Доходность - единственное мерило успеха

Перевод статьи Investment Talk

«Доходность, а именно прибыль, полученная по сравнению с выбранным эталоном, является единственным барометром успеха для инвестора».

Концентрация окупается
Полярное утверждение, не правда ли?

Несколько недель назад я наткнулся на твит г-на Арни Трези, который собрал 250000 откликов (и не только). Он указал на свою доходность в 403% по сравнению с 29% по S&P 500 с ноткой иронии по поводу того, что он не смог устроиться на работу в хедж-фонд - вероятно, такая доходность превосходит большинство хедж-фондов за этот период. Естественно, я погрузился в комментарии. К моей радости, комментарии были в подавляющем большинстве положительными (я ожидал увидеть несколько «aCktUaLlLyY (ВоОбще-та)» парней в ответ).

Этот твит меня заинтриговал, но я думаю, что для того, чтобы заложить основу для обсуждения, важно знать некоторый контекст. Перефразируя Арни на мгновение, можно сказать, что этот доход был сгенерирован:

• С даты начала в августе 2023 года.
• Без использования кредитного плеча или опционов.
• Путем тщательного отбора отдельных акций.
• За счет значительной концентрации (несколько раз и большую часть периода я был на 100% длинным в Palantir (PLTR)).
• Без намерения продавать курсы или давать советы.
• Без учета «традиционных» показателей, таких как коэффициент Шарпа и т. д.
• Признавая, что управляющие деньгами не могут инвестировать таким образом.

Я разговаривал с Арни несколько раз за эти годы и искренне рад успеху его вклада. Я считаю, что он очень умный, много работает и не относится к себе слишком серьезно. Я думаю, очевидно, что, хотя может показаться, что он сосредоточен исключительно на очень ограниченном количестве акций (одной или двух в большинстве случаев), он - работяга и любит то, что делает. В конечном счете, уроки инвестора должны усваиваться им самим. Не стоит слишком увлекаться чужими успехами и неудачами. Как однажды написал Ральф Уолдо Эмерсон, «зависть - это налог, который должны платить все отличающиеся люди».

Я говорю это, чтобы предупредить, что собираюсь обсудить другие точки зрения, и эти точки зрения не обязательно являются моими собственными, и они не направлены исключительно на ситуацию Арни. Скорее, речь идет о более широкой дискуссии о доходности, о том, как кто-то может получить эту доходность, и о нашей склонности к сравнению.

Кот, который трогал плиту

Совершенно естественным проявлением цинизма (или «реализма», в зависимости от того, какой мазок кисти вы используете) было бы заявление: «Круто, попробуй сделать это еще раз». В конце концов, период его показателей длится менее двух лет.

На каждого человека, который сорвал куш, засунув деньги в акции в нужный момент, приходится 99 тех, кто пошел олл-ин с проигрышной рукой. Стиль Арни - это высокий риск и высокая доходность, и не нужно обладать большим воображением, чтобы придумать аргументы против его философии. В любом случае, портфели отдельных акций - это не столько впечатляющая демонстрация мастерства, сколько проявление смелости, мужества и удачного выбора времени.

Существует притча о кошке, которая сидела на печке. Она гласит примерно следующее.

«Кошка, севшая на горячую плиту, никогда больше не сядет на горячую плиту... но она также никогда не сядет на холодную».

По моим подсчетам, CAGR Арни на момент написания твита составлял ~165%. Предположим, он продал все, выделил 100% наличных и ничего не делал в течение десятилетия*. CAGR составил бы 17% (до учета инфляции) - на 700 б.п. больше, чем CAGR за всю жизнь (10%) ETF SPDR S&P 500, SPY.

*Примечание автора: Оглядываясь назад, я начал писать эту статью до апрельских тарифов Трампа, и теперь кажется, что дата твита была подходящим моментом для того, чтобы на 100% переложить средства в наличные.

Но кот, который никогда раньше не сидел на горячей плите, будет продолжать сидеть на ней, предполагая, что она будет холодной, до того дня, пока это не изменится.

Не все тренды строятся одинаково

При анализе трендов я различаю причуды (момент), тренды (движение) и устойчивые тренды (тренды со вторым действием). Что касается доходности, вы можете думать об этом следующим образом. Отличные краткосрочные результаты (скажем, 0-2 года) - это причуда, вероятно, результат удачи или доминирующих на рынке нарративов или тем. Вы владеете большим количеством акций энергетических компаний и если они находятся в фаворе, ваш портфель демонстрирует хорошие результаты.

Уверенные среднесрочные и долгосрочные результаты (скажем, 3-10 лет) - это тренд. В течение этого периода, скорее всего, пройдет один или два цикла, когда различные факторы и темы получат свой момент под солнцем. Удача имеет меньшее влияние. Если вы выходите из игры с хорошими результатами, то, скорее всего, вам не просто повезло при игре на одной и той же руке несколько раз. Есть элемент мастерства, который привел к такому доходу - будь то распределение, ребалансировка, терпение, оппортунистические сделки и т. д.

Сильные долгосрочные результаты (10+ лет) - это устойчивая тенденция, хотя я не люблю называть что-либо в инвестировании устойчивым, потому что ошибка в суждениях может произойти в любой момент. Идея заключается в том, что большинство инвесторов, обладающих способностью к инвестированию, могут оседлать бычий рынок в течение десятилетия - прилив, который поднимает все лодки. Но чтобы выдержать несколько циклов, несколько чередований «медвежий-бычий рынок», рецессий и т. д., нужен серьезный фундамент. Под «вторым действием» здесь понимается подлинное мастерство и способность генерировать сверхприбыль в сменяющих друг друга режимах.

Совокупные годовые темпы роста (CAGR) - это невероятно эффективный способ измерения и сравнения темпов роста, но в краткосрочной перспективе они малоэффективны. Рассмотрим стартап, продажи которого в январе составили $500,000. Затем кто-то оценивает этот показатель в годовом исчислении и предполагает, что в этом году они заработают $6 миллионов. Но если январь был увеличен за счет разового контракта, то такой прогноз вводит в заблуждение. Теперь подумайте о том, что S&P 500 принёс 10% к январю. В годовом исчислении это более 110%!

Срочная новость: индекс никогда не превышал 50% доходности за календарный год. В отдельные календарные годы придавать слишком большое значение доходности S&P может быть опасно. На момент написания статьи доходность S&P 500 за последний год составила 5,2%. За последние 2 года это 15,7%, 7,6% за 3 года, 8,4% за 4 года, 15,6% за 5 лет и так далее. По мере увеличения периода наблюдения, он тяготеет к долгосрочному среднему значению (10,04% за весь период существования SPY ETF).

Инвестор, получивший доходность в 15% за календарный год, не впечатляет. Не впечатляет, на мой взгляд, и инвестор, получающий 150% прибыли за календарный год. То же самое может сделать и шимпанзе. Тем не менее, я готов поспорить, что это невероятное ощущение (я не знаю).

В 2024 году я писал о разнице между краткосрочными причудами, долгосрочными трендами и устойчивыми тенденциями. Я избавлю вас от необходимости читать и просто поделюсь выводами.

«Важно не отвергать каждую тенденцию как причуду. Не менее важно не путать каждую причуду с устойчивым трендом путем экстраполяции. Гораздо важнее - найти время, чтобы поразмыслить над разницей между ними; определить, на что вы могли наткнуться, насколько это возможно».

Все это говорит о том, что мы не должны судить инвесторов слишком строго или слишком сильно хвалить их в краткосрочных периодах. Это касается и shaunfreunde (наслаждение несчастьем других), и hubris (преувеличенная гордость или уверенность в своих силах).

Хедж-фонды так не работают!

Один из комментаторов в теме Арни сказал следующее:

«Хедж-фонды занимаются управлением рисками, поэтому они и называются хедж-фондами. Каковы ваши коэффициенты Шарпа и Сортино? Какова ваша максимальная просадка? Каков ваш факторный риск? Какова альфа вашего портфеля по сравнению с систематической доходностью?».

С чего начать...

В некотором смысле я благодарен за такой ответ. Это распространенный прием - задаваться вопросом, зачем существуют управляющие деньгами и/или финансовые консультанты, если «вы можете просто купить S&P 500 и не платить за это». Такое мнение совершенно не соответствует действительности.

Я считаю, что это благословение - иметь такой интерес к финансам, деньгам и рынкам, что вы готовы вкладывать свой капитал в свои идеи - читать документы, читать стенограммы, следить за сносками и т.д.

На самом деле людей с характером, подходящим для такой самоотдачи, очень мало. Для многих, будь то недостаток времени, интереса, склонности к риску или образования, переложить это бремя на кого-то другого - на примере советника - просто находка. Консультанты не занимаются подбором акций, но они помогают сбалансировать и структурировать ваши финансы путем распределения средств, понимания ваших целей, налогового планирования, планирования выхода на пенсию, составления бюджета, планирования денежных потоков, ребалансировки, страхования и множества других услуг.

Одним словом, гонорар консультанта не является производной от его способности превзойти рынок. Единственной целью хедж-фонда также не является достижение наилучших показателей, известных человеку. Они, конечно, в большей степени ориентированы на достижение высоких результатов, чем советник, и не просто отслеживают эталонный показатель, как взаимные или индексные фонды, но могут предоставлять доступ к более экзотическим инструментам и в целом обладают большей гибкостью в отношении способов инвестирования.

Каковы ваши коэффициенты Шарпа и Сортино? Какова ваша максимальная просадка? Каков ваш факторный риск? Какова альфа вашего портфеля по сравнению с систематической доходностью?

Повторяя вышеприведенный комментарий, я еще раз подчеркиваю блаженство индивидуальности. Для индивидуума все это не имеет значения. Индивидуумов нельзя сравнивать с институтами.

Является ли доходность единственным мерилом успеха?

Возвращаясь к вопросу, который был спровоцирован твитом Арни. Является ли доходность единственным мерилом успеха?

Это зависит от того, кто спрашивает.

Если вы спросите население современного мира: «Мир становится лучше или хуже?», невероятное количество людей ответит вам, что мир сегодня хуже, чем 30 лет назад. На мой взгляд, эти люди либо идиоты, либо страдают от трагического уровня невежества. Как бы средства массовой информации ни пытались убедить нас в обратном, никогда не было лучшего времени для жизни, чем сегодня, и это фактически верно при оценке выводов по большинству переменных.

• Процент населения планеты, живущего в условиях крайней нищеты, сегодня составляет 8,5% по сравнению с 29% в 1995 году.
• Уровень грамотности женщин в мире вырос с 70% в 1995 году до 84,1% в 2023 году.
• С 1995 года уровень младенческой смертности в мире снизился с 59,4 смертей на 1000 детей (5,94%) до 27,3 (2,73%).
• Ожидаемая продолжительность жизни в мире составляет 73 года по сравнению с 64 годами в 1990 году.
• В 1995 году лишь 1% населения имело доступ к Интернету; сегодня этот показатель приближается к 70%.

Уровень голода в мире, доступ к электричеству и безопасной питьевой воде, смертность в авиации, детская вакцинация, детский труд... Список можно продолжать. Есть множество признаков того, что мир сегодня стал лучше.

И все же, несмотря на это, я могу понять, почему некоторые люди считают, что мир не стал лучше. Чаще всего они основывают свою оценку на какой-то нишевой перспективе, которая, в рамках контекста, оправдывает ответ «нет» на предложенный мной вопрос. Законы мимесиса показывают, что люди склонны сравнивать себя с теми, кто нам ближе всего. Именно поэтому такие понятия, как «относительная бедность», существуют и являются легитимными.

Аналогичным образом, если вы спросите инвесторов: «Является ли доходность единственным мерилом успеха?», то получите точный и целостный ответ. Я считаю, что по большей части наиболее точным и убедительным ответом будет «да», если мы заменим слово «единственным» термином «самым важным» - «Является ли доходность самым важным мерилом успеха?».

В конечном счете, инвестирование заключается в том, чтобы взять ваши незадействованные доллары и пустить их в дело в надежде, что они принесут доход. Но какой доход? Вопрос остается открытым. И здесь ответ не так однозначен.

• Превышение инфляции: Каждый год бездействующие наличные деньги теряют в цене из-за инфляции и девальвации валют. Другими словами, 100 долларов сегодня будут стоить значительно меньше, чем 100 долларов через 20 лет.
• По сравнению с «рынком»: Для разных людей «рынок» - это разные вещи. Для одних это MSCI World. Для других - S&P 500. Как бы то ни было, если вы могли бы заработать больше денег, не делая фактически ничего, кроме покупки пассивного ETF, который отслеживает «рынок», то некоторые скажут, что ваше время было потрачено зря.
• Превышение «эталона»: Некоторые из вас могут сказать: «Какая разница между эталоном и рынком?». Мы можем поспорить о семантике, но каждый вариант «рынка» является эталоном, но не каждый эталон является чьей-то версией «рынка».
• Превосходить всех остальных: Быть «самым лучшим» инвестором на свете. Прекрасная цель, хотя и нереалистичная.

У каждого есть своя версия того, с чем сравниваются его доходы. Что бы это ни было, относительная доходность должна быть самым важным показателем успеха. Если вы тратите драгоценное время на достижение этой цели, то вам следует проверить, было ли это время потрачено с пользой. Думаю, я уже много писал об этом в прошлом, поэтому не буду отвлекаться.

Тем не менее, я считаю, что можно добиться огромного успеха, если просто осознать, насколько потенциально инвестирование может улучшить жизнь, и в то же время проявить уважение и понимание того, что это не «свободные деньги».

Подобно тому, как западный мир редко ценит тот факт, что у него в избытке чистая питьевая вода, «искушенный» инвестор редко ценит тот факт, что он уже опережает большинство населения, имея возможность расставить приоритеты для своего финансового здоровья.

С точки зрения жителя Великобритании, уровень образования и энтузиазма в отношении публичных рынков просто ужасен. По данным Управления национальной статистики (ONS), в 2022/23 налоговом году в стране с населением ~45 миллионов человек было зарегистрировано 12,4 миллиона счетов ISA. Индивидуальный сберегательный счет (ISA) - это защищенная от налогов инвестиционная упаковка, которая позволяет жителям Великобритании инвестировать до £20 000 (~$26 000) в налоговый год, при этом все доходы от прироста капитала и дивиденды освобождаются от налогов навсегда.

Из 12,4 миллиона счетов 64% (7,9 миллиона) были денежными ISA - счетами, которые просто позволяют человеку получать необлагаемые налогом проценты на наличные деньги. Учитывая, что за последние 20 лет процентные ставки в Великобритании составляли в среднем 1,96%, этим людям, скорее всего, не удалось бы обойти инфляцию. Всего 31% (3,8 млн) счетов были Stocks & Shares ISAs - счетами, позволяющими покупать акции, ETF и фонды, защищенные от налогов. Теоретически, житель Великобритании мог бы ежегодно пополнять свой портфель акций ISA и стать миллионером в течение 25 лет, предполагая доходность 7% в год, и не платить налог на этот портфель.

Рискну предположить, что 90% моих читателей считают решение об использовании ежегодного пособия в размере 20 000 фунтов стерлингов на фондовом и денежном ISA не сложным. Однако для большинства британцев это не так.

Широко известно, что более 50% американских домохозяйств владеют акциями напрямую. Хотя для Великобритании трудно найти идеальный набор сравнительных данных, по самым приблизительным оценкам, их доля составляет от 20 до 25%. Поэтому я считаю, что для жителей Великобритании будет невероятным успехом преодолеть свою культурную неприязнь к риску и любовь к недвижимости и направить деньги на продукт ISA, связанный с акциями.

По мере того как вы становитесь более компетентным в инвестировании, вы, естественно, погружаетесь в альтернативные вселенные сравнения. Как правило, мы не сравниваем себя с людьми, которых считаем «ниже себя». Скорее, с теми, кто находится примерно на том же «уровне» или чуть выше нас. Сравнивая свою зарплату, вы часто смотрите на людей с похожими должностными обязанностями, аналогичного возраста и проживающих в той же стране, чтобы оценить, насколько справедливо вам платят.

Большинство начинающих инвесторов не зациклены на том, чтобы превзойти S&P 500, - их больше устраивает отслеживать процент дохода, который они вкладывают, и учиться инвестировать. Со временем база для сравнения меняется. Вы обошли индекс - отлично. Но вы все еще не обошли Тома, Дика и Гарри, которые превзошли вас на протяжении многих лет? Где заканчивается это стремление?

В конечном счете, это выбор инвестора. Найдутся и те, кто отвергнет идею о том, что доходность превыше всего. Выбор акций имеет множество других преимуществ, таких как образование, общение и познание мира. Есть и более прагматичные из нас, которые говорят: «Нет, большой мозг не прокормит вашу семью или образ жизни, он прокормит вас, если вы будете правы».

Успех выглядит по-разному в зависимости от того, на каком этапе пути вы находитесь и каковы ваши цели. Правильного ответа не существует. Интерес к публичным рынкам приносит массу преимуществ, не связанных с результатами работы, но в конце концов вам должно быть чем похвастаться, кроме большой книжной полки и более интересных разговоров за ужином. Нет ничего постыдного в том, чтобы не победить рынок. Но нет и оправдания тому, что вы не пытаетесь - по крайней мере, когда вы узнаете, что это возможно.