Расчет стоимости. Говард Маркс, Oaktree

Перевод заметки Говарда Маркса от 13.08.2025, Oaktree

28 июля я полетел в Южную Америку на самолете без Wi-Fi, оставшись без доступа к электронной почте и развлечениям. Что мне оставалось делать, как не начать писать заметку? Интересно, что то, что я написал во время этого полета, оказалось ответом на многие вопросы, которые я получил от клиентов после приземления, так что написание следующего текста принесло мне большую пользу. Надеюсь, он будет полезен и вам.

2 января этого года исполнилось 25 лет с момента публикации моей заметки bubble.com, которая сделала мои заметки известными, и я отметил эту дату, опубликовав еще одну заметку под названием «On Bubble Watch». 

Хотя название могло вызвать беспокойство у читателей, мой главный вывод заключался в том, что высокие оценки американского фондового рынка на тот момент не обязательно сигнализировали о наличии пузыря, главным образом потому, что я не обнаружил крайней психологии инвесторов, которую я ассоциирую с пузырями. Цены на ценные бумаги были «высокими, но не безумными», как я выразился. Поскольку за семь месяцев, прошедших с тех пор, произошло многое, пришло время обновить информацию о стоимости активов.

Прежде чем начать, обратите внимание, что я говорю об инвестировании в целом. Я буду конкретно ссылаться на публичные ценные бумаги американских компаний — акции и облигации — поскольку они регулярно оцениваются по рыночной стоимости и являются активами, которые наиболее часто приходят мне на ум. Однако, поскольку действия инвесторов в отношении одной группы активов и вызванные этим движения цен влияют на другие активы и другие рынки, а также поскольку они в значительной степени обусловлены психологией инвесторов, которая является весьма заразительной, я считаю, что мои комментарии, вероятно, применимы к другим классам активов, как частным, так и публичным, а также, возможно, к рынкам за пределами США.

Начну с того, что изложу свое мнение о том, откуда берется инвестиционная стоимость и как ее следует оценивать. Я не думаю, что когда-либо делал это в такой форме. Это обширная тема, но я постараюсь осветить ее кратко.

Стоимость
Инвестиционные активы — такие как акции, облигации, компании и здания — имеют ценность, которую иногда называют их «внутренней стоимостью»: то, что актив «стоит» в определенный момент времени. Эта стоимость субъективна. Ее невозможно однозначно определить нигде — насколько я знаю, даже с помощью искусственного интеллекта — и мнения о том, что она из себя представляет, будут разниться.

По моему мнению, стоимость актива определяется его «фундаментальными показателями». Фундаментальные показатели компании, например, включают в себя множество факторов. К ним относятся ее текущая прибыль, ее прибыльность в будущем, стабильность или изменчивость ее будущей прибыли, рыночная стоимость ее составляющих активов, квалификация руководства, ее потенциал по разработке новых продуктов, конкурентная среда, прочность ее баланса и множество дополнительных факторов, которые будут влиять на будущее компании. В конечном итоге, совокупность фундаментальных показателей актива составляет его доходность, которая, в свою очередь, является источником его стоимости.

Компания может владеть землей, зданиями, оборудованием, транспортными средствами и природными ресурсами, такими как месторождения полезных ископаемых или леса, и даже объектами, позволяющими ей получать электроэнергию из речной воды или солнечного света (которые, очевидно, ей не принадлежат). Это материальные активы, и зачастую для них существует рынок и реализуемая цена. Но компания может также иметь нематериальные активы, такие как патенты, коммерческие тайны, ноу-хау, исследовательский потенциал, репутация и имидж, человеческий талант, управленческие навыки и культура. Некоторые из них могут быть передаваемыми и продаваемыми, другие — нет.

Все вышеупомянутые активы имеют индивидуальную доходность, а в совокупности они создают общую доходность компании. Доходность компании почти всегда превышает сумму доходности каждого из ее отдельных активов, взятых по отдельности. Объединение отдельных активов для максимизации общей доходности компании является главной задачей руководства. В случае успеха результатом является синергия: выгода, полученная от умелого объединения элементов.

Однако не все активы обладают доходностью (в моем понимании), и, следовательно, не все имеют поддающуюся расчету инвестиционную стоимость. Я описываю доходность как деньги, которые можно заработать, владея активом и эксплуатируя его, то есть я исключаю из «дохода» возможную прибыль от простого владения активом и его последующей продажи. Бриллиантовое кольцо, картина или классический автомобиль не приносят дохода своему владельцу (если только он не сдает их в аренду или не берет плату за их просмотр). По этой причине их экономический потенциал заключается исключительно в возможности продать их с прибылью. А человек, который их покупает, скорее всего, делает это в надежде продать их кому-то еще по еще более высокой цене... Несмотря на то, что в промежуточный период они не приносят дохода. Я считаю, что активы, которые не приносят операционного денежного потока и не имеют потенциала для этого в будущем, не обладают доходностью, и это делает их невозможными для объективной, аналитической или внутренней оценки (см. мою записку 2010 года о золоте «Все, что блестит»).

Часть доходности является текущей и приносит доход сегодня. Результат можно увидеть в финансовой отчетности за текущий год: доход, который приносят сегодняшние активы в их текущей конфигурации и в сегодняшних условиях. Другая часть доходности существует в виде потенциала: например, доход, который будет получен, когда сегодняшние запасы природных ресурсов будут эксплуатироваться в будущем, или доход, который будет получен от новых продуктов, разработанных сотрудниками компании на основе ее интеллектуальной собственности. Результат будет зависеть от развития ситуации, на которую, в свою очередь, будут влиять решения, принимаемые руководством компании, конкурентами, клиентами, правительствами и даже инвесторами.

Активы могут быть материальными или нематериальными, а доходность актива может приносить доход сегодня, а также в будущем в суммах, которые могут быть выше или ниже, чем сегодня. В совокупности текущая прибыль актива и его способность приносить доход в будущем составляют его основные фундаментальные показатели. Некоторые инвесторы делают акцент на том, чтобы заплатить разумную цену за сегодняшнюю доходность, а другие готовы сделать ставку на то, что они считают потенциальным ростом доходности. Независимо от этого, я считаю, что разумное инвестирование должно основываться на оценке текущей и будущей доходности актива. После того как инвестор определил внутреннюю стоимость актива таким образом, у него появляется основа для установления «правильной» цены, которая позволит получить хорошую доходность в будущем.

Цена
В то время как стоимость может казаться теоретической и эфемерной, цена является конкретной величиной. Это сумма, которую вы платите, чтобы получить что-то. В конечном счете, как указано выше, успешное инвестирование сводится к правильной оценке стоимости и покупке этой стоимости по разумной цене.

Как упоминалось выше, фундаментальные показатели актива складываются из множества факторов. В конечном итоге они сводятся к его доходности, а стоимость определяется именно доходностью. В конце 1960-х годов в Чикагском университете я узнал, что правильная цена актива — это дисконтированная текущая стоимость его будущих денежных потоков или доходов. Вы можете возразить: а как же все остальные факторы, перечисленные выше, такие как завод и оборудование компании, интеллектуальная собственность, менеджмент и даже ее репутация? Разве они не имеют ценности? Ценность всех этих факторов определяется их способностью способствовать прибыльности компании и, таким образом, учитывается при расчете прибыли.

Ключевая часть работы аналитика по ценным бумагам состоит в составлении прогнозов прибыли. Затем эти прогнозы необходимо преобразовать в справедливую цену. В Чикагском университете процесс дисконтирования был чисто математическим: вы делите прибыль за каждый год в будущем на (1+r)^n, где r — соответствующая ставка дисконтирования, а n — количество лет в будущем, на которые рассчитывается прибыль, а затем суммируете годовые результаты. Но в реальном мире цена устанавливается с помощью другого процесса дисконтирования, который в основном состоит из субъективных мнений и оценок людей о стоимости актива и его доходности.

Итак, цена актива — это консенсус инвесторов относительно его фундаментальной стоимости. По словам Бенджамина Грэма, отца стоимостного инвестирования и учителя Уоррена Баффетта в Колумбийском университете, рыночные цены устанавливаются каждый день инвесторами, которые отдают свои голоса, предлагая купить или продать. Некоторые инвесторы считают, что компания имеет надежную линейку продуктов и компетентное руководство, а другие считают ее скучной и устаревшей. Некоторые инвесторы считают другую компанию привлекательной и подходящей для будущего, а другие считают ее рискованной. Эти отношения преобразуются в цены активов.

Именно здесь и начинается борьба. На мой взгляд, каждый день в отношении каждого актива оптимисты сражаются с пессимистами. Рынок выбрасывает: «GM по 52 доллара». Оптимисты считают, что она стоит 58 долларов, поэтому с удовольствием покупают ее по 52 доллара. Поскольку пессимисты считают, что она стоит только 46 долларов, они готовы пойти навстречу покупателям, продавая ее по 52 доллара, и сделка совершается. Но иногда одна из сторон преобладает. Если людей, считающих, что она стоит 58 долларов, больше, чем тех, кто считает, что он стоит 46 долларов, то больше людей захотят купить по 52 доллара, чем продать по этой цене, поэтому цена поднимется до 53 долларов, а может быть, и до 54 долларов, и так далее.

Так же, как дисбаланс мнений в ту или иную сторону может повлиять на цену GM, он может повлиять и на весь рынок. Иногда общее настроение инвесторов на рынке является позитивным, то есть они характеризуются оптимизмом, доверчивостью, страхом упустить выгодную сделку (FOMO) и толерантностью к риску. А иногда настроение негативное и характеризуется пессимизмом, скептицизмом, страхом потерь и чрезмерной неприятием риска. В то время как в реальной жизни ситуация колеблется между довольно хорошей и не очень хорошей, в сознании инвесторов она может меняться от безупречной до безнадежной и обратно.

Когда большинство инвесторов настроены оптимистично, они вызывают рост цен и потенциальное превышение стоимости. А когда преобладают пессимисты, они вызывают снижение цен и потенциальное недооценение стоимости. Таким образом, преобладание психологии инвесторов в ту или иную сторону — вместо рациональности и объективности, на которых основана гипотеза эффективного рынка — может привести к появлению выгодных предложений или завышенных цен, которые, согласно гипотезе, не могут существовать. Инвесторы должны быть начеку.

Цена актива сама по себе ничего не значит. Вы не можете сказать, является ли автомобиль хорошей покупкой за 40 000 долларов, если не знаете о факторах, определяющих его рыночную стоимость: марку, модель, возраст, пробег и состояние. То же самое и в инвестировании: важно соотношение между ценой актива и его стоимостью. Инвесторы называют это соотношение «оценкой» актива.

Взаимодействие цены и стоимости
Если актив куплен по правильной цене (или дешевле), его текущая прибыль может принести покупателю хорошую доходность по цене покупки, пока он владеет этим активом, а рост прибыльности может увеличить текущую доходность и повысить его стоимость, а значит, и цену, по которой он может быть продан. Таким образом, способность инвестора получить привлекательную прибыль от инвестиций будет в значительной степени зависеть от того, правильно ли он оценил фундаментальные показатели инвестиций и заплатил ли он соответствующую цену за эти фундаментальные показатели.

В долгосрочной перспективе успех инвестиций будет зависеть в первую очередь от того, был ли покупатель прав в отношении доходности актива. Однако текущая доходность актива и мнения о его будущей доходности обычно не меняются значительно от месяца к месяцу или даже от года к году. Таким образом, краткосрочная доходность инвестиций, вероятно, будет в основном зависеть от изменений цены, которую инвесторы готовы заплатить за актив. Это делает цену доминирующим фактором для тех, кто в первую очередь заинтересован в краткосрочной перспективе.

Следует считать, что стоимость оказывает «магнитное» влияние на цену. Если цена выше стоимости, будущие движения цены, скорее всего, будут направлены вниз, а не вверх. А если цена ниже стоимости, будущие движения цены, скорее всего, будут направлены вверх, а не вниз. Однако в краткосрочной перспективе цена может двигаться практически в любом направлении по отношению к стоимости. Это происходит потому, что цена актива в любой данный момент времени в основном определяется психологией инвесторов, которая может быть иррациональной и непредсказуемой. Таким образом, хотя текущее соотношение цены и базовой стоимости должно двигаться в ожидаемом направлении, рассчитывать на это можно только в долгосрочной перспективе.

«С большей вероятностью» — ключевая фраза в предыдущем абзаце. Недооцененный актив может оставаться дешевым — или даже становиться еще дешевле — в течение длительного времени, так же как переоцененный актив может стать еще более переоцененным, а затем чрезвычайно переоцененным и, наконец, безумно переоцененным. Именно способность цены достигать безумных экстремумов вызывает пузыри и крахи. Если бы цена всегда переставала расти, когда она начинала превышать стоимость, у нас не было бы длительных бычьих рынков и пузырей (и последующих крахов), и наоборот.

Люди, которые делают большие ставки на то, что цена будет двигаться в направлении стоимости — что мы называем «конвергенцией» — могут потерпеть неудачу, если у них нет достаточной выносливости. Вот почему Джон Мейнард Кейнс сказал: «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным». Интеллектуально разумно ожидать, что цена будет двигаться в направлении стоимости, а не еще больше отклоняться от нее, и даже делать ставку на то, что это произойдет, но неразумно и потенциально опасно делать большие ставки на то, что это произойдет в ближайшее время.

Как сказал Бенджамин Грэм, в краткосрочной перспективе рынок функционирует как машина для голосования, отражая популярность активов. Но в долгосрочной перспективе он является машиной, оценивающей стоимость активов. Таким образом, мы можем думать в терминах «расчёта стоимости», которое я считаю совершенно логичным и почти математическим, за исключением того факта, что его применяют люди, которые таковыми не являются:

Стоимость — это то, что вы получаете, когда делаете инвестицию, а цена — это то, что вы за нее платите.
Хорошая инвестиция — это такая, при которой цена соответствует стоимости.
Из-за нестабильности психологии инвесторов цены на активы колеблются гораздо сильнее, чем их фундаментальная стоимость.
Таким образом, большинство изменений цен отражают изменения в психологии инвесторов, а не изменения в фундаментальной стоимости.
Поскольку психология играет ключевую роль в определении цен на активы, чтобы иметь представление о том, где находится цена по отношению к стоимости, инвесторы должны пытаться оценить преобладающую психологию, а не только количественные параметры оценки.
Следует ожидать, что соотношение цены и стоимости будет сильно влиять на инвестиционную доходность: высокая оценка предвещает низкую последующую доходность и наоборот.
Однако не следует рассчитывать на то, что это соотношение будет иметь ожидаемое влияние в чем-либо, кроме долгосрочной перспективе.

Когда цена актива является «справедливой» (как бы она ни оценивалась), инвестор вправе ожидать доходности, которая будет соразмерна понесенному риску, по сравнению с доходностью других активов с поправкой на риск. Но так называемые «активные инвесторы» берутся за изучение компаний и рынков, покупают одни активы, а другие нет, перевешивают одни и недовешивают другие — а клиенты нанимают активных инвестиционных менеджеров и платят им комиссионные — в надежде получить доходность, которая будет более чем справедливой с учетом риска и, таким образом, превосходить доходность с поправкой на риск, которую получают другие инвесторы. (Согласно инвестиционной теории, инвесторы могут надежно получать справедливую или среднюю доходность, инвестируя пассивно, и тем самым избегать уплаты комиссионных за активное управление. Но активные инвесторы хотят большего). Какие условия могут привести к превосходной доходности с поправкой на риск, которой жаждут активные инвесторы?

Консенсус инвесторов не полностью отражает текущую стоимость актива.
Рыночная цена слишком низка по сравнению с текущей стоимостью актива.
Стоимость актива растет больше, чем ожидали инвесторы, обычно из-за непредвиденного увеличения его доходности.
Актив становится более популярным среди инвесторов, что приводит к росту его цены, не связанному с изменением стоимости.

Возможно, есть и другие варианты, но я считаю, что вышеперечисленный список является достаточно исчерпывающим. И, конечно же, развитие событий в направлении, противоположном описанному выше, может привести к более низкой доходности с поправкой на риск, в том числе к отрицательной доходности.

При отсутствии одного или нескольких из перечисленных выше условий нет оснований ожидать, что инвестиции принесут более высокую доходность. И даже если эти условия присутствуют, инвесторы не должны ожидать достижения превосходных результатов, если они не обладают превосходным пониманием, необходимым для их обнаружения. Одним словом, полезно думать о доходности как о результате (а) изменений стоимости и (б) изменений в соотношении между ценой и стоимостью, а люди, которые получают превосходную доходность, — это те, кто предвидит эти изменения лучше других.

Как инвесторы думают о цене и стоимости?
Когда вы смотрите финансовые телепередачи или читаете о рынке в газетах или инвестиционных изданиях, большая часть того, с чем вы сталкиваетесь, касается цены или соотношения между ценой и стоимостью. Аудитория не идет туда, чтобы узнать, насколько хороша компания или какова будет ее прибыльность в 2045 году. Они смотрят эти программы, чтобы узнать, будут ли цены на акции расти или падать в краткосрочной перспективе (то есть, если они знают, как спросить, будет ли краткосрочная доходность выше или ниже справедливой для данного риска и выше или ниже доходности других активов с поправкой на риск). И, конечно, речь идет в основном о цене/стоимости. Так где же находится эта взаимосвязь сегодня?

Как и многие вещи, состоящие из большого количества качественных и количественных компонентов, характеристики компании нельзя обобщить с помощью алгоритма или свести к одному числу. Для их оценки требуется суждение. И если, например, стоимость компании является многомерной и не поддается количественной оценке, то, очевидно, может быть очень сложно оценить справедливость ее цены на определенный момент времени.

Инвесторы в акции решают эту проблему, в первую очередь — и зачастую почти исключительно — обращая внимание на коэффициент P/E, или соотношение цены акции компании к сумме прибыли, приходящейся на каждую её обыкновенную акцию. Легко рассчитать коэффициент P/E для одной акции или среднее значение для фондового рынка или индекса и, таким образом, узнать, как текущий коэффициент P/E соотносится с коэффициентами P/E других акций или в другие моменты времени. Отклонения от этих норм P/E анализируются с учетом факторов, которые отличают компанию от других компаний (на основе аспектов фундаментальных показателей, выходящих за рамки текущей прибыли) или которые отличают сегодняшний день от прошлого, и инвесторы приходят к выводам о том, является ли актив переоцененным, справедливо оцененным или недооцененным с учетом этих соображений. Конечно, основать инвестиционное решение на одном единственном показателе, таком как коэффициент P/E акции, означает чрезмерное упрощение решения и, следовательно, влечет за собой возможность ошибки.

Обновление информации
Теперь мы можем перейти к актуальной и конкретной информации. Где мы были в начале 2025 года?

Фондовый индекс S&P 500 является наиболее внимательно отслеживаемым барометром американского фондового рынка. К концу прошлого года его прогнозный коэффициент P/E (отношение цены к ожидаемой прибыли в течение следующего года) составлял около 23, что значительно превышало его исторический средний показатель.
В то время J.P. Morgan опубликовал график, показывающий, что если вы покупали индекс S&P 500 по цене, в 23 раза превышающей прибыль на акцию в следующем году, в период с 1987 по 2014 год (единственный период, для которого имеются данные о прогнозных коэффициентах P/E и результирующих десятилетних доходностях), ваша средняя годовая доходность в течение последующих десяти лет каждый раз составляла от плюс 2% до минус 2%. В той мере, в какой эта история коэффициента P/E имеет значение, она предвещает довольно плохие перспективы для S&P 500.
В своей январской заметке я пришел к выводу, что это проблематично, но не угрожающе, опять же в основном потому, что временная мания или «иррациональный оптимизм», которые, по моему мнению, сопровождают — или вызывают — большинство пузырей, отсутствовали.

Это было тогда. Что произошло с тех пор?

В первом квартале этого года американские фондовые рынки продемонстрировали падение до 10%, причем больше всего упал индекс Nasdaq Composite, в котором преобладают технологические компании. Это было в основном результатом невыразительных экономических и корпоративных показателей, умеренной, но все же выше желаемой инфляции, а также, возможно, опасений по поводу уровней оценки и того, сохранит ли США свою позицию предпочтительного места для инвестиций в мире.

Затем, 2 апреля, президент Трамп объявил о введении тарифов на импортные товары, которые оказались гораздо выше и более радикальными, чем ожидалось. Инвесторы сразу же пришли к выводу, что эти пошлины, вероятно, приведут к ускорению инфляции, замедлению экономического роста и ухудшению отношения к США со стороны других стран и инвесторов по всему миру. Результатом стало резкое падение индекса S&P 500, который опустился на 15% ниже уровня конца 2024 года. Короче говоря, инвесторы пришли к выводу, что фундаментальные перспективы ухудшились, и снизили цены на акции в соответствии с этими ухудшившимися фундаментальными показателями. Инвесторы в облигации также отреагировали, потребовав доходность по 10-летним казначейским облигациям, которая достигла 4,5%, по сравнению с чуть более 4% непосредственно перед объявлением о введении тарифов. Более высокая доходность облигаций означает более низкие цены на облигации, и инвесторы в облигации ясно дали понять, что, по их мнению, риски выше и, следовательно, необходимо увеличить компенсацию риска.

Однако с момента достижения минимума 8 апреля индекс S&P 500 вырос на 29% по состоянию на вчерашний день, что означает рост на 9% с начала года. По всей видимости, большая часть этого роста была «ралли облегчения», связанного с продлением сроков заключения торговых соглашений и/или установлением тарифов ниже уровня, объявленного в апреле, а также с тем, что инфляция от тарифов еще не материализовалась. Короче говоря, ситуация с тарифами на данный момент менее плохая, чем опасались на момент первоначальных объявлений. Также возможно, что инвесторов воодушевляют ожидания роста прибыли; принятый закон о налогах и расходах, предусматривающий льготы для корпораций; обещания инвестировать в США, которые ряд иностранных государств дали в рамках торговых соглашений; и даже потенциал искусственного интеллекта, который может повысить прибыльность компаний.

Что можно сказать о соотношении цены и стоимости на сегодняшний день?

Индекс S&P 500 был высоко оценен в конце 2024 года, а также непосредственно перед объявлением о введении тарифов.
Экономические возможности — и вероятная многолетняя прибыльность компаний — в целом, вероятно, менее позитивны, чем до объявления о введении тарифов, хотя и не так плохи, как первоначально опасались. Рост инфляции по-прежнему вызывает беспокойство.
Угроза более высокой инфляции снизила вероятность скорого снижения процентных ставок, на которое надеялись инвесторы.
Администрация добивается заключения торговых и тарифных соглашений, но США, по-видимому, воспринимаются во всем мире как менее надежный союзник и партнер, и некоторые инвесторы могут прийти к выводу, что им следует меньше ориентироваться на американские активы. Реализация этой точки зрения может привести к чистой продаже и/или снижению будущего спроса на эти активы.
Дефицит бюджета и государственный долг США не показывают признаков улучшения, и озабоченность по поводу этого во всем мире, похоже, растет.
Тем не менее, несмотря на возможное ухудшение перспектив, цены на акции в США растут. Хотя ожидается рост прибыли, цены на акции растут еще больше. Таким образом, независимо от того, на каком уровне они находились в начале этого года, ценность американских акций сегодня кажется менее привлекательной, чем в конце года, а и тогда она не была высокой.

Каковы индикаторы поведения инвесторов и результирующее соотношение цены и стоимости?

Повышенный коэффициент P/E по индексу S&P 500 является основным аргументом в пользу оптимистичной оценки стоимости.
Согласно Financial Times (25 июля), «акции в индексе S&P 500 сейчас оцениваются в 3,3 раза выше, чем объем продаж [компаний], по данным Bloomberg, что является рекордным показателем».
Из той же статьи FT: «Индикатор эйфории на рынке акций Barclays, представляющий собой совокупность потоков деривативов, волатильности и настроений, вырос до уровня, в два раза превышающего нормальный, и достиг уровня, характерного для пузырей на рынке активов».
Любимый индикатор Уоррена Баффетта — соотношение совокупной рыночной капитализации американских акций к ВВП США — также находится на рекордно высоком уровне. Особенно стоит отметить, что рыночная капитализация США сдерживается тенденцией компаний в последнее время дольше ждать перед выходом на биржу, а также тем фактом, что многие компании были выкуплены и стали частными. Таким образом, этот повышенный индикатор может быть еще более тревожным, чем кажется.
Текущее соотношение между доходностью 10-летних казначейских облигаций США и дивидендной доходностью индекса S&P 500 показывает, что последний является дорогим в историческом плане.
Так называемые «мем-акции» — акции, пользующиеся популярностью у онлайн-инвесторов, которые не всегда руководствуются описанным выше принципом ценности, — в последнее время привлекают повышенное внимание. Многие из них имеют цены, которые на первый взгляд кажутся низкими, но возникает вопрос, полностью ли их покупатели понимают фундаментальные показатели компаний, некоторые из которых выглядят неустойчивыми.
Спреды доходности — сумма дополнительной доходности, которую требуют инвесторы, если они собираются отказаться от безопасности казначейских ценных бумаг и купить корпоративные облигации с более высокой доходностью — приближаются к историческим минимумам и являются менее щедрыми, чем в марте, когда я писал заметку «Gimme Credit». Это также свидетельствует о повышенной толерантности инвесторов к риску и, следовательно, является еще одним признаком высокого уровня рынка.

Небольшое отступление по поводу оценки S&P 500: чуть более половины его поразительной 58-процентной двухлетней общей доходности в 2023-24 годах было связано с впечатляющими результатами всего семи акций, так называемой «Великолепной семерки» — Apple, Microsoft, Alphabet (материнская компания Google), Amazon, Meta Platforms (материнская компания Facebook), Nvidia и Tesla. Это великолепные компании — некоторые из них являются лучшими компаниями в истории — и эти семь акций выросли до поразительной трети от общей рыночной стоимости индекса 500 акций. (Пожалуйста, имейте в виду, что я не претендую на звание эксперта по акциям в целом или по акциям технологических компаний в частности).

Благодаря величию этих компаний, их акции высоко ценятся, и существует распространенное мнение, что их завышенная оценка является причиной необычно высокого среднего коэффициента P/E индекса S&P 500. На самом деле, их коэффициент P/E в среднем составляет примерно 33. Это, безусловно, показатель выше среднего, но я не считаю его необоснованным, если учесть, на мой взгляд, исключительные продукты этих компаний, значительные доли рынка, высокую маржу прибыли и сильные конкурентные преимущества. (Многие акции Nifty-Fifty, принадлежавшие First National City Bank, когда я пришел туда в 1969 году, продавались с коэффициентом P/E от 60 до 90. Это действительно высокий показатель!) Скорее, я считаю, что именно средний коэффициент P/E в 22 для 493 компаний, не входящих в число этих семи, — что значительно превышает средний исторический коэффициент P/E для S&P 500, составляющий около 15 — делает общую оценку индекса столь высокой и, возможно, вызывающей беспокойство.

Почему цены на активы так высоки на фоне того, что я считаю чисто негативными событиями? Как S&P 500 мог вырасти на 14% за четыре с лишним месяца с 1 апреля, за день до объявления о введении пошлин, учитывая, что большинство наблюдателей считают, что пошлины усугубят инфляцию, окажут давление на экономический рост и снизят привлекательность США как ведущего места для инвестиций? Вот мое объяснение:

Инвесторы по своей природе оптимистичны. Вы должны быть оптимистом, чтобы передать свои деньги кому-то другому в надежде получить больше позже. Это особенно верно в отношении инвесторов в акции, и я думаю, что их оптимизм убить нелегко.
Когда инвесторы настроены оптимистично, они способны интерпретировать неоднозначные события в позитивном ключе и не обращать внимания на негативные моменты.
Последняя длительная коррекция рынка закончилась в начале 2009 года, а это значит, что прошло уже более 16 лет с тех пор, как рискованные инвестиции были серьезно наказаны, а «покупка на спаде» не принесла прибыли. Это означает, что никто из инвесторов в возрасте до 35 лет — как профессиональных, так и любителей — никогда не сталкивался с длительным медвежьим рынком. Более пожилые инвесторы пережили один или несколько таких периодов, но с течением столь длительного времени некоторые из них, возможно, успокоились и обрели ложное чувство безопасности.
Хотя США, вероятно, по-прежнему предлагают лучшие в мире фундаментальные показатели для инвестиций, некоторые инвесторы могут не осознавать, что они стали немного «хуже».
Часто появляются обоснования, чтобы поддержать бычий рынок. Одно из них в последнее время — «TACO», что означает «Трамп всегда сдается» (Trump Always Chickens Out). Идея заключается в том, что его самые сильные угрозы — и некоторые из худших опасений инвесторов — не реализуются.
Учитывая длительную череду благоприятных лет на рынках, кажется, что сегодняшних инвесторов больше мотивирует страх упустить выгодную сделку (FOMO), чем опасения по поводу того, что рынок находится на высоком уровне и может принести низкую доходность или даже убытки.
Наконец, конечно, консенсус инвесторов, ответственных за сегодняшние цены на активы, вероятно, рассматривает фундаментальные перспективы как более позитивные, чем я.

Каков итог расчетов? Фундаментальные показатели кажутся мне в целом менее благоприятными, чем семь месяцев назад, но в то же время цены на активы высоки по отношению к прибыли, выше, чем в конце 2024 года, и имеют высокую оценку по сравнению с историческими показателями. Большинство бычьих рынков формируются за счет добавления «созвездия положительных факторов» к хорошо функционирующей экономике. Сегодня я вижу следующие элементы:

позитивная психология и «эффект богатства», вызванные недавним ростом рынков, элитной недвижимости и криптовалют;
убеждение большинства инвесторов в том, что альтернативы рынкам США действительно нет;
ажиотаж вокруг новой технологии — искусственного интеллекта.

Именно такие вещи способны разжечь воображение инвесторов и способствовать росту рынков, и, похоже, сейчас они действительно это делают.

В прошлом году я наткнулся на замечательную цитату Джона Стюарта Милля (1859): «Тот, кто знает только свою сторону дела, знает о нем очень мало». Другими словами, если вы не знакомы с аргументами тех, кто противостоит вашей позиции, вы действительно не можете оценить ее обоснованность. Таким образом, я не могу ответственно высказывать свое мнение, не приводя аргументов другой стороны.

На каждом рынке, демонстрирующем сильный рост, должно быть обоснование для завышенных оценок: «бычий сценарий». Если бы его не было, цены на активы не могли бы быть такими, какими они являются. Обычно это какая-то вариация на тему «на этот раз все по-другому». Вот как это выглядит сегодня:

Коэффициент p/e — это, по сути, результат применения расчета дисконтированного денежного потока к потоку доходов, как описано выше. Основными исходными данными для выполнения такого расчета и присвоения оценки являются предположения относительно темпов роста доходов, их устойчивости и рентабельности инвестированного капитала. По сравнению с прошлым, сегодняшний S&P 500 все больше состоит из компаний, которые (а) растут быстрее, (б) менее цикличны, (в) требуют меньшего дополнительного капитала для роста, что позволяет им генерировать больше свободного денежного потока, и (г) имеют гораздо более сильные конкурентные позиции или «рвы». Таким образом, они заслуживают коэффициентов P/E выше среднего.

Это объяснение вполне логично. В нем упоминаются факторы, которые действительно могут быть другими. И, по словам сэра Джона Темплтона, первого человека, который, насколько я знаю, говорил о ловушке «на этот раз все по-другому», в 20% случаев все действительно по-другому; сегодня я бы поставил на то, что это больше 20 процентов.

Таким образом, с одной стороны, «на этот раз все по-другому» — это повторяющееся клише бычьего рынка, которое всегда требует тщательного анализа, а с другой стороны, неспособность распознать, когда ситуация действительно отличается, — это то, что стоит между средним инвестором и превосходным. Я просто не знаю, какая из этих двух проблем более актуальна сегодня. Но инвесторы должны помнить о трех вещах:

огромную вероятность того, что ИИ и связанные с ним разработки изменят мир,
возможность того, что для некоторых компаний все «по-другому» — тех, которые действительно воплощают в себе перечисленные выше факторы и продемонстрируют «устойчивость», о которой я писал в заметке «On bubble watch», но также
тот факт, что в большинстве «новых, новых вещей» инвесторы склонны считать слишком много компаний — и часто не тех — способными добиться успеха.

Существование переоценки никогда не может быть доказано, и нет оснований полагать, что обсуждаемые выше условия означают, что в ближайшее время произойдет коррекция. Но в совокупности они говорят мне о том, что фондовый рынок перешел из состояния «повышенного» в «тревожное».

Что с этим делать? Я рассматриваю тактические действия в спектре от агрессивных до оборонительных, и когда оценки высоки, я рассматриваю возможность перехода к более оборонительной позиции. В «боевиках», которые мы с женой Нэнси любим смотреть, Пентагон иногда объявляет о состоянии боевой готовности, начиная с DEFCON 5 и повышая его по мере роста опасности до DEFCON 1, что означает, что ядерная атака уже началась или неизбежна. В том же духе я думаю о постепенном применении следующих состояний инвестиционной готовности, или INVESTCON, в условиях выше среднего рыночных оценок и оптимистичного поведения инвесторов:

6. Прекратить покупки.
5. Сократить агрессивные позиции и увеличить оборонительные позиции.
4. Продать оставшиеся агрессивные позиции.
3. Сократить и оборонительные позиции.
2. Ликвидировать все позиции.
1. Открыть короткие позиции.

На мой взгляд, в принципе невозможно достичь достаточной степени уверенности, необходимой для реализации INVESTCON 3, 2 или 1. Поскольку «переоценка» никогда не является синонимом «обязательного скорого падения», редко бывает разумно идти на такие крайности. Я знаю, что никогда этого не делал. Но я без проблем считаю, что настало время для INVESTCON 5. И если вы ослабите внимание к вещам, которые кажутся исторически дорогими, и переключитесь на вещи, которые кажутся более безопасными, то вы, возможно, потеряете относительно мало, если рынок будет продолжать расти в течение некоторого времени... или, во всяком случае, не настолько, чтобы терять сон.

Я спешу отметить, конечно, что кредитные инвестиции, как правило, более безопасны, чем акции, и поэтому хорошо подходят для использования в качестве защитных активов в условиях, которые я описываю. Узкие спреды доходности означают, что сегодняшняя ожидаемая доходность кредитов не является щедрой по сравнению с доходностью «безрисковых» активов в историческом контексте (подробности см. в статье «Gimme Credit»). Но доходность значительна в абсолютном выражении, конкурентоспособна с исторической доходностью акций и подкреплена договорным обязательством эмитентов выплачивать проценты и возвращать основную сумму, чего нельзя сказать об акциях.