месяцев инвесторам стоит ожидать более скромной выплаты за четвертый квартал 2024-го и первое полугодие 2025-го — около 53 рублей на акцию. Такая выплата предполагает приблизительно 6% доходности к текущим ценам.
Высокая маржинальность бизнеса
MD Medical удается сохранять рентабельность по EBITDA на уровне около 32%, несмотря на активный рост расходов на оплату труда. Компания контролирует рост операционных расходов отчасти за счет переменной части в зарплатах лечебного персонала. Кроме того, расходы на медицинские материалы снижаются на фоне изменения структуры медицинских услуг, оказываемых компанией.
Амбициозные проекты роста
В ближайшие годы компания планирует реализовать крупные инвестиционные проекты — построить новые госпитали: Лапино-3 и в Домодедово. К тому же MD Medical активно реализует экспансию в регионы в сегменте амбулаторных клиник. Компания планирует открыть еще 12 амбулаторных клиник и довести их общее число до 66 в 2025 году.
Русагро
Выручка продолжает расти, но маржинальность снижается
В третьем квартале выручка группы выросла на 6% г/г. Ростом доходов отметились масложировой и мясной сегменты, которые нарастили продажи на 17% и 5% соответственно. Тем временем EBITDA снизилась на 29% г/г на фоне сокращения объемов реализации сахара и более низких отпускных цен на него ввиду ограничений на экспорт (отменены в конце августа). Также на EBITDA давило снижение объемов реализации сои, сахарной свеклы и пшеницы из-за более низкой урожайности на фоне неблагоприятных погодных условий в третьем квартале.
Возврат регулярных дивидендов
Торги расписками кипрской ROS AGRO PLC завершились 2 декабря. При этом торги акциями уже российской компании начнутся ориентировочно к февралю-марту 2025-го. После этого Русагро сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды, которые, по нашим оценкам, могут составить около 120 рублей на акцию. Такая выплата принесет инвесторам около 10% дивидендной доходности к текущим ценам.
Фокус на M&A-сделках c синергетическим эффектом
В ноябре Русагро сообщила о повышении доли в свиноводческом холдинге ГК Агро-Белогорье до 100% и консолидации активов группы в своей отчетности. По нашим оценкам, теперь доля Русагро на российском рынке свинины составит около 11%. Мы считаем, что эта сделка приведет к удвоению скорректированной EBITDA мясного сегмента и к росту годовой скорректированной EBITDA всей компании Русагро примерно на 18%. Группа также активно смотрит на другие предприятия, которые может приобрести по привлекательной оценке в текущих условиях высоких процентных ставок.
Потенциальное расширение экспорта свинины в Китай
Одна из ключевых текущих задач для мясного сегмента Русагро — получить разрешение на экспорт свинины в Китай с Приморского кластера. Отгрузки будут прибыльными для холдинга из-за значительно более короткого логистического плеча. В настоящий момент получение лицензии осложняется вспышкой африканской чумы свиней в Приморье. Однако мы считаем, что в 2025 году Русагро уже сможет начать экспортные отгрузки. Дополнительным драйвером роста продаж может стать получение лицензии на экспорт в Китай для ГК Агро-Белогорье.
Оценка российских компаний потребительского сектора по мультипликатору и среднерочным темпам роста (IFRS 16)
Металлургия и горная добыча
В текущей конъюнктуре рынка наиболее выигрышно в российском секторе металлургии и добычи выглядят экспортоориентированные компании. В то же время у ряда экспортеров из данного сектора наблюдаются низкие цены на продукцию, из-за чего их акции не выглядят интересно для покупки в настоящий момент даже с учетом ослабления рубля. Поэтому в текущих реалиях, на наш взгляд, в портфель стоит добавить акции лишь нескольких игроков из сектора.
Золотодобывающая отрасль
Наиболее интересно в металлургическом секторе на горизонте следующих 12 месяцев выглядят акции производителей золота. Данные компании выигрывают от наблюдаемого ослабления рубля, а цена на золото остается на высоком уровне.
Золото уже не раз обновляло свои исторические максимумы в нынешнем году и сейчас стоит более $2 600 за унцию. И хотя мы не ожидаем значительного дальнейшего роста золота с текущих значений, наблюдаемая в последние месяцы позитивная динамика цен, на наш взгляд, пока не в полной мере транслировалась в стоимость акций российских золотодобытчиков.
Фавориты в отрасли
Полюс
Нашим фаворитом в золотодобывающем секторе является Полюс по следующим причинам.
Возобновление дивидендных выплат. На наш взгляд, ранее отсутствие дивидендов было одним из факторов сохранения недооцененности в акциях компании. За четвертый квартал 2023-го по третий квартал 2024-го компания уже выплатила дивиденд с доходностью 9%. По нашим оценкам, в следующие 12 месяцев дивдоходность по акциям Полюса может составить около 8%.
Корпоративные и регуляторные риски заметно ниже в сравнении с другими российскими золотодобытчиками.
Начало добычи золота на Сухом Логе. По нашей оценке, проект по освоению месторождения Сухой Лог далеко не в полной мере учтен в стоимости акций Полюса. Появление деталей по этому проекту, которые ожидаются до конца 2024-го, и добыча весомых объемов золота на нем в 2025-м (за счет переработки руды на Вернинской ЗИФ) также могут оказать позитивное воздействие на динамику акций Полюса.
Акции компании торгуются с низким значением форвардного мультипликатора EV/EBITDA 2025 (4,4x) относительно исторического уровня (7x), что предполагает наличие потенциала для роста.
ЮГК
В золотодобывающей отрасли нам также нравятся акции ЮГК на фоне следующих факторов.
Возобновление добычи на активах Уральского хаба. Ранее акции ЮГК заметно снизились после приостановки добычи на четырех карьерах на Урале по решению Ростехнадзора. Сейчас ограничения на добычу сняты, но акции пока не восстановились.
Компания имеет амбициозную программу роста, которая уже в значительной степени профинансирована и потенциально позволит ЮГК увеличить объемы производства золота в ближайшие годы двузначными темпами. В следующие пять лет среднегодовой темп роста (CAGR) производства золота может превысить 10%.
ЮГК потенциально может начать платить дивиденды в 2025 году. Хотя прогнозируемая дивдоходность не является высокой для российского рынка (5%), сам факт их выплаты может улучшить восприятие инвестиционного кейса ЮГК в глазах инвесторов.
Акции ЮГК торгуются с привлекательным значением форвардного мультипликатора EV/EBITDA за 2025 год — 4,3x, что, на наш взгляд, является низким уровнем с учетом прогнозируемых темпов роста добычи золота в ближайшие годы.
Сталелитейный сектор
В последние месяцы акции российских сталеваров показывают слабую динамику на фоне снижения спроса на сталь на внутреннем рынке. По оценкам ассоциации Русская сталь и компании Северсталь, металлопотребление в России снизится примерно на 6% г/г, до 43,5 млн тонн, по итогам 2024 года.
О наличии проблем в отрасли свидетельствуют объемы производства стали в стране. По данным Росстата, производство в третьем квартале снизилось на 8% кв/кв, до 17 млн тонн. Последний раз подобные уровни производства были в конце 2015-го — начале 2016-го. Сталевары снижают производство, чтобы убрать излишки с рынка и не допустить сильного снижения цен.
В следующем году Северсталь ожидает сохранения спроса на уровне текущего года. Негативный сценарий предполагает, что спрос может снизиться в 2025 году еще на 1—3%. В свою очередь, мы допускаем, что в 2025 году металлопотребление может упасть больше чем на 1—3%, однако оно вряд ли будет ниже 40 млн тонн (на 14% ниже, чем в 2023 году), что наблюдалось только в 2015—2016 годах за последние десять лет.
Фаворит в отрасли
На текущий момент у нас нейтральный взгляд на российскую сталелитейную отрасль в целом: из-за наблюдаемых проблем со спросом на сталь на внутреннем рынке компании вынуждены ограничить свое производство.
НЛМК
В то же время в качестве фаворита отрасли мы выделяем акции НЛМК. Компания выглядит наиболее выигрышно, по сравнению с конкурентами, за счет следующих факторов.
НЛМК продолжает сохранять высокую долю экспорта (более 30%), что снижает зависимость от спроса на сталь на внутреннем рынке.
Компания не находится в цикле высоких капитальных затрат, что позволяет ей генерировать солидный свободный денежный поток.
Прогнозная дивидендная доходность в следующие 12 месяцев составляет 16%, что выше, чем у конкурентов.
Цветные металлы и алмазы
Норникель
Компания сталкивается с низкими ценами на никель и палладий, что негативно влияет на финрезультаты. К тому же Норникель реализует крупную инвестпрограмму, а это снижает свободный денежный поток. На фоне данных факторов, по нашим оценкам, доходность дивидендных выплат за 2024 год по акциям Норникеля будет низкой либо компания вовсе откажется от дивидендов по итогам текущего года.
Стоит упомянуть, что сейчас около 50% долга Норникеля приходится на рублевые займы с плавающей процентной ставкой, в связи с чем компания несет высокие процентные расходы.
Русал
Мы не ждем роста цен на алюминий в среднесрочной перспективе с учетом темпов роста китайской экономики и проблем в автомобильной отрасли ЕС. В связи с этим акции Русала, на наш взгляд, не выглядят интересно. К тому же в ноябре 2024-го компания объявила первый этап программы оптимизации мощностей, в рамках которого сократит производство алюминия на 250 тысяч тонн (около 6% от годового производства) ввиду значительного роста цен на глинозем (сырье для производства алюминия).
АЛРОСА
Цены на алмазы снижаются с начала 2022 года. Хотя долгосрочно мы ждем восстановления цен, на текущий момент нет четкого понимания, когда произойдет разворот на алмазном рынке. Стоит отметить, что компания вынуждена продавать часть алмазов Гохрану России ввиду низкого спроса на экспортных рынках. При этом в 2025 году АЛРОСА приостановит производство на отдельных, наименее рентабельных участках.
Поэтому пока мы сохраняем нейтральный взгляд на акции АЛРОСА.
Оценка российских металлургических компаний по мультипликатору и дивидендной доходности
IT и телеком
Российский IT-рынок подвержен сильной волатильности в текущих условиях. Основные представители сектора в настоящий момент сталкиваются с целым рядом факторов, которые могут повлиять как на операционные показатели деятельности, так и на котировки и ожидания инвесторов относительно справедливой стоимости бумаг. В данной секции мы рассмотрим основные тренды, которые оказывают наибольшее влияние на IT-компании в краткосрочной перспективе, помимо макроэкономической и геополитической ситуаций.
Российские провайдеры ПО и IT-услуг
Такие компании, как Positive Technologies, Астра, Диасофт, Аренадата, IVA Technologies являются основными бенефициарами цифровизации российской экономики, стратегии импортозамещения и формирования технологического суверенитета страны. Если еще год назад прогнозировалось, что большая часть иностранных решений в скором времени будет вытеснена локальными продуктами, то сейчас становится понятно, что процесс занимает намного больше времени и клиенты постепенно переходят на решения российских вендоров. В первую очередь это делают представители B2G и B2G+, преимущественно из-за регуляторных требований. В дальнейшем ожидается влияние сетевого эффекта, что простимулирует переход B2B-компаний.
Однако в текущих условиях такой переход происходит под дополнительным давлением со стороны жесткой денежно-кредитной политики ЦБ, так как многие текущие и потенциальные заказчики не готовы финансировать обновление IT-структуры.
В целом мы ожидаем, что процесс импортозамещения будет все так же актуален в ближайшие пару лет, однако в 2025 году возможно некоторое замедление темпов роста компаний с последующим сильным восстановлением в среднесрочной перспективе.
Компании продолжают активно инвестировать в существующие и новые продукты, что делает их решения более конкурентоспособными и отвечает текущим потребностям клиентов. Это также должно простимулировать дальнейший устойчивый рост. Несмотря на то что IT-компании сейчас главным образом фокусируются на росте, они показывают довольно высокие значения по рентабельности и способны финансировать рост за счет собственных средств, что в условиях высоких процентных ставок добавляет им устойчивости.
Новые инициативы в рекламе
Недавно правительство утвердило новую законодательную инициативу, предполагающую введение сбора в размере 3% за распространение интернет-рекламы. Полученные средства будут использоваться для поддержки разработчиков софта, включенного в реестр отечественного ПО, а также для поддержки развития и функционирования информационных ресурсов, перечень которых должно будет установить правительство. Напомним, что в целом, по расчетам Ассоциации коммуникационных агентств России, рынок интернет-рекламы составил 387 млрд рублей по итогам 2023 года и в 2024-м продолжает показывать устойчивую динамику роста.
Динамика российского рынка рекламы
Такие компании, как Яндекс, Ozon, VK, MTS и даже HH, активно развивают рекламное направление, которое занимает заметную долю в общей выручке IT-компаний. Отметим, что данный бизнес является высокорентабельным и оказывает позитивное влияние на рентабельность вышеупомянутых компаний в целом. Введение трехпроцентного сбора может оказать негативное влияние на EBITDA, если он не будет переложен в цены на рекламные услуги. А это, в свою очередь, приведет к нагрузке на заказчиков и может отчасти сказаться на темпах роста рекламного направления выручки. Однако мы не ожидаем существенного влияния на финансовые показатели компаний из-за большого спроса на рекламные услуги.
Прочие события
Мы ожидаем, что доля IT-компаний в индексе Мосбиржи будет увеличиваться. Напомним, что после осеннего пересмотра в индекс были включены Яндекс и Астра. В настоящий момент вес IT- и телеком-компаний в индексе составляет около 8%. Во время ближайшей перебалансировки мы ожидаем включения в индекс акций HH c весом 1,7%.
Важным событием стало и недавнее объявление Ozon о переезде. По информации компании, редомициляция будет содействовать:
росту ликвидности бумаг для инвесторов;
уменьшению регуляторных рисков на основном рынке;
возобновлению опционной программы для стимулирования и удержания сотрудников;
упрощению внутригрупповых транзакций.
Компания, как мы и ожидали, планирует осуществить классический вариант переезда по типу MD Medical и VK, обменяв АДР на одну обыкновенную акцию МКПАО.
Решение компании было крайне негативно воспринято рынком, что связано с возможными опасениями по поводу навеса предложения и заморозки торгов, которая займет несколько недель. Дополнительное опасение вызывает и тот факт, что с 1 января 2025 года иностранные ценные бумаги будут доступны только квалифицированным инвесторам. На фоне этого некоторые фонды могут начать продавать бумаги онлайн-ритейлера, что добавит негатива в котировки. Однако фундаментально компания остается одним из наших фаворитов в секторе на долгосрочном горизонте, но до завершения процесса переезда мы ожидаем, что бумаги компании будут подвержены сильной волатильности. Но текущее и дальнейшее (потенциально) падение котировок может быть хорошей возможностью для входа.
Наши фавориты в отрасли
Яндекс
Яндекс продолжает показывать сильные результаты по выручке и рентабельности. Основные бизнес-направления, такие как поиск и райдтех, продолжают расти несмотря на зрелость.
Мы ожидаем устойчиво положительной рентабельности данных бизнесов в будущем.
Несмотря на продолжающиеся инвестиции в новые бизнес-направления, рентабельность компании в целом постепенно улучшается, что связано с сокращением убытков новых бизнес-сегментов.
Очевидно, что компания больше фокусируется на эффективности экономики бизнеса, чем на росте. Однако в текущих макроэкономических условиях мы полагаем, что это хорошая стратегия развития.
Мы ожидаем, что по итогам года компания превзойдет свой прогноз по рентабельности, что тоже будет позитивно воспринято рынком и поддержит котировки.
Напомним, по итогам 2024 года Яндекс прогнозирует, что скорр. EBITDA составит 170—175 млрд рублей. С недавнего времени компания также стала выплачивать дивиденды. Унифицированная дивидендная политика пока не была публично анонсирована, однако мы не ожидаем привлекательной дивидендной доходности.
Сейчас бумаги Яндекса торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на весь 2024 год) на уровне 8,5x, что ниже среднего у других российских IT-компаний. Более того, такой уровень мультипликатора нам кажется низким с учетом сильных позиций компании в основных сегментах, развитой экосистемы и высокой рентабельности ключевых бизнесов с перспективой улучшения маржинальности уже в этом году.
Аренадата
Среди российских провайдеров ПО и IT-услуг мы выделяем Группу Аренадата. По нашим оценкам, у компании огромный потенциал на рынке.
Аналитические СУБД, основной продукт группы, является самым быстрорастущим сегментом рынка.
Компания также хорошо представлена в смежных сегментах и развивает новые направления, которые соответствуют текущим потребностям заказчиков. Аренадата является пока единственным конкурентным решением против продуктов ушедших иностранных вендоров, а высокий уровень клиентской поддержки представляет собой важное конкурентное преимущество. Еще одной особенностью данного сегмента является довольно длительный и дорогостоящий процесс внедрения продуктов компании в структуру заказчика, что делает переход на конкурентные решения довольно проблематичным.
Помимо сильной динамики роста, у Аренадаты довольно высокая рентабельность по OIBDA. Мы также ожидаем, что компания может в среднесрочной перспективе показать довольно привлекательную дивидендную доходность, учитывая хорошую способность генерировать стабильный свободный денежный поток.
HeadHunter
Несмотря на то что мы сохраняем рейтинг «держать» по акциям компании, фундаментально мы позитивно смотрим на бумаги.
Наша целевая цена до дивидендов, которые должны составить 907 рублей на акцию, составляет 4 700 рублей за бумагу на горизонте года.
HeadHunter можно назвать островком стабильности в IT-секторе. Компания демонстрирует устойчиво сильные темпы роста, чему способствует сложная ситуация на рынке труда.
HeadHunter также смотрит на смежные направления, например HR Tech, которые должны поддержать динамику роста в дальнейшем.
Компания показывает высокий уровень рентабельности по EBITDA. Отметим, что инвестиции в новые бизнес-сегменты могут оказывать давление на рентабельность в ближайшей перспективе. Однако HeadHunter удается эффективно управлять основным бизнесом и за счет него финансировать развитие новых бизнес-направлений.
После выплаты специального дивиденда HeadHunter будет регулярно направлять на дивиденды не менее 75% от чистой прибыли. Сейчас компания рассматривает возможность осуществлять выплаты два раза в год.
Астра
Нам нравится также компания Астра.
Наша целевая цена составляет 610 руб за бумагу. В целом Астра является прямым бенефициаром стратегии импортозамещения. Операционная система компании имеет все шансы стать основной операционной системой в государственном секторе и в секторе крупнейших российских корпораций.
Компания, помимо своего основного бизнеса, инфраструктурного ПО, активно выходит в смежные сегменты. А учитывая, что доля продуктов экосистемы занимает все более заметную часть выручки компании, мы полагаем, что стратегия диверсификации работает.
В начале года компания установила для себя цель показать трехкратный рост выручки к 2025 году, и, судя по результатам за 9M24 года, цель кажется нам достижимой.
Банки и финсектор
В конце третьего квартала 2024 года Центральный банк вновь повысил прогноз по чистой прибыли российских банков. Прибыль банковского сектора по итогам года, по оценкам ЦБ, может составить 3,3—3,8 трлн рублей, что предполагает рост до 15% г/г. Это уже не первое повышение прогноза в текущем году: ранее прибыль сектора оценивалась в 3,1—3,6 трлн. Если прогноз ЦБ сбудется, рентабельность капитала сектора, по нашим расчетам, может достигнуть 20—24%.
Прибыль банковского сектора
Основные драйверы роста, которые приведут сектор к рекордной прибыли:
максимальный за последние годы рост балансовых показателей — в частности, кредитного портфеля (+21% г/г в сентябре);
существенная доля кредитов с плавающими ставками смягчает давление на процентную маржу;
высокое качество активов (доля просроченных кредитов на минимумах за последние годы, всего 3,1% по итогам сентября).
Рост кредитования сокращается, но остается около 20%
В 2024 году процентные ставки достигли максимальных уровней за последние десять лет. С локальных минимумов 2023 года ключевая ставка выросла на 13,5 п. п., до 21%. Рекордные за последние годы темпы роста корпоративного и розничного кредитования начали сокращаться. С максимумов годовой давности темпы роста кредитного портфеля банков снизились на треть (до 19% г/г в сентябре).
Помимо высоких ставок, сокращение темпов роста кредитования связано с ужесточением макропруденциального регулирования: еще летом были повышены надбавки к коэффициентам риска по необеспеченным потребительским кредитам. Рост обеспеченных кредитов также оказался под давлением из-за сворачивания льготной ипотеки и ужесточения условий семейной ипотеки. Объемы выдач ипотечных кредитов упали за девять месяцев 2024 года на 27%. В условиях высоких ставок банкам стало не хватать лимитов от государства, чтобы удовлетворить спрос на льготные кредиты. Запуск профессиональных и территориальных льготных ипотек может поддержать рынок в 2025 году.
В четвертом квартале 2024-го — первом квартале 2025-го мы ожидаем дальнейшего замедления темпов роста кредитного портфеля банков. Текущие темпы снизились с максимумов, но все еще выше среднего уровня за последние пять лет (19% против среднего 16%).
Рост кредитного портфеля
Банк России прогнозирует рост кредитного портфеля индивидуальных заемщиков в 2024 году на уровне 12—15%, рост ипотечных кредитов ожидается на уровне 8—11%.
Макропруденциальное регулирование и высокие ставки постепенно снижают темпы роста кредитного портфеля банков. Прогнозируемый рост розничных кредитов в 2025 году снизится до 6—11%, темп прироста ипотеки несущественно изменится год к году и составит 8—13% по итогам следующего года.
Прогноз регулятора по приросту корпоративного портфеля в этом году остается высоким, 17—20%, а по итогам 2025-го ожидается значительное замедление, до 8—13%.
Кредиты с плавающими ставками частично компенсируют рост стоимости фондирования
Доля корпоративных клиентов в портфелях публичных российских банков в среднем составляет 56%, а без учета Т-Технологий и МТС, которые преимущественно сфокусированы на индивидуальных клиентах, доля корпораций составляет 72%.
Корпоративные кредиты преимущественно выдаются по плавающим ставкам (доля таких кредитов в портфелях банков — 60—80%). Это снизит давление на процентную маржу в условиях дорожающего фондирования.
Т-Технологии компенсируют низкую долю кредитов, выданных по плавающим ставкам, высокой долей «бесплатных» депозитов.
У Банка Санкт-Петербург (БСП) самая высокая доля «бесплатных» депозитов среди публичных банков — 46%.
Сравнение публичных игроков банковского сектора РФ
Высокое качество активов обеспечивает снижение отчислений в резервы
По результатам третьего квартала 2024-го доля просроченных кредитов российских банков составила 3,1% (с 3,5% в начале года).
Уровень покрытия резервами на максимумах за последние годы: просроченные кредиты покрыты резервами два раза (коэффициент покрытия = 2,1x). Высокий уровень покрытия резервами сможет поддержать прибыль сектора, не заставляя банки увеличивать отчисления в резервы (стоимость риска) в период высоких ставок.
Доля просроченных кредитов и покрытия резервами
Основные показатели российских банков
Оценка P/E против рентабельности капитала (ROE) российских банков
Фавориты в отрасли
Сбер
В банковском секторе бумаги Сбера остаются нашим фаворитом. Банку удается сохранять высокую процентную маржу благодаря преобладающей доле кредитов по плавающим ставкам, качественному кредитному портфелю и стабильно низким операционным издержкам: коэффициент расходы/доходы стабильно ниже 30% — один из самых низких в секторе.
Чистая прибыль по итогам 2024 года может превзойти рекордный уровень 2023-го и вырасти до 1,7 трлн рублей. Мы прогнозируем высокие дивидендные выплаты по итогам 2024 года. По нашим оценкам, дивиденды на акцию могут составить около 38—39 рублей, что дает доходность 16%.
Московская биржа
Из-за текущей ситуации в экономике площадка наращивает комиссии за операции на денежном рынке и чистые процентные доходы. Однако стоит иметь в виду риски снижения процентных доходов и сокращения маржинальности из-за увеличения расходов на персонал вслед за началом цикла снижения ставок. Это может произойти не раньше второй половины 2025 года, ведь траекторию ставки биржа абсорбирует с некоторым лагом.
Мосбиржа за последние кварталы сформировала солидный портфель облигаций до погашения, с помощью которого она может фиксировать текущую ставку, в отличие от овернайт-депозитов, где ставка транслируется в процентный доход моментально.
Мы сохраняем идею на покупку акций Мосбиржи в условиях сохраняющихся высоких ставок в экономике как минимум до второго полугодия 2025 года. Однако мы снижаем прогнозную цену до 221 рубля за акцию. Мы считаем, что бумаги имеют ограниченный потенциал роста, так как основной рост был уже отыгран.
Про дивиденды
С момента выхода нашей прошлой стратегии в начале сентября мы увидели заметный рост форвардной дивидендной доходности российского рынка акций. Теперь, по нашей оценке, дивидендная доходность индекса Мосбиржи в 2025 году составляет более 10%. По историческим меркам это очень высокая отметка — выше было только в 2022 году.
Помимо некоторого снижения рынка, существенный вклад в увеличение форвардной дивидендной доходности внес рост прогнозируемого объема дивидендов в 2025 году. Согласно нашей текущей оценке, в следующем году компании распределят между акционерами 4,5 трлн рублей — немного больше, чем ожидается по итогу 2024-го. Оценка выросла в первую очередь благодаря улучшению прогнозов по дивидендам для ряда компаний и объявлению о начале выплаты дивидендов от Яндекса и Т-Технологий.
Общий объем дивидендных выплат по годам
Основной объем дивидендов традиционно выплатят несколько компаний нефтегазового сектора и Сбер (финансовый сектор). В частности, на Сбер, Лукойл, Роснефть, Газпром нефть, НОВАТЭК и Татнефть приходится более 3 трлн из 4,5 трлн прогнозируемых дивидендов на российском рынке. При этом мы по-прежнему не ждем в 2025 году выплат от Газпрома. За новостями о выплатах от дивидендных гигантов стоит внимательно следить: они могут влиять на динамику всего рынка. В том числе благодаря тому, что около 30—50% дивидендов исторически реинвестировалось в рынок.
Структура дивидендных выплат на следующие 12 месяцев по секторам
К тому же по-прежнему нельзя исключать сценарий, когда ожидаемое замедление экономики и давление высоких ставок будут вынуждать компании более консервативно распоряжаться своим капиталом, что может негативно сказаться на размере дивидендов в 2025 году. В первую очередь это касается отраслей, которые уже начали испытывать трудности, — это девелопмент, а также сталелитейный сектор.
Где ждать самую высокую дивидендную доходность
Многие качественные бумаги сейчас готовы предложить дивидендную доходность на следующие 12 месяцев существенно выше среднерыночных среднерыночных 10—11%, а некоторые — даже выше 20%.
Самой интересной дивидендной историей является X5 Retail Group, которая также может выплатить накопленную за прошлые периоды прибыль в 2025 году после завершения переноса акционерного владения на российскую холдинговую структуру. Мы ожидаем выплаты в размере 714 рублей на акцию, что соответствует доходности в размере более чем 25%.
Также с точки зрения дивидендной доходности интересно могут выглядеть акции:
МТС
Магнит
Сургутнефтегаз — привилегированные акции
Эти бумаги могут обеспечить инвесторам от 20% до 21% дивидендной доходности в следующие 12 месяцев.
Русагро
Осенью мы отмечали в качестве лидера по дивидендной доходности расписки Русагро, однако наши ожидания относительно размера выплат с того момента снизились. Дело в том, что представители компании на звонке с аналитиками заявили, что не будут рекомендовать дивиденды за прошлые периоды, так как приоритизируют рост бизнеса и на данный момент видят интересные предприятия для поглощения.
В случае распределения прибыли только за 2024 год совокупный размер выплаты может составить около 120 рублей на расписку, а инвесторы могут получить около 11% дивидендной доходности. При этом, на наш взгляд, расписки Русагро сохраняют свою привлекательность, так как акционеры в перспективе смогут получить хорошую доходность от результатов качественной реализации инвестиционной стратегии компании.
Ожидаемые в следующие 12 месяцев дивиденды
Помимо дивидендной доходности, у рынка акций есть внушительный потенциал роста от текущих низких уровней. Это позволяет ожидать вполне конкурентоспособной, в сравнении с долговым и денежным рынками, полной доходности от рынка акций.
По нашей оценке, доходность индекса Мосбиржи к концу 2025 года может превысить 30%, а доходность по отдельным бумагам может быть еще выше.
В таблице мы собрали все наши актуальные идеи на российском рынке акций.
Идеи аналитиков Т-Инвестиций
Ожидаемая доходность активных идей аналитиков Т-Инвестиций
Альтернативные инвестиции
Золото: защитный потенциал
Рост золота за последние два года был действительно впечатляющим: драгметалл дал отличную доходность в долларах и показал лучшие результаты в рублях в сравнении с традиционными классами активов.
Для российских инвесторов крайне значимым свойством золота была и остается валютная оценка актива. Другими словами, золото оценивается рынком в долларах и обеспечивает защиту от рисков ослабления рубля. Так, на фоне роста курса доллара к рублю на 44% с начала 2023 года золото обеспечило соразмерную дополнительную рублевую доходность.
Тем не менее сильная динамика котировок в прошлом не гарантирует хороших результатов в будущем, поэтому разберемся, сохранило ли золото свою инвестиционную привлекательность.
Инвестиционный спрос значительно вырос
За третий квартал 2024-го мировой спрос на золото вырос на 5% г/г, до рекордных 1,3 тысячи тонн. Основным драйвером роста стал инвестиционный спрос, который увеличился в 2,3 раза год к году главным образом за счет притока средств в ETF-фонды на золото. Отметим, что до мая текущего года мы наблюдали в основном оттоки средств из фондов на золото. Данный тренд начался еще в июне 2023-го и продлился 11 месяцев.
Чистые притоки/оттоки средств в ETF на золото
Рост интереса инвесторов к золоту был ожидаем с учетом начала цикла снижения ставок в сентябре и президентских выборов в США в ноябре.
Снижение процентных ставок в США
В текущем году ФРС США уже трижды снизила базовую ставку: на 50 б. п. в сентябре и два раза по 25 б. п. в ноябре и декабре, доведя целевой диапазон до уровня 4,25—4,5%. При этом, как управляющие ФРС, так и рынок ожидают значительного замедления темпов снижения ставки в следующем году —- всего 2 снижения ставки по 0,25% за весь 2025 год.
Снижение процентных ставок в США обычно является позитивным фактором для котировок золота, так как актив становится привлекательнее на фоне ослабления доллара и падения доходностей облигаций.
Динамика цен на золото в периоды снижения ставок в США
Отдельно стоит отметить ситуацию, связанную с устойчивостью экономики США. В августе текущего года макростатистика заставила инвесторов беспокоиться, показав резкое ослабление рынка труда. В последующие месяцы слабые данные по этому аспекту экономики периодически появлялись в заголовках новостей, однако общая картина к настоящему моменту стала позитивнее. В итоге мы все еще не видим того резкого ослабления, которое может спровоцировать ФРС на более активное снижение ставки. Более того, за последние месяцы баланс рисков для американской экономики мог еще немного сместиться в сторону преобладания проинфляционных.
В целом снижение ставок в США — это по-прежнему драйвер роста для золота в среднесрочной перспективе. Однако, учитывая устойчивость экономики США и сохранение несколько повышенного инфляционного давления, текущий цикл смягчения денежно-кредитной политики может оказаться очень растянутым по времени и весьма скромным по общему количеству снижений ставки. В таком случае инвестиционный спрос на золото может не обеспечить той же поддержки котировкам, которую мы наблюдали в рамках предыдущих циклов.
Выборы в США
Американские выборы, как правило, провоцируют всплески волатильности на рынках в первые дни после того, как становится понятен их результат. Тем не менее не всегда эту волатильность можно назвать значительной. Особенно это касалось случаев, когда выборы происходили в относительно спокойное время и имелся явный фаворит или предлагаемая кандидатами программа не претендовала на то, чтобы перевернуть все с ног на голову.
Последние же выборы были абсолютно противоположным случаем: они проходили на фоне самой напряженной за десятилетия геополитической обстановки, неопределенность относительно результатов сохранялась практически до самого конца, а во многом ожидаемая от демократов программа Харрис была противопоставлена радикальной экономической и внешней политике Трампа. Для рынка в данном случае ставки были весьма высоки.
В итоге в первые недели после выборов, на которых с неожиданно большим отрывом победил республиканец, мы стали свидетелями ралли на рынке акций. Взрывной рост наблюдался в рисковых активах: индекс американских акций S& P 500 вышел на рекордные уровни, сильно выросли акции компаний малой капитализации, биткоин и многие другие криптовалюты. В то же время происходило резкое укрепление доллара к другим валютам, а доходности казначейских облигаций США существенно выросли.
Золото, которое без значительных коррекций росло с октября 2023 года, за неделю после выборов потеряло в цене около 8% на фоне роста доллара и доходностей облигаций. Такая динамика американской валюты и доходностей отражает опасения рынка по поводу усиления инфляционного давления из-за ожидаемой политики Трампа и, как следствие, длительного сохранения высоких ставок.
Распродажи золота в первые недели после выборов сопровождались значительными оттоками средств из золотых ETF. Однако о смене настроений инвесторов говорить пока рано — скорее всего, мы увидели лишь закрытие части спекулятивных позиций.
Предложенная Трампом экономическая программа действительно имеет явный проинфляционный уклон, но также может в значительной мере способствовать укреплению доллара. Она включает инициативы по введению тарифов на весь импорт, а также пошлин на продукцию определенных отраслей или даже стран.
По оценкам аналитиков Bloomberg Economics, подобные тарифы привели бы к повышению потребительских цен на 2,5 п. п. за два года. В то же время инициативы Трампа по снижению налогов могут дорого обойтись госбюджету США, значительно увеличив и без того крупный дефицит.
С другой стороны, президентство Трампа предполагает, на наш взгляд, значительную непредсказуемость в отношении внешней политики и риски эскалации торговых войн.
В целом, несмотря на риски крепкого доллара, политика Трампа со значительной вероятностью будет способствовать росту котировок золота.
Спрос со стороны центробанков снизился, но остается высоким по историческим меркам
В третьем квартале объем покупок со стороны центральных банков снизился на 49% год к году. Однако в октябре мы снова увидели подтверждение сильного спроса. Октябрьский результат стал рекордным в текущем году: чистые покупки составили 60 тонн. Таким образом, за десять месяцев 2024-го объем покупок золота центробанками составил 754 тонны. Хотя это на 14% ниже, чем в январе — октябре 2023-го, объемы покупок все равно остаются значительными. По итогу 2024 года, скорее всего, они будут по-прежнему существенно выше среднего уровня за 2011–2021 годы.
Напомним, что в 2022—2023 годах чистые покупки золота центробанками более чем в два раза превысили средний уровень за десятилетний период (2011—2021 годы). Главная причина — рост экономических и геополитических рисков.
Динамика чистых покупок золота центробанками
В целом мы по-прежнему ожидаем, что повышенный спрос на золото со стороны центробанков будет сохраняться в обозримой перспективе на фоне геополитической напряженности и наблюдаемого тренда на снижение доли американских облигаций в международных резервах стран. Это поддержит котировки драгметалла.
Какие есть риски
Предложение на рынке золота постепенно растет. Во втором и третьем кварталах совокупное предложение выросло на 3,6% и 5,1% год к году соответственно. Основной вклад в этот рост внесло расширение производства золотодобытчиков. Некоторое ускорение роста объемов производства — это следствие роста цен на реализуемый золотодобытчиками товар. По мере роста цен на золото повышается маржинальность добывающих компаний, что, в свою очередь, способствует расширению объемов добычи за счет подключения менее рентабельных мощностей.
Деэскалация после прихода Трампа. Новоизбранный будущий президент США не раз говорил о своих намерениях положить конец геополитической напряженности. Мы уже видим активную работу администрации Трампа в этом направлении. Потенциальное завершение военных конфликтов на Ближнем Востоке, а также между Россией и Украиной приведет к снижению геополитических рисков. Это приведет к снижению востребованности золота как защитного инструмента.
Ну и что?
Фундаментальная картина для золота все еще остается сильной. Победа Трампа на выборах укрепила ожидания относительно среднесрочных перспектив продолжения роста котировок драгметалла. Тем не менее в базовом сценарии мы ждем более скромной динамики актива в следующем году. Кроме того, коррекция, которую мы наблюдали после выборов в США, была не столь существенной как по глубине, так и по длительности, относительно 13-месячного взрывного роста котировок. Поэтому краткосрочно, на фоне давления крепкого доллара и пересмотра рынком ожиданий по снижению базовой ставки в США, сохраняются риски волатильности цены драгметалла.
Мы повышаем наш среднесрочный прогноз по стоимости золота на конец 2025 года до уровня $2 800 за унцию. Данный таргет предполагает потенциал роста на горизонте года около 6%. Однако в случае коррекции цены к своим 200-дневным средним значениям в ближайшие три месяца апсайд может составить 10—15%.
Для сравнения приводим прогнозы по золоту ведущих зарубежных инвестбанков на 2025 год. Большинство из них также ждет дальнейшего роста цен на металл.
Сценарий продолжения быстрого роста золота не исключен в случае эскалации геополитических конфликтов, активизации торговых войн и резкого ухудшения состояния американской экономики. При этом в отсутствие столь значительных шоков мы рассчитываем на реализацию нашего базового прогноза.
Для российских инвесторов золото является одним из ключевых инструментов валютной диверсификации, цена которого привязана к мировым котировкам. Хотя мы и видим лишь ограниченный потенциал для роста цен с текущих отметок, его все же стоит добавить в портфель ради диверсификации
Недвижимость: ускоренный рост позади
Недвижимость как класс активов является классическим консервативным инструментом, который обладает умеренными рисками и позволяет защититься от инфляции, а также диверсифицировать портфель. Мы ожидаем, что на горизонте года цены на недвижимость будут стагнировать или снижаться в реальном выражении (за вычетом инфляции) в результате сворачивания программ льготной ипотеки, которые были одним из ключевых драйверов роста рынка в последние годы, и повышения рыночных процентных ставок.
Вложения в данный актив сейчас больше подойдут консервативным инвесторам с длинным горизонтом инвестирования.
Выбор конкретного инструмента и объекта инвестирования остается принципиально важным с учетом трендов в отдельных сегментах.
В сегменте жилой недвижимости на горизонте года мы ждем охлаждения спроса и нормализации темпов роста на фоне сворачивания программ льготной ипотеки и реализованного в прошлые годы навеса спроса. Вместе с тем на долгосрочной перспективе остаются драйверы роста вследствие:
запроса населения на рост обеспеченности жилой площадью, активно поддерживаемого правительством;
активизации инвестиционного и реального спроса по мере снижения ключевой ставки;
развития новых ниш;
роста платежеспособности населения.
В сегменте коммерческой недвижимости (складской, офисной, производственной), несмотря на ожидаемое замедление роста экономической активности, поддержать рост цен может:
сформировавшийся дефицит свободных площадей на фоне высокого спроса последних лет при одновременном отставании нового строительства (что отличало сегмент от жилищного);
продолжение перестройки бизнеса и логистики, в том числе с учетом долгосрочного тренда на рост e-commerce, информационных технологий и новых секторов.
Что с сегментом жилья сейчас
Ситуация последних месяцев развивается в целом в рамках наших ожиданий.
На фоне сворачивания льгот и запретительно высоких рыночных ставок в ипотеке резко сократились новые выдачи: в два раза к прошлому году и на четверть к первому полугодию. Темпы роста портфеля замедляются: они могут составить менее 14% г/г по итогам года против летних пиков около 32% г/г, а в 2025 году значение может быть заметно ниже 10%.
В то же время качество обслуживания имеющихся ипотечных кредитов остается высоким за счет льготных ставок, отсутствия валютной задолженности, устойчиво низкой безработицы и выросших доходов населения.
Темпы роста строящегося жилья в России снижаются, однако совокупный размер портфеля в третьем квартале обновил исторический максимум (около 120 млн кв. м). Девелоперы сохранили достаточно высокий темп запуска новых объектов, заложив на перспективу будущее улучшение спроса с учетом длительности строительства (в среднем около 2,5—3 лет). Отметим, что фокус застройщиков по запуску новых проектов сместился с Москвы и Московской области в регионы России.
Показатели распроданности готового и строящегося жилья остались на уровне нормы по меркам сектора, что говорит об отсутствии затоваренности на рынке.
С другой стороны, темпы запусков не соответствовали наблюдаемому охлаждению спроса. И это оказало давление на оценку инвесторами рисков в отрасли (и у отдельных застройщиков в частности). К этому добавились опасения относительно давления высоких ставок на финансовые результаты девелоперов. Вместе с тем устойчивость сектора в целом поддерживается механизмами проектного финансирования и счетов эскроу. В среднем процентная ставка портфелю проектного финансирования сейчас составляет менее 8%, а покрытие задолженности заемщиков счетами эскроу находится на высоком уровне (87%).
Рост цен первичного жилья в России замедлился с середины года (за июль — октябрь около 2%, что ниже инфляции). Московский регион отставал от среднего роста по стране. Элитный сегмент и премиум-сегмент недвижимости, как мы и ожидали, в июле — октябре демонстрировали более устойчивый рост, чем сегмент типовой-комфорт и весь рынок недвижимости в целом.
Стоимость аренды оставалась высокой на фоне снижения доступности ипотеки и наличия платежеспособного спроса. Цены аренды прошли пики в третьем квартале, показав рост на 10—20% к прошлому году (более высоким был рост в столичных регионах).
Что с акциями застройщиков
На текущий момент мы с осторожностью смотрим на акции публичных застройщиков на фоне охлаждения российского рынка недвижимости после отмены безадресной программы льготной ипотеки, ужесточения условий по остальным программам, а также заградительного уровня процентных ставок по рыночной ипотеке. Мы ожидаем, что застройщики будут замедлять ввод новых проектов во избежание затоваренности на рынке с учетом более умеренного спроса со стороны населения, что будет негативно сказываться на их финансовых результатах.
Оценка российских девелоперов по мультипликатору и среднерочным темпам роста
Куда инвестировать
Как мы отмечали ранее, при инвестировании в объекты недвижимости стоит помнить о высокой фрагментированности рынка. Зачастую целесообразнее анализировать конкретный регион и динамику различных типов жилья, чем рынок в целом. Для тех, кому сложно выбрать актив и у кого нет времени изучать его перспективность, Т-Капитал запустил фонды для инвестирования в недвижимость (ЗПИФ). Мы выбрали перспективные объекты в Москве и предоставили нашим клиентам возможность инвестировать в них даже относительно небольшие суммы и в том числе зарабатывать на росте стоимости недвижимости с момента начала строительства до его завершения.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба