24 марта 2025 Тинькофф Банк | MD Medical
Доходность нашей идеи на покупку с конца июня прошлого года превысила 36% — это значительно выше доходности индекса Мосбиржи полной доходности за аналогичный период (+10%).
При этом мы повышаем таргет для бумаг компании до 1 200 рублей на акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с текущих уровней составляет 10%, а полная доходность с учетом дивидендов — 15%. Отметим, что консервативным инвесторам стоит рассмотреть бумаги MD Medical для добавления в портфель, так как акция обладает высокой устойчивостью к колебаниям рынка и обеспечивает стабильный дивидендный поток.
Какие плюсы и минусы инвестиций в акции MD Medical
Рост реальных располагаемых доходов россиян делает платную медицину более доступной. За последние пять лет рынок коммерческой медицины рос в среднем на 11,5% в год — это выше среднего уровня инфляции за этот период (7,6%). Эксперты Kept ожидают продолжения роста рынка с замедлением до +10,4% в год в 2024–2030 годах. По нашему мнению, ключевыми драйверами роста станут старение населения, расширение крупных игроков в новых регионах присутствия и развитие тренда на комплексную заботу о здоровье.
MD Medical — вторая по размеру выручки сеть клиник в России, которая занимает около 2% на крайне фрагментированном рынке частной медицины. Услуги в области женского и детского здоровья остается главной специализацией компании, однако MD Medical постепенно диверсифицирует бизнес и уже предоставляет широкий спектр медицинских услуг в 11 госпиталях и 52 амбулаторных клиниках в 31 регионе России.
У группы нет долговой нагрузки за исключением обязательств по аренде (по состоянию на конец 2024 года). Это добавляет компании финансовой устойчивости в период высоких ставок в экономике. Мы ожидаем, что в 2025–2030 годах чистая денежная позиция группы будет расти, так как прогнозируемого нами операционного денежного потока будет достаточно для реализации капитальной программы и выплат дивидендов акционерам.
По нашим оценкам, в ближайшие годы компания будет направлять на дивиденды около 60% от чистой прибыли по МСФО. Это принесет инвесторам 5,8% дивидендной доходности в 2025 году. Далее, после завершения строительства госпиталей в Московском регионе, MD Medical может повысить коэффициент дивидендных выплат вплоть до 100% от чистой прибыли.
По нашим прогнозам, в 2024–2030 годах рост выручки MD Medical замедлится в среднем до 11,7% в год. Это связано с постепенным насыщением рынка коммерческой медицины, ужесточением конкуренции и постепенной нормализацией роста среднего чека на фоне замедления динамики доходов населения.
Мы считаем, что справедливым форвардным мультипликатором для бумаг MD Medical является EV/EBITDA на уровне 6,8x. Такое значение немного превышает показатель единственного публичного конкурента EMC вследствие более высокой информационной открытости и уровня корпоративного управления MD Medical при сопоставимых темпах роста и рентабельности.
Мы ожидаем, что рентабельность MD Medical по EBITDA будет под давлением в ближайшие годы. Главным негативным фактором станет рост заработных плат медицинского персонала, опережающий рост выручки, на фоне более инертной динамики заработных плат. Также давление на маржу окажет активное открытие новых амбулаторных клиник, которые поначалу будут снижать общую загрузку мощностей группы.
Введение: почему акции MD Medical принесли 40% в 2024 году
Прошедший год оказался крайне успешным для акционеров одной из крупнейших сетей частных клиник в России MD Medical (более известной частным инвесторам как Мать и дитя). Полная доходность акций группы с учетом дивидендов составила около 40%. Для сравнения: бумаги другой публичной сети клиник EMC снизились на 4%, а индекс Мосбиржи полной доходности показал рост всего на 0,6%.
Такая высокая доходность акций MD Medical обусловлена рядом факторов.
Активный рост благосостояния потребителей
В 2024 году реальные располагаемые доходы россиян выросли в среднем на 7,3% г/г — это рекорд за последние десять лет. Рост благосостояния потребителя приводит к увеличению спроса населения на коммерческие медицинские услуги, а также позитивно сказывается на среднем чеке MD Medical.
Органический рост сети
За 2024 год компания открыла 11 новых амбулаторных клиник в Москве и других регионах России. Это не только позволяет наращивать выручку данного бизнес-направления, но и приводит к росту потока пациентов в госпитали группы.
Сильные операционные и финансовые результаты
На фоне возросшего спроса на платную медицину и расширения сети выручка компании за 2024 год выросла на 20% г/г, а рентабельность по EBITDA осталась на высоком уровне 32,1% по итогам первого полугодия 2024-го.
Распределение накопленных дивидендов
В 2024 году группа завершила переезд в Россию и поделилась с инвесторами долгожданными дивидендами. Их совокупная доходность за 2024-й достигла 24%.
Мы провели подробный анализ операционных и финансовых результатов компании, а также рассчитали оценку справедливой стоимости акций по двум методам: дисконтированию денежных потоков и сравнительному анализу. В связи с этим мы повышаем таргет для бумаг MD Medical до 1 200 рублей за акцию и снижаем рекомендацию до «держать». Потенциал роста на горизонте года — 10%.
Ключевые финансовые показатели MD Medical
Рынок медицинских услуг в России
Основную роль на российском рынке медицинского обслуживания играют государственные клиники, доля которых составила 59% по итогам 2024 года. Обеспечение высокого качества бесплатной государственной медицины является одним из ключевых направлений социальной политики РФ.
При этом в последние годы наблюдается постепенный рост доли платных медицинских услуг за счет:
увеличения доступности частной медицины для потребителя;
роста значимости медицины для потребителя (в том числе из-за пандемии коронавируса);
более высокого уровня сервиса, современного оборудования и минимальных сроков ожидания для пациентов.
Так, за последние пять лет государственные расходы на предоставление медицинских услуг населению росли в среднем на 1,7% в год, а расходы населения на частные медицинские услуги — на 11,5% в год.
Объем рынка медицинских услуг в России (млрд руб.)
Тренд на увеличение значимости медицины для потребителя отражается в том числе и в последовательном росте доли затрат на здравоохранение (медицинское обслуживание и лекарственные препараты). Не считая локального максимума на пике пандемии COVID-19 в 2021 году, расходы на здравоохранение последовательно наращивали долю в структуре потребительских затрат с 2019 года и за девять месяцев 2024-го достигли 4,15%. Население уделяет больше внимания своему здоровью и все чаще прибегает к платным медицинским услугам, что может быть вызвано ростом доступности частной медицины.
Доля расходов на здравоохранение в структуре затрат потребителей
Сегмент коммерческих медицинских услуг
По данным Росстата, совокупная стоимость оказанных платных медицинских услуг составила 1,6 трлн рублей в 2024 году. При этом за последние пять лет данный сегмент рынка рос в реальном выражении с заметным опережением среднего уровня инфляции в 7,6%.
Платные медицинские услуги населению (млрд руб.)
Национальное рейтинговое агентство (НРА)
НРА прогнозирует рост сегмента коммерческой медицины на 17% г/г, до 1,8 трлн рублей, в 2025 году. Ключевыми драйверами, по мнению агентства, станут популяризация ДМС среди работодателей и развитие платных услуг на базе бюджетных учреждений.
Согласно аналитическому обзору Kept
Сегмент частной медицины крайне фрагментирован: на топ-50 клиник приходится всего 17,1% рынка (по данным за 2023 год). Вместе с тем эксперты ожидают, что в 2024–2030 годы данный сегмент рынка медицины будет прибавлять по 10,4% в год. При этом наиболее крупные клиники покажут опережающий рост на 15,4% в год за счет:
лучших компетенций в сравнении с более мелкими игроками;
значительного объема финансирования и возможности инвестировать в новые капиталоемкие проекты;
доступа к закупкам более высокотехнологичного оборудования.
Структура рынка коммерческой медицины в России
Драйверы роста рынка медицинских услуг в России
Старение населения России
По данным Росстата, доля населения старше 65 лет составляла 16,5% на конец 2023 года. Ожидается, что к 2030-му она возрастет до 20%. Это повысит интерес к профилактике возрастных заболеваний и более частой диагностике.
Рост государственных расходов
Согласно проекту госбюджета на 2025–2026 годы, государственные расходы на здравоохранение составят 15,6 трлн рублей: 7,6 трлн рублей в 2025-м (+13% г/г) и 8 трлн рублей в 2026-м (+6% г/г). Они будут реализованы через госпрограммы поддержки и национальные проекты.
Тренд на комплексную заботу о здоровье
Он возник после пандемии COVID-19. Теперь россияне больше следят за здоровьем и чаще проходят обследования.
Развитие телемедицины
Такой вид онлайн-услуг приобрел популярность во время пандемии. При этом спрос продолжает расти за счет более комфортного и быстрого формата получения медицинской помощи.
Рост качества оказываемых государственных и частных медицинских услуг
Это приводит к изменению поведенческих привычек пациентов и способствует повышению спроса на медицинские услуги в шаговой доступности. Все больше клиентов отдают предпочтение более частому и удобному медицинскому обслуживанию, что усиливает спрос на клиники, расположенные рядом с местом проживания или работы.
Драйверы роста сегмента коммерческой медицины
Рост благосостояния населения
По данным Росстата, реальные располагаемые доходы населения в 2024 году выросли в среднем на 7,3% г/г — это крайне высокий показатель для российской экономики. Таким образом, в последнее время частная медицина становится доступнее для потребителя, и спрос на нее растет.
Консолидация сегмента коммерческой медицины
Это способствует развитию многопрофильных клиник и расширению спектра оказываемых услуг в регионах РФ, включая стационарное лечение (ранее было представлено преимущественно крупными игроками или госучреждениями).
Ограниченный доступ к зарубежной медицине
Западные санкции и усложнение перелетов заставляют часть пациентов, которые ранее предпочитали зарубежную медицину, обращаться за медицинской помощью к отечественным частным клиникам.
MD Medical: ведущий игрок на рынке частной медицины в России
Как устроен бизнес компании
Первый госпиталь группы был открыт еще в 2006 году на Севастопольском проспекте в Москве. Основной фокус был на услугах родовспоможения. С тех пор сеть активно расширялась и по географии присутствия, и по направлениям оказываемых медицинских услуг.
Группа состоит из 11 госпиталей и 52 амбулаторных клиник в 31 регионе России (по состоянию на конец 2024 года).
Доля услуг в области женского и детского здоровья в структуре выручки снизилась до 57% к 2023 году с 83% в 2013-м.
Сейчас компания оказывает широкий спектр медицинских услуг по 78 специализациям, начиная с услуг в области женского здоровья (в том числе ЭКО, родовспоможение) и заканчивая нейрохирургией и онкологией.
MD Medical оказывает медицинские услуги по диагностике и лечению пациентов в рамках двух основных форматов: амбулаторных клиник и госпиталей (стационаров).
Амбулаторные клиники
Выполняют важную функцию — это точка вхождения новых пациентов в медицинскую инфраструктуру MD Medical. Врачи в клиниках проводят диагностику пациентов и впоследствии могут перенаправить их в стационары группы к профильным специалистам для оказания услуг по консервативному или оперативному лечению. Женские центры в составе амбулаторных клиник также оказывают пациентам услуги по ЭКО и ведению беременности, что, в свою очередь, обеспечивает поток пациентов в перинатальные центры госпиталей группы для принятия родов.
Госпитали
Помимо услуг по родовспоможению, оказывают широкий спектр услуг в области кардиологии, хирургии, урологии, неврологии, травматологии, ортопедии, эстетической медицины и реабилитации.
Таким образом, синергетический эффект между амбулаторными клиниками и госпиталями является ядром бизнес-модели группы и обеспечивает постоянную и эффективную конверсию пациентопотока в стационары группы.
Как выглядят основные бизнес-направления
Сегодня бизнес MD Medical делится по набору оказываемых услуг и географической принадлежности на четыре ключевых сегмента:
Госпитали
В Москве и Московском регионе.
Амбулаторные клиники
В Москве и Московском регионе.
Госпитали
В регионах.
Амбулаторные клиники
В регионах.
Разберем каждый бизнес-сегмент.
1. Госпитали в Москве и Московском регионе
Около 50%
Доля в выручке за 2024 год
Более 100 тыс. кв. м
Совокупная площадь
Более 135 000
Койко-дней
До 7 200
Родов в год (макс. мощность)
Стационары в Москве и МО исторически крупнейший сегмент бизнеса группы. Они отличаются более высоким средним чеком, по сравнению с региональными госпиталями, ввиду более высокой платежеспособности пациентов в столичном регионе. Для сравнения: средняя стоимость родов в Москве и МО в 2024 году превышала цену аналогичной услуги в регионах более чем в два раза.
В группу стационаров Московского региона входят пять медицинских учреждений.
MD Group
Первый госпиталь группы.
MD Group Мичуринский
Новейший госпиталь группы, который был открыт в ноябре 2023 года.
Лапино-1
Крупнейший стационар группы с многопрофильной специализацией.
Лапино-2
Госпиталь группы, который специализируется на лечении онкологических заболеваний.
Лапино-4
Небольшой стационар группы, который занимается лечением инфекционных заболеваний.
В 2024 году выручка данного бизнес-направления увеличилась на 21% г/г в результате:
постепенного роста загрузки в новом госпитале MD Group на Мичуринском (в особенности по направлению ЭКО);
активного увеличения загрузки по принятым родам в зрелых госпиталях MD Medical;
мощного роста среднего чека по всем услугам госпиталей (на фоне увеличения благосостояния потребителя в столичном регионе).
У MD Medical в планах амбициозные проекты роста данного сегмента. Так, в 2027 году компания собирается открыть два новых объекта в Московской области:
Многопрофильный клинический госпиталь Домодедово
площадью 15,6 тыс. кв. м (инвестиции в проект — 6 млрд рублей);
Центр лучевой терапии Лапино-3
площадью 4,7 тыс. кв. м (инвестиции в проект — 2,8 млрд рублей).
2. Амбулаторные клиники в Москве и Московском регионе
Менее 10%
Доля в выручке за 2024 год
До 600 000
Приемов пациентов (макс. мощность)
До 6 800
Пункций ЭКО в год (макс. мощность)
В данном направлении бизнеса MD Medical фокусируется на многофункциональных клиниках, которые предоставляют широкий набор медицинских услуг и находятся в шаговой доступности для пациентов. На конец 2024 года сегмент насчитывал 15 амбулаторных клиник. Они занимают не самую большую долю в выручке группы, однако играют важную роль в обеспечении потока пациентов в госпитали.
За 2024 год выручка сегмента возросла на 11% г/г в основном за счет:
увеличения потока пациентов по направлениям акушерства, гинекологии и диагностики;
открытия четырех новых клиник.
Рост выручки мог быть более существенным, если бы не снижение пункций ЭКО на 7% г/г на фоне сокращения квот на ЭКО по программе ОМС.
3. Госпитали в регионах
27%
Доля в выручке за 2024 год
Более 87 тыс. кв. м
Совокупная площадь
Около 135 000
Койко-дней
До 8 850
Родов в год (макс. мощность)
Стационарные госпитали в регионах — второй по доходности сегмент группы. В состав сегмента входят шесть многопрофильных медицинских учреждений:
MD Уфа
Первый госпиталь, построенный компанией в регионе в 2014 году.
Авиценна в Новосибирске
Крупнейший региональный госпиталь группы, который она купила в 2014 году.
MD Самара
Достаточно крупный региональный госпиталь по размеру коечного фонда и по мощности ведения и приема родов.
MD Лахта
Относительно небольшой стационар в Санкт-Петербурге, который был открыт в 2022 году и уже демонстрирует высокую загрузку по родам.
MD Group Тюмень-1
Высокотехнологичный многопрофильный госпиталь, который оказывает услуги по более 20 направлениям.
MD Group Тюмень-2
Небольшой стационар, который был открыт в 2022 году и во время пандемии коронавируса специализировался на лечении инфекционных заболеваний.
В 2024 году выручка данного направления выросла на 18% г/г благодаря:
активному увеличению числа принятых родов и амбулаторных посещений (на фоне роста популярности региональных госпиталей среди пациентов);
мощному росту среднего чека (прежде всего на услуги по принятию родов — на 14,4% г/г).
Снижение числа пункций ЭКО в региональных госпиталях было с избытком компенсировано увеличением стоимости услуги.
4. Амбулаторные клиники в регионах
Около 14%
Доля в выручке за 2024 год
Более 1,2 млн
Приемов пациентов в год
До 19 600
Пункций ЭКО в год (макс. мощность)
В этом направлении MD Medical фокусируется на открытии женских медицинских центров с предоставлением услуг по ЭКО и ведению беременности. Так, в 2024 году были открыты четыре новые клиники.
За прошлый год выручка сегмента возросла на 23,5% г/г
Это самый высокий рост среди бизнес-сегментов группы. Ключевыми драйверами роста выручки стали:
увеличение количества амбулаторных посещений на 25,7% г/г (в основном из-за открытия новых клиник);
рост стоимости пункций ЭКО на 11% г/г.
Операционные показатели MD Medical
Для начала посмотрим на общее количество медицинских учреждений группы и наши прогнозы расширения сети, так как от этого зависят ключевые операционные показатели группы.
В 2019–2023 годах MD Medical активно открывала новые госпитали как в Москве и МО, так и в других регионах России (Тюмень, Санкт-Петербург). Однако в 2024-м фокус группы сместился на открытие новых амбулаторных клиник, чтобы в том числе обеспечить постоянный приток пациентов в уже открытые стационары.
Динамика расширения сети клиник MD Medical
Мы ожидаем, что в 2025–2026 годах тренд на активное открытие новых клиник продолжится на фоне сохранения высокого уровня покупательной способности доходов населения и, как следствие, увеличения доступности частной медицины. Также менеджмент группы прогнозирует, что в 2027 году завершится строительство двух госпиталей в Московской области: Домодедово и Лапино-3.
Далее, в 2027–2030 годах, мы ждем замедления темпов открытия новых амбулаторных клиник — до одного многопрофильного медицинского центра в Москве и МО и двух гинекологических клиник в регионах за год.
Теперь перейдем к ключевым операционным показателям.
Какие операционные показатели ключевые
Компания выделяет четыре показателя:
— Количество амбулаторных посещений
Визиты пациентов к врачам для первичной или повторной диагностики заболевания, ведения родов и др.;
— Койко-дни
Количество дней, которые пациенты провели в стационаре сети клиник на лечении или после операционных вмешательств;
— Количество пункций ЭКО
Современная процедура искусственного оплодотворения, которая применяется для борьбы с бесплодием;
— Количество принятых родов.
Кроме того, важной метрикой при анализе сети медицинских клиник является загрузка максимальных мощностей по каждому операционному показателю.
Слишком низкая загрузка
Продолжительное время может свидетельствовать о неэффективном использовании активов группы и оттоке пациентов.
Слишком высокая загрузка
Указывает на ограничение дальнейшего роста выручки без ввода дополнительных мощностей.
Отметим, что открытие новых медицинских учреждений сети всегда приводит к временному снижению общей загрузки, так как новым объектам нужно время, чтобы достичь целевых показателей.
Количество амбулаторных посещений
За 2019–2024 годы количество амбулаторных посещений росло в среднем на 7% в год (за исключением 2020-го) во многом за счет активного расширения сети. При этом загрузка мощностей за данный период была достаточно волатильной:
резкое снижение загрузки в 2020 году обусловлено пандемией COVID-19 и открытием онкологического госпиталя Лапино-2;
небольшое сокращение загрузки в 2022-м связано с открытием двух новых госпиталей (Тюмень-2 и MD Лахта).
Динамика амбулаторных посещений и уровня загрузки мощностей MD Medical
По нашим оценкам, загрузка MD Medical по амбулаторным посещениям в 2024 году возросла до 56% за счет значительного увеличения потока пациентов в региональных госпиталях и амбулаторных клиниках группы. Мы ожидаем, что в 2025-м загрузка снизится до 54,8% в результате активного расширения амбулаторных клиник в Москве и регионах. Далее, в 2026–2030 годах, ждем постепенного роста загрузки и снижения среднегодовых темпов роста амбулаторных посещений до 4,5% за счет замедления открытия новых объектов.
Койко-дни
В 2020–2021 годах количество койко-дней в клиниках и стационарах группы возросло на 47% и 30% г/г соответственно. Такой значительный рост обусловлен пандемией, во время которой MD Medical открыла два новых госпиталя, ориентированные на лечение инфекционных заболеваний (Лапино-4 и Тюмень-2). За последние три года количество койко-дней сократилось на 3% в результате:
постепенного смещения спроса с услуг инфекционного стационара на другие направления;
сокращения пациентов по каналу ОМС.
Загрузка коечного фонда стационаров группы достигла локального пика 59,4% в 2021 году в разгар пандемии. После этого в течение уже трех лет подряд загрузка последовательно снижается на фоне открытия новых госпиталей и нормализации спроса после завершения пандемии.
Коечный фонд — это количество коек в госпитале, умноженное на количество дней в календарном году.
Динамика койко-дней и уровня загрузки мощностей MD Medical
Мы считаем, что начиная с этого года MD Medical будет демонстрировать постепенное увеличение загрузки стационаров. Драйверами станут:
замедление темпов открытия новых госпиталей;
сокращение количества коек в государственных клиниках;
частичное восстановление потока пациентов по каналу ОМС.
Вместе с тем мы прогнозируем небольшое снижение загрузки в 2027–2028 годах ввиду открытия двух новых госпиталей: Лапино-3 и Домодедово.
Что касается койко-дней, то ждем их роста в среднем на 3,6% в год в 2024–2030 годах.
Количество пункций ЭКО
За 2020–2024 годы количество пункций ЭКО росло в среднем на 6,9% в год ввиду:
восстановления спроса после пандемии;
роста популярности процедуры ЭКО среди россиян.
Сдерживающим фактором в последние годы выступает сокращение потока пациентов по каналу ОМС, что, однако, повышает средний чек на данную услугу.
Загрузка MD Medical по ЭКО в 2023 году приблизилась к доковидным уровням в 53,4% во многом за счет значительного увеличения количества пункций в региональных клиниках, в том числе после приобретения четырех клиник в Ханты-Мансийском автономном округе. В 2024 году загрузка несколько снизилась из-за активного открытия новых амбулаторных клиник в регионах и снижения потока пациентов по каналу ОМС.
Динамика пункций ЭКО и уровня загрузки мощностей MD Medical
Мы ожидаем, что в 2025 году загрузка также незначительно снизится, а количество пункций покажет рост на 9,2% за счет дальнейшего расширения сети амбулаторных клиник в регионах и продолжения роста загрузки в новом московском госпитале MD Мичуринский.
Далее, с 2026 года, мы прогнозируем рост количества пункций ЭКО в среднем на 8,3% в год благодаря:
росту заболеваемости населения (на фоне неблагоприятной экологии, стрессовой среды и др.);
тренду на отложенное материнство (в среднем повышает риск проблем с естественным зачатием);
частичному восстановлению потока пациентов по каналу ОМС.
Количество принятых родов
За 2019–2024 годы рождаемость в России снизилась на 24%, однако количество принятых родов в сети MD Medical за этот период возросло на 50%. Это говорит об увеличении доли компании на рынке.
В 2023–2024 годах загрузка стационаров по родам значительно возросла в результате увеличения реальных доходов населения и активного интереса пациентов к новым госпиталям (в частности, MD Лахта).
Динамика принятых родов и уровня загрузки мощностей MD Medical
Мы ждем, что в ближайшие два года загрузка услуг по родовспоможению MD Medical составит около 72% на фоне сохранения высокого уровня доступности частной медицины для потребителя. Вместе с тем считаем, что данные уровни близки к максимальным, поскольку такая высокая загрузка может ограничивать возможность сети обеспечивать высокий стандарт обслуживания пациентов.
Таким образом, по нашим оценкам, рост количества родов, принятых MD Medical, за 2024–2030 годы замедлится в среднем до 2,3% в год. Этому будет способствовать не только высокая загрузка госпиталей, но и смещение фокуса группы с расширения сегмента стационаров на расширение сети амбулаторных клиник.
Динамика среднего чека
Это еще один важный показатель для оценки динамики бизнеса группы. В 2024 году рост среднего чека MD Medical существенно ускорился на фоне значительного увеличения доходов населения.
Динамика среднего чека MD Medical
Мы ожидаем нормализации роста среднего чека по всем услугам MD Medical до уровней прогнозной инфляции к 2027 году. Основная причина — замедление роста реальных располагаемых доходов населения, которое возможно за счет:
постепенного охлаждения экономики в результате жесткой денежно-кредитной политики Банка России (это вызовет плавное увеличение безработицы и замедление роста заработных плат);
повышения налоговой нагрузки на более обеспеченные слои населения с начала 2025 года;
удержания ключевой ставки на повышенных уровнях (это приведет к росту стоимости обслуживания кредитов домохозяйствами).
Отметим, что динамика среднего чека по койко-дням является особенно волатильной, так как включает стоимость проведенных операций перед помещением пациентов в стационар. Эта цена значительно отличается в зависимости от типа заболевания и сложности операции.
Финансовые результаты MD Medical
Выручка
За последние пять лет выручка MD Medical росла в среднем на 15,4% в год — это быстрее роста рынка коммерческой медицины за аналогичный период (+11,5% в год). Таким образом, компании удается не просто увеличивать выручку, но и наращивать долю на рынке за счет:
активного расширения сети амбулаторных клиник и госпиталей в регионах РФ;
увеличения загрузки новых медицинских учреждений группы на фоне роста их популярности среди пациентов;
возможности эффективно перекладывать инфляцию на пациентов ввиду уникальных компетенций врачей и высокой репутации группы на рынке репродуктивной медицины.
Прогноз роста выручки
Мы ожидаем, что в 2024–2030 годах рост выручки MD Medical замедлится в среднем до 11,7% в год. Наш прогноз основывается на следующих предпосылках.
Замедление темпов открытия новых медицинских учреждений
После активной экспансии в 2024–2026 годах мы ожидаем замедления до открытия одной амбулаторной клиники в Москве и МО и двух клиник в регионах в год. Это связано с постепенным насыщением рынка частной медицины, ужесточением конкуренции и ограниченным количеством регионов с высоким платежеспособным спросом.
Нормализация динамики среднего чека
Мы ожидаем нормализации роста среднего чека по всем услугам группы до уровня прогнозной инфляции к 2027 году. Причины — замедление роста доходов населения ввиду охлаждения экономики и повышения налоговой нагрузки.
Постепенный рост загрузки новых медицинских учреждений
По нашим прогнозам, новые госпитали (Домодедово и Лапино-3) смогут выйти на целевой уровень загрузки за 3,5 года, в то время как для новых амбулаторных клиник данный срок составляет около 2,5 года. Мы закладываем целевую загрузку мощностей MD Medical в диапазоне 58—73% в зависимости от услуги и географического бизнес-сегмента группы.
Прогноз динамики выручки MD Medical
Таким образом, в ближайшие годы мы ожидаем следующих изменений в структуре выручки MD Medical.
Доля региональных амбулаторных клиник будет постепенно расти и достигнет 18% к 2030 году на фоне активного открытия новых объектов в данном сегменте бизнеса MD Medical.
Госпитали в Москве и МО тоже нарастят долю в выручке группы — до 52% к 2030 году в результате открытия двух новых стационаров и постепенного увеличения их загрузки.
Амбулаторные клиники в Москве и МО сохранят долю в 12% от выручки вплоть до 2030 года — их активная экспансия придется на 2024–2026 годы.
Доля региональных госпиталей в выручке группы снизится до 19% к 2030 году, так как в базовом сценарии мы предполагаем, что группа не будет открывать новые объекты в данном сегменте. При этом не исключаем, что MD Medical может приобрести локальную медицинскую сеть и тем самым расширить присутствие в регионах.
Динамика структуры выручки MD Medical
Себестоимость
Оплата труда медицинского персонала
Занимает более половины себестоимости MD Medical, поскольку высококвалифицированный медицинский персонал стоит дорого, особенно в условиях текущего дефицита на рынке труда. По заявлениям менеджмента, в структуре вознаграждений врачей около 70—90% приходится на переменную часть, которая зависит от динамики выручки медицинского учреждения, — это позволяет снизить давление на маржу группы в условиях жесткого рынка труда.
Расходы на материалы
Это вторая статья в структуре себестоимости. Они существенно отличаются в зависимости от типа заболевания пациента. Например, материалоемкость лечения онкологических заболеваний значительно выше остальных направлений. Поэтому данная статья расходов растет при увеличении доли онкологического направления в выручке.
Структура себестоимости MD Medical
Валовая маржа
Ключевые факторы влияния на валовую маржу
Ценовая политика сети клиник и ее способность перекладывать рост издержек на пациента за счет уникальных компетенций врачей, силы бренда сети и др.
Темпы роста заработных плат медицинского персонала.
Структура оказываемых услуг в разрезе типов заболеваний и географии бизнеса.
Динамика валовой маржи
За 2019–2023 годы валовая маржа MD Medical выросла на 5,1 п. п., до 40,9%, на фоне:
эффективного использования медицинского персонала (количество врачей на 1 000 кв. м сократилось на 10% в результате увеличения доли госпиталей в структуре площадей группы);
более медленного роста амортизации по сравнению с выручкой (по мере расширения бизнеса и загрузки текущих мощностей за счет эффекта операционного рычага).
В госпиталях концентрация персонала на 1 000 кв. м в среднем меньше, чем в амбулаторных клиниках, из-за вспомогательных площадей (кафе, ресепшен, аптеки и т. д.).
По итогам первого полугодия 2024-го валовая рентабельность MD Medical закрепилась на уровне около 40,0%, прибавив 1,4 п. п. г/г. Основной драйвер роста — сокращение материалоемких услуг в портфеле группы (в частности, в области пульмонологии).
Прогноз валовой маржи
Мы прогнозируем, что по итогам 2024 года валовая маржа группы снизится на 0,6 п. п. г/г, до 40,3%. Затем, в 2025–2027 годах, ждем дальнейшего постепенного снижения на 0,9 п. п. (до 39,4%) за счет:
опережающего роста заработных плат медицинского персонала по сравнению с выручкой (на фоне более инертной динамики заработных плат по сравнению со средним чеком, а также из-за роста конкуренции за квалифицированные кадры);
активной фазы расширения сети MD Medical (компания несет полные издержки сразу после открытия нового медицинского объекта, при этом выход на целевой уровень загрузки занимает несколько лет).
Далее мы прогнозируем рост валовой рентабельности группы до 41% к 2030 году в результате:
завершения активной фазы расширения сети;
постепенной нормализации роста заработных плат до уровней чуть выше инфляции;
эффекта операционного рычага по мере роста загрузки медицинских учреждений MD Medical.
При этом с 2027 года мы ожидаем умеренного роста затрат на материалы как процента от выручки на фоне увеличения доли онкологического направления в структуре продаж группы после открытия центра лучевой терапии в Лапино-3.
Прогноз валовой маржи MD Medical
Операционные расходы
Структура операционных затрат MD Medical отчасти повторяет структуру себестоимости компании. Более половины операционных расходов приходится на оплату труда административного персонала группы. Следующие по размеру статьи расходов — материальные затраты и амортизация непрофильных активов. В категорию прочих операционных расходов входят затраты на эквайринг, IT-поддержку, профессиональные консультации и другие.
Структура операционных расходов MD Medical
EBITDA и рентабельность
За 2019–2023 годы рентабельность по EBITDA MD Medical выросла на 4,6 п. п., до 33,4%, вслед за валовой маржой группы. Здесь ключевым драйвером роста вновь стал эффект операционного рычага: он выражается в отсутствии сопоставимого с выручкой роста фиксированных или полуфиксированных издержек при расширении бизнеса. Например, заработная плата административного персонала MD Medical по отношению к выручке снизилась на 2 п. п. за этот период.
Прогноз динамики EBITDA и рентабельности
Мы ждем, что рентабельность по EBITDA по аналогии с валовой маржой будет под давлением в ближайшие годы, а в 2024-м снизится на 1,2 п. п. г/г. Основные драйверы снижения тоже совпадают.
Затем мы прогнозируем постепенное восстановление рентабельности до 32,4% к 2030 году на фоне замедления темпов расширения сети и снижения темпов роста заработных плат.
Прогноз динамики EBITDA и рентабельности MD Medical
Чистая прибыль и рентабельность
Какие преимущества есть у MD Medical
Корпоративный налог на прибыль равен 0%
Это распространяется на весь сектор частной медицины. Преимущество становится еще более значимым, учитывая повышение ставки по данному налогу до 25% с начала 2025 года для большинства организаций других отраслей.
Нет долговой нагрузки
Исключение — арендные обязательства, которые входят в состав долга по бухгалтерскому стандарту IFRS 16. MD Medical погасила все банковские кредиты еще в 2022 году. Поэтому показатель чистой прибыли по большей части отличается от EBITDA только на величину чистых финансовых расходов и общую амортизацию (включая арендованные активы).
Динамика чистой прибыли и маржи
За 2019–2023 годы рентабельность по чистой прибыли устойчиво росла вслед за маржой по EBITDA. Исключением стал 2022 год, когда чистая маржа упала на 5,7 п. п. г/г. Это было частично связано с неденежными списаниями по обесценению активов в 1,3 млрд рублей. Списание было проведено группой вследствие пересмотра прогнозов по финансовым показателям регионального госпиталя в Уфе и региональной амбулаторной клиники в Новокузнецке.
Прогноз чистой прибыли и маржи
По нашим прогнозам, рентабельность группы по чистой прибыли в 2024 году достигнет локального пика в 29,3% в том числе из-за высоких финансовых доходов MD Medical. Так, в первом полугодии компания заработала более 900 млн рублей за счет размещения на депозитах значительного запаса денежных средств, который был накоплен за периоды, когда группа не могла выплачивать дивиденды из-за иностранной прописки. Однако в июле 2024-го MD Medical выплатила накопленные дивиденды в размере 10,6 млрд рублей, поэтому данная статья доходов группы значительно снизится в будущем.
Мы ожидаем, что в 2024–2030 годах динамика чистой маржи будет в целом схожа с динамикой рентабельности по EBITDA, так как, по нашим оценкам, компании не придется использовать заемные средства для финансирования своих проектов роста.
Прогноз динамики чистой прибыли и рентабельности MD Medical
Капитальные затраты (CAPEX)
Ключевые направления капитальных затрат
Расширение сети клиник
Расходы на строительство новых зданий, закупку необходимого оборудования, проведение ремонта в помещении (так как площади для клиник в основном арендуются группой).
Реновация и поддержание
Расходы на обновление оборудования и ремонт помещений в действующих медицинских учреждениях MD Medical для обеспечения стабильно высокого качества обслуживания и комфорта пациентов.
Динамика капитальных расходов
В 2019–2021 годах капитальные затраты MD Medical составляли в среднем около 20% от выручки, что говорит об активной инвестиционной фазе. За эти годы компания:
провела реновацию госпиталя MD Group в Москве;
открыла новые госпитали Лапино-2 и Лапино-4 в Московской области;
инвестировала в строительство госпиталей MD Group Лахта и MD Group Тюмень-2.
После краткосрочного снижения объема капитальной программы в 2022 году компания снова расширила капзатраты за счет приобретения госпиталя MD Group на Мичуринском проспекте.
Прогноз капитальных расходов
Следующими крупными проектами группы являются два новых госпиталя в Москве: Домодедово и Лапино-3. Менеджмент оценивает совокупный объем капзатрат по данным проектам в 8,8 млрд рублей. С учетом возможных переносов сроков завершения строительства данных объектов мы ожидаем, что локальный пик капзатрат придется на 2026 год: они могут составить 14,6% от выручки.
Затем, в 2027–2030 годах, капитальные расходы значительно сократятся (в среднем до 4,5% от выручки) и в основном будут использоваться для поддержания текущих объектов и закупки оборудования для новых амбулаторных клиник.
Прогноз динамики капитальных затрат MD Medical
Оборотный капитал
Исторически MD Medical работает с отрицательным чистым оборотным капиталом, что позволяет использовать его как дополнительный источник финансирования.
Структура оборотного капитала
Краткосрочные обязательства по договорам клиентов — наиболее значимый элемент чистого оборотного капитала группы. Они возникают при внесении предоплаты пациентами за услуги по хранению стволовых клеток, по договорам беременности сроком от 1 до 9 месяцев, а также по договорам педиатрического наблюдения. Оборачиваемость обязательств по договорам группы в 2023 году составила около 23 дней.
Запасы в основном состоят из медицинских материалов и медикаментов. Оборачиваемость запасов находится на высоком уровне и в 2023 году достигала 26 дней.
Дебиторская задолженность возникает в основном тогда, когда есть отсрочки платежей по каналам ОМС и ДМС, а также при авансировании поставщиков медицинских материалов. В целом дебиторская задолженность группы находится на низком уровне из-за высокой доли прямых платежей от физических лиц в выручке (около 80%). Оборачиваемость дебиторской задолженности в 2023 году составила всего 13 дней.
Кредиторская задолженность в основном возникает при оплате медицинских материалов от поставщиков с отсрочкой. Оборачиваемость кредиторской задолженности находится на высоком уровне и в 2023 году составляла около 13 дней.
Прогноз динамики и структуры оборотного капитала
Мы считаем, что изменения в структуре чистого оборотного капитала в 2024–2030 годах будут незначительными, поскольку не ждем:
существенных колебаний в структуре выручки группы;
изменения срочности платежей со стороны пациентов и поставщиков.
Прогноз динамики и структуры чистого оборотного капитала MD Madical
Свободный денежный поток (FCF)
Как учитываем операционную прибыль от услуг по ОМС при расчете FCF
Поток пациентов по каналу ОМС помогает повысить загрузку мощностей частных клиник. Однако, согласно 326-ФЗ, любая прибыль, полученная клиникой в рамках программ ОМС, не может быть использована для:
осуществления капитальных вложений (CAPEX);
выплаты дивидендов;
уплаты процентов и погашения основной суммы долга.
Таким образом, прибыль, полученная частной клиникой в рамках программы ОМС, оказывается недоступной для акционеров компании. Поэтому при расчете свободного денежного потока мы снижали операционную прибыль группы примерно на 9% с учетом наших оценок по доле ОМС в структуре прибыли MD Medical.
Прогноз динамики свободного денежного потока
За 2020–2023 годы свободный денежный поток MD Medical рос в среднем на 33% в год в основном за счет увеличения операционной прибыли в результате активного расширения сети. Доходность FCF за этот период находилась на уровне в среднем 9,5%.
По нашим оценкам, в 2024 году свободный денежный поток группы покажет рост на 46% г/г, до 7,6 млрд рублей, а его доходность достигнет 11,2%. Ключевые драйверы роста:
расширение сети MD Medical;
мощное увеличение среднего чека на фоне высокой инфляции;
локальное сокращение капитальных затрат.
При этом в 2025–2026 годах ждем, что FCF будет под давлением значительного роста капитальных затрат, направленных на строительство новых госпиталей в Московском регионе. Далее, начиная с 2027 года, FCF будет расти в среднем на 28% в год за счет последовательного увеличения загрузки мощностей новых медицинских учреждений и завершения активной фазы инвестиционной программы. По нашим прогнозам, доходность свободного денежного потока к текущей цене акций в 2030 году может превысить 20%.
Прогноз динамики свободного денежного потока и его доходности у MD Medical
Долговая нагрузка
С 2019 года
Несмотря на достаточно обширную капитальную программу по открытию новых госпиталей, компания последовательно снижала уровень долговой нагрузки.
В 2022 году
Компания уже вывела показатель чистого долга в отрицательную зону, то есть объем денежных средств на счетах превышал величину кредитов и арендных обязательств группы.
В конце 2023-го
Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) опустилась до -1х ввиду временной невозможности компании выплачивать дивиденды из-за иностранной прописки.
На данный момент
Долговой портфель компании состоит исключительно из арендных обязательств, которые входят в состав кредитного портфеля в соответствии с бухгалтерским стандартом IFRS 16.
Прогноз динамики долговой нагрузки
Мы ожидаем, что в конце 2024 года коэффициент чистый долг/EBITDA составит -0,3x за счет выплаты значительных дивидендов, накопленных за 2022–2023 годы. Далее, в 2025–2030 годах, ждем последовательного увеличения чистой денежной позиции группы, так как прогнозируемого нами операционного денежного потока должно быть достаточно для реализации капитальной программы и выплат дивидендов.
На наш взгляд, возможным драйвером значительного роста долговой нагрузки компании в будущем может стать покупка относительно крупной региональной медицинской сети — для этого MD Medical, скорее всего, придется привлекать долговое финансирование или проводить SPO.
Прогноз динамики долговой нагрузки MD Medical
Дивиденды MD Medical
Каков был размер выплат в прошлом
MD Medical показывает достаточно высокие темпы роста выручки и является представителем защитного сектора медицинских услуг, поэтому компания активно делится полученной прибылью с инвесторами.
В 2020–2022 годах
Компания направляла на выплаты в среднем 54% от чистой прибыли.
В 2023 году
MD Medical не могла осуществить выплаты из-за иностранной прописки.
В 2024 году
После завершения процедуры редомициляции, компания поделилась с инвесторами накопленной прибылью за прошлые периоды. В совокупности за весь год MD Medical распределила между акционерами дивиденды в размере примерно 183 рубля на акцию. Такие выплаты принесли инвесторам 20,2% дивидендной доходности (учитывая среднюю стоимость акций за данный период).
Сколько получат инвесторы в 2025 году
В этом году дивиденды MD Medical, скорее всего, будут скромнее обычных — около 60 рублей на акцию с доходностью 5,4%. Ранее компания уже распределила прибыль между инвесторами за третий квартал 2024-го. Это снижает дивидендную базу для следующей выплаты по итогам всего 2024 года, которую мы ожидаем в мае–июне текущего года.
Политика выплат: 60% или 100% от чистой прибыли
Согласно дивидендной политике, MD Medical может направлять на дивиденды до 100% от чистой прибыли по РСБУ или МСФО в зависимости от решения совета директоров.
60% от чистой прибыли
На такой уровень дивидендных выплат ориентировал ранее инвесторов менеджмент группы, подчеркивая, что это позволит компании пройти активную инвестиционную фазу без привлечения долгового финансирования. По нашим оценкам, такой показатель действительно является комфортным для финансовой устойчивости компании и позволяет продолжать инвестировать в расширение сети из будущей нераспределенной прибыли. Компания может сохранить коэффициент выплат на этом уровне и в дальнейшем, если еще сильнее расширит капитальную программу или запланирует M&A-сделку, однако мы не закладываем это в базовый сценарий.
100% от чистой прибыли
Мы ждем роста коэффициента выплат вплоть до этого уровня после завершения строительства госпиталей в Московском регионе, ведь свободный денежный поток может существенно возрасти в результате высвобождения капитальных затрат. Таким образом, по нашим прогнозам, дивидендная доходность выплаты в 2030 году может составить до 21% к текущей стоимости акций.
Дивиденды MD Medical
Целевая цена для акций MD Medical на 2025 год
Для оценки справедливой стоимости бумаг MD Medical мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по целевому мультипликатору. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости акции по двум подходам.
Модель дисконтированных денежных потоков (DCF)
Мы ожидаем, что в прогнозном периоде до 2030 года свободный денежный поток MD Medical будет устойчиво расти в среднем на 14,4% в год.
Органическое расширение бизнеса как драйвер роста
Ключевым драйвером роста выступит органическое расширение бизнеса, связанное с появлением новых амбулаторных клиник в Москве и регионах, а также открытие двух новых госпиталей в Московской области. Постепенный рост загрузки новых медицинских учреждений позволит группе нарастить прибыль за счет эффекта операционного рычага.
Факторы давления на свободный денежный поток
Увеличение расходов будет давить на свободный денежный поток. В первую очередь это связано с расширенной капитальной программой в 2026–2027 годах и с индексацией заработных плат медицинского персонала на фоне сохраняющегося дефицита кадров и высокой конкуренции за квалифицированных специалистов.
Ключевые финансовые показатели MD Medical: фактические данные и прогнозы Т-Инвестиций
В рамках проведения оценки стоимости MD Medical мы использовали ряд ключевых финансовых предпосылок, которые отражают текущие макроэкономические условия и специфику бизнеса компании. Основными параметрами модели являются следующие.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
Это стоимость привлечения капитала, на которую надо дисконтировать будущие денежные потоки. Для расчета стоимости бизнеса мы применили динамический рублевый WACC со средним значением 19,7% в прогнозном периоде. Такой уровень ставки отражает риски, связанные с операционной деятельностью компании, макроэкономической нестабильностью, особенностями российского рынка капитала, нашими ожиданиями по динамике доходности десятилетних ОФЗ. Отметим, что в случае MD Medical WACC приблизительно равен стоимости ее собственного капитала, так как у компании практически нет долговой нагрузки (за исключением арендных обязательств). Компания не выигрывает от эффекта налогового щита, так как ставка корпоративного налога для коммерческих клиник составляет 0%. Под налоговым щитом мы подразумеваем учет процентных расходов на обслуживание долговых обязательств, который снижает и налоговую базу по корпоративному налогу на прибыль.
Терминальный рост
Это предполагаемые темпы роста свободного денежного потока после прогнозного периода (в данном случае после 2030 года). Для оценки стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде мы использовали темп роста свободного денежного потока (FCF) на уровне 4%. Этот показатель отражает ожидаемый устойчивый рост бизнеса в условиях стабилизированной экономики, умеренной инфляции и зрелости операционной модели MD Medical.
По результатам моделирования дисконтированных денежных потоков (DCF) целевая цена акций MD Medical на горизонте 12 месяцев составляет 1 273 рубля за бумагу.
Оценка демонстрирует чувствительность к изменению ключевых параметров модели. Так, изменение WACC на 0,5 п. п. приводит к изменению справедливой стоимости акций в среднем на 4%, в то время как изменение терминального темпа роста на 0,5 п. п. оказывает влияние в размере около 3%.
Чувствительность справедливой стоимости акций MD Medical к изменению WACC и терминального темпа роста
Другие показатели, к которым чувствительна DCF-модель:
целевая загрузка по всем направлениям деятельности MD Medical (ее изменение на 1 п. п. приводит к изменению справедливой стоимости акций в среднем на 3%);
прогнозные темпы роста фиксированной части заработных плат персонала в условиях жесткого рынка труда (их изменение на 1 п. п. оказывает влияние на справедливую стоимость акций в размере около 4%).
Чувствительность справедливой стоимости акций MD Medical к изменению темпов роста зарплат и целевой загрузки объектов компании
Сравнительный анализ по мультипликаторам
Какой мультипликатор используем для анализа
Для оценки справедливой стоимости акций MD Medical мы использовали мультипликатор EV/EBITDA, так как динамика EBITDA более стабильна по сравнению с чистой прибылью, потому что не включает в себя такие волатильные и нерегулярные статьи, как:
единовременные списания (например, обесценение гудвилла или других активов группы);
валютные переоценки и другие бухгалтерские корректировки, которые могут искажать реальную операционную эффективность компании.
С момента размещения ГДР MD Medical на Мосбирже в ноябре 2020 года по настоящий момент ее бумаги торговались с медианным форвардным мультипликатором на уровне 5,4х. С начала 2022-го форвардный мультипликатор группы значительно скорректировался до минимальных 3x на фоне:
инфраструктурных рисков владения иностранной бумагой;
общей переоценки рынка после начала геополитического конфликта.
На данный момент, по нашим оценкам, акции торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 6,5x.
Динамика форвардного мультипликатора EV/EBITDA у акций MD Medical
Сравнение MD Medical со вторым публичным игроком в секторе частной медицины
Мы считаем, что в текущей макроэкономической ситуации инвесторам следует ориентироваться не только на исторические уровни мультипликаторов, но и на показатели сопоставимых компаний в отрасли. Это позволит нам также учесть актуальную рыночную конъюнктуру и специфические факторы, влияющие на медицинский сектор.
Поэтому в рамках анализа мы сравнили MD Medical с EMC (Европейским медицинским центром). При расчете его мультипликатора мы взяли его прогнозы финансовых результатов за 2025 год. Мультипликатор ЕМС оказался выше текущих значений MD Medical. По нашему мнению, это временное расхождение, так как MD Medical может похвастаться более высокой информационной открытостью и уровнем корпоративного управления, что снижает волатильность ее акций по сравнению с бумагами ЕМС. Кроме того, волатильность акций ЕМС дополнительно возросла после того, как совет директоров решил не рекомендовать выплату накопленных дивидендов за прошлые периоды после завершения переезда в Россию.
Каков целевой уровень мультипликатора для оценки MD Medical
В результате проведенного анализа мы определили целевой форвардный мультипликатор EV/EBITDA для MD Medical на уровне 6,8x. Такой мультипликатор видится нам справедливым, несмотря на то, что он превышает среднеисторический показатель MD Medical и немного выше показателя сопоставимой компании EMC. Мы объясняем это:
уходом риска иностранной юрисдикции из котировок MD Medical;
общим восстановлением российского рынка;
более высокой, чем у конкурента, прозрачностью управления и открытостью бизнеса к инвесторам.
С учетом наших прогнозов EBITDA в 2025 году и целевого форвардного EV/EBITDA на уровне 6,8x справедливая стоимость бумаг MD Medical по результатам сравнительного анализа составляет 1 155 рублей за акцию.
Расчет нашего таргета для акций MD Medical
В рамках данного расчета мы определили приблизительно равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Мнение аналитиков Т-Инвестиций об акциях MD Medical
Мы снижаем рекомендацию до «держать» для акций MD Medical и повышаем таргет до 1 200 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с текущих уровней составляет 10%, а полная доходность с учетом дивидендов — 15%.
Основные риски инвестирования в акции MD Medical
Стагнация реальных доходов потребителя
Охлаждение экономики и снижение геополитической напряженности могут привести к росту безработицы, что вызовет замедление роста заработных плат и платежеспособного спроса населения. В таком случае относительная доступность коммерческой медицины снизится, что может негативно повлиять на будущую загрузку мощностей MD Medical.
Сохранение жестких условий на рынке труда в течение длительного периода
В таком случае рост заработных плат с опережением инфляции сохранится, как и жесткая конкуренция за квалифицированный медицинский персонал. MD Medical придется увеличить расходы на оплату труда, что окажет давление на рентабельность и операционную прибыль компании.
Рост доли ОМС в структуре выручки MD Medical
При таком сценарии маржинальность по EBITDA у компании будет снижаться из-за более низких цен на услуги по данному каналу продаж. Кроме того, прибыль от данных услуг не будет доступна для распределения между акционерами, что окажет дополнительное давление на свободный денежный поток.
Рост конкуренции на рынке коммерческой медицины
Учитывая высокую маржинальность отрасли и растущее благосостояние населения, локальные медицинские сети в некоторых регионах могут быть выкуплены крупными игроками или стратегическими инвесторами. Это может повысить конкуренцию и привести к оттоку пациентов MD Medical за счет роста компетенций локальных сетей и их более широких возможностей по финансированию.
Перенос сроков завершения строительства госпиталей в Московском регионе
Это приведет к более позднему выходу данных объектов на целевой уровень загрузки, что может негативно сказаться на финансовых результатах MD Medical относительно нашего текущего прогноза.
Дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики
В случае дополнительного повышения процентных ставок в экономике инвесторы могут вновь переоценить требуемую доходность акций, в том числе бумаг MD Medical, с учетом роста безрисковой ставки. Это может негативно сказаться на котировках сети частных клиник.
Подводим итоги: стоит ли инвестировать в акции MD Medical в 2025 году
Рост реальных располагаемых доходов россиян делает платную медицину более доступной. За последние пять лет рынок коммерческой медицины рос в среднем на 11,5% в год — это выше среднего уровня инфляции за этот период (7,6%). Эксперты Kept ожидают продолжения роста рынка с замедлением до +10,4% в год в 2024–2030 годах. По нашему мнению, ключевыми драйверами роста станут старение населения, расширение крупных игроков в новых регионах присутствия и развитие тренда на комплексную заботу о здоровье.
MD Medical — вторая по размеру выручки сеть клиник в России, которая занимает около 2% на крайне фрагментированном рынке частной медицины. Услуги в области женского и детского здоровья остается главной специализацией компании, однако MD Medical постепенно диверсифицирует бизнес и уже предоставляет широкий спектр медицинских услуг в 11 госпиталях и 52 амбулаторных клиниках в 31 регионе России.
У группы нет долговой нагрузки за исключением обязательств по аренде (по состоянию на конец 2024 года). Это добавляет компании финансовой устойчивости в период высоких ставок в экономике. Мы ожидаем, что в 2025–2030 годах чистая денежная позиция группы будет расти, так как прогнозируемого нами операционного денежного потока будет достаточно для реализации капитальной программы и выплат дивидендов акционерам.
По нашим оценкам, в ближайшие годы компания будет направлять на дивиденды около 60% от чистой прибыли по МСФО. Это принесет инвесторам 5,8% дивидендной доходности в 2025 году. Далее, после завершения строительства госпиталей в Московском регионе, MD Medical может повысить коэффициент дивидендных выплат вплоть до 100% от чистой прибыли.
По нашим прогнозам, в 2024–2030 годах рост выручки MD Medical замедлится в среднем до 11,7% в год. Это связано с постепенным насыщением рынка коммерческой медицины, ужесточением конкуренции и постепенной нормализацией роста среднего чека на фоне замедления динамики доходов населения.
Мы считаем, что справедливым форвардным мультипликатором для бумаг MD Medical является EV/EBITDA на уровне 6,8x. Такое значение немного превышает показатель единственного публичного конкурента EMC вследствие более высокой информационной открытости и уровня корпоративного управления MD Medical при сопоставимых темпах роста и рентабельности.
Мы ожидаем, что рентабельность MD Medical по EBITDA будет под давлением в ближайшие годы. Главным негативным фактором станет рост заработных плат медицинского персонала, опережающий рост выручки, на фоне более инертной динамики заработных плат. Также давление на маржу окажет активное открытие новых амбулаторных клиник, которые поначалу будут снижать общую загрузку мощностей группы.
По результатам нашего анализа мы закрываем идею на покупку бумаг MD Medical. Доходность идеи с конца июня прошлого года превысила 36% — это значительно выше доходности индекса Мосбиржи полной доходности за аналогичный период (+10%).
Мы снижаем рекомендацию до «держать» для акций MD Medical и повышаем таргет до 1 200 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с текущих уровней составляет 10%, а полная доходность с учетом дивидендов — 15%.
Отметим, что консервативным инвесторам стоит рассмотреть бумаги MD Medical для добавления в портфель, так как акция обладает высокой устойчивостью к колебаниям рынка и обеспечивает стабильный дивидендный поток.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба