На прошлой неделе компания поделилась финансовыми показателями за первые три месяца текущего года. Напомним, что 7 апреля были опубликованы годовые результаты, которые мы подробно разбирали в нашей прошлой публикации.
Рынок
Что касается рынка, то, по прогнозам ЦСР, российский рынок кибербезопасности в 2025 году покажет рост на 22%, а по более свежим оценкам Б1 — на 17% (как в деньгах поставщиков, так и в тратах клиентов). По данным Б1, среднегодовой темп роста рынка информационной безопасности (ИБ) в период 2024–2030 гг. составит 15% (или 9% без учета инфляции), что на 3 п.п. выше, чем в среднем по IT-сектору.
Мы солидарны с более консервативным подходом Б1 с учетом текущей макроэкономической обстановки и считаем, что рынок кибербезопасности может вырасти на 17% в 2025 году.
Что касается сегментации рынка, то, по методологии Б1, рынок ИБ-продуктов, занимающий около 70% всего рынка кибербезопасности, можно разделить на следующие сегменты:
сетевая и облачная безопасность (в методологии ЦСР сюда также входит сегмент защиты приложений);
защита конечных точек;
анализ, контроль и реагирование на угрозы ИБ (в методологии ЦСР сюда также входят сегменты защиты инфраструктуры с ключевым продуктом — SIEM);
защита данных;
управление доступом (в методологии ЦСР — «защита пользователей»);
управление рисками и навыками ИБ.
Большую долю рынка ИБ-продуктов занимают средства сетевой и облачной безопасности — 42% рынка. Этот сегмент также является самым быстрорастущим, со средним темпом роста 22% на горизонте 2024–2027 гг.
Рынок ИБ-услуг, занимающий около 30% всего рынка кибербезопасности, согласно методологии Б1, делится на следующие сегменты:
проектные услуги (консалтинг, аудит, поставка, внедрение и развертывание отдельных ИБ-решений, внедрение комплексных ИБ-проектов и прочее);
аутсорсинг и MSS (услуги центра мониторинга и обеспечения кибербезопасности — SOC, MDR; управляемые сервисы безопасности — MSS; аутсорсинг процессов обеспечения ИБ, услуги технической поддержки средств и решений ИБ помимо стандартной поддержки поставщика и прочие услуги).
По данным Б1, по итогам 2023 года Positive Technologies заняла 12% рынка средств защиты информации и 2% рынка ИБ-услуг.
Отгрузки
Как и для остальных игроков IT-сектора, в частности производителей софта, показатели первого квартала, как правило, являются самыми слабыми в году. Первый квартал исторически приносит Positive Technologies около 5–10% годового объема отгрузок.
Что касается динамики по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, объем отгруженных лицензий и продуктов показал более чем двукратный рост. Рост отгрузок в этот период могли поддержать продажи нового решения PT NGFW (Next Generation Firewall — межсетевой экран нового поколения), а также реализация части отложенных оплат по другим продуктам.
Однако отгрузки не равны выручке компании. Напомним, что отгрузки — это управленческий показатель, отражающий доходы, которые признаются в момент подписания акта приёмки с покупателем (дистрибьюторами/партнёрами) и корректируются по дате оплаты. В выручке же доходы признаются в момент получения конечным пользователем лицензии. То есть отгрузки корректируются на следующие статьи, прежде чем учитываются как выручка:
НДС (выручка признаётся без учёта НДС);
разницы в сроках признания техподдержки (в выручке отражаются равномерно в течение срока действия сертификата, в отгрузках — одномоментно по дате отгрузки) и пролонгирующих лицензий (в выручке — по окончании срока действия текущей лицензии, в отгрузках — по дате отгрузки);
рибейты покупателям (премии покупателям уменьшают выручку);
оплаты, не полученные до 31 марта года, следующего за отчётным (отгрузки отчётного периода, не оплаченные до этой даты, переносятся в следующий отчётный период — увеличивают выручку);
оплаты по прошлогодним отгрузкам, полученные после 31 марта предыдущего к отчётному года (уменьшают выручку).
Таким образом, разница между объёмом продаж и выручкой возникает из-за переноса момента признания части лицензионной выручки и выручки от оказания услуг на будущие периоды, а также признания части выручки от продаж прошлых периодов в соответствии с требованиями МСФО.
Выручка компании по итогам первого квартала выросла лишь на 8% год к году — до 2,3 млрд руб.
Стоит отметить, что в прошлом году разница между отгрузками и выручкой сработала в обратную сторону: выручка оказалась выше объёма отгрузок за квартал, что создало высокую базу для сравнения в текущем периоде.
В структуре выручки, как и прежде, основную долю занимают:
продажи лицензий (около 78%),
услуги в области информационной безопасности (более 20%),
остальная выручка приходится на реализацию программно-аппаратных комплексов (ПАК) и прочие доходы.
Что касается операционных расходов, компании частично удалось провести их оптимизацию:
себестоимость показала рост на 54% год к году;
расходы на исследования и разработку — на 48%;
маркетинговые расходы* — на 14%;
общехозяйственные и административные расходы — на 3%.
С четвертого квартала 2024 года компания отдельно раскрывает такие статьи маркетинговых расходов, как:
расходы на отраслевые мероприятия и развитие бизнеса,
расходы на продажи,
расходы на продвижение и маркетинг.
По итогам первого квартала заметны усилия по сокращению части затрат: например, расходы на продвижение и маркетинг снизились на 39% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Однако стоит отметить, что Positive Technologies готовится к проведению масштабного ежегодного фестиваля кибербезопасности — Positive Hack Days Fest (пройдет с 22 по 24 мая 2025 года в Лужниках, Москва).
При этом компания подчёркивает, что, несмотря на сопоставимый масштаб мероприятия, его организация обойдется на 20–25% дешевле по сравнению с прошлым годом — за счёт привлечения спонсоров и партнёров из индустрии и крупного бизнеса.
Мы также полагаем, что эффект от оптимизации будет более заметен во втором квартале, особенно в части расходов на персонал. Напомним, что в первом квартале компания провела значительное сокращение штата, однако положительный эффект от этого был нивелирован компенсационными выплатами.
Что касается капитализированных расходов (компания капитализирует часть затрат на персонал, профессиональные услуги, а также расходы по займам), их объем продолжает расти — +53% год к году.
Таким образом, показатель EBITDAC (EBITDA за вычетом капитализированных расходов) остался в отрицательной зоне, что соответствует сезонности бизнеса. Однако убыток оказался выше ожиданий менеджмента — около 1 млрд рублей по итогам квартала.
По итогам первого квартала Positive Technologies снизила общий объем долга и уровень долговой нагрузки в сравнении с финансовыми результатами.
На 31 марта 2025 года отношение чистого долга к EBITDA составило 1,92 против 2,97 на конец 2024 года. Компания также оптимизировала структуру долгового портфеля, сместив акцент в сторону долгосрочных облигаций, которые теперь составляют 64% от общего объема долговых обязательств.
Показатель NIC (net interest coverage, покрытие процентных расходов) компании остается в отрицательной зоне.
Ну и что?
По итогам года размер отгрузок должен составить 33–38 млрд рублей, что эквивалентно росту на 22% год к году. С учётом результатов первого квартала, для выполнения собственных целей компании необходимо заработать ещё минимум 29 млрд рублей за оставшиеся три, сезонно более сильных, квартала.
Как мы уже отмечали, 2025 год должен стать для Positive Technologies годом фокусировки на эффективности — со снижением инвестиций в ряд направлений и оптимизацией операционных расходов. Эти меры, по нашему мнению, должны помочь компании вернуться к целевым показателям рентабельности.
Мы сохраняем нашу рекомендацию по акциям Positive Technologies — «держать» — с целевой ценой 1 450 руб./акция, что предполагает потенциал роста около 10% на горизонте одного года.
На текущий момент акции торгуются с следующими значениями форвардных мультипликаторов (на основе прогнозов на 2025 год):
EV/EBITDAC — 16x;
P/NIC — около 49x.
Это выше среднего уровня по сектору российских разработчиков ПО, и на этом фоне мы отдаем предпочтение другим представителям отрасли — Аренадате и Астре.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба