15 апреля 2025 | Интер РАО Инвестовизация
Группа «Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг, присутствующий в различных сегментах электроэнергетической отрасли. Стратегия «Интер РАО» направлена на создание глобальной энергетической компании, лидера в российской электроэнергетике.
Основные направления деятельности: генерация электроэнергии, тепловая генерация, сбыт, трейдинг, инжиниринг и производство оборудования. «Интер РАО» – единственный участник экспортно-импортных операций на внутрироссийском оптовом рынке электроэнергии и мощности.
№1 среди крупнейших энергосбытовых компаний по полезному отпуску электроэнергии. Доля рынка 18,5%.
№4 среди крупнейших генерирующих компаний по выработке электроэнергии. Доля рынка 10,3%.
№4 среди крупнейших генерирующих компаний по отпуску тепловой энергии. Доля рынка 4,9%.
Объекты холдинга расположены по всей стране. Также есть активы и за рубежом. Установленная мощность электростанций, входящих в состав Группы «Интер РАО» и находящихся под её управлением превышает 31 ГВт. Количество сотрудников 57 тыс человек.
Государству принадлежит 27,6% акций через Роснефтегаз. Также есть доля через ФСК Россети. 34,2% акций в свободном обращении. 29,5% - это квазиказначейские акции, т.е. находятся на балансе дочерней компании.
По причине санкционных ограничений, в частности, из-за проблем с проведением расчетов, в мае 2022 года были остановлены поставки электроэнергии из России в Евросоюз. Хотя туда поставлялось 13 млрд кВт*ч. Это был очень маржинальный рынок. Потери удалось частично компенсировать, нарастив экспорт в Китай, Монголию, Казахстан и Киргизию. В 2024 году на экспорт пришлось менее 6% выручки.
Текущая цена акций
За 2024 год акции снизились на 5%. Но если учесть дивиденды, то совокупный результат в небольшом плюсе. С начала 2025 года котировки продолжили падение: -7%. И вообще недавно цена проколола нижнюю границу двухлетнего боковика.
Операционные результаты
Результаты за 2024 год:
Выработка электроэнергии 131,6 ТВт*ч (+4% г/г);
Отпуск тепловой энергии 41,6 млн Гкал (+4% г/г).
Экспорт 8,5 ТВт*ч (-18% г/г). Падение из-за снижения поставок в Китай по причине дефицита мощности на Дальнем Востоке.
Импорт 2 ТВт*ч (+16% г/г). Рост импорта произошел преимущественно за счет перетоков из Казахстана и Азербайджана.
Динамика цен
Динамика цен РСВ (цены на рынке на сутки вперёд) за 2024 год:
1 ценовая зона + 9,6% г/г.
2 ценовая зона +21,9% г/г.
Положительная динамика обусловлена ростом энергопотребления в РФ на 3%, а также изменением цен на топливо: рост цен на уголь и индексация цен на газ (с 01.07.24 на 11,2%).
ДПМ и КОММОД
Выручка по объектам ДПМ в 2024г. снизилась до 36 млрд (-44% г/г). ДПМ - это государственная программа договоров о предоставлении мощности. В рамках этой программы новые мощности оплачиваются по повышенным тарифам в течение 10 лет. При этом тарифы по ДПМ значительно выше рыночных, разница может доходить до десяти раз. В 2023-2024г. эта программа закончилась по ряду блоков, этим объясняется падение выручки по этим объектам в 1,8 раз.
Выручка по объектам КОММод 40 млрд (+170% г/г). КОММод (Конкурентный отбор проектов модернизации тепловой генерации) – по сути это новая программа модернизации мощностей. Главное отличие от ДПМ – это то, что она направлена на замену (модернизация) старого оборудования, а не строительство новых объектов. По КОММОД установлена нормативная доходность инвестиций на уровне 14%. Тарифы по КОММОД значительно ниже, чем по ДПМ.
Рост выручки по КОММод компенсировал падение по ДПМ. Но фактически из-за окончания ДПМ по ряду объектов, EBITDA в 2024 году снизилась на 17 млрд, т.е. на 10% г/г. И вообще программа ДПМ постепенно финиширует, срок окончания последних объектов: 2025-2027 г.
Доля «Интер РАО» среди российских проектов КОММОД 2022-2029г.: 39%. Треть проектов уже выполнена. Ежегодный план ввода новых проектов 2025-2028гг: 1-3 ГВт. Что должно увеличить EBITDA на 60 млрд к 2030г.
Финансовые результаты
Благодаря росту операционных результатов и ценовой конъюнктуре, выручка за 2024 год выросла на 14% и превысила 1,5 трлн. Но при этом EBITDA снизилась на 5% г/г. Здесь основные причины – рост операционных расходов на 16% и окончание ДПМ по ряду объектов. Из-за высоких ставок по вкладам, финансовые доходы за вычетом расходов выросли в 2 раза до 70 млрд. Благодаря этому ЧП увеличилась на 8% г/г до 144 млрд. Таким образом, снижение операционной прибыли нивелируется ростом финансовых доходов.
В 4Q 2024:
Выручка выросла благодаря «Сбытовому сегменту». Также отмечу, что в 2 раза г/г увеличилась выручка от «Инжиниринга» и в 3 раза от «Энергомашиностроения». Но суммарно на эти 2 сегмента приходится пока только 13% выручки.
EBITDA снизилась в основном из-за сегмента «Электрогенерация в РФ» - из-за окончания программы ДПМ на ряде объектов. А на новые направления «Инжиниринга» и «Энергомашиностроения» приходится уже 36% EBITDA.
Выручка рекордная и растет в среднем по 8% в год. EBITDA – худшая за 4 года. Но ЧП также рекордная. Её средние темпы превышают 12% в год.
Баланс
Капитал 1 трлн (+12% г/г).
Чистый долг (разница между кредитами и депозитами) без учета аренды отрицательный: -512 млрд (-5% г/г). Это большая денежная кубышка, которую компания накопила за 10 лет. И благодаря высокой ставке ЦБ, как мы видели, компания получает по ней хороший процентный доход.
Денежные потоки
Операционный денежный поток самый низкий за последние 4 года в основном из-за временного роста задолженности покупателей. Капитальные затраты рекордные +72% г/г. Но благодаря процентным доходам, свободный денежный поток +51 млрд, но это также самое низкое значение за 8 лет.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, компания нацелена на выплату 25% от чистой прибыли по МСФО. Из-за этого дивиденды получаются не очень высокими.
Дивиденд за 2023 год составил 0,326₽ на акцию. Это 8,6% доходности к текущей цене акции. Выплаты составили 25% от ЧП или 34 млрд. А учитывая квазиказначейский пакет, реальные выплаты были на 11 млрд меньше.
Расчетный дивиденд «Интер РАО» по итогам 2024 года: 0,345₽ (10% доходности). Дата отсечки, ориентировочно, в начале июня.
Перспективы.
Как мы видели выше, у «Интер РАО» ряд проектов по программе КОММод со сроком реализации до 2029 года. Плюс компания строит крупную Новоленскую ТЭС с прогнозными инвестициями 257 млрд. Из-за этого, как минимум, ближайшие 3 года будут повышенные капексы. Но долгосрочно, из-за новых мощностей вырастут будущие финансовые результаты. И благодаря правительственным программам все объекты окупятся. Базовая норма доходности 14% годовых на 10-20 лет.
Также «Интер РАО» развивает новые сегменты «Инжиниринга» и «Энергомашиностроение». В рамках чего регулярно покупаются различные активы. Появляется синергетический эффект, частично кап затраты на новые стройки мощностей останутся в периметре Группы компаний. Как мы видели, на эти 2 сегмента уже приходится 13% выручки и 36% EBITDA. В 2024 году куплен за 12,6 млрд производитель электродвигателей, генераторов и трансформаторов для электроэнергетики НПО «Элсиб».
