Вчера, 11:49 Financial One
В условиях высокой ключевой ставки внимание инвесторов больше обращено к компаниям с невысокой долговой нагрузкой и компаниям, способным уже сегодня генерировать сравнительно большой денежный поток.
Мы также склоняемся к выбору преимущественно таких компаний, однако отмечаем, что в отдельных кейсах, несмотря на отсутствие в моменте высокого FCF Yield, но понятного плана его увеличения в ближайшие несколько лет, сегодняшние цены также могут быть крайне интересны.
Нефтегазовый сектор (на уровне рынка)
Доля компаний нефтегазового сектора в индексе Мосбиржи составляет 48%, соответственно, недовес/перевес в этом секторе часто может сыграть определяющую роль в динамике портфеля относительно индекса. В сегодняшних условиях мы по-прежнему отдаем предпочтение нефтяным компаниям, нежели газовым, хотя значительное снижение цен на акции в «Новатэке» и «Газпроме», а также отмена для последнего дополнительного НДПИ также заставляют задумываться о включении бумаг в портфель. Пока же фаворитами оставляем крупнейшие нефтяные компании которые при сегодняшних ценах на нефть обеспечивают уверенно двузначный уровень дивидендной доходности.
«Лукойл»: на сегодняшний день компания остается одной из самых дешевых в секторе (торгуется ниже 2 EV/EBITDA) и при этом выделяется подходом к выплате дивидендов (ранее направляла акционерам 100% скорректированного денежного потока вместо 50% чистой прибыли у большинства компаний сектора), за счет чего может обеспечить в ближайший год более высокий уровень дивидендной доходности.
«Роснефть»: по сегодняшним ценам с учетом наличия умеренного долга компания торгуется с некоторой премией к сектору по EV/EBITDA (около 3х), но в разрезе P/E, напротив, выглядит самой дешевой (ниже 4х). Реализация масштабного проект роста («Восток Ойл») сдвинулась на несколько лет, тем не менее сегодняшние цены в нашем понимании даже близко не учитывают наличие этого проекта.
«Газпром нефть»: коррекция цен на акции с начала этого года улучшает привлекательность бумаг, что вкупе с переходом на более высокую долю чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, заставляет нас добавить бумаги в число фаворитов.
Риски для сектора: основным риском для сектора остается динамика нефтяных котировок. Возможность падения спроса на сырье при сценарии рецессии в развитых странах или нарушение дисциплины ОПЕК+ в вопросе соблюдения квот на добычу – все это может привести к резкому падению нефтяных цен.
Финансы (выше рынка)
Банковский сектор продолжает сохранять отличную форму. Объемы кредитных портфелей в этом году заметно выросли, снижение процентной маржи носит преимущественно умеренный характер, показатели Cost of Risk находятся на исторически невысоких уровнях. Акции Сбербанка для нас остаются одной из самых очевидных историй на рынке акций, но в этот раз в число фаворитов добавляем также и бумаги «Т-Технологии».
Сбербанк: в конце 2023 года банк представил новую трехлетнюю стратегию, и первый год ее реализации стал достаточно успешным. Даже в относительно тяжелых макро-условиях банк, вероятно, завершит год с ROE выше 23% и подчеркивает намерения в 2025 году удержать маржинальность не ниже 22%. Текущие высокие показатели по марже достигаются без значимого влияния сегмента прочих доходов и свидетельствуют о сильной форме именно Core составляющей бизнеса (хороший чистый процентный и чистый комиссионный доход, а также контроль над операционными расходами). К середине декабря акции банка торгуются по крайне привлекательным мультипликаторам (3,2 P/E 2024 года), что мы считаем одной из самых интересных возможностей на рынке.
«Т-Технологии»: на всей истории акции «Т-Технологий» (в прошлом TCS Group) торговались со значительной премией к сектору за счет намного более высоких темпов роста и значительно более высокой маржинальности. По мере роста масштабов бизнеса и темпы роста, и маржинальность постепенно снижаются, но премия в мультипликаторах банка в сравнении с конкурентами в нашем понимании за последние три года снижалась сопережающими темпами. К середине декабря акции «Т-Технологий» торгуются примерно по 1,2х капитала и менее 5х по P/E, что выглядит для нас очень привлекательно.
Риски для сектора: 2024 год показал, что в целом банковский сектор может сохранять достаточно высокую чистую процентную маржу в условиях роста ставок. Однако долгое сохранение ставок на высоком уровне, вероятно, будет приводить к ухудшению финансовой дисциплины заемщиков и росту Cost of Risk.
Металлы и добыча (ниже рынка)
В секторе металлов и добычи по-прежнему испытываем дефицит идей. Ослабление рубля улучшает финансовые показатели сектора, состоящего преимущественно из экспортеров, однако низкие долларовые цены на продукцию пока не выделяют металлургов и горнодобытчиков по соотношению ожидаемого денежного потока к капитализации, но все же одного фаворита выделяем внутри и этого сектора.
«Алроса»: на протяжении последних лет алмазная отрасль испытала несколько кризисов подряд, однако даже в этой ситуации «Алроса» ежегодно зарабатывает более 20% своей капитализации, а ожидаемый на ближайшие годы дефицит в секторе создает перспективы для улучшения инвестиционного кейса.
Риски для сектора: сектор металлов и добычи традиционно имеет большую восприимчивость к состоянию экономического цикла. Помимо этого, следим за изменениями налоговой системы, которые за счет корректировки ставок НДПИ могут отразиться на секторе сильнее, чем на остальных.
Технологии (выше рынка)
В стратегии на 2024 год мы делали акцент на акциях технологического сектора («Яндекс», «Озон»), затем в полугодовом апдейте снизили взгляд на сектор до уровня рынка, и теперь через полгода вновь улучшаем взгляд на бумаги технологических компаний. Отложенные во времени денежные потоки от растущих технологических компаний делают их более восприимчивыми к росту ставок на долговом и денежном рынке (соответственно, росту ставок дисконтирования), однако в ряде бумаг сегодняшние уровни выглядят чрезвычайно низкими.
«Яндекс»: на момент подготовки стратегии капитализация «Яндекса» составляет менее 1,3 трлн рублей, а EV компании 1,35 трлн рублей. По нашим оценкам, EBITDA только двух ведущих сегментов (Search&Portal и Mobility) по итогам года составит около 290 млрд, что дает оценку в 4,6 EV/EBITDA для двух зрелых, но все еще растущих частей бизнеса, и крупные, но пока не зарабатывающие направления, бонусом.
Риски: сохранение более высокого уровня ставок в экономике длительный период может уводить фокус инвесторов от компаний роста в сторону компаний генерирующих максимально возможный денежный поток уже сегодня.
Транспорт (на уровне рынка)
«Транснефть»: стабильная маржа и наличие денежной подушки делают компанию менее восприимчивой на уровне чистой прибыли от внешних условий. Негативное влияние от изменения ставки налога на прибыль для компании, на наш взгляд, с избытком компенсировано снижением стоимости акций, произошедшим с середины ноября. На наш взгляд, в ближайшие пару лет при сохранении доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды, на уровне 50% дивидендная доходность акций составит 17-19%.
Риски: в части государственных компаний риски сфокусированы в возможности неблагоприятного изменения налоговой нагрузки или роста тарифов темпами ниже обоснованных.
Выводы по российскому рынку
При сегодняшних ценах на нефть ситуация с платежным балансом, бюджетом и валютным курсом выглядит относительно стабильной. На текущий момент основные риски связаны с повышенной инфляцией.
Рост ключевой ставки в 2024 году оказал негативное влияние на все классы активов кроме денежного рынка, но при этом после сильной коррекции к концу года мы видим крайне привлекательные уровни как на рынке акций, так и очень интересные кредитные спреды на долговом рынке.
Российский рынок акций торговался к концу 2024 года чуть выше 4х по мультипликатору цена/прибыль, что создает потенциал для существенной переоценки рынка на горизонте ближайшей пары лет.
Обращаем внимание, что данный перечень не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и должен восприниматься исключительно как справочная информация.
Мы также склоняемся к выбору преимущественно таких компаний, однако отмечаем, что в отдельных кейсах, несмотря на отсутствие в моменте высокого FCF Yield, но понятного плана его увеличения в ближайшие несколько лет, сегодняшние цены также могут быть крайне интересны.
Нефтегазовый сектор (на уровне рынка)
Доля компаний нефтегазового сектора в индексе Мосбиржи составляет 48%, соответственно, недовес/перевес в этом секторе часто может сыграть определяющую роль в динамике портфеля относительно индекса. В сегодняшних условиях мы по-прежнему отдаем предпочтение нефтяным компаниям, нежели газовым, хотя значительное снижение цен на акции в «Новатэке» и «Газпроме», а также отмена для последнего дополнительного НДПИ также заставляют задумываться о включении бумаг в портфель. Пока же фаворитами оставляем крупнейшие нефтяные компании которые при сегодняшних ценах на нефть обеспечивают уверенно двузначный уровень дивидендной доходности.
«Лукойл»: на сегодняшний день компания остается одной из самых дешевых в секторе (торгуется ниже 2 EV/EBITDA) и при этом выделяется подходом к выплате дивидендов (ранее направляла акционерам 100% скорректированного денежного потока вместо 50% чистой прибыли у большинства компаний сектора), за счет чего может обеспечить в ближайший год более высокий уровень дивидендной доходности.
«Роснефть»: по сегодняшним ценам с учетом наличия умеренного долга компания торгуется с некоторой премией к сектору по EV/EBITDA (около 3х), но в разрезе P/E, напротив, выглядит самой дешевой (ниже 4х). Реализация масштабного проект роста («Восток Ойл») сдвинулась на несколько лет, тем не менее сегодняшние цены в нашем понимании даже близко не учитывают наличие этого проекта.
«Газпром нефть»: коррекция цен на акции с начала этого года улучшает привлекательность бумаг, что вкупе с переходом на более высокую долю чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, заставляет нас добавить бумаги в число фаворитов.
Риски для сектора: основным риском для сектора остается динамика нефтяных котировок. Возможность падения спроса на сырье при сценарии рецессии в развитых странах или нарушение дисциплины ОПЕК+ в вопросе соблюдения квот на добычу – все это может привести к резкому падению нефтяных цен.
Финансы (выше рынка)
Банковский сектор продолжает сохранять отличную форму. Объемы кредитных портфелей в этом году заметно выросли, снижение процентной маржи носит преимущественно умеренный характер, показатели Cost of Risk находятся на исторически невысоких уровнях. Акции Сбербанка для нас остаются одной из самых очевидных историй на рынке акций, но в этот раз в число фаворитов добавляем также и бумаги «Т-Технологии».
Сбербанк: в конце 2023 года банк представил новую трехлетнюю стратегию, и первый год ее реализации стал достаточно успешным. Даже в относительно тяжелых макро-условиях банк, вероятно, завершит год с ROE выше 23% и подчеркивает намерения в 2025 году удержать маржинальность не ниже 22%. Текущие высокие показатели по марже достигаются без значимого влияния сегмента прочих доходов и свидетельствуют о сильной форме именно Core составляющей бизнеса (хороший чистый процентный и чистый комиссионный доход, а также контроль над операционными расходами). К середине декабря акции банка торгуются по крайне привлекательным мультипликаторам (3,2 P/E 2024 года), что мы считаем одной из самых интересных возможностей на рынке.
«Т-Технологии»: на всей истории акции «Т-Технологий» (в прошлом TCS Group) торговались со значительной премией к сектору за счет намного более высоких темпов роста и значительно более высокой маржинальности. По мере роста масштабов бизнеса и темпы роста, и маржинальность постепенно снижаются, но премия в мультипликаторах банка в сравнении с конкурентами в нашем понимании за последние три года снижалась сопережающими темпами. К середине декабря акции «Т-Технологий» торгуются примерно по 1,2х капитала и менее 5х по P/E, что выглядит для нас очень привлекательно.
Риски для сектора: 2024 год показал, что в целом банковский сектор может сохранять достаточно высокую чистую процентную маржу в условиях роста ставок. Однако долгое сохранение ставок на высоком уровне, вероятно, будет приводить к ухудшению финансовой дисциплины заемщиков и росту Cost of Risk.
Металлы и добыча (ниже рынка)
В секторе металлов и добычи по-прежнему испытываем дефицит идей. Ослабление рубля улучшает финансовые показатели сектора, состоящего преимущественно из экспортеров, однако низкие долларовые цены на продукцию пока не выделяют металлургов и горнодобытчиков по соотношению ожидаемого денежного потока к капитализации, но все же одного фаворита выделяем внутри и этого сектора.
«Алроса»: на протяжении последних лет алмазная отрасль испытала несколько кризисов подряд, однако даже в этой ситуации «Алроса» ежегодно зарабатывает более 20% своей капитализации, а ожидаемый на ближайшие годы дефицит в секторе создает перспективы для улучшения инвестиционного кейса.
Риски для сектора: сектор металлов и добычи традиционно имеет большую восприимчивость к состоянию экономического цикла. Помимо этого, следим за изменениями налоговой системы, которые за счет корректировки ставок НДПИ могут отразиться на секторе сильнее, чем на остальных.
Технологии (выше рынка)
В стратегии на 2024 год мы делали акцент на акциях технологического сектора («Яндекс», «Озон»), затем в полугодовом апдейте снизили взгляд на сектор до уровня рынка, и теперь через полгода вновь улучшаем взгляд на бумаги технологических компаний. Отложенные во времени денежные потоки от растущих технологических компаний делают их более восприимчивыми к росту ставок на долговом и денежном рынке (соответственно, росту ставок дисконтирования), однако в ряде бумаг сегодняшние уровни выглядят чрезвычайно низкими.
«Яндекс»: на момент подготовки стратегии капитализация «Яндекса» составляет менее 1,3 трлн рублей, а EV компании 1,35 трлн рублей. По нашим оценкам, EBITDA только двух ведущих сегментов (Search&Portal и Mobility) по итогам года составит около 290 млрд, что дает оценку в 4,6 EV/EBITDA для двух зрелых, но все еще растущих частей бизнеса, и крупные, но пока не зарабатывающие направления, бонусом.
Риски: сохранение более высокого уровня ставок в экономике длительный период может уводить фокус инвесторов от компаний роста в сторону компаний генерирующих максимально возможный денежный поток уже сегодня.
Транспорт (на уровне рынка)
«Транснефть»: стабильная маржа и наличие денежной подушки делают компанию менее восприимчивой на уровне чистой прибыли от внешних условий. Негативное влияние от изменения ставки налога на прибыль для компании, на наш взгляд, с избытком компенсировано снижением стоимости акций, произошедшим с середины ноября. На наш взгляд, в ближайшие пару лет при сохранении доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды, на уровне 50% дивидендная доходность акций составит 17-19%.
Риски: в части государственных компаний риски сфокусированы в возможности неблагоприятного изменения налоговой нагрузки или роста тарифов темпами ниже обоснованных.
Выводы по российскому рынку
При сегодняшних ценах на нефть ситуация с платежным балансом, бюджетом и валютным курсом выглядит относительно стабильной. На текущий момент основные риски связаны с повышенной инфляцией.
Рост ключевой ставки в 2024 году оказал негативное влияние на все классы активов кроме денежного рынка, но при этом после сильной коррекции к концу года мы видим крайне привлекательные уровни как на рынке акций, так и очень интересные кредитные спреды на долговом рынке.
Российский рынок акций торговался к концу 2024 года чуть выше 4х по мультипликатору цена/прибыль, что создает потенциал для существенной переоценки рынка на горизонте ближайшей пары лет.
Обращаем внимание, что данный перечень не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и должен восприниматься исключительно как справочная информация.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба