19 марта 2025 Тинькофф Банк | Интер РАО
Интер РАО — российская энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который занимается:
производством и сбытом электрической и тепловой энергии;
международной энергетической торговлей;
энергомашиностроением и инжинирингом.
Компания занимает:
первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка более 18% по итогам 2023 года;
четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2023 году (доля на рынке 10% и 5% соответственно).
Акции Интер РАО включены в индекс Мосбиржи с весом 1,3%.
Генерация
Оптовая генерация и тепловой бизнес являются ключевыми сегментами бизнеса Интер РАО и формируют основу финансово-экономических показателей.
Компания занимает четвертое место в российской отрасли по объему установленной мощности и выработке электроэнергии, обеспечивая генерацией 10,3% электроэнергии в стране.
Установленная электрическая мощность составляет 31 201 МВт, более 90% этой мощности находится в России.
Выработка электроэнергии группой выросла на 3,9%, до 131,6 млрд кВт•ч, в 2024 году. Увеличение выработки обусловлено ростом спроса на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры.
Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) по итогу 2023 года составил 48,2%, что является вторым значением в России (впереди только Юнипро с 57,2%). Это важнейшая характеристика эффективности работы предприятий электроэнергетики.
Сегмент теплогенерации представлен генерацией ТЭЦ в Башкирии, а также в Томской и Омской областях с общей установленной мощностью 25 200 Гкал/ч. В сегмент входят теплосети общей протяженностью более 2,6 тыс. км в Омской и Томской областях, а также в Республике Башкортостан.
Отпуск тепла в 2024 году вырос на 4% и составил 41,6 млн Гкал. Рост произошел в результате снижения средней температуры воздуха в регионах присутствия станций и увеличения потребления пара промышленными потребителями Башкирии и Омской области. Свою роль сыграла индексация тарифа на 5,2%.
Интер РАО занимает четвертое место среди генерирующих компаний России по тепловой мощности и третье по отпуску тепла, уступая только ГЭХ и Т Плюс.
Программа модернизации
В январе 2019 года Правительство России одобрило программу модернизации ТЭС до 2031-го объемом до 41 ГВт. Для проектов, попавших в программу, гарантируется окупаемость инвестиций в течение 15 лет благодаря специальному тарифу на мощность.
Суммарная мощность проектов Интер РАО в рамках программы модернизации с поставкой мощности в период 2022—2029 годов составляет 10 404 МВт, что существенно превышает значения других генерирующих компаний.
Сбыт
Сегмент объединяет компании, основной деятельностью которых является продажа электрической энергии (мощности).
Доля группы на розничном рынке электроэнергии составила 18,5% в 2023 году, а клиентская база достигла около 19,2 млн клиентов. Для сравнения: на конец 2024 года количество потребителей составило уже 20,8 млн клиентов.
Рост клиентской базы объясняется приобретением двух энергосбытовых поставщиков*, вводом в эксплуатацию новых жилых домов, а также переводом жителей многоквартирных домов на прямые договорные отношения с гарантирующими поставщиками.
В состав сегмента входят три сбытовые компании и тринадцать гарантирующих поставщиков, которые работают в 67 регионах РФ.
* В феврале 2024 года Интер РАО приобрела у компании Россети двух энергосбытовых поставщиков: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт», что позволило расширить географию присутствия и увеличить полезный отпуск электроэнергии на 3,5% в 2024 году
Трейдинг
Компания является единственным участником экспортно-импортных отношений ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности).
География экспорта: Беларусь, Абхазия, Южная Осетия, Грузия, Турция, Армения (в 2021 году), Азербайджан, Казахстан, Киргизия, Монголия, Китай.
За последние годы структура экспорта Интер РАО претерпела немало изменений, а общий объем существенно сократился.
В мае 2022 года прекратились поставки в Финляндию и страны Балтии.
С августа 2023 года группа частично ограничила поставки в Китай. Доля этого направления в общем объеме экспорта снизилась до 10% в 2024 году и составила всего 0,9 ТВт/ч против 30%, или 3,1 ТВт/ч, по итогам 2023 года. Причиной стали ограничения из-за низкой водности и энергодефицита на Дальнем Востоке, что не дает возможности для экспорта.
В то же время Казахстан стал основным экспортным направлением после 2022 года — его доля выросла с 7% в 2021-м до 54% (или 4,6 ТВт/ч) в 2024-м. В этом контексте стоит отметить, что с 2023 года начались коммерческие поставки в Киргизию через ЕЭС Казахстана. Также в 2024 году наблюдался рекордный уровень поставок в Монголию: 1,3 ТВт/ч в год (16% от объема экспорта).
В целом экспорт в Казахстан, Киргизию и Монголию сейчас занимает около 70% от общего объема. Всего экспорт в 2024 году составил 8,5 ТВт/ч.
Энергомашиностроение и инжиниринг
Компания активно расширяется в сегменте энергомашиностроения, участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022—2024 годах.
В их числе:
современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор;
НПО Элсиб.
Подобная политика подразумевает самостоятельное закрытие своих потребностей в ремонте и модернизации. Также Интер РАО прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, компания ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено из-за невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 тысяч часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам Интер РАО, может удвоиться.
Финансовые результаты
Выручка
В 2024 году выручка выросла на 13,9%, до 1 548,4 млрд рублей. Выручка увеличивалась на 10% и выше каждый квартал прошлого года.
Драйвером роста доходов стал наиболее крупный операционный сегмент — сбытовой. Выручка прибавила 12,2% в 2024 году.
Причинами роста доходов стали:
увеличение полезного отпуска;
расширение клиентской базы;
индексация тарифов с 1 июля 2024 года и приобретение в феврале двух гарантирующих поставщиков — АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт».
Сегменты тепло- и электрогенерации продемонстрировали рост на 9% и 8,6% соответственно за счет увеличения рыночных цен на электроэнергию, включения инвестиционной составляющей в тариф в рамках проектов КОММод и роста выработки.
Сегменты энергомашиностроения и инжиниринга также оказались в плюсе: выручка первого выросла в три раза, а второго — на 29,7%. Позитивно повлияло расширение периметра группы и реализация крупных проектов для электроэнергетической отрасли РФ.
Стоит отметить, что структура выручки очень стабильная. Среди заметных изменений за последние три года можно выделить:
сокращение доли в доходах сегмента трейдинга с 8% в 2022 году до 4% в 2024 году;
рост в сегменте энергомашиностроения с околонулевой отметки до 3%.
EBITDA
Показатель EBITDA в 2024 году снизился на 5%, до 173,3 млрд рублей.
Рентабельность по показателю упала с 13,4% в 2023 году до 11,2% в 2024 году.
На снижение повлияли:
значительное падение показателя (на 21,5%, до 17,1 млрд рублей) в сегменте электрогенерации в РФ ввиду окончания срока действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ) по энергоблокам Южноуральской ГРЭС, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС в конце 2023 года;
вывод ряда энергоблоков для модернизации и ремонта;
рост цен на топливо;
кратный рост EBITDA в сегменте энергомашиностроения на фоне увеличения масштаба операций в 3,7 раза, до 11 млрд рублей, от уровня 2023 года.
Таким образом, в 2024 году мы увидели значительное снижение рентабельности сегмента электрогенерации, который еще в 2023 году обеспечивал 36% всей EBITDA, несмотря на невысокую долю в выручке.
Как уже отмечалось, ключевой причиной такой динамики является окончание действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ). Механизм ДПМ предполагает возврат вложенных в строительство средств благодаря повышенным тарифам в течение следующих 10—15 лет. Из-за этого выбытие доходов по ДПМ и переход мощностей на стандартные условия конкурентного отбора мощности (КОМ) очень заметно ударили по EBITDA.
В то же время мы увидели и значительный рост рентабельности в сегменте энергомашиностроения: несмотря на долю в выручке менее 3%, он обеспечил порядка 9% всей EBITDA группы в 2024 году.
Денежный поток
В последние годы Интер РАО не отличался высокой доходностью свободного денежного потока (FCF). В 2024 году FCF компании вообще оказался околонулевым на фоне существенно возросших капитальных затрат: их объем за год составил порядка 115 млрд рублей. Для сравнения: по итогу 2023 года капитальные расходы были на уровне 67 млрд рублей, а доходность FCF составила 4,1%.
Стоит отметить, что менеджмент прогнозирует сохранение высоких инвестиционных затрат на горизонте нескольких лет. Потенциально мы можем увидеть дальнейшее ухудшение ситуации с денежным потоком и использование компанией накопленной ликвидности для покрытия части капзатрат.
Ситуация с ростом капитальной программы вполне ожидаема. В России в целом увеличиваются темпы роста энергопотребления. Если в период с 2011 по 2019 год потребление росло в среднем на 0,8% в год, то за 2022—2024 годы среднегодовой рост потребления составил 2%. На этом фоне растет прогнозируемый энергодефицит в Единой энергетической системе России, что обуславливает необходимость увеличения объема инвестиций в генерацию и распределение электроэнергии.
По оценке Министерства энергетики РФ, совокупный объем инвестиций в строительство, реконструкцию и модернизацию генерирующих мощностей, а также развитие электросетевой инфраструктуры составит 6,1 трлн рублей в период с 2025 по 2030 год. С учетом текущих технологических трендов вполне реальными выглядят риски дальнейшего ускорения темпов роста потребления электроэнергии и энергодефицита, который будет необходимо устранять.
Чистая прибыль
Чистая прибыль составила 147,5 млрд рублей в 2024 году (рост на 8,5%).
В четвертом квартале прибыль снизилась на 5,4% г/г за счет:
совокупного эффекта от опережающего роста операционных расходов на 20% г/г при увеличении выручки на 17% г/г;
снижения прибыли ассоциированных компаний и совместных предприятий с высокой базы прошлого года.
Значительную поддержку показателю оказывает рост процентных доходов, объем которых в 2024 году достиг 84 млрд рублей (практически половина EBITDA компании).
Все дело в том, что компания имеет огромный запас ликвидности — порядка 520 млрд рублей (что превышает капитализацию Интер РАО), который позволяет ей получать значительную выгоду от текущих высоких ставок в экономике.
Базово мы ожидаем, что процентные доходы будут оказывать значительную поддержку прибыли на горизонте как минимум первого и второго кварталов 2025-го.
Дивиденды
Интер РАО сохраняет низкую для сектора норму выплат дивидендов — 25% от чистой прибыли по МСФО (как правило, компании направляют 50% от чистой прибыли), что делает акции менее привлекательными с точки зрения дивидендов.
По нашим оценкам, дивиденды за 2024 год могут составить около 0,35 рубля на акцию, дивидендная доходность — 9,6%.
Стратегия развития
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает практически удвоения совокупной EBITDA группы к 2030 году (рост выше 320 млрд рублей) при повышении маржинальности по показателю до 14% благодаря:
росту дефицита электрической мощности и потребности в новых мощностях, так как значительный объем ТЭС достигнет критического возраста 55 лет уже в ближайшие годы. Потребность в замещении компания оценивает в 60 ГВт, в то время как текущая программа КОММод предполагает модернизацию только 16 ГВт;
растущему спросу на газовые турбины российского производства;
новым проектам строительства: ПГУ на Каширской ГРЭС (ввод ожидается в 2028 году) и Новоленской ТЭС (дата начала поставки мощности — июль 2028 года).
Насколько перспективны и прибыльны проекты компании
В качестве возможной уязвимости могут быть отмечены невысокие базовые доходности по новым проектам, а также проектам КОММод.
По оценкам Интер РАО:
проект ПГУ на площадке Каширской ГРЭС даст доходность порядка 13,6%;
строительство Новоленской ТЭС — 13,25%;
проекты КОММод — 14%.
В текущих рыночных условиях и при сохранении высоких ставок в экономике, которых ожидает менеджмент Интер РАО, это кажется малорентабельным.
Однако, по заявлениям менеджмента, по данным проектам предусмотрена корректировка базовой доходности на отклонение фактической ставки ОФЗ от базовых 8,5%. Соответственно, в условиях высоких ставок перечисленные проекты будут обеспечивать существенную доходность.
Взгляд на акции Интер РАО
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции компании в силу следующих факторов.
Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 2,6x. Медианное значение мультипликатора за 2019—2021 годы — 6x. Бумаги компании оценены с дисконтом более 50% относительно средних значений за последние годы. В то же время такую оценку можно назвать дешевой относительно других бумаг сектора.
Чистая денежная позиция Интер РАО составила 415 млрд рублей на конец 2024-го, что на 8% превышает рыночную капитализацию компании. Большой запас ликвидности позволяет группе получать высокие процентные доходы.
Согласно нашим прогнозам, на конец 2025 года ключевая ставка составит 13%, а средний уровень за год может быть около 18%, что выше среднего уровня в 2024 году. Поэтому высокие процентные доходы останутся одним из значимых факторов поддержки прибыльности Интер РАО в 2025 году.
Сохраняются проблемы в экспортном сегменте, где наблюдалось значительное снижение выручки и EBITDA с 2022 года. О полноценном замещении европейских стран в структуре поставок говорить пока не приходится, а значит, доходность данного сегмента, вероятно, будет оставаться очень низкой.
Самый большой риск для большинства компаний сектора электроэнергетики — это рост капитальной программы. Как мы уже отмечали, ожидаемый Министерством энергетики объем инвестиций в генерацию электроэнергии и сетевую инфраструктуру России на следующие пять лет вырос более чем в два раза с уровня прогнозов 2022 года. На этом фоне мы видим значительный рост инвестпрограмм у компаний сектора.
В случае с Интер РАО мы можем ожидать, что запас денежных средств будет использоваться в первую очередь для покрытия капитальных расходов. В силу этого у компании, скорее всего, не будет возможности увеличить коэффициент выплаты дивидендов как минимум в перспективе нескольких лет. По нашим оценкам, дивидендная доходность в 2024 году может составить порядка 9,6%.
На фоне других публичных энергетических компаний инвестиционный кейс Интер РАО выглядит весьма неплохо из-за низкой оценки акций по мультипликаторам, диверсифицированной бизнес-модели и сильного финансового положения. Тем не менее риски, связанные с ростом капитальных вложений, обуславливают наш нейтральный взгляд на акции.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба
Ваши донаты поддерживают работу сайта и напрямую влияют на объем и своевременность публикаций