• Допразмещение акций поможет снизить обязательства, но долговая нагрузка останется высокой: Чистый долг/EBITDA в 2025 г., по нашим оценкам, все равно будет на уровне 6–8х.
• Результаты за 2024 г. разочаровали: цифры оказались слабыми даже в сегменте соцсетей — крупнейшем для ВК.
• Риск неполучения средств предположительно за игровой бизнес может негативно отразиться на оценке.
• Подтверждаем «Негативный» взгляд на акции ВК при оценке 13х по мультипликатору EV/EBITDA на базе наших прогнозов на 2025 г. и отрицательном Р/Е.
В деталях
Почему ВК хочет провести допвыпуск акций и как это отразится на бизнесе и акционерах
ВК сообщила о масштабной допэмиссии для снижения долга компании. На наш взгляд, это логичный итог роста долговой нагрузки компании в 2022–2024 гг. при высоких процентных ставках. Мы неоднократно отмечали риски высокой долговой нагрузки, в том числе в нашей стратегии.
Акционеры 30 апреля рассмотрят вопрос дополнительного размещения акций на сумму до 115 млрд руб. Дата закрытия реестра для голосования — завтра, 21 марта. Размещение пройдет по закрытой подписке. При этом все акционеры, зарегистрированные в реестре на 21 марта, получат преимущественное право на участие в допвыпуске пропорционально их доле — независимо от того, как они проголосуют по вопросу допэмиссии, сообщила компания. Цена размещения — 324,9 руб. на акцию, что соответствует средневзвешенной цене за 3 месяца. Это на 6% выше текущей цены на рынке.
Допэмиссия большая в масштабе ВК. Она предполагает увеличение числа выпущенных акций компании в 2,5 раза на 354 млн, по нашим расчетам. А это говорит о существенном размытии долей акционеров, которые не воспользуются преимущественным правом.
Допэмиссия существенно снизила бы долг компании, но и после нее долговая нагрузка ВК осталась бы высокой, по нашим расчетам. Чистый долг ВК вырос на 44% за год и достиг 174 млрд руб. на конец 2024 г. при убытке по EBITDA по году. Допвыпуск сократил бы чистый долг на 2/3. Но и с учетом этих вливаний и прогноза улучшения EBITDA мы бы ждали чистый долг/EBITDA ВК на конец 2025 г. на уровне 6–8х.
О чем говорят цифры отчета за 2024 г.
ВК также отчиталась о финансовых результатах за 2024 г. Компания пересмотрела цифры за 2023 г. — снизила выручку на 9%, минимально поменяла EBITDA. Это связано с тем, что ВК не реализовала опцион на увеличение доли в Skillbox до 100% с текущих 56% и теперь отражает его как совместное предприятие. Поэтому результаты напрямую несравнимы с нашим прогнозом выручки. Тем не менее отрицательная EBITDA — минус 4,9 млрд руб. — оказалась хуже наших ожиданий: мы ждали -0,6 млрд руб. Компания неожиданно показала убыток в традиционно прибыльном сегменте соцсетей.
Посмотрим на цифры подробнее. В 2024 г. выручка ВК выросла на 23% до 147,6 млрд руб. Убыток по скорректированной EBITDA составил 4,9 млрд руб. против околонулевого показателя в 2023 г., а чистый убыток достиг 95 млрд руб. Последнее включает списание гудвилла на 11 млрд руб. по сервису Дзен, приобретенному в 2022 г. А также резерв под возможное неполучение задолженности в размере 41 млрд руб., что по размеру близко к причитавшейся ВК оплате за проданный игровой сегмент в 2022 г., по нашей оценке.
В сегменте соцсетей рост выручки на 23% был на уровне ожиданий, но EBITDA была отрицательной на фоне инвестиций в рост и вовлеченность аудитории. В результате рентабельность сегмента по EBITDA упала с 36% в 2022 г. и 7% в 2023 г. до -1% в 2024 г. Хорошую динамику показал VK Tech, о чем ВК отчитывалась ранее: выручка выросла на 42%, EBITDA — в 2,4 раза до 4 млрд руб. Вклад сегмента в общую выручку составил 9%.
В 2025 г. ВК ждет скорректированную EBITDA выше 10 млрд руб. По словам компании, в приоритете на год — развитие точек будущего долгосрочного роста и повышение рентабельности.
Допвыпуск скорее нейтрален для оценки, риск неуплаты за игровой бизнес — негативен
Результаты за 2024 г., списания и убыток по EBITDA в сегменте соцсетей выглядят слабо, на наш взгляд.
Допразмещение акций негативно для настроений, поскольку напомнило рынку о последствиях высокой долговой нагрузки ВК. И мы ждем, что ожидания размещения и «послевкусие» после слабых результатов продолжат сказываться на котировках какое-то время. Но важно отметить, что допразмещение может только незначительно повлиять на нашу оценку ВК: цена допвыпуска недалеко от нашей 12-месячной целевой цены с учетом стоимости капитала.
Однако, если компания, действительно, не получит оставшуюся оплату за игровой бизнес в размере более 40 млрд руб., это означало бы негативный эффект до 70–80 руб. на акцию после допэмиссии, по нашим расчетам, — риск для нашей целевой цены. На наш взгляд, фактическая возможность получения оплаты может зависеть и от геополитических событий. Но при неизменных внешних вводных списание этой задолженности в отчетности, по нашему мнению, говорит о низкой вероятности получения этих средств.
Из хорошего, компания подтвердила цель улучшить EBITDA в 2025 г. Ее ожидания в целом на уровне нашего прогноза (12,3 млрд руб.) и консенсуса Петербургской биржи (11,9 млрд руб.) Это было бы хорошей новостью для инвестиционной истории ВК, особенно если улучшение рентабельности будет сопровождаться высоким ростом выручки.
Также, если настроения на рынке акций улучшатся в будущем, то инвесторы могут снова задуматься о возможности IPO VK Tech — «дочки» ВК, которая предоставляет облачные и другие цифровые услуги корпоративным клиентам. Однако мы полагаем, что в ближайшей перспективе негативные факторы для котировок ВК могут перевешивать.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба