Вчера, 16:07 Хейес Артур
Ворота бэккантри на горнолыжных курортах Хоккайдо предлагают отличную, в основном доступную для подъемников местность. В начале сезона остро стоит вопрос о том, когда будет достаточно снега для открытия ворот. Проблема для лыжников заключается в преобладании sasa, что по-японски означает разновидность бамбука. Стебли тонкие, похожие на тростник, но с острыми как бритва зелеными листьями, которые могут порезать кожу, если вы не будете осторожны. Попытка переехать на лыжах через sasa опасна тем, что кант может соскользнуть и втянуть вас в игру, которую я называю «Человек против дерева». Поэтому, если снега недостаточно, чтобы покрыть sasa, бэккантри становится чрезвычайно опасным.
Снега на Хоккайдо выпадает столько, сколько не выпадало уже почти семьдесят лет. Поэтому ворота в бэккантри были открыты в конце декабря, а не на первой или второй неделе января. В начале 2025 года криптоинвесторы задаются вопросом, сможет ли Трамп продолжить памп. В своем последнем эссе «Правда Трампа» я утверждал, что завышенные ожидания политических действий из лагеря Трампа настраивают рынок на разочарование. Я по-прежнему считаю, что это потенциальный негативный фактор, который может оказать давление на рынок в краткосрочной перспективе, но в противовес этому я должен уравновесить импульс долларовой ликвидности. Биткойн пока что скачет и прыгает по мере того, как меняется темп эмиссии доллара. Денежные мандарины, стоящие у власти в Федеральной резервной системе США (ФРС) и Министерстве финансов США, определяют количество долларов, поставляемых на мировые финансовые рынки.
Баланс RRP и котировка BTC
Биткойн достиг дна в 3 квартале 2022 года, когда механизм обратного РЕПО (RRP) ФРС достиг своего зенита. По приказу Йеллен, министра финансов США, ее ведомство выпустило меньше купонных облигаций с большим сроком погашения и больше коротких бескупонных векселей, в результате чего из фонда обратного РЕПО было выведено более $2 трлн. Это вливание ликвидности в мировые финансовые рынки. Криптовалюты и акции, особенно котирующиеся в США крупные технологические акции, в результате взлетели. На графике выше показан биткойн (LHS, желтый) против RRP (RHS, белый, перевернутый); как видите, когда RRP упал, биткойн вырос.
Вопрос, на который я хочу ответить, по крайней мере в первом квартале 2025 года, заключается в том, сможет ли положительный импульс долларовой ликвидности заглушить sasa разочарования в скорости реализации и влиянии якобы прокриптовалютной и пробизнес-политики Трампа. Если это так, то можно смело покупать, а Maelstrom следует увеличить риск на своих счетах.
Сначала я расскажу о ФРС, что является второстепенным моментом в моем анализе. Затем я рассмотрю реакцию Казначейства США на потолок долга. Если политики не решатся поднять потолок долга, Казначейство будет тратить средства со своего общего счета (TGA) в ФРС, вливая ликвидность в систему и создавая положительный импульс для криптовалют.
В интересах краткости я не буду объяснять, почему дебет и кредит RRP и TGA являются отрицательной и положительной долларовой ликвидностью соответственно. Если вы не являетесь частым читателем моих эссе, пожалуйста, обратитесь к книге «Научи меня, папа», чтобы понять механику.
ФРС
Темпы количественного ужесточения политики ФРС (QT) сохраняются на уровне $60 миллиардов в месяц, что представляет собой сокращение размера баланса. ФРС не изменила своих прогнозов относительно темпов QT. Я объясню почему, но по моим прогнозам, рынок достигнет пика в середине-конце марта, так что с января по март в результате QT ликвидность сократится на $180 миллиардов.
RRP упал почти до нуля. Чтобы полностью опустошить фонд, ФРС с запозданием изменила политическую ставку RRP. На своем заседании 18 декабря 2024 года ФРС снизила ставку RRP на 0,30%, что на 0,05% больше, чем снижение ставки политики. Это было сделано для того, чтобы привязать ставку RRP к нижней границе ставки по федеральным фондам (FFR).
Если вам интересно, почему ФРС ждала, пока RRP будет почти пуст, чтобы привести ставку в соответствие с нижней границей FFR и сделать менее привлекательным размещение денег в этом учреждении, я настоятельно рекомендую вам прочитать эссе Золтана Позжара «Обман Золушки». Из его эссе я сделал вывод, что ФРС исчерпала все имеющиеся в ее распоряжении инструменты для стимулирования спроса на выпуск казначейских обязательств США, прежде чем прибегнуть к прекращению QT, повторному предоставлению дополнительного исключения по коэффициенту левереджа для филиалов американских коммерческих банков и, возможно, возобновлению количественного смягчения (QE), известного как «Денежный принтер делает брррр».
На данный момент существует два пула денег, которые помогают удерживать доходность облигаций в узде. Для ФРС доходность 10-летних казначейских облигаций США не должна превышать 5 %, поскольку именно на этом уровне происходит взрыв волатильности на рынке облигаций (индекс MOVE). Пока есть ликвидность в RRP и TGA, ФРС не нужно резко менять свою монетарную политику и признавать, что фискальное доминирование в игре. Фискальное доминирование, по сути, подтверждает статус Пауэлла как марионетки, подкладывающей солому Йеллен, а после 20 января - Скотту Бессенту. В какой-то момент Скотти получит прозвище, но я еще не придумал ничего запоминающегося. Если это повлияет на его решение, я буду более польщен выбором прозвища, если он превратит меня в современного Скруджа Макдака, обесценив доллар по отношению к золоту.
Как только TGA будет исчерпан (положительная динамика долларовой ликвидности) и впоследствии пополнен (отрицательная динамика долларовой ликвидности) из-за снижения и последующего повышения потолка долга, у ФРС не останется временных мер, чтобы остановить неумолимое движение доходности вверх после решения начать цикл смягчения в сентябре прошлого года. Это не имеет значения для состояния долларовой ликвидности в первом квартале, но это просто мимолетная мысль о том, как может измениться политика ФРС позже в этом году, если доходность продолжит расти.
Верхняя граница FFR (RHS, белый, перевернутый) в сравнении с доходностью 10-летних облигаций США (LHS, желтый) ясно показывает, что доходность облигаций выросла, поскольку ФРС снизила ставки в условиях более высокого, чем целевой уровень инфляции в 2%.
Настоящий вопрос заключается в том, какими темпами RRP будет снижаться с ~$237 млрд до нуля. Я ожидаю, что он достигнет почти нулевого уровня где-то в первом квартале, поскольку фонды денежного рынка (MMF) максимизируют свою доходность, изымая средства и покупая более высокодоходные казначейские векселя (T-bill). Чтобы быть предельно ясным, это представляет собой вливание $237 миллиардов долларовой ликвидности в первом квартале.
После изменения ставки RRP 18 декабря доходность облигаций со сроком погашения менее 12 месяцев превышает 4,25% (белый цвет), что является нижней границей FFR.
ФРС удалит $180 миллиардов ликвидности в результате QT и привлечет еще $237 миллиардов ликвидности за счет сокращения остатков RRP, вызванного изменением ставки премии. Таким образом, чистый приток ликвидности составит $57 миллиардов.
Казначейство
Йеллен сообщила рынку, что ожидает от Казначейства «чрезвычайных мер» по финансированию бюджета США в период с 14 по 23 января. У Казначейства есть два варианта, как оплачивать счета правительства. Они могут либо выпустить долговые обязательства (отрицательная долларовая ликвидность), либо потратить деньги со своего расчетного счета в ФРС (положительная долларовая ликвидность). Поскольку совокупная сумма долга не может увеличиться до тех пор, пока Конгресс США не повысит потолок долга, Казначейство может тратить средства только со своего расчетного счета, TGA. В настоящее время баланс TGA составляет $722 миллиарда.
Первое важное предположение - когда политики согласятся повысить потолок долга. Это станет первой проверкой того, насколько тверда поддержка Трампа среди законодателей-республиканцев. Помните, что его перевес - т. е. большинство республиканцев над демократами в Палате представителей и Сенате - очень мал. В республиканской партии есть крыло, которое любит надувать грудь, щеголять и заявлять, что заботится о сокращении размера раздутого правительства каждый раз, когда на обсуждение выносится вопрос о потолке долга. Они не будут голосовать за повышение до тех пор, пока не получат что-то выгодное для своего округа. Трампу уже не удалось убедить их торпедировать законопроект о расходах на конец года 2024 года, если потолок долга не будет повышен. Демократы, получившие пинок под зад в гендерно-нейтральном туалете во время предыдущих выборов, будут не в настроении помогать Трампу разблокировать государственные средства для достижения его политических целей. Харрис 2028, кто-нибудь? На самом деле, кандидатом в президенты от демократов будет серебристый лис Гэвин Ньюсом. Поэтому, чтобы добиться успеха, Трамп благоразумно исключит вопрос о потолке долга из всех предлагаемых законопроектов до тех пор, пока это не станет абсолютно необходимым.
Повышение потолка долга становится необходимым, когда неспособность сделать это приведет к техническому дефолту по долгам Казначейства или полной остановке работы правительства. Используя опубликованные Казначейством данные о поступлениях и расходах на 2024 год в качестве ориентира, я предполагаю, что такая ситуация возникнет между маем и июнем этого года, когда баланс TGA будет полностью исчерпан.
Полезно представить себе темпы и интенсивность использования TGA для финансирования правительства и предсказать, когда сокращение будет иметь максимальный эффект. Рынки ориентируются на будущее. Учитывая, что все это публичные данные, и мы знаем, как работает Казначейство, когда оно не может увеличить совокупную сумму долга США, когда счет близок к исчерпанию, рынок будет искать новый источник для получения долларовой ликвидности. При 76%-ном исчерпании счета март, похоже, станет временем, когда рынок задастся вопросом: «Что дальше?».
Если мы сложим суммы долларовой ликвидности от ФРС и Казначейства до конца первого квартала, то общая сумма составит $612 миллиардов.
Что будет дальше?
Когда дефолт и прекращение работы станут неминуемыми, в последнюю минуту будет достигнута сделка, и потолок долга будет поднят. В этот момент Казначейство снова сможет занимать на чистой основе и должно будет пополнить TGA. Это будет негативным фактором для долларовой ликвидности.
Другая важная дата во втором квартале - 15 апреля, когда наступает срок уплаты налогов. Из приведенной выше таблицы видно, что состояние государственных финансов резко улучшается в апреле, что отрицательно сказывается на долларовой ликвидности.
Если бы факторы, влияющие на баланс TGA, были единственным, что определяет цены на криптовалюты, то я бы ожидал локальной вершины рынка в конце первого квартала. В 2024 году биткоин достиг локального максимума ~$73 000 в середине марта, затем торговался в боковом тренде и начал свое многомесячное падение 11 апреля, прямо перед 15-м сроком уплаты налогов.
Торговая тактика
Проблема с этим анализом заключается в том, что он предполагает, что долларовая ликвидность является наиболее важным маржинальным фактором совокупной фиатной ликвидности в глобальном масштабе. Вот несколько других соображений:
Ускорит или замедлит Китай создание юаневых кредитов?
Начнет ли Банк Японии повышать учетную ставку, что приведет к росту курса доллара к иене и к ослаблению торговли с использованием заемных средств?
Проведут ли Трамп и Бессент масштабную девальвацию доллара по отношению к золоту или другим основным фиатным валютам?
Насколько эффективной будет команда Трампа в быстром сокращении государственных расходов и принятии законопроектов?
Ни один из этих основных макроэкономических вопросов не может быть известен априори, но я уверен в математических расчетах того, как будут меняться балансы RRP и TGA с течением времени. Моя уверенность подкрепляется тем, как вел себя рынок с сентября 2022 года по настоящее время: рост долларовой ликвидности, вызванный снижением баланса RRP, напрямую привел к росту криптовалют и акций, несмотря на то, что ФРС и другие центральные банки повышали ставки самыми быстрыми темпами с 1980-х годов.
Верхняя граница FFR (RHS, зеленый) против BTC (RHS, пурпурный) против S&P 500 (RHS, желтый) против RRP (LHS, белый, перевернутый). Биткойн и акции достигли дна в сентябре 2022 года, и в результате падения RRP на мировые рынки было влито более $2 триллионов ликвидности. Это был преднамеренный выбор политики Йеллен - выпустить больше Т-облигаций, чтобы снизить RRP. Пауэлл и его кампания по ужесточению финансовых условий для борьбы с инфляцией были полностью сведены на нет.
Учитывая все эти предостережения, я считаю, что ответил на вопрос, который задал в самом начале. То есть провал команды Трампа в отношении предложенного им законодательства, направленного на поддержку криптовалют и бизнеса, может быть покрыт чрезвычайно позитивной ситуацией с долларовой ликвидностью, увеличившейся на $612 миллиардов в первом квартале. Точно по графику, как и почти каждый год, в конце первого квартала наступит время продавать, отдыхать на пляже, в клирбе или на горнолыжном курорте в южном полушарии и ждать, когда в третьем квартале вновь возникнут положительные условия фиатной ликвидности.
Выполняя свою роль главного директора по инвестициям в Maelstrom, я буду призывать тех, кто рискует в фонде, переключить регулятор риска на DEGEN. Первым шагом в этом направлении станет наше решение войти в бурно развивающуюся сферу децентрализованных научных щиткоинов. Мы любим недооцененное и купили $BIO; $VITA; $ATH; $GROW; $PSY; $CRYO; $NEURON. Чтобы получить подробную информацию о том, почему Maelstrom считает, что нарратив DeSci созрел для повторной оценки гораздо выше, пожалуйста, прочитайте статью «Degen DeSci». Если все сложится на высоком уровне, как я описал, то где-то в марте я отрежу басс и пересяду на открытый хай-хэт 909. Конечно, случиться может всякое, но в целом я настроен оптимистично. Изменил ли я свое мнение по сравнению с прошлым эссе? Отчасти. Возможно, Трамп дамп произошел с середины декабря до конца 2024 года, а не с середины января 2025 года. Значит ли это, что я иногда плохо предсказываю будущее? Да, но, по крайней мере, я воспринимаю новую информацию и мнения и меняю их до того, как они приведут к значительным потерям или упущенным возможностям. Именно поэтому игра в инвестирование является интеллектуально увлекательной. Представьте, что вы попадаете в лунку каждый раз, когда попадаете по мячу для гольфа, топите каждый трехочковый бросок в баскетболе или и всегда забиваете в лузу каждый шар, играя в бильярд. Жизнь была бы мучительно скучной. К черту все это, дайте мне неудачи и успех, а из них - счастье. Но надеюсь, что успехов будет чуть больше, чем неудач.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба