Сегодня, 03:26 Тинькофф Банк | Интер РАО
Профиль компании
Интер РАО — российская энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который занимается:
производством и сбытом электрической и тепловой энергии;
международной энергетической торговлей;
энергомашиностроением и инжинирингом.
Компания занимает:
первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка более 18% по итогам 2023 года;
четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2023 году (доля на рынке 10% и 5% соответственно).
Акции Интер РАО включены в индекс Мосбиржи с весом 1,5%.
Теперь подробнее о бизнес-сегментах.
Генерация
Энергосистема России находится на четвертом месте в мире по потреблению и на пятом по установленной мощности.
Оптовая генерация и тепловой бизнес являются ключевыми сегментами бизнеса Интер РАО и формируют основу финансово-экономических показателей.
Компания занимает четвертое место в российской отрасли по выработке электроэнергии, обеспечивая генерацией 10,3% электроэнергии в стране, уступая только Росатому, ГЭХ* и РусГидро.
* Данные включают результаты Мосэнерго, ОГК-2, ТГК-1
Установленная электрическая мощность составляет 31 209 МВт. Выработка электроэнергии группой выросла на 3,1%, до 126 734 млн кВт•ч, по итогам 2023 года.
Увеличение выработки обусловлено ростом спроса на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры. Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) составил 49,6%, что является вторым значением в России (выше только у Юнипро — 57,2%). Это важнейшая характеристика эффективности работы предприятий электроэнергетики, демонстрирующая эффективность электростанции в целом.
В этом году выработка продолжает расти и за девять месяцев составила 97,2 ТВт•ч (против 91,8 годом ранее).
Сегмент теплогенерации представлен генерацией ТЭЦ в Башкирии, а также в Томской и Омской областях с общей установленной мощностью 25 077 Гкал/ч. В сегмент входят теплосети общей протяженностью 2 612 км в Омской и Томской областях, а также в Республике Башкортостан.
Отпуск тепла в 2023 году остался на уровне 2022-го и составил 39,9 млн Гкал. Однако первые девять месяцев 2024 года показали положительную динамику: отпуск теплоэнергии с коллекторов увеличился на 6,7% год к году и составил 28,1 млн Гкал. Рост произошел в результате снижения средней температуры наружного воздуха в регионах присутствия станций и увеличения потребления пара промышленными потребителями Башкирии и Омской области, а также индексации тарифа на 2,5%.
В последние годы операционные показатели довольно стабильны, поэтому Интер РАО занимает четвертое место среди генерирующих компаний России по тепловой мощности и третье по отпуску тепла, уступая только ГЭХ и Т-Плюс.
Программа модернизации ТЭС Интер РАО
В январе 2019 года Правительство России одобрило программу модернизации ТЭС до 2031-го объемом до 41 ГВт. Для проектов, попавших в программу, гарантируется окупаемость инвестиций в течение 15 лет благодаря специальному тарифу на мощность.
Суммарная мощность проектов Интер РАО в рамках программы модернизации с поставкой мощности в период 2022—2029 годов составляет 10 404 МВт, что существенно превышает значения других генерирующих компаний.
Сбыт электроэнергии Интер РАО: доля рынка и перспективы
Сегмент объединяет компании, основной деятельностью которых является продажа электрической энергии (мощности).
Доля энергосбытовых компаний группы на розничном рынке электроэнергии составила 18,5% в 2023 году, а клиентская база достигла около 19,2 млн клиентов. Для сравнения: на конец третьего квартала 2024 года уже 20 млн клиентов.
В состав сегмента входят три сбытовые компании и тринадцать гарантирующих поставщиков, которые работают в 67 регионах РФ.
В феврале 2024 года Интер РАО приобрела у компании Россети двух энергосбытовых поставщиков: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт», что позволило расширить географию присутствия и увеличить полезный отпуск электроэнергии на 8,8% за девять месяцев 2024-го год к году.
Трейдинг Интер РАО
Экспорт и импорт электроэнергии традиционно входят в число ключевых видов деятельности группы. Компания является единственным участником экспортно-импортных отношений ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности).
География экспорта: Беларусь, Абхазия, Южная Осетия, Грузия, Турция, Армения (в 2021 году), Азербайджан, Казахстан, Киргизия, Монголия, Китай.
За последние годы структура экспорта Интер РАО претерпела немало изменений. Так, в мае 2022 года компания прекратила поставки в Финляндию и страны Балтии. В связи с чем экспортные поставки Интер РАО перенаправила на Восток.
Кроме того, с августа 2023 года компания частично ограничила поставки в Китай. По итогам 2024 года ожидается, что поставки в Китай составят менее 1 млрд кВт•ч против 3,1 млрд годом ранее (для сравнения: в рекордном 2022 году объемы превышали 4,6 млрд). Причиной стали ограничения из-за низкой водности и энергодефицита на Дальнем Востоке, что не дает возможности для экспорта.
В то же время объемы поставки в Казахстан увеличились более чем в 2,5 раза по сравнению с 2022-м. С 2023 года начались коммерческие поставки в Киргизию через ЕЭС Казахстана: рост на 22% г/г в 2024-м.
Также ожидается рекордный уровень поставок в Монголию в 2024 году: 1,3 млрд кВт•ч в год. Всего экспорт в 2024 году, по оценкам компании, составит 8,05 млрд кВт•ч.
Энергомашиностроение и инжиниринг
Компания активно расширяется в сегменте энергомашиностроения, участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022—2024 годах.
В их числе:
современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор;
НПО Элсиб.
Подобная политика компании подразумевает самостоятельное закрытие своих потребностей в ремонте и модернизации. Также Интер РАО прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, компания ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено из-за невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 тысяч часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам Интер РАО, может удвоиться.
Финансовые результаты Интер РАО
Выручка
Выручка составила 1 090,4 млрд рублей за девять месяцев 2024 года (рост на 12,5%).
Драйвером роста выручки стал сбытовой сегмент благодаря:
увеличению полезного отпуска;
расширению клиентской базы;
индексации тарифов с 1 июля 2024 года и приобретению в феврале двух гарантирующих поставщиков — АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт».
Сегмент генерации продемонстрировал рост за счет увеличения выработки и цен на РСВ.
Сегменты энергомашиностроения и инжиниринга также оказались в плюсе. Позитивно повлияло расширение периметра группы и реализация крупных проектов для электроэнергетической отрасли РФ.
EBITDA
Показатель EBITDA за девять месяцев составил 114,7 млрд рублей (снижение на 9,8% г/г).
На EBITDA компании оказывают давление:
окончание срока действия договора о предоставлении мощности (ДПМ);
рост расходов на топливо;
растущий объем закупок электроэнергии сбытовыми компаниями.
Чистая прибыль
Чистая прибыль составила 110,9 млрд рублей за девять месяцев 2024 года (рост на 14% г/г).
Чистая прибыль в третьем квартале составила 31,3 млрд рублей (рост на 6,4% г/г).
Показатель растет за счет высокого уровня процентных доходов на фоне высоких ставок в экономике.
Дивиденды
Рост чистой прибыли на фоне увеличения процентных доходов по итогам 2024 года позволит компании увеличить объем дивидендных выплат. Однако в целом Интер РАО сохраняет низкую для сектора норму выплат — 25% от чистой прибыли по МСФО (как правило, компании направляют 50% от чистой прибыли), что делает компанию менее привлекательной с точки зрения дивидендов в секторе.
По нашим оценкам, дивиденды за 2024 год могут составить около 0,4 рубля на акцию, дивидендная доходность составит 11,1%.
Стратегия развития Интер РАО
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает удвоения совокупной EBITDA группы к 2030 году. Этого можно достичь благодаря:
росту дефицита электрической мощности и потребности в новых мощностях, так как значительный объем ТЭС достигнет критического возраста 55 лет уже в ближайшие годы начиная с 2025-го. Потребность в замещении компания оценивает в 60 ГВт, в то время как текущая программа КОММод предполагает модернизацию только 16 ГВт;
растущему спросу на газовые турбины российского производства;
новым проектам строительства: ПГУ на Каширской ГРЭС (ввод ожидается в 2028 году) и Новоленской ТЭС (дата начала поставки мощности — июль 2028 года).
Насколько перспективны и прибыльны проекты компании
В качестве возможной уязвимости могут быть отмечены невысокие базовые доходности по новым проектам и проектам КОММод.
По оценкам Интер РАО:
проект ПГУ на площадке Каширской ГРЭС даст доходность порядка 13,6%;
строительство Новоленской ТЭС — 13,25%;
проекты КОММод — 14%.
В текущих рыночных условиях и при сохранении высоких ставок в экономике (компания в своем прогнозе на 2025 год указала, что ждет сохранения высоких ставок) это кажется малорентабельным. Однако, по заявлениям менеджмента, по данным проектам предусмотрена корректировка базовой доходности на отклонение фактической ставки ОФЗ от базовых 8,5%. К примеру, при доходности ОФЗ на уровне 17% возврат инвестиций по проектам осуществляется по ставке более 25%, что положительно сказывается на компании.
Ну и что?
Что касается акций компании, то мы сохраняем по ним нейтральный взгляд, исходя из следующих факторов.
Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 2,5x. Медианное значение мультипликатора за 2019—2021 годы — 6x. Другими словами, сейчас бумаги компании оценены с дисконтом более 50% относительно средних значений за последние годы.
Чистая денежная позиция Интер РАО составила 478 млрд рублей на 30 сентября 2024-го, что почти на 20% превысило рыночную капитализацию. Большой запас ликвидности позволяет группе получать высокие процентные доходы, которые за девять месяцев 2024 года составили 60 млрд рублей (рост на 119% год к году).
На конец 2024 года ключевая ставка составляет 21% и сохранится на высоких уровнях на протяжении всего 2025 года, что будет поддерживать процентные доходы компании. Основную долю ликвидности компания переложила в рублевые долгосрочные векселя.
Высокие процентные доходы позволяют Интер РАО компенсировать снижение EBITDA, которое происходит на фоне окончания действия ДПМ и роста цен на топливо. Однако давление будет оказывать сокращение объемов экспорта и снижение тарифов по зарубежным активам компании, в частности в Грузии.
Кроме того, в 2024 году компания ожидает достижения пика капитальных расходов (они могут достичь 193 млрд рублей против 67 млрд в 2023-м), и их размер будет превышать 100 млрд рублей до 2028 года включительно.
Мы можем сделать вывод, что запас денежных средств будет направлен на инвестиции, и это не позволит Интер РАО увеличить коэффициент выплаты дивидендов.
Однако после завершения строительства новых проектов и снижения объемов инвестпрограммы группа может рассмотреть увеличение выплаты. По нашим оценкам, дивидендная доходность компании в 2024 году может составить порядка 11%.
Интер РАО — российская энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который занимается:
производством и сбытом электрической и тепловой энергии;
международной энергетической торговлей;
энергомашиностроением и инжинирингом.
Компания занимает:
первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка более 18% по итогам 2023 года;
четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2023 году (доля на рынке 10% и 5% соответственно).
Акции Интер РАО включены в индекс Мосбиржи с весом 1,5%.
Теперь подробнее о бизнес-сегментах.
Генерация
Энергосистема России находится на четвертом месте в мире по потреблению и на пятом по установленной мощности.
Оптовая генерация и тепловой бизнес являются ключевыми сегментами бизнеса Интер РАО и формируют основу финансово-экономических показателей.
Компания занимает четвертое место в российской отрасли по выработке электроэнергии, обеспечивая генерацией 10,3% электроэнергии в стране, уступая только Росатому, ГЭХ* и РусГидро.
* Данные включают результаты Мосэнерго, ОГК-2, ТГК-1
Установленная электрическая мощность составляет 31 209 МВт. Выработка электроэнергии группой выросла на 3,1%, до 126 734 млн кВт•ч, по итогам 2023 года.
Увеличение выработки обусловлено ростом спроса на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры. Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) составил 49,6%, что является вторым значением в России (выше только у Юнипро — 57,2%). Это важнейшая характеристика эффективности работы предприятий электроэнергетики, демонстрирующая эффективность электростанции в целом.
В этом году выработка продолжает расти и за девять месяцев составила 97,2 ТВт•ч (против 91,8 годом ранее).
Сегмент теплогенерации представлен генерацией ТЭЦ в Башкирии, а также в Томской и Омской областях с общей установленной мощностью 25 077 Гкал/ч. В сегмент входят теплосети общей протяженностью 2 612 км в Омской и Томской областях, а также в Республике Башкортостан.
Отпуск тепла в 2023 году остался на уровне 2022-го и составил 39,9 млн Гкал. Однако первые девять месяцев 2024 года показали положительную динамику: отпуск теплоэнергии с коллекторов увеличился на 6,7% год к году и составил 28,1 млн Гкал. Рост произошел в результате снижения средней температуры наружного воздуха в регионах присутствия станций и увеличения потребления пара промышленными потребителями Башкирии и Омской области, а также индексации тарифа на 2,5%.
В последние годы операционные показатели довольно стабильны, поэтому Интер РАО занимает четвертое место среди генерирующих компаний России по тепловой мощности и третье по отпуску тепла, уступая только ГЭХ и Т-Плюс.
Программа модернизации ТЭС Интер РАО
В январе 2019 года Правительство России одобрило программу модернизации ТЭС до 2031-го объемом до 41 ГВт. Для проектов, попавших в программу, гарантируется окупаемость инвестиций в течение 15 лет благодаря специальному тарифу на мощность.
Суммарная мощность проектов Интер РАО в рамках программы модернизации с поставкой мощности в период 2022—2029 годов составляет 10 404 МВт, что существенно превышает значения других генерирующих компаний.
Сбыт электроэнергии Интер РАО: доля рынка и перспективы
Сегмент объединяет компании, основной деятельностью которых является продажа электрической энергии (мощности).
Доля энергосбытовых компаний группы на розничном рынке электроэнергии составила 18,5% в 2023 году, а клиентская база достигла около 19,2 млн клиентов. Для сравнения: на конец третьего квартала 2024 года уже 20 млн клиентов.
В состав сегмента входят три сбытовые компании и тринадцать гарантирующих поставщиков, которые работают в 67 регионах РФ.
В феврале 2024 года Интер РАО приобрела у компании Россети двух энергосбытовых поставщиков: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт», что позволило расширить географию присутствия и увеличить полезный отпуск электроэнергии на 8,8% за девять месяцев 2024-го год к году.
Трейдинг Интер РАО
Экспорт и импорт электроэнергии традиционно входят в число ключевых видов деятельности группы. Компания является единственным участником экспортно-импортных отношений ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности).
География экспорта: Беларусь, Абхазия, Южная Осетия, Грузия, Турция, Армения (в 2021 году), Азербайджан, Казахстан, Киргизия, Монголия, Китай.
За последние годы структура экспорта Интер РАО претерпела немало изменений. Так, в мае 2022 года компания прекратила поставки в Финляндию и страны Балтии. В связи с чем экспортные поставки Интер РАО перенаправила на Восток.
Кроме того, с августа 2023 года компания частично ограничила поставки в Китай. По итогам 2024 года ожидается, что поставки в Китай составят менее 1 млрд кВт•ч против 3,1 млрд годом ранее (для сравнения: в рекордном 2022 году объемы превышали 4,6 млрд). Причиной стали ограничения из-за низкой водности и энергодефицита на Дальнем Востоке, что не дает возможности для экспорта.
В то же время объемы поставки в Казахстан увеличились более чем в 2,5 раза по сравнению с 2022-м. С 2023 года начались коммерческие поставки в Киргизию через ЕЭС Казахстана: рост на 22% г/г в 2024-м.
Также ожидается рекордный уровень поставок в Монголию в 2024 году: 1,3 млрд кВт•ч в год. Всего экспорт в 2024 году, по оценкам компании, составит 8,05 млрд кВт•ч.
Энергомашиностроение и инжиниринг
Компания активно расширяется в сегменте энергомашиностроения, участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022—2024 годах.
В их числе:
современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор;
НПО Элсиб.
Подобная политика компании подразумевает самостоятельное закрытие своих потребностей в ремонте и модернизации. Также Интер РАО прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, компания ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено из-за невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 тысяч часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам Интер РАО, может удвоиться.
Финансовые результаты Интер РАО
Выручка
Выручка составила 1 090,4 млрд рублей за девять месяцев 2024 года (рост на 12,5%).
Драйвером роста выручки стал сбытовой сегмент благодаря:
увеличению полезного отпуска;
расширению клиентской базы;
индексации тарифов с 1 июля 2024 года и приобретению в феврале двух гарантирующих поставщиков — АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт».
Сегмент генерации продемонстрировал рост за счет увеличения выработки и цен на РСВ.
Сегменты энергомашиностроения и инжиниринга также оказались в плюсе. Позитивно повлияло расширение периметра группы и реализация крупных проектов для электроэнергетической отрасли РФ.
EBITDA
Показатель EBITDA за девять месяцев составил 114,7 млрд рублей (снижение на 9,8% г/г).
На EBITDA компании оказывают давление:
окончание срока действия договора о предоставлении мощности (ДПМ);
рост расходов на топливо;
растущий объем закупок электроэнергии сбытовыми компаниями.
Чистая прибыль
Чистая прибыль составила 110,9 млрд рублей за девять месяцев 2024 года (рост на 14% г/г).
Чистая прибыль в третьем квартале составила 31,3 млрд рублей (рост на 6,4% г/г).
Показатель растет за счет высокого уровня процентных доходов на фоне высоких ставок в экономике.
Дивиденды
Рост чистой прибыли на фоне увеличения процентных доходов по итогам 2024 года позволит компании увеличить объем дивидендных выплат. Однако в целом Интер РАО сохраняет низкую для сектора норму выплат — 25% от чистой прибыли по МСФО (как правило, компании направляют 50% от чистой прибыли), что делает компанию менее привлекательной с точки зрения дивидендов в секторе.
По нашим оценкам, дивиденды за 2024 год могут составить около 0,4 рубля на акцию, дивидендная доходность составит 11,1%.
Стратегия развития Интер РАО
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает удвоения совокупной EBITDA группы к 2030 году. Этого можно достичь благодаря:
росту дефицита электрической мощности и потребности в новых мощностях, так как значительный объем ТЭС достигнет критического возраста 55 лет уже в ближайшие годы начиная с 2025-го. Потребность в замещении компания оценивает в 60 ГВт, в то время как текущая программа КОММод предполагает модернизацию только 16 ГВт;
растущему спросу на газовые турбины российского производства;
новым проектам строительства: ПГУ на Каширской ГРЭС (ввод ожидается в 2028 году) и Новоленской ТЭС (дата начала поставки мощности — июль 2028 года).
Насколько перспективны и прибыльны проекты компании
В качестве возможной уязвимости могут быть отмечены невысокие базовые доходности по новым проектам и проектам КОММод.
По оценкам Интер РАО:
проект ПГУ на площадке Каширской ГРЭС даст доходность порядка 13,6%;
строительство Новоленской ТЭС — 13,25%;
проекты КОММод — 14%.
В текущих рыночных условиях и при сохранении высоких ставок в экономике (компания в своем прогнозе на 2025 год указала, что ждет сохранения высоких ставок) это кажется малорентабельным. Однако, по заявлениям менеджмента, по данным проектам предусмотрена корректировка базовой доходности на отклонение фактической ставки ОФЗ от базовых 8,5%. К примеру, при доходности ОФЗ на уровне 17% возврат инвестиций по проектам осуществляется по ставке более 25%, что положительно сказывается на компании.
Ну и что?
Что касается акций компании, то мы сохраняем по ним нейтральный взгляд, исходя из следующих факторов.
Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 2,5x. Медианное значение мультипликатора за 2019—2021 годы — 6x. Другими словами, сейчас бумаги компании оценены с дисконтом более 50% относительно средних значений за последние годы.
Чистая денежная позиция Интер РАО составила 478 млрд рублей на 30 сентября 2024-го, что почти на 20% превысило рыночную капитализацию. Большой запас ликвидности позволяет группе получать высокие процентные доходы, которые за девять месяцев 2024 года составили 60 млрд рублей (рост на 119% год к году).
На конец 2024 года ключевая ставка составляет 21% и сохранится на высоких уровнях на протяжении всего 2025 года, что будет поддерживать процентные доходы компании. Основную долю ликвидности компания переложила в рублевые долгосрочные векселя.
Высокие процентные доходы позволяют Интер РАО компенсировать снижение EBITDA, которое происходит на фоне окончания действия ДПМ и роста цен на топливо. Однако давление будет оказывать сокращение объемов экспорта и снижение тарифов по зарубежным активам компании, в частности в Грузии.
Кроме того, в 2024 году компания ожидает достижения пика капитальных расходов (они могут достичь 193 млрд рублей против 67 млрд в 2023-м), и их размер будет превышать 100 млрд рублей до 2028 года включительно.
Мы можем сделать вывод, что запас денежных средств будет направлен на инвестиции, и это не позволит Интер РАО увеличить коэффициент выплаты дивидендов.
Однако после завершения строительства новых проектов и снижения объемов инвестпрограммы группа может рассмотреть увеличение выплаты. По нашим оценкам, дивидендная доходность компании в 2024 году может составить порядка 11%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба