16 февраля 2010 Sberbank CIB | Архив
То, что пока так и не нашло логического завершения в ходе кризиса, так это делевередж, исправление критических фундаментальных дисбалансов и процесс отделения финансовых агнцев от козлищ.
Все это - в связи с новыми волнами, расходящимися от упавшего летом 2007 года в воду "камня" - начала обрушения экономики чрезмерного левереджа. Мы не говорим о происходящем сегодня как о возможном приближении ко "второму дну" в том числе потому, что неприятные события на юге Европы, наступившие довольно скоро после Дубаи, во всяком случае, пока не слишком тесно связаны с США, которые и есть эпицентр катаклизма. Однако если мы вспомним, как начинался кризис, то, наверняка, обнаружим веские причины для того, чтобы не терять бдительности даже на фоне почти полной уверенности в том, что данный конкретный, сиюминутный греческий кризис (20 млрд евро, которые надо выплатить стране этой весной) будет погашен. Или, точнее, отложен, подобно тому, как Соединенные Штаты откладывают решение долговой проблемы на более благоприятное время, переводя долги с частных балансов на государственные и успокаивая рынки заверениями в том, что с растущим дефицитом бюджета будут в будущем неуклонно бороться. Кстати, трудно оспорить правильность такой тактики - перекладывания убытков на будущие периоды: проблемы решаются поэтапно, а на фоне дальних прогнозов, которые более пристало рассматривать футурологам, чем экономистам, в решении насущных задач волей-неволей приходится полагаться на уже известные методы, вроде ZIRP, гос.гарантирования всего и вся и проч.
Однако, с Грецией история выглядит несколько более сумрачно. США, даже будучи обременены очень большим госдолгом, имеют колоссальное преимущество в виде а) масштаба экономики, б) наличия в их руках эмиссионного центра главной мировой резервной валюты, в) истории выхода из прежних кризисов, иногда не вполне "хирургическими", но вполне эффективными методами. Поэтому осторожные высказывания относительно возможного пересмотра суверенного кредитного рейтинга США и не вызывают бурной реакции.
Наш анализ ситуации вокруг Греции на прошлой неделе был посвящен более всего, если угодно, краткосрочной перспективе, ближайшему сценарию. Что, однако, должно несколько настороживать нас всех, так это то, что проблема до сих пор актуальна. Экзотический эпизод с Дубаи отошел на задний план довольно быстро, да и вообще находился на периферии финансового мира. Случай с Грецией, будучи тревожно не завершенным по причине, на самом деле, своей сложности, поднимает со дна много неприятного осадка.
Когда летом 2007 г. начал падать subprime, говорили о том, что это-де - падение всего лишь небольшого сегмента рынка ипотеки. Что сейчас ФРС агрессивно снизит ставки, и дело опять пойдет на лад. За цифрами роста/падения ВВП почти никто не замечал главного: вибраций в самой системе, экономической основе этого роста и многих других сфер финансовой и экономической деятельности. То, что было потом - это коллапс рынка. Именно опыт лета 2007 г., хотя и будучи вряд ли повторимым в точности в ближайшем будущем, заставляет не терять бдительности сегодня.
Чтобы быть краткими, мы бы охарактеризовали происходящее сегодня на глобальных рынках некоторым ускорением столь необходимого и прежде относительно вяло текущего процесса отделения агнцев от козлищ (то бишь, плохих активов от хороших). И дело тут касается не только некоторых суверенных заемщиков. Например, на первой странице настоящего обзора приведен индекс CDS на долги североамериканских эмитентов неинвестиционного качества. Этот индекс показывает заметное расширение спрэда в последний период времени. Согласно Financial Times, из фондов junk bonds за одну неделю февраля было выведено около 1 млрд долл., что явилось самым большим значением за 4.5 года, стоимость чистых активов этих фондов упала на 1.6 млрд долл. за 5 дней, что является самым большим провалом с памятного ноября 2008 г. За прошлый год, говорится в статье "Investors abandon junk bonds", в облигации этого класса было вложено около 30 млрд долл., что позволило резко снизить число ожидавшихся ранее дефолтов. Фундаментальная слабость заемщиков класса junk была компенсирована сверхнизкой стоимостью фондирования для рыночных спекулянтов. Таким образом, агнцы смешивались с козлищами иногда столь удачно, что отличить их друг от друга при ясной погоде становится гораздо сложнее, и только ненастье, вроде сильного роста спрэдов, вновь разводит их в разные уголки "пастбища".
Высокая ликвидность + финансовые инновации способствовали удачной мимикрии козлищ под агнцев, возможно, даже в 2009 г. Проблема заключается еще и в том, что процесс отделения первых от вторых затруднен в особенности тогда, когда дело доходит до заемщиков, умело прятавших свои финансовые огрехи под молчаливое одобрение тех, кто должен был за этим следить. New York Times пишет о специальных продуктах, которые предоставляли Греции международные инвестиционные банки (особенно буквально вездесущий GS), носивших звучные античные имена: "Эол" (бог ветра), "Ариадна" (дама, помогшая Тезею с помощью нити найти путь в лабиринте Минотавра) и проч. В основном речь шла либо о свопах, либо о сделках, проводимых через SPV, в ходе которых правительство Греции получало фондирование живыми деньгами в обмен на будущие доходы от собственных проектов. Например, в начале нулевых была заложена выручка от аэропортов, посадочные платежи. При этом такого рода обязательства фактически укрывались от внешнего наблюдателя, так как оформлялись не как займы, а как, например, продажи: это как если бы в нашем бюджете, например, привлечение займов для покрытия дефицита было отнесено на статью "прочие доходы", а обслуживание таких скрытых займов в дальнейшем тоже умело скрывалось.
При этом подобного рода фокусы не вызывали особых протестов у наблюдателей, в частности, принимавших решение о членстве Греции в зоне евро по собственным мотивам, которые, наверно, можно было бы назвать бюрократической логикой. Нам остается только задаваться вопросом: сколько еще таких же подводных камней обнаружится на юге Европы?
Щекотливость ситуации заключается еще и в том, что проблемы эмитента корпоративных облигаций можно решить известным способом: дать больше дешевой ликвидности для участников рынка, и они данного эмитента рефинансируют. И только потом встает экзистенциальный вопрос: данный должник был просто неликвидным или был и остается неплатежеспособным? Не вполне то - со страной как заемщиком, потому что страна - весьма особенный заемщик. В случае с Грецией - вдвойне особенный, потому что это - страна-член зоны евро, и опции ее bailout’а и политически, и стратегически, и законодательно ограничены. К тому же, как выясняется exposure на нее не самых мелких банков не просто довольно велик (считается, что не менее 300 млрд.долл.), но еще и не вполне определен: Греция и инвестбанки, предлагавшие ей сделки "прикрытия", тщательно хранили касающиеся обеих сторон секреты. Так столько еще таких сюрпризов у них в цилиндре?
И еще: судя по тому, как развиваются события, bailout - отнюдь не конец греческой истории. Политическая стабильность в стране может серьезно пошатнуться вследствие строгих условий, которые неизбежно будут выдвинуты "спасателями", а опыт подобного развития событий там имеется. В данном случае процесс отделения агнцев от козлищ требует известной крепости духа инвесторов, не говоря уж о европейских институтах.
Тема об устойчивости или даже жизнеспособности зоны евро приобретает сегодня изрядную популярность. Рассматривая ее пока как чисто спекулятивную и популистскую, по крайней мере, в обозримой перспективе, мы не станем рассуждать о ней с практической торчки зрения. В любом случае, евро представляет собой сформировавшуюся мощную альтернативу доллару, от которой никто отказываться не собирается по причине, как минимум, слишком серьезных издержек такового отказа. Тем не менее, сегодня мы просто обязаны внимательно следить за развитием ситуации, памятую о том, как постепенно, не очень сперва приметно, но настойчиво разворачивалась Великая рецессия
С полной версией материала можно ознакомится здесь здесь
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
Все это - в связи с новыми волнами, расходящимися от упавшего летом 2007 года в воду "камня" - начала обрушения экономики чрезмерного левереджа. Мы не говорим о происходящем сегодня как о возможном приближении ко "второму дну" в том числе потому, что неприятные события на юге Европы, наступившие довольно скоро после Дубаи, во всяком случае, пока не слишком тесно связаны с США, которые и есть эпицентр катаклизма. Однако если мы вспомним, как начинался кризис, то, наверняка, обнаружим веские причины для того, чтобы не терять бдительности даже на фоне почти полной уверенности в том, что данный конкретный, сиюминутный греческий кризис (20 млрд евро, которые надо выплатить стране этой весной) будет погашен. Или, точнее, отложен, подобно тому, как Соединенные Штаты откладывают решение долговой проблемы на более благоприятное время, переводя долги с частных балансов на государственные и успокаивая рынки заверениями в том, что с растущим дефицитом бюджета будут в будущем неуклонно бороться. Кстати, трудно оспорить правильность такой тактики - перекладывания убытков на будущие периоды: проблемы решаются поэтапно, а на фоне дальних прогнозов, которые более пристало рассматривать футурологам, чем экономистам, в решении насущных задач волей-неволей приходится полагаться на уже известные методы, вроде ZIRP, гос.гарантирования всего и вся и проч.
Однако, с Грецией история выглядит несколько более сумрачно. США, даже будучи обременены очень большим госдолгом, имеют колоссальное преимущество в виде а) масштаба экономики, б) наличия в их руках эмиссионного центра главной мировой резервной валюты, в) истории выхода из прежних кризисов, иногда не вполне "хирургическими", но вполне эффективными методами. Поэтому осторожные высказывания относительно возможного пересмотра суверенного кредитного рейтинга США и не вызывают бурной реакции.
Наш анализ ситуации вокруг Греции на прошлой неделе был посвящен более всего, если угодно, краткосрочной перспективе, ближайшему сценарию. Что, однако, должно несколько настороживать нас всех, так это то, что проблема до сих пор актуальна. Экзотический эпизод с Дубаи отошел на задний план довольно быстро, да и вообще находился на периферии финансового мира. Случай с Грецией, будучи тревожно не завершенным по причине, на самом деле, своей сложности, поднимает со дна много неприятного осадка.
Когда летом 2007 г. начал падать subprime, говорили о том, что это-де - падение всего лишь небольшого сегмента рынка ипотеки. Что сейчас ФРС агрессивно снизит ставки, и дело опять пойдет на лад. За цифрами роста/падения ВВП почти никто не замечал главного: вибраций в самой системе, экономической основе этого роста и многих других сфер финансовой и экономической деятельности. То, что было потом - это коллапс рынка. Именно опыт лета 2007 г., хотя и будучи вряд ли повторимым в точности в ближайшем будущем, заставляет не терять бдительности сегодня.
Чтобы быть краткими, мы бы охарактеризовали происходящее сегодня на глобальных рынках некоторым ускорением столь необходимого и прежде относительно вяло текущего процесса отделения агнцев от козлищ (то бишь, плохих активов от хороших). И дело тут касается не только некоторых суверенных заемщиков. Например, на первой странице настоящего обзора приведен индекс CDS на долги североамериканских эмитентов неинвестиционного качества. Этот индекс показывает заметное расширение спрэда в последний период времени. Согласно Financial Times, из фондов junk bonds за одну неделю февраля было выведено около 1 млрд долл., что явилось самым большим значением за 4.5 года, стоимость чистых активов этих фондов упала на 1.6 млрд долл. за 5 дней, что является самым большим провалом с памятного ноября 2008 г. За прошлый год, говорится в статье "Investors abandon junk bonds", в облигации этого класса было вложено около 30 млрд долл., что позволило резко снизить число ожидавшихся ранее дефолтов. Фундаментальная слабость заемщиков класса junk была компенсирована сверхнизкой стоимостью фондирования для рыночных спекулянтов. Таким образом, агнцы смешивались с козлищами иногда столь удачно, что отличить их друг от друга при ясной погоде становится гораздо сложнее, и только ненастье, вроде сильного роста спрэдов, вновь разводит их в разные уголки "пастбища".
Высокая ликвидность + финансовые инновации способствовали удачной мимикрии козлищ под агнцев, возможно, даже в 2009 г. Проблема заключается еще и в том, что процесс отделения первых от вторых затруднен в особенности тогда, когда дело доходит до заемщиков, умело прятавших свои финансовые огрехи под молчаливое одобрение тех, кто должен был за этим следить. New York Times пишет о специальных продуктах, которые предоставляли Греции международные инвестиционные банки (особенно буквально вездесущий GS), носивших звучные античные имена: "Эол" (бог ветра), "Ариадна" (дама, помогшая Тезею с помощью нити найти путь в лабиринте Минотавра) и проч. В основном речь шла либо о свопах, либо о сделках, проводимых через SPV, в ходе которых правительство Греции получало фондирование живыми деньгами в обмен на будущие доходы от собственных проектов. Например, в начале нулевых была заложена выручка от аэропортов, посадочные платежи. При этом такого рода обязательства фактически укрывались от внешнего наблюдателя, так как оформлялись не как займы, а как, например, продажи: это как если бы в нашем бюджете, например, привлечение займов для покрытия дефицита было отнесено на статью "прочие доходы", а обслуживание таких скрытых займов в дальнейшем тоже умело скрывалось.
При этом подобного рода фокусы не вызывали особых протестов у наблюдателей, в частности, принимавших решение о членстве Греции в зоне евро по собственным мотивам, которые, наверно, можно было бы назвать бюрократической логикой. Нам остается только задаваться вопросом: сколько еще таких же подводных камней обнаружится на юге Европы?
Щекотливость ситуации заключается еще и в том, что проблемы эмитента корпоративных облигаций можно решить известным способом: дать больше дешевой ликвидности для участников рынка, и они данного эмитента рефинансируют. И только потом встает экзистенциальный вопрос: данный должник был просто неликвидным или был и остается неплатежеспособным? Не вполне то - со страной как заемщиком, потому что страна - весьма особенный заемщик. В случае с Грецией - вдвойне особенный, потому что это - страна-член зоны евро, и опции ее bailout’а и политически, и стратегически, и законодательно ограничены. К тому же, как выясняется exposure на нее не самых мелких банков не просто довольно велик (считается, что не менее 300 млрд.долл.), но еще и не вполне определен: Греция и инвестбанки, предлагавшие ей сделки "прикрытия", тщательно хранили касающиеся обеих сторон секреты. Так столько еще таких сюрпризов у них в цилиндре?
И еще: судя по тому, как развиваются события, bailout - отнюдь не конец греческой истории. Политическая стабильность в стране может серьезно пошатнуться вследствие строгих условий, которые неизбежно будут выдвинуты "спасателями", а опыт подобного развития событий там имеется. В данном случае процесс отделения агнцев от козлищ требует известной крепости духа инвесторов, не говоря уж о европейских институтах.
Тема об устойчивости или даже жизнеспособности зоны евро приобретает сегодня изрядную популярность. Рассматривая ее пока как чисто спекулятивную и популистскую, по крайней мере, в обозримой перспективе, мы не станем рассуждать о ней с практической торчки зрения. В любом случае, евро представляет собой сформировавшуюся мощную альтернативу доллару, от которой никто отказываться не собирается по причине, как минимум, слишком серьезных издержек такового отказа. Тем не менее, сегодня мы просто обязаны внимательно следить за развитием ситуации, памятую о том, как постепенно, не очень сперва приметно, но настойчиво разворачивалась Великая рецессия
С полной версией материала можно ознакомится здесь здесь
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба