Начну с нескольких признаний. Первое - я вижу мир в оттенках серого, и в мире, где все больше и больше людей видят только черное и белое, это делает меня изгоем. Таким образом, если вы читаете этот пост, ожидая, что я напишу диатрибу или похвалу Трампу, тарифам или Tesla, то, скорее всего, вы будете разочарованы. Во-вторых, большая часть моей работы связана с микромиром, где я рассматриваю компании и их ценности, а работа, которую я провожу по макротемам или переменным, призвана помочь мне в этом. Так, мои оценки премий за риск по акциям, обновляемые каждый месяц, предназначены не для того, чтобы делать громкие заявления о рынках, а скорее для получения исходных данных, необходимых мне для оценки компаний. При этом для оценки стоимости компаний сегодня у меня нет другого выбора, кроме как учитывать экономику и политику того мира, в котором живут эти компании. Проблема, однако, заключается в том, что, учитывая Трампа и тарифы, с одной стороны, и Маска и DOGE - с другой, легко быть реактивным и позволить своим политическим пристрастиям определять ваши выводы. Именно поэтому я хочу сделать шаг назад и взглянуть на две большие силы, которые привели нас к этому моменту: первая - это глобализация, движение, которое определяло экономику и рынки на протяжении большей части последних четырех десятилетий, но которое сейчас, на мой взгляд, достигло пика и сталкивается с сокращением, а вторая - это разрушение, инициированное технологическими стартапами в 1990-х годах и распространившееся на многие предприятия, чтобы разрушить статус-кво за прошедшие десятилетия, но теперь выведенное на политическую/государственную арену.
Глобализация - подъем, последствия и обратная связь
Глобализация принимала различные формы на протяжении веков, с некоторыми насильственными и токсичными вариантами, но нынешняя версия глобализации заработала на полную мощность в 1980-х годах, изменив все аспекты нашей жизни. Я не историк, но в этом разделе я начну с очень короткой и личной истории того, как глобализация проявлялась в моем классе, рассмотрю ее победителей и проигравших и закончу оценкой того, как финансовый кризис 2008 года вызвал разворот этого движения и политическую и экономическую обратную реакцию, которая привела нас к сегодняшнему дню.
Краткая (личная) история глобализации
Лучший способ проиллюстрировать рост глобализации - рассказать о том, как она проявляла себя в моем классе на протяжении последних четырех десятилетий. Когда я начал свою преподавательскую деятельность в Калифорнийском университете в Беркли в 1984 году, бизнес-образование было ориентировано на доллар, а бизнес-школы по всему миру использовали учебники и кейсы, написанные на основе американских данных и с участием американских компаний. В моем классе были европейские и японские студенты, но студенты из других стран мира были представлены недостаточно. Компании, в которые они шли работать после окончания университета, были в основном отечественными по масштабам деятельности и доходам, а транснациональные корпорации были скорее исключением, чем правилом, и почти все они имели штаб-квартиры в США и Европе.
Сегодня бизнес-образование, как с точки зрения местоположения, так и с точки зрения материала, стало глобальным: европейские и азиатские бизнес-школы регулярно попадают в списки лучших бизнес-школ, и материалы занятий отражают эту тенденцию. На моих занятиях в Нью-Йоркском университете часто бывает больше студентов из-за пределов США, чем граждан страны, и очень немногие из них пойдут работать в организации, ориентированные исключительно на внутренний рынок. Многие из этих нанимающих фирм имеют цепочки поставок, простирающиеся по всему миру, и продают свои товары и услуги на зарубежных рынках. По мере глобализации бизнеса у потребителей и инвесторов не оставалось другого выбора, кроме как последовать за ними, и вещи, которые мы покупаем (от продуктов питания до мебели), и компании, в которые мы инвестируем, отражают это глобальное влияние.
Победители глобализации
По мере того как потребители, компании и инвесторы глобализировались, очевидно, что многие выиграли от ее роста. Не претендуя на полноту картины, я привожу список крупнейших победителей глобализации.
1. Китай: Самым крупным победителем глобализации стал Китай, экономическое и политическое могущество которого резко возросло за последние четыре десятилетия. Заметим, что этот подъем не был случайным, и Китай заслуживает благодарности за то, что воспользовался возможностями, открывающимися благодаря глобализации, превратившись сначала в центр глобального производства, а затем использовав свое растущее богатство для создания инфраструктуры и институтов. Чтобы оценить подъем Китая, я посмотрю на его ВВП по отношению к ВВП остального мира за последние несколько десятилетий:
Источник: Всемирный банк
Доля Китая в мировом ВВП выросла в десять раз в период с 1980 по 2023 год, а его центральная роль в глобальном экономическом росте отражена в приведенной ниже таблице, где показана доля изменения мирового ВВП в каждом десятилетии, приходящаяся на разные части света:
Процентная доля изменения ВВП за определенный период времени
В период с 2010 по 2023 год на долю Китая пришлось почти 38% мирового экономического роста, и только Соединенные Штаты имели большую долю, хотя выигрыш США был основан на более широкой базе и в большей степени связан с другой глобальной силой (разрушением), о которой я расскажу в следующем разделе.
2. Потребители: Потребители выиграли от глобализации во многих отношениях, начиная с того, что у них появилось больше товаров на выбор и зачастую по более низким ценам, чем в доглобализационные времена. Многие из нас, по крайней мере на первый взгляд, обладают большей покупательской способностью - от возможности есть все, что хочется, в любое время года до ношения одежды, которая стала настолько дешевой, что превратилась в одноразовую.
3. Глобальные институты: Хотя Всемирный банк и МВФ возникли еще до глобализации, их власть усилилась, по крайней мере на многих развивающихся рынках, а развитые страны создали свои собственные институты и соглашения (ЕС и НАФТА, например), облегчающие предприятиям и частным лицам работу за пределами своих внутренних границ. Параллельно с этим появились международные коммерческие суды, которые получили право обеспечивать соблюдение законов торговли, зачастую трансграничных.
4. Финансовые рынки (и их центры): За последние несколько десятилетий не только все больше компаний получили возможность размещать свои акции на финансовых рынках, но и эти рынки стали играть более важную роль в государственной политике. Во многих случаях реакция рынка на предложения в области расходов, налогов или экономики стала определять, будут ли они приняты. По мере роста стоимости и значимости финансовых рынков города (Нью-Йорк, Лондон, Франкфурт, Шанхай, Токио и Мумбаи), в которых они расположены, выросли в значимости и богатстве, если не в удобстве для жизни, за счет остального мира.
5. Эксперты: Мы всегда обращались за советом к экспертам, но глобализация породила новую плеяду экспертов, которые могут определять, по их мнению, самые большие мировые проблемы и предлагать свои решения на форумах в Давосе и Аспене, а их аудиторией являются мировые политики.
Проигравшие от глобализации
Когда глобализация была на подъеме, ее сторонники преуменьшали ее издержки, но были и проигравшие, и в этот список вошли, по крайней мере, следующие:
1. Япония и Европа: График, показывающий рост Китая в результате глобализации, также иллюстрирует угасание Японии и Европы за этот период: доля первой снизилась с 17,8% мирового ВВП в 1995 году до 3,96% в 2023 году, а доля второй упала с 25,69% мирового ВВП в 1990 году до 14,86%. Это снижение можно увидеть на графике ниже:
Хотя не весь рост в результате глобализации является нулевым, значительная его часть в этот период была таковой, когда экономическая мощь и богатство переходили от Европы и Японии к новым восходящим экономикам.
2. Потребители - под контролем: Я перечислил потребителей как выигравших от глобализации, и они выиграли по таким параметрам, как выбор и стоимость, но они также проиграли в плане контроля над тем, где и кем производятся их товары. В качестве упрощенного примера можно привести переход от покупки овощей, рыбы и мяса у местных фермеров, рыбаков и мясников к покупке продуктов на фабриках и в супермаркетах, что, возможно, сделало их более доступными, но за это пришлось заплатить.
3. Малый бизнес: Хотя существует множество других факторов, которые также способствовали упадку малого бизнеса, глобализация внесла основной вклад, поскольку малые предприятия теперь конкурируют с компаниями, которые производят свою продукцию за тысячи километров, часто с совершенно другой структурой затрат и правилами, ограничивающими их. Крупные компании не только имели больше возможностей для адаптации к вызовам глобализации, но и нашли способы извлечь из нее выгоду, переместив свое производство в наиболее дешевые и менее ограничительные регионы. В одном из своих обновлений данных за этот год я указал на исчезновение эффекта малых фирм, когда малые компании исторически получали более высокую прибыль, чем крупные, и глобализация является одним из факторов, способствующих этому.
4. Рабочие-«синие воротнички» на развитых рынках: Обратной стороной превращения Китая и других стран в производственные центры с более низкими издержками производства стала потеря влияния на производство и рабочих мест на Западе, причем основную тяжесть издержек понесли рабочие заводов в США, Великобритании и Европе. Хотя потери рабочих мест в разных секторах были разными, а определяющими факторами были профессиональные навыки и профсоюзы, цифры говорят сами за себя. В Соединенных Штатах число рабочих мест в обрабатывающей промышленности достигло пика в 20 миллионов в 1979 году и сократилось примерно до 13 миллионов в 2024 году, а заработная плата в обрабатывающей промышленности отставала от роста заработной платы в других отраслях на протяжении большей части этого периода.
Рабочие места в обрабатывающей промышленности США - с 1939 по 2024
5. Демократия: На мой взгляд, глобализация ослабила власть демократии во всем мире. Падение «железного занавеса» было встречено оптимистами, утверждавшими, что демократия одержит победу над авторитаризмом и наступит новая эра демократической свободы. Эти обещания в значительной степени оказались несбыточными, отчасти потому, что крупнейшие победители тотализатора глобализации не были образцами свободы слова и выбора, а также потому, что избиратели в демократических странах были разочарованы, когда проголосовали за перемены и обнаружили, что политика, которая последовала за ними, была разработана по глобальному сценарию. Журнал The Economist измеряет (хотя и с собственной предвзятостью) уровень демократии в мире, и результаты его последнего обновления вызывают тревогу.
Мало того, что в 2024 году мир будет более авторитарным, чем демократическим, линия тренда показывает, что мир становится менее демократичным с течением времени. Хотя существуют и другие силы (социальные сети, технологии), которые также могут объяснить этот сдвиг, цинизм, который глобализация породила в отношении способности создавать изменения внутри страны, несомненно, способствовал отходу от демократии.
Я считаю, что глобализация была чистым плюсом для мировой экономики, но одной из причин ее отступления является отказ ее сторонников признать ее издержки и отказ от оппозиции любому аспекту глобализации как нативистской и невежественной.
Кризис 2008 года и его последствия
В начале этого столетия марш глобализации казался неостановимым, но в 2008 году, когда разразился кризис на финансовом рынке, он достиг своего пика. Этот кризис обнажил провалы экспертного класса, что привело к потере доверия, которое так и не было восстановлено. Хотя первоначальная реакция общественности на финансовый кризис была приглушенной, ощущение того, что миром по-прежнему управляют скрытые (глобальные) силы, никем не избранные и в значительной степени неподотчетные, сохранялось, и я считаю, что оно сыграло важную роль в выборе британскими избирателями Brexit, подъеме националистических партий в Европе и выборах Дональда Трампа в Соединенных Штатах. Трамп, девелопер недвижимости с множеством международных владений, является несовершенным представителем движения против глобализации, но неоспоримо, что он воспользовался гневом и извлек из него выгоду. Если во время первого срока его сдерживали нормы и традиции, то во время второго срока эти ограничения, похоже, ослабли, и он использует тарифы как оружие и открыто выражает свое презрение к глобальным организациям. Хотя экономисты в ужасе от этого зрелища, а экономические последствия, скорее всего, будут пагубными, неудивительно, что часть общественности, возможно, даже большинство, поддерживает Трампа.
Тем, кто ностальгирует по старым временам, я не верю, что джинн глобализации может вернуться в бутылку, поскольку он проник не только во все аспекты бизнеса, но и в значительную часть нашей личной жизни. Мир, который воцарится, если начнется торговая война, будет сильно отличаться от того, который существовал до начала глобализации. Китай, вторая по величине экономика мира сегодня, не собирается возвращаться к своим гораздо меньшим размерам, существовавшим до глобализации, и, учитывая численность его населения, он сможет поддерживать свою экономику и развивать ее, ориентируясь на внутренний рынок. В то время как инвесторам продают историю Индии, стоит признать, что Индия столкнется с гораздо большей враждебностью со стороны остального мира, пытаясь развиваться, чем Китай в течение последних нескольких десятилетий. Для Европы и Японии сочетание стареющего населения и склеротических правительств ограничивает шансы на восстановление, а для Соединенных Штатов вопрос заключается в том, смогут ли технологии и дальше быть их экономическим спасителем, особенно если доступ к глобальным рынкам станет еще более затруднительным.
Разрушение - истоки и продолжение
В мире моей юности «разрушение» не использовалось в качестве комплимента, а разрушители были оттеснены на задворки общества, заклейменные как нарушители порядка или даже хуже. В этом столетии ситуация изменилась, так как евангелисты технологий используют разрушение как меч, чтобы разрушить статус-кво и предложить, по крайней мере, по их мнению, более эффективные и лучшие альтернативы.
Действия разрушителей
Я уже писал о разрушении в предыдущих постах, и, рискуя повториться, начну с обобщенного описания, который используют разрушители, чтобы разрушить статус-кво.
1. Найдите бизнес, который можно разрушить: Лучшие бизнесы для разрушения - крупные (с точки зрения количества долларов, потраченных на их продукты/услуги), неэффективные в том, как они производят и продают эти продукты, и наполненные недовольными игроками, где никто (или, по крайней мере, очень немногие) не счастлив. В большинстве своем эти компании сделали выбор в пользу унаследованных технологий, которые имели смысл в то время, когда они были приняты, давно изжили свою полезность, но продолжают существовать, потому что вокруг них выстроены системы и практики, а за изменения борются те, кто пользуется благами этих неэффективных систем.
2. Нацельтесь на самые слабые звенья: В унаследованном бизнесе присутствует сочетание продуктов и услуг, и неизбежно, что некоторые из этих продуктов и услуг имеют высокую маржу и оплачивают другие продукты, которые предлагаются по цене или ниже себестоимости. Разрушители нацеливаются на первые, отгоняя недовольных клиентов, предлагая им более выгодные предложения, и в процессе оставляя унаследованные предприятия с менее прибыльным и жизнеспособным ассортиментом продукции.
3. Двигайтесь быстро и расширяйте масштабы: Скорость имеет первостепенное значение для разрушительной деятельности, поскольку быстрое движение ставит статусные компании в невыгодное положение, поскольку таким компаниям не только требуется больше времени для реагирования, но и приходится выдерживать борьбу внутри своих организаций, часто обусловленную политикой и деньгами. Имея доступ к значительному капиталу от венчурного, частного и даже публичных инвесторов, «разрушители» могут быстро расширяться, не будучи обремененными необходимостью иметь четко сформированные бизнес-модели или показывать прибыль, по крайней мере, в ближайшей перспективе.
4. Нарушать правила, спрашивать разрешения позже: Одной из черт, присущих подрывным моделям, хотя и в разной степени, является готовность нарушать правила и нормы, прекрасно понимая, что их конкуренты, придерживающиеся статус-кво, не захотят этого делать, а разработчикам правил и регулирующим органам потребуется время, чтобы отреагировать.
5. Альтернативы нет: К тому времени, когда регулирующие органы или правовая система догонят разрушителей, они уже настолько окрепнут, а статус-кво настолько пострадает, что возврата к старому уже не будет.
За последние три десятилетия мы наблюдали этот процесс в каждой отрасли: в розничной торговле (с Amazon), в музыкальном бизнесе (сначала с Apple iTunes, а затем с Spotify), в автомобильном бизнесе (с Tesla), в рекламе (с Google и Facebook) и т. д.
Победители и проигравшие от разрушения
Очевидными победителями в результате разрушения являются разрушители, но поскольку многие из них масштабировались с несформированными бизнес-моделями, отдача от них меньше в виде прибыли, а больше в виде их рыночной капитализации, вызванной инвесторами, ошеломленными их потенциалом. Это не только сделало основателей этих компаний (Безоса, Маска и Цукерберга) невероятно богатыми, но и придало им статус знаменитостей, а также привело к появлению множества победителей среди участников экосистемы, включая сотрудников и инвесторов разрушителей. Поскольку для этих разрушенных компаний приоритетом было масштабирование, а не рентабельность, потребители выиграли, получив продукты и услуги по бросовым ценам, а иногда и ниже себестоимости.
Больше всего от разрушения проиграл статус-кво. По мере того как унаследованные компании тают с точки зрения прибыльности и стоимости, ущерб ощущается в концентрических кругах: работники сталкиваются с сокращением заработной платы и потерей рабочих мест, а инвесторы - со снижением стоимости своих активов. Периферийный ущерб наносится регулирующим структурам, которые управляют этими предприятиями, поскольку нарушители правил стали возвышаться, оставив создателей правил бессильными и часто остающимися на обочине. В той мере, в какой эти нормы и правила были разработаны для защиты окружающей среды и общества, это также является побочным ущербом для общества.
Короче говоря, дезорганизация, возможно, и принесла обществу положительные результаты, но на поле боя есть и жертвы. В борьбе за глобальный экономический пирог тот факт, что большая часть дезорганизаций возникла в США, чему способствовали как доступ к капиталу, так и большая терпимость к нарушению правил, помог Соединенным Штатам сохранить и даже увеличить свою долю в мировом ВВП. На практике это проявилось в стремительном росте рыночной капитализации крупнейших технологических компаний, и именно их присутствие позволило Соединенным Штатам предотвратить снижение экономической мощи и рыночной капитализации, которое наблюдается в большинстве других развитых стран мира.
Разрушение выходит на макроуровень
На протяжении большей части своей истории дезинтеграция была ограничена бизнес-пространством и имела лишь ограниченный успех, когда была направлена на системную неэффективность в менее бизнес-ориентированных сферах. Здравоохранение, безусловно, отвечает всем критериям хорошей цели для подрыва: оно потребляет 20% ВВП США и имеет множество недовольных сторон (врачей, пациентов, больниц и плательщиков). Тем не менее, попытки разрушения, будь то фармацевтический стартап Марка Кьюбана или начинания Google и Amazon в сфере здравоохранения, в основном оставили систему нетронутой. Я уже более двух десятилетий описываю образование на уровне школ и колледжей как заслуживающее разрушения, но, несмотря на попытки онлайн-образования, в университетах мало что изменилось (пока).
Можно ли разрушить работу целых правительств? В конце концов, трудно найти человека, который назвал бы правительственные организации и системы эффективными, а список недовольных игроков растянулся на целую милю. Пионерами в области разрушения правительств стали страны Латинской Америки, в том числе Сальвадор и Аргентина. Наиб Букеле (Сальвадор) и Хавьер Милей (Аргентина) не просто противостояли нормам, а наслаждались этим, и им, несомненно, помог тот факт, что правительства обеих стран были настолько разрушены, что многие граждане воспринимали любые изменения как улучшение. Наблюдая за тем, как Илон Маск и DOGE двигаются с огромной скоростью (по меркам правительства), ломают вековые системы и доводят правила и законы до предела, я вижу, как в ход идет учебник по дезинтеграции, и разрываюсь между двумя противоположными точками зрения. С одной стороны, очевидно, что правительство США было сломано в течение десятилетий, и вмешательство в его работу (а именно этим занималась каждая администрация на протяжении последних сорока лет) мало что дало для уменьшения дисфункциональности системы (а также дефицита и долга, которые она создает). С другой стороны, нарушение работы правительства США - это не то же самое, что нарушение работы бизнеса, поскольку есть миллионы уязвимых людей (социальное обеспечение, Medicare и помощь ветеранам), чья жизнь зависит от государственных чеков, и нарушение этого процесса, которое не будет быстро устранено, может стать катастрофой. Здесь есть золотая середина, и если DOGE не найдет ее быстро, то эта история будет иметь много жертв.
Рынок и микроэффекты
Разбираясь со шквалом новостей за последние несколько недель, многие из которых имели серьезные последствия для экономики и рынков, я постоянно возвращаюсь к тому, что это означает для моих микрозанятий, то есть анализа того, как компании принимают решения об инвестировании, финансировании и дивидендах, а также какова стоимость этих компаний. Этот процесс еще только начинается, и на многое я пока не знаю ответа, но вот как я это вижу.
На рынках
Есть два ключевых фактора, которые зависят от рынка и влияют на стоимость каждой компании. Первый - это ставки по всему спектру сроков погашения, поскольку их колебания отражаются на всем рынке. На приведенном ниже графике я рассматриваю ставки казначейских обязательств США и их динамику после избрания Трампа в начале ноября:
Ставки казначейских обязательств США и их динамика после избрания Трампа в начале ноября
Десятилетняя ставка казначейских обязательств США снизилась с 4,55% в день выборов (5 ноября) до 4,27% 13 марта 2025 года, но поскольку ставка казначейских обязательств зависит от ожиданий инфляции и реального экономического роста, сторонники Трампа объясняют это снижение тем, что рынки ожидают снижения инфляции при администрации Трампа, а критики Трампа считают, что снижение ставки - это показатель замедления экономики и, возможно, даже рецессии. Кривая доходности выровнялась, причем 10-летняя ставка остается выше 2-летней, что отодвигает этот весьма ошибочный сигнал о рецессии на нейтральную территорию.
Другой показатель, который я отслеживаю, - это премия за риск по акциям, которая, по крайней мере, с моей точки зрения, является прогнозируемым показателем, отброшенным с рынка, и вместилищем жадности и страха на рынках. В таблице ниже я привожу свои оценки подразумеваемой премии за риск по акциям для S&P 500 на начало каждого месяца, начиная с января 2024 года, и на 14 марта 2025 года.
Премия за риск по акциям для индекса S&P 500 подскочила с 4,35% до 4,68% всего за первые две недели марта, достигнув самого высокого уровня с начала 2024 года.
В начале марта премия за риск по акциям составляла 4,35%, что удивительно близко к 4,28% в день выборов, но за первые две недели марта она подскочила до 4,68%, что указывает на то, что неопределенность в отношении тарифов и экономики подрывает устойчивость, которую рынок демонстрировал до сих пор в этом году. На мой взгляд, ключевым фактором, определяющим, выровняются ли акции, продолжат ли они падение или вернутся к росту, будет то, каким путем пойдет премия за риск по акциям до конца года. Если премия за риск по акциям продолжит движение вверх, вызванное ростом неопределенности и возможностью торговых войн, цены на акции будут падать, даже если экономика избежит рецессии, а добавление рецессии, которая нанесет ущерб ожидаемым доходам, только усугубит ситуацию. В одном из первых постов, которые я
написал в этом году, я рассматривал американские акции и оценил S&P 500 в 5262, что на 12% ниже уровня индекса (5882) в начале года. Даже с учетом снижения цен, которое мы наблюдали до 10 марта, индекс остается выше моей расчетной стоимости, и хотя эта стоимость отражала то, что я видел в начале года, то, что произошло за последние несколько недель, понизило справедливую стоимость, а не повысило ее.
В компаниях
Изменения процентных ставок и премий за риск повлияют на оценки всех компаний, но если предположить, что объявления о тарифах и сокращение государственных расходов будут действовать в обозримом будущем, то эффект от них будет разным. Я буду опираться на привычную структуру, в которой я прослеживаю стоимость компании в зависимости от ее ключевых факторов:
Тарифы являются большей угрозой для компаний с иностранной выручкой
Компании с цепочками поставок, идущими через другие страны, более уязвимы
Капиталоёмкий бизнес, который зависит от дешёвой рабочей силы, более уязвим.
Тарифы могут увеличить инфляцию, создавая повышательное давление на процентные ставки. Новая экономическая неопределенность повысит риск-премию по акциям и дефолтные спрэды, с большим эффектом на рисковые компании и компании с большим долгом.
Сосредоточив внимание на движущих силах стоимости, мы можем проследить, как на компании повлияют торговые войны и DOGE:
1. Рост выручки: С точки зрения роста выручки, компании, получающие большую часть или всю выручку внутри страны, выиграют, а компании, зависящие от зарубежных продаж, пострадают от тарифных войн. Чтобы оценить, как это влияет на различные сектора, я смотрю на процент выручки, которую компании из S&P 500 получают с зарубежных рынков в каждом секторе:
На основе выручки в 2023 году
В целом около 28% выручки компаний, входящих в S&P 500, в 2023 году поступит с иностранных рынков, но наибольшему риску (59% выручки поступает из-за рубежа) подвержены технологические компании, а наименьшему (всего 2%) - коммунальные. Стоит также отметить, что компании S&P 500 с более крупной рыночной капитализацией в большей степени подвержены влиянию выручки, поступающей с иностранных рынков, чем компании с меньшей рыночной капитализацией. Что касается DOGE, то попытки сократить расходы, скорее всего, напрямую затронут здравоохранение и оборону - два бизнеса, которые больше всего зависят от государственных расходов, а «зеленая» энергетика, недавно вступившая в тотализатор государственных расходов, также окажется под ударом.
2. Операционная рентабельность: Компания, получающая всю свою выручку на внутреннем рынке, все равно может быть подвержена торговым войнам, если ее производство или цепочки поставок расположены в других странах. Данные по этому направлению гораздо менее заметны и менее отчетны, чем данные о выручке, и требуют более тщательного изучения на уровне компании. Кроме того, если попытки вернуть производство в США окажутся успешными, заработная плата американских рабочих возрастет, по крайней мере в долгосрочной перспективе, что приведет к росту затрат компаний. Одним словом, тарифная война приведет к снижению операционной прибыли многих компаний, причем размер снижения будет зависеть от их доходов,
3. Реинвестирование: В той мере, в какой компании меняют свои решения о том, где строить следующие производственные мощности, из-за опасений по поводу тарифов или в надежде на помощь правительства, это должно отразиться на реинвестициях, причем в тех компаниях, где этот шаг приведет к росту инвестиционных затрат, реинвестиции возрастут (снижение соотношения продаж к капиталу). Если рассматривать все предприятия, то этот эффект, скорее всего, будет более сильным в компаниях обрабатывающей промышленности, где перемещение производства обходится дороже и сложнее, чем в технологических компаниях или компаниях сферы услуг.
4. Риск неудачи: Начиная с 2008 года правительство США неявно, если не прямо, давало понять, что предпочитает вмешиваться, чтобы помочь компаниям избежать банкротства, особенно если они были крупными и стоимость банкротства воспринималась как высокая. Пока неясно, каковы взгляды администрации Трампа на спасение компаний, попавших в беду, но можно предположить, что правительство с меньшей вероятностью будет участвовать в этом процессе в качестве поставщика капитала последней инстанции.
Есть еще один способ переосмыслить то, как изменения в политике и экономике отразятся на оценке. Я давно утверждаю, что любая оценка - это мост между историями и цифрами, и чтобы оценить компанию, нужно начать с истории ее бизнеса, проверить, насколько она возможна, правдоподобна и вероятна, и связать эту историю с факторами оценки (рост выручки, маржа, реинвестиции и риск). Не отходя от этой структуры, я также предположил, что на стоимость компании иногда могут влиять ее политические связи или то, что правительство выступает в роли союзника или противника, делая правительство ключевым игроком в истории компании. Хотя эта особенность не является редкостью для многих компаний развивающихся рынков, при анализе американских и европейских компаний мы исторически имели возможность не вмешивать правительства в истории компаний, за исключением их роли сборщиков налогов и регуляторов. Возможно, это время прошло, и вполне возможно, что сейчас при оценке американских компаний вам придется привлечь правительство, и в некоторых случаях политические связи компании могут сделать или разрушить историю.
Компания, в которой взаимодействие между экономикой и политикой проявляется наиболее заметно, - это Tesla, компания, у которой была история с американскими горками на рынке. В 2024 году ее акции взлетели, особенно после выборов, но сейчас они почти полностью растеряли свои достижения из-за политических связей компании (точнее, Илона Маска). Я пересмотрел свою оценку Tesla с января 2024 года, когда я оценил акции в $182, что послужило поводом для покупки в моем портфеле, когда цена акций упала до $170. За прошедший год произошли три события, которые повлияли на историю Tesla:
Переосмысление истории «электромобили неизбежны»: За последние несколько лет стало общепринятым мнение, что электромобили в конечном итоге вытеснят газовые автомобили, и вопрос был скорее в том, когда это произойдет, а не в том, произойдет ли. В 2024 году вы увидели, что этот тезис переосмысливается, поскольку гибриды возвращаются, а экологические последствия появления миллионов электромобилей на дорогах становятся все более очевидными. В той мере, в какой стоимость Tesla была обусловлена предположением о том, что рынок электромобилей будет огромным, это влияет на конечную выручку и стоимость.
Появление BYD в качестве конкурента для электромобилей: С момента своего основания Tesla доминирует в сфере электромобилей, и традиционным автопроизводителям трудно угнаться за ней. В 2024 году BYD, китайская компания по производству электромобилей, впервые в истории продала больше электромобилей, чем Tesla, и она явно побеждает Tesla не только в Китае, но и на большинстве азиатских рынков и даже в Европе, предлагая более низкие цены и больший выбор. Проще говоря, похоже, что у Tesla появился первый реальный конкурент в сфере электромобилей.
Политизация истории с Tesla: Те, кому не нравится политическая позиция Маска, не могут не реагировать на нее, и это отражается на продажах Tesla как в Европе, так и в США. Пока Маск остается в центре новостного цикла, это, скорее всего, будет продолжаться, и даже у акционеров Tesla, которые согласны с политикой Маска, возникает дополнительное опасение, что он сейчас слишком отвлечен, чтобы управлять компанией.
Эти события заставляют меня более настороженно, чем в прошлом году, относиться к конечной цели Tesla. Хотя я верю, что Tesla будет одним из ведущих игроков на рынке электромобилей, путь к доминирующей доле рынка электромобилей стал более скалистым, и кажется вероятным, что рынок электромобилей разделится на рынок низких цен и рынок премиум-класса, причем BYD будет лидировать на первом (рынке низких цен), особенно в большей части Азии, а Tesla будет удерживать свои позиции на рынке автомобилей премиум-класса, с явным преимуществом в США. Я по-прежнему скептически отношусь к тому, что какая-либо из старых автомобильных компаний, несмотря на деньги, которые они потратили на электромобили, и качество этих автомобилей, сможет бросить вызов новичкам на этой территории. Ниже приведена моя обновленная оценка Tesla:
В 2024 году доходы Tesla от продаж автомобилей снизились по сравнению с уровнем 2023 года, что было обусловлено тремя факторами: общим ослаблением перехода с газовых автомобилей на электрические, ростом роли BYD как глобального конкурента и политическим присутствием Илона Маска. Хотя все три фактора будут по-прежнему оказывать давление на компанию, долгосрочный прогноз заключается в том, что спрос на электромобили продолжит расти и что Tesla и BYD будут бороться за этот рынок, причем первые будут привлекать высококлассных клиентов, а вторые - массового потребителя. Энергетический бизнес Tesla продолжает активно развиваться, и потенциал программного обеспечения и роботов axis сохраняется, хотя и на несколько лет вперед.
Скачать оценку стоимости Tesla (март 2025 года)
Моя оценка стоимости Tesla составляет около 150 долларов за акцию, что примерно на 30 долларов меньше моей прошлогодней оценки и примерно на 70 долларов ниже цены ее акций. Как инвестор, я опасался занимать позицию в BYD из-за ее китайского происхождения и присутствия Пекина в качестве игрока в ее истории, но учитывая, что Tesla теперь является политической игрой, возможно, настало время открыть дверь для инвестиций в BYD, но это подождет другого поста.
Итог
Хотя в данный момент легко свалить вину за неопределенность на рынке на Трампа, тарифы и торговые войны, правда заключается в том, что силы, которые привели нас сюда, формировались годами, как на политической, так и на экономической арене. Короче говоря, даже если тарифы перестанут быть новостью на первых полосах газет, а страхи по поводу немедленной торговой войны ослабнут, основные силы антиглобализации, которые привели к их появлению, будут продолжать действовать в мировой торговле и на рынках. Для инвесторов это потребует перехода от крупных технологических компаний, которые были лидерами рынка в последние два десятилетия, к более мелким компаниям, ориентированным на внутренний рынок. Это также потребует признания того факта, что политика и макроэкономические факторы будут играть все большую роль в оценке компаний и создавать все большую вероятность того, что инвестиции в эти компании окупятся.
