Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 18 апреля 2025

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. Состав портфеля не меняем.

Главное
• Недельная инфляция замедлилась до 0,11% с 0,16% неделей ранее — по-прежнему нейтрально из-за устойчивых компонентов

• C учетом текущего курса рубля сохраняем ожидания по снижению инфляции в апреле

• Макродрайверы: портфель кредитов банковской системы в марте вырос на 0,6% м/м — чуть ниже, чем у Сбера. Это укладывается в ожидания и умеренно позитивно

В деталях
Инфляция по устойчивым компонентам за неделю замедлилась с 0,14% до 0,09%

Исключая волатильную плодоовощную продукцию, которая пострадала от заморозков (картофель, помидоры, огурцы, капуста, свекла, яблоки), отмечаем замедление инфляции с 0,14% до 0,09%. Это нейтрально и соответствует годовым темпам — примерно 6%. Кредитование осталось подавленным, но сохранило сезонный рост в размере около 0,6% в месяц. Этого можно было ожидать, судя по отчетности Сбера. Такой рост кредитования сильно уступает темпам II-III кварталов 2024 г. (2-4% в месяц) и помогает тормозить экономику.

Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 15% до 9–11%. Подробнее рассказываем о макроэкономической ситуации в нашей стратегии.

Выделяем девелоперов на фоне позитивных данных за I квартал 2025 г.

Продажи ЛСР в I квартале 2025 г. в денежном выражении выросли на 26% г/г (-1% в метрах) с учетом рассрочек за счет роста цены квадратного метра. Больше всего выросли продажи в Московском регионе (Москва и Московская область) — на 53% г/г в деньгах и 23% г/г в метрах.

В целом Московский регион, по данным dataflat, показал отличные результаты продаж в I квартале 2025 г. — рост на 28% г/г. Поддержку оказывает семейная ипотека, которая доминирует в продажах многоквартирных домов в 2025 г., как и в 2024 г.

Эмитенты и выпуски

ДелоПортс — морской порт в Новороссийске на Юге России. ДелоПортс входит в топ-2 портов в России по контейнерообороту с долей рынка 11% и является портом №1 по перевалке зерна, занимая 15% российского рынка. Компания имеет лучшую эффективность в отрасли с рентабельностью по EBITDA в 78% и долей 40-50% на юге России. Входит в одноименную группу «Дело», которая также владеет портами на востоке и западе (через Глобал Портс Инвестментс, эмитенты ВСК и ПКТ), а также Трансконтейнером.

Долговая нагрузка средняя: показатель Чистый долг/EBITDA по итогам 2024 г. составил 2,4х, то есть в идеальных условиях компания может погасить долг менее чем за 2,5 года. Доходность нового выпуска на 1% выше, чем доходность сестринских компаний группы ВСК и ПКТ, при этом рейтинги ВСК, ПКТ и группы Дело находятся в одной и той же категории АА, а ДелоПортс — лучший по эффективности актив группы. Ожидаем доход 15% и более 27% за полгода и год с учетом роста тела облигации из-за уменьшения доходности. 

Доходность к погашению (YTM) — 22,3%.

Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10%+ и низкой или очень низкой долговой нагрузкой (на основе предварительных данных оцениваем показатель Чистый Долг/EBITDA около 1х). Эмитент хорошо отчитался за 2024 г., а операционная прибыль до неденежных статей (EBITDA) за II полугодие 2024 г. была на рекордном уровне, несмотря на замедление в отрасли. Эффективность бизнеса (рентабельность по EBITDA 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку.

Новый 2-летний выпуск Джи-групп предлагает доходность к погашению (YTM) 25,3%, что на 1% выше по спреду к ОФЗ (разница между доходностями выпуска и ОФЗ с таким же сроком/дюрацией), чем у более короткой бумаги. Вместе с тем доходность текущей облигации более чем на 1% выше, чем у похожего по кредитоспособности 2-х летнего выпуска ЛСР с YTM 23,5%. Ожидаем доход 15% и более 27% за полгода и год.

Доходность к погашению (YTM) — 25,3%.

Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей 22%, а также входит в топ-5 в России. Облигации Сэтл Групп стали жертвой распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными. Прибыльность бизнеса лучше конкурентов (рентабельность по EBITDA 30–32% против 24–26% у конкурентов), долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов 2-го эшелона (показатель Чистый Долг/EBITDA — 0,4x, может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях), а акционер может погасить весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход свыше 16% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 30%.

Европлан — крупная российская автолизинговая компания с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками в устойчивом к кризисам секторе. Портфель Европлана на 85% составляет лизинг под залог легковых иномарок и иностранных грузовиков, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю в кризис, так как стоимость залога растет. Поэтому качество активов у Европлана хорошее — на уровне Сбербанка.

Достаточность капитала Европлана по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 21% — лучше, чем 17% у Сбера. Европлан 001Р-09 предлагает доходность почти на 1% выше облигаций с таким же рейтингом АА, на 1,5%+ выше собственной кривой (на сопоставимом сроке). Прогнозируем снижение доходности на 1%+, ожидаемый доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 18% и 33%.

Доходность к погашению (YTM) — 22,6%.

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (повышение налогов, более низкий дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном

Доходность к погашению (YTM) — от 15,4% до 16,1%.

Новые технологии — нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Долговая нагрузка средняя: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Выпуск предлагает отличную доходность к погашению (YTM) в среднем 2-м эшелоне (рейтинг А) — 28,7% на полтора года, что на 1-1,5% выше собственной кривой и доходностей других машиностроительных компаний (ГМС и Синара ТМ). Потенциальный доход за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 28,7%.

ЛСР — топ-5 девелопер в России, занимает 15% на рынке Санкт-Петербурга (топ-2). Долговая нагрузка ЛСР очень низкая: 0,9х по показателю Чистый Долг/EBITDA (может погасить весь долг менее чем за год в идеальных условиях). Продажи ЛСР в IV квартале 2024 г. выросли в квартальном сопоставлении в рублях на 60%, в метрах — на 50%. Худшее для девелоперов позади.

Облигации ЛСР на полтора года торгуются с доходностью 26,8% годовых — на 1–2% выше собственной кривой и на 1% выше сопоставимых выпусков других девелоперов. Ожидаем доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 15% и 30%.

Доходность к погашению (YTM) — 26,8%.