Топ-идея в наших облигационных фондах - субординированный выпуск Альфа-Банка

На фоне "переукрепления" рубля, многие инвесторы хотят купить валюту, и в сегменте валютных облигаций дефицит идей.

В ноябре прошлого года мы делились топ-идеями наших облигационных фондов. Все три облигации подорожали с того момента в среднем более чем на 30%, и с учетом купона принесли держателям более 100% годовых:

⚡️ ГазКБЗО26Д – «вечный» долларовый выпуск Газпрома +31%;
⚡️ ВТБ ЗО-Т1 – «вечный» субординированный выпуск ВТБ +43%;
⚡️ АЛЬФАЗО850 – суборд Альфа-Банка второго уровня +21%.

В последнее время мы сокращали позиции в длинных и субординированных выпусках, перекладываясь в более короткие выпуски и первичные размещения с премией.
В выпуске Альфа-Банка, наоборот, увеличивали позицию.

Почему считаем выпуск АЛЬФАЗО850 топ-идеей на российском рынке валютных облигаций?

15 апреля эмитент не воспользовался правом досрочного погашения и оставил выпуск в обращении, установив ставку купона на весь срок до погашения (15.04.2030) в размере 8,45%.

Покупка по рыночной цене 94% от номинала обеспечивает сейчас долларовую доходность к погашению на уровне 10,1% годовых. Это максимальная доходность среди всех валютных облигаций российских эмитентов в рейтинговой группе от А+ и выше.

Зачем Альфа-Банку доллары под 8,45%?
Скорее всего, банк, как и остальные крупнейшие банки, не нуждается в ликвидности, тем более, валютной. Решение о сохранении в рынке связано с потребностью в капитале в условиях регуляторных ограничений по выпуску новых субординированных облигаций.

Какой должна быть справедливая доходность к погашению по выпуску АЛЬФАЗО850?

Отталкиваясь от того, как торгуются зарубежные субординированные облигации можно провести оценку двумя путями:

✔️ По спреду к старшим облигациям. В среднем зарубежные субординированные облигации 2 уровня (не Perpetuals) торгуются с премией 0,5% к обычным облигациям этих же эмитентов (сравнительная таблица в комментариях). Средняя доходность по долларовым облигациям российских эмитентов 1 эшелона (рейтинг АА+ - ААА) – 7% годовых, максимальная – 7,4% годовых по Газпрому. Исходя из этого, доходность АЛЬФАЗО850 должна быть не выше 8,0% годовых.

✔️ По доходности облигаций с сопоставимым кредитным качеством. В среднем зарубежные субординированные облигации 2 уровня имеют кредитный рейтинг на 1,5 ступени ниже рейтинга старшего долга эмитента.

Рейтинг самого Альфа-Банка – АА+, поэтому его субординированный выпуск сравним с облигациями эмитентов с рейтингами А+ - АА, доходность которых сейчас 8,5-9,0%.

Аномально высокая доходность, на наш взгляд, объясняется тем, что эмитент недавно переустановил ставку купона, до этого она была ниже 6%.

⚡️ Справедливая цена по выпуску АЛЬФАЗО850, соответствующая доходности к погашению - 8-9% годовых, = 98-102% от номинала. Таким образом, при сохранении текущей конъюнктуры мы рассчитываем помимо купонной доходности 8,45% заработать 4-7% на росте цены, а в случае коррекции - избежать отрицательной переоценки.