У компании есть стратегия до 2030 года. Согласно которой EBITDA должна вырасти до 210 млрд по итогам 2025 года, т.е. +21% к 2024 году. И до 320 млрд к 2030г. Доля на внутреннем розничном рынке будет превышать 18%. А к 2030 году составит около 20%. При этом компания не ожидает роста объема внешнеторговых операций, а даже наоборот, прогнозируется сокращение.
Выплата дивидендов планируется в размере не менее 25% от ЧП. Здесь есть большой резерв. Если «Интер РАО» будет платить по 50% от ЧП, как другие гос компании, то это приведет к резкой переоценке акций.
Риски.
Основные риски:
Как мы отмечали, к 2028 году заканчивается действие программы ДПМ по ряду объектов на 1,9 ГВт. Этот фактор негативно скажется на прибыли.
При снижении ключевой ставки Центробанком будут уменьшаться процентные доходы.
Из-за некоторых переносов проектов модернизации по КОММОД, возможны штрафы.
Не исключено, что государство решит изъять накопленную кубышку путем повышения налогов.
Ещё компания выделяет несколько стратегических рисков, которые могут негативно повлиять на EBITDA и операционный денежный поток:
зависимость от импортного оборудования и ПО.
невозможность оперативного перевода экспортных операций с Европы в Азию.
возможные изменения в правилах регулирования рынков.
снижение спроса на электрическую и тепловую энергии.
высокие темпы старения основных фондов.
рост просроченной дебиторской задолженности, т.е. невозможность добиться полной оплаты от всех потребителей.
рост налогов.
Также периодически появляются слухи о возможном делистинге и выкупе акций. Но сама компания сообщает, что делистинг в планы не входит и этот вопрос не обсуждается.
Мультипликаторы.
По мультипликаторам компания оценена дёшево и ниже исторических значений (и это без вычета квазиказначейского пакета):
Капитализация = 365 млрд (цена акции = 3,5₽);
EV/EBITDA = -; P/E = 2,5; P/S = 0,2; P/B = 0,4;
Рентаб по EBITDA = 11%; ROE = 14%; ROA = 10%.
Капитализация компании меньше денежной кубышки. Вообще у «Интер РАО» низкие мультипликаторы в том числе из-за невысоких дивидендов, а также из-за того, что у инвесторов нет уверенности, что денежная кубышка будет потрачена эффективно.
Выводы.
«Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг. Фактический контроль над компанией осуществляет государство.
Операционные результаты умеренно подросли. Динамика цен РСВ позитивная.
В 2023-2024г. закончилась программа ДПМ по ряду объектов, что привело к снижению EBITDA. Но выручка и ЧП выросли как г/г, так и кв/кв. FCF положительный.
У компании большая денежная подушка, которая превышает капитализацию компании. Она приносит процентами доходы, сопоставимые с операционной деятельностью.
«Интер РАО» отправляет на дивиденды 25% от чистой прибыли. Расчетный дивиденд за 2024г около 10%.
Стратегия развития до 2030 года подразумевает рост EBITDA в 1,8 раз к 2023 году. Капитальный затраты будут высокими. Риски: зависимость от импортного оборудования, снижение спроса, старение фондов, регуляторные, налоговые и прочие риски.
По мультипликаторам (даже без вычета квазиказначейских акций) компания оценена дёшево. Долгосрочный потенциал роста более 100%. Ближайшая цель 5₽.
Мои сделки
Ранее я неплохо зарабатывал на акциях «Интер РАО». На данный момент доля около 6,5% от портфеля акций. Текущий результат -8%, но это не считая дивидендов. Акции «Интер РАО» остаются одними из самых недооцененных на нашем рынке. Поэтому, на коррекциях стараюсь их по немного подкупать.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба