Подтверждаем идею «Шорт ММК»

За месяц рубль укрепился на 4%, а внутренние цены на сталь прибавили 3%. В результате сталь в РФ стала стоить гораздо дороже, чем в мире: премия к импорту достигла уже 24%. Месяцем ранее российские котировки превышали мировые на 16%. Такая разница, на наш взгляд, выглядит необоснованно: с 2015 г. премия в среднем составляла 2%. Ждем, что к августу цены на сталь в РФ скорректируются на 10–15%. Это особенно сильно затронет прибыль ММК. На этом фоне бумага станет менее интересной для инвестиций — подтверждаем идею «Шорт ММК».

Главное
• Цены на сталь в РФ сейчас на 24% выше мировых с поправкой на логистику. За последние 10 лет разница уходила примерно за 1–2 недели и только дважды держалась дольше месяца.

• Ослабление рубля до 85 руб./$ может снизить премию до 17%, но вряд ли удержит цены в РФ: исторически вслед за премией шел рост импорта и снижение внутренних котировок.

• Падение цен на сталь может снизить прибыль ММК примерно на 60%, по нашим оценкам.

• Доходность: с момента открытия месяц назад идея уже принесла 6% в абсолютном выражении, ждем до 10% дополнительной доходности в следующие 2 месяца.

• Катализаторы: снижение внутренних котировок стали, дальнейшее укрепление рубля.

• Риски: геополитика, снятие торговых барьеров между США и Китаем.

В деталях
✦ Причиной падения премии всегда выступало именно снижение внутренних цен

Рубль продолжил укрепляться и сейчас закрепился ниже отметки 80 руб./$. В то же время динамика мировых котировок на сталь оставалась слабой. Как мы отмечали ранее, это привело к существенной премии внутренних цен к мировым.

🔎 Мы проанализировали динамику цен за последние 10 лет: только два раза из шести премия держалась 1–1,5 месяца, в остальных случаях снижалась за 1–3 недели. При этом в 2015–2024 гг. внутренние цены превышали мировые в среднем на 2%.

По нашим оценкам, ослабление рубля до 85–90 руб./$ на горизонте 1–2 месяцев снизит текущую премию лишь до 10–17%. Остальное снижение ожидаем за счет коррекции внутренних цен на 10–15%. Этого, по нашим расчетам, будет достаточно для возврата премии к историческому среднему.

🌐 Внутренние цены на сталь продолжают следовать за мировыми

Корреляция внутренних и мировых цен на сталь сохраняется даже после 2022 г.: статистические данные говорят о том, что за снижением мировых цен следует падение котировок на российском рынке.

Сейчас премия внутренних цен к мировым находится на рекордных уровнях и, вероятно, достигла пика, за которым последует снижение.

На импорт приходится порядка 7–9% от потребления, на экспорт — около 20% выпуска горячекатаного проката. На фоне высоких российских цен и внутренних премий мы ранее наблюдали рост импорта стали, что приводило к снижению внутренних котировок.

Полагаем, этот сценарий повторится и в ближайшие 1–2 месяца, что в итоге приведет к падению стальных котировок на российском рынке. Строительный сезон, который исторически был драйвером внутренних цен, в текущей ситуации не должен оказать сильного влияния, так как спрос на сталь, по нашему прогнозу, продолжит сокращаться и в 2025 г.

➡️ Ожидаем доходность около 5–10% к концу июля

Коррекцию внутренних премий и цен на сталь можно отыграть через короткую позицию в акциях ММК, так как прибыли сталевара отреагируют на это сильнее других в силу большего фокуса на внутренний рынок и более низкой маржинальности.

По нашим расчетам, падение внутренних цен на 10% увеличит оценку ММК по мультипликатору Р/Е более чем втрое, до 24х, — против исторических 5,4х. В этом случае акции ММК потеряют свою привлекательность для инвесторов, и мы можем увидеть значительное снижение котировок.